桂林理工大學(xué)管理學(xué)院 蔣紅蕓 李茜茜

內(nèi)部控制、股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)*

桂林理工大學(xué)管理學(xué)院 蔣紅蕓 李茜茜

本文用2007-2014年A股上市公司的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了股權(quán)集中度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，并考察了內(nèi)部控制對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：股權(quán)集中度對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)起“監(jiān)督”作用，兩者成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；同時(shí)，兩者間的負(fù)相關(guān)關(guān)系隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的提高而增強(qiáng)，這說明股權(quán)集中度是影響企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素，內(nèi)部控制在股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響中起重要的調(diào)節(jié)作用。

內(nèi)部控制 股權(quán)集中度 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

近年來，股市穩(wěn)定性問題逐漸成為了國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)領(lǐng)域。中國(guó)的資本市場(chǎng)成立以來發(fā)展一直極為迅速，但是隨之而來的是巨大的安全隱患，股價(jià)的暴漲暴跌現(xiàn)象，尤其是暴跌現(xiàn)象的發(fā)生，極大地影響了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。突然蒸發(fā)的市值不僅使投資者的利益遭到損害，還極易造成股票市場(chǎng)的動(dòng)蕩，引起股價(jià)崩盤。因此，對(duì)哪些因素會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)以及哪些因素會(huì)抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)這些問題的探討是非常有價(jià)值的。股權(quán)集中度在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究中是一個(gè)非常有意義的話題，關(guān)于股權(quán)集中度的討論層出不窮。于企業(yè)而言，股權(quán)集中度是一把雙刃劍，當(dāng)股權(quán)集中度激發(fā)大股東的動(dòng)力去積極監(jiān)督管理層時(shí)，越有可能抑制經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為，股權(quán)集中度可能抑制企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)企業(yè)在股權(quán)集中度過度集中的情況下出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象時(shí)，大股東有更強(qiáng)的能力去隱瞞關(guān)聯(lián)交易、占用上市公司資金等類似掏空行為，而且股權(quán)集中度越高，大股東隱瞞壞消息的能力越強(qiáng)，增大上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響存在兩種截然相反的可能。而現(xiàn)有文獻(xiàn)大多集中于研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)收益、股票價(jià)格、企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、公司治理效率和股利政策有重要影響，但并未研究股權(quán)集中度這一利益相關(guān)者對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能影響，而事實(shí)上股權(quán)集中度可以通過影響公司財(cái)務(wù)決策來影響企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。隨著內(nèi)部控制制度的日臻完善，內(nèi)部控制的作用范圍越來越廣，規(guī)則會(huì)計(jì)和審計(jì)行為的功能范疇也一直在不斷突破，理論界對(duì)于內(nèi)部控制給企業(yè)運(yùn)營(yíng)、戰(zhàn)略執(zhí)行、公司治理等方面都進(jìn)行了深入的探討。在我國(guó)特有制度背景下，內(nèi)部控制、股權(quán)集中度究竟是如何影響企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是有待解決的重要問題，本文借助2007-2014年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)對(duì)此問題進(jìn)行了探討。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn) 股權(quán)集中度對(duì)于企業(yè)而言是一把雙刃劍。