中南大學(xué)商學(xué)院 王 敏 胡晶晶

股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)國際化與經(jīng)營績效*

中南大學(xué)商學(xué)院 王 敏 胡晶晶

本文以2012-2015年滬深兩市制造業(yè)上市公司為研究對象，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)國際化與經(jīng)營績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究表明：企業(yè)國際化與經(jīng)營績效之間呈顯著的N型曲線關(guān)系，N型曲線兩個轉(zhuǎn)折點(diǎn)的國際化程度分別為0.15和0.72；股權(quán)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)國際化與經(jīng)營績效的關(guān)系，而股權(quán)制衡度正向調(diào)節(jié)兩者的關(guān)系。同時(shí)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)集中度與經(jīng)營績效之間呈正相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)集中度 股權(quán)制衡度 企業(yè)國際化 經(jīng)營績效

一、引言

隨著全球競爭時(shí)代的到來，企業(yè)的國際化是未來生存與發(fā)展的關(guān)鍵舉措。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，“一帶一路”和“互聯(lián)網(wǎng)+”等戰(zhàn)略的實(shí)施帶來了物流、人流、信息流和資金流的暢通，我國企業(yè)應(yīng)該抓住良好的發(fā)展機(jī)遇，堅(jiān)定地“走出去”，充分利用國內(nèi)國外的市場和資源，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級發(fā)展。中國是制造業(yè)大國，制造業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的主體，制造企業(yè)的國際化對中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要的作用。研究中國制造企業(yè)國際化與經(jīng)營績效的關(guān)系對促進(jìn)制造業(yè)乃至我國整體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著企業(yè)內(nèi)部權(quán)力的劃分，影響公司的治理結(jié)構(gòu)，最終影響到公司的經(jīng)營績效。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和完善的公司治理是企業(yè)做出科學(xué)合理戰(zhàn)略決策的保證(趙貞，2014），對于制造企業(yè)實(shí)施“走出去戰(zhàn)略”，開展國際化經(jīng)營，具有全局性意義。已有文獻(xiàn)局限于將企業(yè)國際化和股權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響單獨(dú)進(jìn)行研究，本文將股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)國際化與經(jīng)營績效結(jié)合進(jìn)行探討，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)國際化對經(jīng)營績效關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。本文試圖在國際化勢在必行的大背景下，結(jié)合我國制造企業(yè)國際化特有的經(jīng)營水平和模式，以深滬兩市制造業(yè)上市公司為樣本，探討制造企業(yè)國際化與經(jīng)營績效之間的關(guān)系，實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對兩者的調(diào)節(jié)作用，從而為進(jìn)行國際化經(jīng)營的企業(yè)構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和高效的治理機(jī)制提供借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)國際化與經(jīng)營績效 我國制造業(yè)依靠低成本優(yōu)勢融入到國際的生產(chǎn)價(jià)值鏈中，在產(chǎn)業(yè)分工中處在低端的環(huán)節(jié)，國際化經(jīng)營主要依靠出口。企業(yè)通過國際化經(jīng)營可以獲得新的資源和市場，抓住新的發(fā)展機(jī)會，但同時(shí)也會為適應(yīng)新環(huán)境而耗費(fèi)相應(yīng)的成本，企業(yè)國際化與經(jīng)營績效的關(guān)系取決于成本與收益的博弈。本文認(rèn)為國際化與企業(yè)績效的關(guān)系并不是簡單的線性關(guān)系，應(yīng)劃分為三個階段進(jìn)行分析。企業(yè)國際化的開始來源于偶然的出口小訂單（Katsikeas，1992），此時(shí)海外銷量的增加必然導(dǎo)致凈收益的增加，所以企業(yè)國際化與經(jīng)營績效是正相關(guān)關(guān)系；隨著國際化程度的加深，企業(yè)在海外直接投資的專用資產(chǎn)增多，物流成本和協(xié)調(diào)成本增加（Kim，1992），同時(shí)為了適應(yīng)海外的發(fā)展，企業(yè)需要進(jìn)行制度和管理機(jī)制的改革，這個階段資本支出很大，由此帶來的收益不足以彌補(bǔ)巨大的成本支出，企業(yè)國際化與經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系；經(jīng)過前期巨大的資本支出和企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)和制度的調(diào)整，企業(yè)認(rèn)識到國際化經(jīng)營的特點(diǎn)，積累了國際化經(jīng)營的管理經(jīng)驗(yàn)。規(guī)模效應(yīng)開始占據(jù)主導(dǎo)地位（Contractor，2003），國際化的收益大于付出的成本，此時(shí)企業(yè)國際化與經(jīng)營績效又回到正相關(guān)關(guān)系。隨著企業(yè)國際化程度的提高，企業(yè)國際化對經(jīng)營績效之間最初是正相關(guān)關(guān)系，然后變?yōu)樨?fù)相關(guān)關(guān)系，最后又轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)關(guān)系。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)國際化與經(jīng)營績效呈N型曲線關(guān)系

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)國際化與經(jīng)營績效關(guān)系 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理有著密切的聯(lián)系，公司治理是提高企業(yè)績效的良方，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的經(jīng)營績效。本文選取股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo)，研宄其對企業(yè)國際化與經(jīng)營績效的調(diào)節(jié)作用。學(xué)者們通過對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間關(guān)系的大量研究，形成了監(jiān)管假說和侵占假說(顏愛民，2013)，監(jiān)管假說認(rèn)為在所有權(quán)和控制權(quán)的分離的情形下，股東和管理者之間存在利益沖突，股權(quán)集中度越高，代理成本越小，企業(yè)績效就會越好。侵占假說認(rèn)為在缺乏法律法規(guī)管制的情形下，大股東會以犧牲其他股東的利益為代價(jià)來追求個人利益的最大化，損害企業(yè)的經(jīng)營績效?；谶@兩種假說，學(xué)者們選取樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對公司績效的影響呈非線性關(guān)系（陳德萍，2011）、不相關(guān)關(guān)系（Xuefeng，2012）和線性關(guān)系（石大林，2014）等多種不同結(jié)論。由于我國資本市場具有自身的特點(diǎn)，股東持有較少的股份進(jìn)行短期的投機(jī)，通過買賣差價(jià)賺取利益（陳德萍，2011），他們只關(guān)注股票市場價(jià)格的變化，缺乏動力和能力對管理者進(jìn)行監(jiān)督，所以管理者利用手中權(quán)力增加自身的利益而損害股東利益，使得公司經(jīng)營績效下降。在股權(quán)相對集中的情況，幾個大股東分享公司的所有權(quán)，企業(yè)經(jīng)營績效直接影響股東利益，因此他們會加強(qiáng)對管理者的監(jiān)督和控制，同時(shí)進(jìn)行必要的激勵來提高管理者的管理效率和積極性（Erik，2001），使得企業(yè)經(jīng)營績效上升。因此，股權(quán)集中度越高，股權(quán)制衡度越低，經(jīng)營績效越好。股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展至關(guān)重要。Classens（2002）等指出在國際化經(jīng)營過程中，公司治理效率發(fā)揮著重要的作用，影響企業(yè)的經(jīng)營效率。由于企業(yè)國際化進(jìn)入國外市場，經(jīng)營和管理環(huán)境更加復(fù)雜，大股東擁有更多的機(jī)會在國外市場侵害其他股東的利益，并且將閑置資金用于獲利性低的項(xiàng)目而不是分配給小股東，影響公司的經(jīng)營績效。Pagano（1998）認(rèn)為在制衡的股權(quán)下，由于其他大股東的存在，第一大股東面臨更嚴(yán)厲的監(jiān)督，獲取私人利益的難度加大，有利于促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營績效的提升。在國際化經(jīng)營的過程中，股權(quán)集中度對企業(yè)國際化與經(jīng)營績效的關(guān)系呈負(fù)向調(diào)節(jié)作用，股權(quán)制衡度則反之。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：股權(quán)集中度越高，企業(yè)績效越好