一方面是股權(quán)集中度的“監(jiān)督”效應(yīng)，即股權(quán)集中度讓大股東加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督，管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)得到了有效抑制，股權(quán)集中度就可能發(fā)揮“監(jiān)督”作用，股權(quán)集中度可能抑制企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)，股權(quán)集中度可能通過影響第一類代理問題（股東與管理層的代理沖突）來影響企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。從股東與管理層的角度分析，大股東是公司的重要持股人，大股東監(jiān)督管理層的動(dòng)力會(huì)隨著持股比例的上升而不斷增強(qiáng)，當(dāng)管理層出現(xiàn)以犧牲股東利益的方式來達(dá)到構(gòu)建個(gè)人帝國(guó)目的的行為時(shí)，大股東可以直接接管將其撤換，從而制約管理層道德風(fēng)險(xiǎn)，有效降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。利用5個(gè)東亞國(guó)家或地區(qū)398家公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理分析，Mitton(2002)發(fā)現(xiàn)大股東的持股比例與公司股票價(jià)格正相關(guān)，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向影響（Lins，1999)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)指出，管理層容易出現(xiàn)隱藏壞消息只展現(xiàn)好消息的機(jī)會(huì)主義信息披露行為（Core et al.，2003；Ball，2009）來達(dá)到保住職位和薪酬（Khan and Watts，2009）、自利掏空（Kim et al.，2011a）以及構(gòu)建企業(yè)帝國(guó)（Kothari et al.，2009）等目的。然而管理層的尋租為自己謀得了利益，卻需要股東最終為他們買單。例如：管理層為謀取私利隱瞞負(fù)面消息，未參與公司治理的股東就不能在第一時(shí)間發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)管理方面存在的問題；管理層為創(chuàng)建個(gè)人帝國(guó)而隱藏負(fù)面消息，會(huì)嚴(yán)重?fù)p害股東的利益，但小股東通常沒有足夠的動(dòng)力和能力去參與公司的治理，而大股東則為保住自身利益往往會(huì)更主動(dòng)積極地去參與公司的治理，發(fā)揮其“監(jiān)督”作用，抑制管理層的信息舞弊行為，從而有助于降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，也即股權(quán)集中度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)少數(shù)股東掌控公司大部分股權(quán)時(shí)，大股東也被賦予了掠奪小股東的激勵(lì)和能力。在現(xiàn)金收益權(quán)與投票權(quán)的背離下，大股東容易出現(xiàn)用占用上市公司資金（葉康濤等，2007）、關(guān)聯(lián)交易（柳建華等，2008）等方式來控制企業(yè)的掏空行為，這時(shí)股權(quán)集中度就可能發(fā)揮“掏空”作用。企業(yè)在大股東持股比例不斷上升的情形下更容易出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。隨著手中權(quán)力的增大，大股東更容易實(shí)施并掩蓋其對(duì)企業(yè)的掏空行為，信息管理行為的可能性也隨之增大，從而增大上市公司的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)有文獻(xiàn)指出，大股東的存在損害了公司價(jià)值（Ware，1975）。柳建華等（2008）發(fā)現(xiàn)大股東可以隱瞞負(fù)面消息以掩蓋關(guān)聯(lián)交易等手段的掏空行為，這增大了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。在公司股權(quán)集中的條件下，林鐘高等（2012）認(rèn)為由于持股的目標(biāo)可能不同，控股股東和中小投資者的代理沖突會(huì)逐漸加重，雖然大股東能夠有效解決分散股權(quán)下的管理層代理問題，但倘若大股東利用手中的控制權(quán)去謀取私利而非加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的管理時(shí)，企業(yè)可能并沒有很好的手段去緩解并解決這個(gè)問題（儲(chǔ)成兵，2012），最后拖累企業(yè)而增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。這些分析表明股權(quán)集中度也有可能與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。綜上所述，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在正反兩面的影響，因此提出本文的兩個(gè)對(duì)立假設(shè)：