H3：股權(quán)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)國際化與績效的關(guān)系

H4：股權(quán)制衡度越高，企業(yè)績效越差

H5：股權(quán)制衡度正向調(diào)節(jié)國際化與績效的關(guān)系

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文選取2012-2015年深交所和滬交所制造業(yè)上市公司為初始研究樣本，并且對樣本按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：剔除在研究期間為ST*和ST的公司；剔除四年期間沒有進(jìn)行國際化的公司；剔除了沒有對海外收入單獨(dú)區(qū)分的公司；剔除了異常值、缺失值和極端值。最終選定了1370個數(shù)據(jù)作為樣本，其中2012年331個，2013年335個，2014年341個，2015年363個。本文國際化程度的數(shù)據(jù)通過查閱新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)上市公司的年報(bào)手工收集得到，其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和瑞思數(shù)據(jù)庫。采用EXCEL和STATA統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證。

（二）變量定義

（1）經(jīng)營績效。以往學(xué)者選用總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率和銷售利潤率等多個指標(biāo)來度量經(jīng)營績效。參考Wen-Ting Lin（2011）的做法，本文用總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)的指標(biāo)衡量上市公司的經(jīng)營績效，用凈資產(chǎn)報(bào)酬率（ROE）做穩(wěn)健性檢驗(yàn)，驗(yàn)證結(jié)論的可靠性。

（2）國際化。對于國際化的測度有單維度和多維度兩種度量方式。單維度的度量指標(biāo)是國外銷售收入/總銷售收入比值或者熵指數(shù)，兩個指標(biāo)具有高度的相關(guān)性。參考吳曉波的做法，本文用國外銷售收入/總銷售收入比值作為衡量國際化程度的指標(biāo)。

（3）股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度。度量股權(quán)集中度的指標(biāo)有：第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和前十大股東持股比例。本文選用CR5指數(shù)作為衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)，用CR1指數(shù)做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。選取Z5指數(shù)作為衡量股權(quán)制衡度的指標(biāo)。

（4）控制變量。參考曾德明、吳曉波等學(xué)者的研究，本文選擇以下對績效有明顯影響因素作為控制變量:企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、高管團(tuán)隊(duì)持股、現(xiàn)金流能力、組織冗余、成長性和年份虛擬變量(YEAR)。由于2012-2015年期間，企業(yè)整體績效在不同年份之間變動程度很大，用3個年份虛擬變量消除企業(yè)績效整體變動趨勢。由于模型使用固定效應(yīng)估計(jì)，因此，不能加入行業(yè)虛擬變量。變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建 為了驗(yàn)證以上假設(shè)，構(gòu)建兩組計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，通過對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，選定固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。第一，參考吳曉波（2011）的做法，建立以下模型來逐步檢驗(yàn)企業(yè)國際化與經(jīng)營績效的關(guān)系：模型（1）用于檢驗(yàn)企業(yè)國際化與經(jīng)營績效之間的線性關(guān)系；模型（2）中加入國際化指標(biāo)的二次項(xiàng)用于檢驗(yàn)兩者之間的U型或者倒U型關(guān)系；模型（3）加入國際化指標(biāo)的三次項(xiàng)用于檢驗(yàn)兩者之間的S型或者N型關(guān)系；模型（4）加入國際化指標(biāo)的四次項(xiàng)來檢驗(yàn)兩者之間的W型或者M(jìn)型關(guān)系。