H1:基于“監(jiān)督”假說，股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

為了確保航天器著陸時(shí)的安全性，采用充氣式柔性紡織材料氣囊緩沖是一種有效的途徑。1997年NASA火星探路者號(hào) (MESUR Pathfinder)探測(cè)車登陸火星時(shí)，就使用了由24個(gè)氣囊構(gòu)成的緩沖裝置。這些氣囊由NASA噴氣推進(jìn)實(shí)驗(yàn)室 (JPL)、ILC Dover公司和Warwick Mills公司合作開發(fā)，采用4層芳香族聚酯液晶纖維Vectran 織物復(fù)合而成，當(dāng)外層織物受沖擊破裂時(shí)，可吸收能量對(duì)內(nèi)層織物起到保護(hù)作用。

H2:基于“掏空”假說，股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈正相關(guān)關(guān)系

其中Crash表示股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；Ic×OC表示的是內(nèi)部控制與股權(quán)集中度的交乘項(xiàng)，用于檢驗(yàn)內(nèi)部控制對(duì)股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響。

（2）股權(quán)集中度。股權(quán)集中度表示的是企業(yè)由于全部股東持股比例不同而形成的股權(quán)集中或者分散的數(shù)量化指標(biāo)。通常用該指標(biāo)來衡量公司的股權(quán)分布狀態(tài)以及公司的穩(wěn)定性強(qiáng)弱。本文借鑒已有研究（龔樸、嚴(yán)也舟，2009；陳德萍、陳永圣，2011；李志斌，2013)，采用前五大股東持股比例和作為衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)。

2. 腸起搏組和藥物組患者治療前后FC患者癥狀積分的變化：2組患者治療前后評(píng)分及癥狀緩解程度比較見表3、4。腸電生理起搏及莫沙必利均可顯著改善患者癥狀：縮短排便間隔，減輕排便困難、腹脹及排便不盡感，改善糞便性狀(P<0.05)。依據(jù)治療前后患者緩解程度分析，相較莫沙必利組，腸電生理起搏可降低FC患者癥狀積分總評(píng)分，差異有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義(P=0.012)。

基于MATLAB編程，采用MOSA算法對(duì)上述調(diào)度方案進(jìn)行求解，得到各調(diào)度方案的廣義能耗值、直接電能值和間接能耗值如表8所示，6種調(diào)度方案的完工時(shí)間和直接電能、間接能耗如圖3所示，調(diào)度方案4的優(yōu)化結(jié)果甘特圖如圖4所示，圖中數(shù)字標(biāo)號(hào)分別表示工件—子批量—加工批量。

三、研究設(shè)計(jì)

Fig. 2 shows the diagram of the proposed POR circuit.This circuit is composed of two cascade delay elements, and four inverters. One of the inverters, INV3, is connected as a two-inputs logic gate, which is shown in Fig. 3.

（二）變量定義與模型構(gòu)建 為檢驗(yàn)假設(shè)H1、H2，本文參照Chen et al.（2001）、Kim et al.（2011）以及An and Zhang（2013）等做法設(shè)置模型（1）來檢驗(yàn)股權(quán)集中度是否影響上市公司崩盤風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)推導(dǎo)，股權(quán)集中度（OC）回歸系數(shù)為為負(fù)時(shí)支持“監(jiān)督”假說，股權(quán)集中度與崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。為正時(shí)支持“掏空”假說，股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）內(nèi)部控制、股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn) 自2001年安然爆發(fā)財(cái)務(wù)造假丑聞以來，國(guó)內(nèi)不斷有上市公司因?yàn)楣緝?nèi)部治理的缺陷和失衡問題而被爆出內(nèi)部資金黑幕丑聞，令眾多投資者蒙受了巨大的損失，也喪失了對(duì)資本市場(chǎng)的信心。2002年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過《薩班斯法案》，已有研究表明，SOX法案的實(shí)施有效保證了會(huì)計(jì)信息的正確可靠，保護(hù)了投資者的相關(guān)利益（Singer and You,2011）?；诖?，本文從以下兩個(gè)方面分析內(nèi)部控制在股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的調(diào)節(jié)作用。一方面企業(yè)實(shí)施內(nèi)部控制可以有效規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（李萬福、林斌、林東杰，2012），企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量以及經(jīng)營(yíng)效率得到不斷提高，將使大股東資金占用的行為得到有效抑制（楊德明，2009）。已有文獻(xiàn)指出，內(nèi)部控制越好的公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高（Goh and Li，2011），這可以降低隱藏壞消息的傾向，加快公司負(fù)面消息的確認(rèn)，避免了負(fù)面消息的長(zhǎng)期積累，從而改善企業(yè)和投資者信息不對(duì)稱程度，促進(jìn)了大股東對(duì)管理層消息管理行為的監(jiān)督從而增強(qiáng)股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。另一方面高質(zhì)量的內(nèi)部控制能減少企業(yè)股權(quán)過度集中情況下產(chǎn)生“掏空”效應(yīng)的發(fā)生。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)“一股獨(dú)大”現(xiàn)象時(shí)，大股東更有掠奪小股東的激勵(lì)和能力。在三大因素動(dòng)力或壓力、機(jī)會(huì)和借口的刺激下，大股東極易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的泛濫，并聯(lián)合管理層隱瞞其掏空行為，提高掏空行為和信息管理行為發(fā)生的概率。企業(yè)內(nèi)部控制的治理在對(duì)機(jī)會(huì)主義舞弊行為的控制上有重要的作用。企業(yè)可以通過對(duì)內(nèi)部控制事前、事中和事后三個(gè)方面的監(jiān)控來降低大股東掏空和管理層信息舞弊行為的可能，從而能夠降低股權(quán)集中度對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。

（3）控制變量。在控制變量上，本文參照Xu et al.（2012）；李小榮、劉行（2012）；江軒宇、伊志宏（2013）；葉康濤等（2014），本文控制了以下因素的影響：月平均換手率（Dturn）、公司年度周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（Sigma）、股票年度平均周收益率（Ret）、公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、負(fù)債率（Lev）、股票凈資產(chǎn)賬市比（BM）等，變量定義具體情況參見表1。

H3：內(nèi)部控制質(zhì)量越高，股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 為考察內(nèi)部控制、股權(quán)集中度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用，本文對(duì)2007-2014年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行整理分析，在總數(shù)據(jù)中刪除：金融類公司，因?yàn)樵撔袠I(yè)和一般公司相比，在股權(quán)制度和運(yùn)營(yíng)特征方面有較大的差異；ST、*ST類公司的觀測(cè)值，因?yàn)樵擃惞久媾R退市風(fēng)險(xiǎn)；股票交易周數(shù)小于30周的公司年度觀測(cè)值，以排除企業(yè)上市、退市、停牌等因素對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響；重要數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的上市公司。經(jīng)篩選后，共獲得8905個(gè)觀察數(shù)據(jù)。內(nèi)部控制信息披露指數(shù)數(shù)據(jù)取自迪博數(shù)據(jù)庫(kù)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

玉米淀粉4.0%、黃豆粉2.0%、氯化鈉0.2%、硫酸銨0.3%、碳酸鈣0.4%、蛋白胨0.5%、酵母粉0.5%、硫酸鎂0.025%、磷酸二氫鉀0.025%、培養(yǎng)基裝量30 ml/300 ml三角瓶，在溫度(29.0±0.5)℃，轉(zhuǎn)速260 r/min條件下培養(yǎng)22 h。

H4：內(nèi)部控制質(zhì)量越高，股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系越弱

（1）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文參照現(xiàn)有文獻(xiàn)（Kim et al.，2011；葉康濤，2014）的做法，采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）和收益上下波動(dòng)比率（Duvol） 來度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Crashrisk），偏態(tài)系數(shù)負(fù)的嚴(yán)重程度取決于負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)數(shù)值的大小，DUVOL系數(shù)表示收益分布向左傾斜的程度，數(shù)字越大說明向左傾斜幅度越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也就越大（Kim et al.，2011）。具體算法如下：首先借助據(jù)股票i的周收益數(shù)據(jù)和公式（3）計(jì)算Wi,t，表示股票i經(jīng)過市場(chǎng)調(diào)整后的收益率，Wi,t=ln（1+εi，t）。式中ri，t為每一年度公司股票i在第t周的收益率，市場(chǎng)上A股所有股在第t周依據(jù)流通市值收益率的加權(quán)平均數(shù)用rm,t表示，εi，t是模型（3）回歸的殘差，是市場(chǎng)收益率波動(dòng)不能解釋的個(gè)股收益率的部分；然后用公式（4）計(jì)算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)Ncskew，其中，n表示的是股票i在第t年中交易的周數(shù)。最后，由公式（5）計(jì)算股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)指標(biāo)，收益上下波動(dòng)比率（Duvol），式中nup（ndown）為股票i的特有收益率Wi,t超過或低于年平均收益率Wi的周數(shù)。