第二，通過第一組模型檢驗(yàn)得出企業(yè)國際化與經(jīng)營績效的關(guān)系是N型曲線關(guān)系，在此基礎(chǔ)上加入交互項(xiàng)構(gòu)建以下模型檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)國際化與經(jīng)營績效的調(diào)節(jié)作用：模型（5）檢驗(yàn)股權(quán)集中對企業(yè)績效的影響；模型（6）加入企業(yè)國際化與股權(quán)集中度的交互項(xiàng)檢驗(yàn)股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用；模型（7）檢驗(yàn)股權(quán)制衡度對經(jīng)營績效的影響；模型（8）加入企業(yè)國際化與股權(quán)制衡度的交互項(xiàng)檢驗(yàn)股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)作用。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 通過描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)上市公司經(jīng)營績效的均值為0.0114,最小值為-0. 0561,而最大值為0.0957,這意味我國制造業(yè)上市公司經(jīng)營績效水平偏低且在不同公司中存在明顯差異。其次,企業(yè)國際化均值僅為0.2340,最小值為0，最大值為0.9731，這說明我國制造業(yè)上市公司國際化程度不高。股權(quán)集中度指標(biāo)的均值分別為0.5311，最小值為0.0891，最大值0.9266，股權(quán)制衡度指標(biāo)的均值為0.7451，最小值為0.0136，最大值為2.8914，由此表明經(jīng)過股權(quán)分置改革，我國制造企業(yè)的股權(quán)集中度由集中走向相對集中，但是不同公司的差異很大，說明改革不徹底。其他控制量的描述性結(jié)果見表2。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）相關(guān)性分析 對主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析，企業(yè)國際化與經(jīng)營績效之間相關(guān)系數(shù)很小且不顯著，這表明國際化與企業(yè)績效之間不具有線性相關(guān)關(guān)系或者呈復(fù)雜的曲線關(guān)系。通過表3，可以得出股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度相關(guān)性系數(shù)大于0.5，但是股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度作為調(diào)節(jié)變量在不同的模型中分開使用，并不影響模型的可靠性，模型滿足研究的需要。其他變量系數(shù)都小于0.5，說明都不存在共線性。

表3 相關(guān)性分析表

（三）回歸分析

（1）國際化與企業(yè)績效關(guān)系的回歸分析。表4給出了企業(yè)國際化與經(jīng)營績效的回歸分析結(jié)果。模型（1）、（2）、（3）和（4）用于檢驗(yàn)企業(yè)國際化與經(jīng)營績效之間的關(guān)系。模型（1）中企業(yè)國際化一次項(xiàng)與績效負(fù)相關(guān)，R2為0.1000，模型（2）中企業(yè)國際化一次項(xiàng)和二次項(xiàng)都不顯著，模型（3）中，一次項(xiàng)與經(jīng)營績效正相關(guān)，二次項(xiàng)與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)，三次項(xiàng)與經(jīng)營績效正相關(guān)，R2為0.1100，模型（4）中，企業(yè)國際化的系數(shù)都不顯著,這表明模型（3）的擬合度最好，國際化與企業(yè)績效呈N型關(guān)系，N型曲線兩個轉(zhuǎn)折點(diǎn)的國際化程度分別為0.15和0.72，說明國際化程度與績效起初是正相關(guān)關(guān)系，然后變?yōu)樨?fù)相關(guān)關(guān)系，最后又轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)關(guān)系，假設(shè)H 1得到支持。

表4 國際化與企業(yè)績效關(guān)系的實(shí)證回歸結(jié)果

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)對國際化和企業(yè)績效關(guān)系調(diào)節(jié)作用的回歸分析。表5給出了驗(yàn)證調(diào)節(jié)作用的估計(jì)結(jié)果。模型（5）和（6）用于檢驗(yàn)股權(quán)集中度對經(jīng)營績效的影響以及它的調(diào)節(jié)作用。模型（5）中估計(jì)結(jié)果表明股權(quán)集中度與經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明制造企業(yè)中股權(quán)越集中，企業(yè)績效越好，假設(shè)H2得到支持。模型（6）中估計(jì)結(jié)果表明股權(quán)集中度與國際化的交互作用為負(fù)。這說明股權(quán)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)國際化與企業(yè)績效的關(guān)系，假設(shè)H3得到支持。模型（7）和（8）用于檢驗(yàn)股權(quán)制衡度對績效的影響以及它的調(diào)節(jié)作用，模型（7）估計(jì)結(jié)果表明股權(quán)制衡度與企業(yè)績效之間關(guān)系不顯著，意味著我國制造業(yè)企業(yè)股權(quán)制衡沒有發(fā)揮好改善公司治理效率和提升公司績效的作用，假設(shè)H4沒有得到支持。模型（8）中估計(jì)結(jié)果表明股權(quán)制衡度與國際化的交互作用為正。這表明股權(quán)制衡度正向調(diào)節(jié)國際化與企業(yè)績效的關(guān)系，假設(shè)H 5得到支持。

六、結(jié)論

本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角研究中國制造企業(yè)國際化與經(jīng)營績效的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明：制造企業(yè)國際化與經(jīng)營績效呈N型曲線關(guān)系，N型曲線兩個轉(zhuǎn)折點(diǎn)的國際化程度分別為0.15和0.72；股權(quán)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)國際化與企業(yè)績效的關(guān)系，股權(quán)制衡度則呈正向調(diào)節(jié)作用；股權(quán)集中度與績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)制衡度與企業(yè)績效之間的關(guān)系不顯著。本文對進(jìn)行國際化經(jīng)營的企業(yè)提供了兩個方面的指導(dǎo)意義：（1）本文表明制造業(yè)國際化與企業(yè)績效之間不是簡單的線性關(guān)系，在經(jīng)營過程中，經(jīng)營績效曲線中有下滑的部分，但是最終會回到對經(jīng)營績效正影響的通道上，因此有實(shí)力的企業(yè)應(yīng)該堅(jiān)定地實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，提升企業(yè)的競爭力；（2）本文表明股權(quán)集中度與企業(yè)績效是正相關(guān)關(guān)系，但是在國際化經(jīng)營中，由于經(jīng)營和管理環(huán)境更加復(fù)雜，股權(quán)集中度呈現(xiàn)出負(fù)向調(diào)節(jié)作用，股權(quán)制衡度呈現(xiàn)出正向調(diào)節(jié)作用。因此，進(jìn)行股權(quán)分置改革，降低企業(yè)的股權(quán)集中度，增加企業(yè)的股權(quán)制衡度，構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)內(nèi)部的治理效率，有利于企業(yè)在國際化經(jīng)營中獲利。

表5 股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用實(shí)證回歸結(jié)果

*本文系工業(yè)生態(tài)園價(jià)值流轉(zhuǎn)分析（項(xiàng)目編號：420010075）的階段性研究成果。

［1］陳德萍、陳永圣：《股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系研究》，《會計(jì)研究》2011年第1期。

［2］石大林：《股權(quán)集中度、董事會特征與公司績效的關(guān)系研究》，《東北大學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第1期。

［3］林治洪、陳巖、秦學(xué)志：《基于制度視角的企業(yè)國際化速度對績效的影響研究:來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)分析》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究》2013年第1期。

［4］劉敏：《國有股權(quán)、國際化經(jīng)營與企業(yè)績效》，《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》2013年第12期。

［5］吳曉波、周浩軍：《國際化戰(zhàn)略、多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效》，《科學(xué)學(xué)研究》2011年第9期。

［6］顏愛民、馬箭：《股權(quán)集中度、股權(quán)制衡對企業(yè)績效影響的實(shí)證研究》，《系統(tǒng)管理學(xué)報(bào)》2013年第3期。

［7］曾德明、蘇亞、萬煒：《國際化程度和企業(yè)績效M型曲線關(guān)系研究》，《科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》2016年第4期。

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（編輯 梁 恒）