表1 變量定義

四、研究設(shè)計(jì)

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表2為變量描述性統(tǒng)計(jì)表。數(shù)據(jù)顯示：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)Ncskew與Duvol均值分別為-0.289、-0.202，與許年行（2012）中的Ncskew與Duvol均值-0.248、-0. 218以及許年行等（2013）中的Ncskew與Duvol均值-0.252、-0.206接近；標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.684和0.45763，這說明樣本公司間的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和上下波動(dòng)比率存在著一定的差異；內(nèi)部控制信息披露指數(shù)均值為6.528，最小值為2.193，最大值為6.893，這表明我國(guó)上市公司在內(nèi)部控制有效性方面的差異較大，水平仍然參差不齊。股權(quán)集中度最小值-2. 048，均值為0.433，最大值1.312，這些數(shù)據(jù)表明目前我國(guó)上市公司的股權(quán)分布狀態(tài)各有千秋。

表2 描述統(tǒng)計(jì)量

（二）相關(guān)性分析 表3是主要變量的相關(guān)系數(shù)表。表中數(shù)據(jù)顯示，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)Ncskew及Duvol與股權(quán)集中度指標(biāo)OC均顯著負(fù)相關(guān)，說明在排除其他因素的情況下，股權(quán)集中度適度集中時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，股權(quán)集中度總體上對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有反向作用，這與假設(shè)H1的預(yù)期一致，拒絕了假設(shè)H2。在其余解釋變量和主要變量的兩兩相關(guān)系數(shù)中，最大的取值絕對(duì)值為0.56。為避免變量之間可能存在的線性關(guān)系影響研究結(jié)果，本文進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示VIF值均小于5，所以回歸模型所設(shè)定的各變量之間不存在顯著的多重共線問題。

表3 變量相關(guān)系數(shù)表

（三）回歸分析 表4列示了模型的回歸結(jié)果。第（1）列表示的是除年度和行業(yè)個(gè)體效應(yīng)以外，不考慮其他任何控制變量時(shí)，股權(quán)集中度OC系數(shù)為負(fù)，股權(quán)集中度和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)Ncskew及Duvol均在5%的水平上顯著為負(fù)。在第（2）列中，本文對(duì)其他影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)變量進(jìn)行了控制，股權(quán)集中度OC的系數(shù)依然在5%的水平上顯著為負(fù)。第（1）和第（2）列的結(jié)果表明在我國(guó)資本市場(chǎng)上，股權(quán)集中度對(duì)上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有抑制作用，大股東能監(jiān)督管理層消息管理行為，股權(quán)集中度總體上扮演了“監(jiān)督”角色，從而降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，因此本文假設(shè)1“監(jiān)督”假說得以驗(yàn)證。同樣地，在第（4）和第（5）列中，用因變量Duvol替換Ncskew進(jìn)行回歸分析，結(jié)論仍然保持一致，這驗(yàn)證了“監(jiān)督”假說，即支持了假設(shè)H1，拒絕了假設(shè)H2。第（3）列檢驗(yàn)了內(nèi)部控制在股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系間的調(diào)節(jié)作用。從表4可以看到，股權(quán)集中度與內(nèi)部控制的交互項(xiàng)OC*Ic在1%的水平上顯著為負(fù)，說明內(nèi)部控制能通過一系列監(jiān)督和控制活動(dòng)對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行抑制，從而增強(qiáng)股權(quán)集中度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用，股權(quán)集中度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的不斷提高而不斷增強(qiáng)。。第（6）列中同樣將Ncskew替換為因變量Duvol進(jìn)行回歸分析，結(jié)論依然支持假設(shè)3，因此本文假設(shè)H3內(nèi)部控制能增強(qiáng)股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系的假說得到驗(yàn)證，拒絕了假設(shè)H4。表4的回歸結(jié)果還顯示：在控制變量上，公司特有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差Sigma、周特有收益率Ret、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、公司規(guī)模Size與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，總資產(chǎn)收益率ROA、賬市比BM與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，這與Hutton et al.（2009）、Kim et al.（2011a，b）、Chen et al.（2011）、和Kim et al.（2014）研究結(jié)果一致。其他控制變量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)并不明顯。

表4 內(nèi)部控制、股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

五、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)適度集中的上市公司中，大股東為達(dá)到維護(hù)自身利益的目的，將有更積極更主動(dòng)去參與公司治理，積極監(jiān)督管理層，抑制經(jīng)理人信息管理及機(jī)會(huì)主義行為，從而降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，為防范企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供了新的視角；（2）內(nèi)部控制是企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制中非常重要的一部分，良好的內(nèi)部控制可以促進(jìn)股權(quán)集中度對(duì)管理層自利行為的監(jiān)督，從而增強(qiáng)股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。綜上，股權(quán)集中度會(huì)對(duì)上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不容忽視的影響，并且內(nèi)部控制的實(shí)施會(huì)增強(qiáng)股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文的研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度能對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不可估量的影響，這幫助了我們?nèi)?、更客觀地認(rèn)識(shí)股權(quán)集中度可能給資本市場(chǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)揮的作用；其次，本文將內(nèi)部控制與股權(quán)集中度的經(jīng)濟(jì)后果延伸到了資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性方面，豐富了股權(quán)集中度與內(nèi)部控制方面的研究；最后，本文的研究結(jié)論有助于讓企業(yè)認(rèn)識(shí)建立健全內(nèi)部控制體系有利于企業(yè)的同時(shí)也要在公司內(nèi)部形成一個(gè)適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，只有這樣才能有效防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)一步維護(hù)資本市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展。這有助于上市公司不斷完善治理機(jī)制，對(duì)政府更好地引導(dǎo)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展也具有一定的參考價(jià)值。最后，本文根據(jù)上述結(jié)論提出以下建議：第一，企業(yè)應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到股權(quán)集中度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用，在企業(yè)內(nèi)部構(gòu)造相對(duì)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使股東與管理層之間的代理問題得到緩解，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。第二，企業(yè)應(yīng)建立健全并不斷完善內(nèi)部控制體系，積極開展內(nèi)部控制基本規(guī)范及配套指引，將內(nèi)部控制制度落實(shí)到公司治理之中，，從而通過內(nèi)部控制的規(guī)范有效防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。第三，政府監(jiān)管部門應(yīng)督促企業(yè)建立更為規(guī)范性、長(zhǎng)效的內(nèi)部控制機(jī)制，同時(shí)加大對(duì)企業(yè)實(shí)施內(nèi)部控制的監(jiān)管力度，從而促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

*本文系廣西高校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地基金資助項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：16ZD001）的階段性研究成果。

［1］葉康濤、曹豐、王化成：《內(nèi)部控制信息披露能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)嗎？》，《金融研究》2015年第2期。

［2］許年行等：《機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)》，《管理世界》2013年第7期。

［3］王化成、曹豐、葉康濤：《監(jiān)督還是掏空:大股東持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)》，《管理世界》2015年第2期。

［4］李萬福、林斌、林東杰：《內(nèi)部控制能有效規(guī)避財(cái)務(wù)困境嗎》，《財(cái)經(jīng)研究》2012年第1期。

［5］楊德明、林斌、王彥超：《內(nèi)部控制、審計(jì)質(zhì)量與大股東資金占用》，《審計(jì)研究》2009年第5期。

［6］江軒宇：《稅收征管、稅收激進(jìn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)》，《南開管理評(píng)論》2013年第5期。

［7］Kim,W.and S.Wei,Foreign Portfolio Investors Before and During a Crisis.Journal of International Wconomics,2002.

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［9］Hutton，AP.，A.J.Marcus，and H.Tehranian, Opaque Financial Reports，R2，and Crash Risk，Journal of Financial Economics，2009.

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［11］Goh B.W.and Li D.Internal Controls and Conditional Conservatism,The Accounting Review,2011.

［12］Khan M.and Watts R.L.Estimation and Empirical Properties of Firm-Year Measure of Accounting Conservatism, JournalofAccounting and Economics,2009.

（編輯 梁 恒）