陶煒

對(duì)于延期披露年報(bào)的原因，大多數(shù)公司在公告中表示，是因?yàn)閷徲?jì)工作較為復(fù)雜。但對(duì)本來(lái)就準(zhǔn)備摘牌的企業(yè)來(lái)說(shuō)，6月30日之前不披露年報(bào)就強(qiáng)制摘牌的規(guī)定，恰好是一條捷徑

2017年4月28日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布公告稱，目前有10554家新三板企業(yè)已完成披露工作，另有559家掛牌企業(yè)未能按期披露年度報(bào)告。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)決定自2017年5月2日起，暫停未按期披露年報(bào)公司的股票轉(zhuǎn)讓。同時(shí)，如果這些企業(yè)在6月30日前仍未披露2016年年報(bào)，則將被股轉(zhuǎn)系統(tǒng)強(qiáng)制摘牌。

然而，對(duì)其中相當(dāng)一部分企業(yè)而言，強(qiáng)制摘牌這一“懲罰性措施”正是他們所追求的，他們已有了坐等摘牌的打算。

主動(dòng)摘牌潮涌

隨著IPO提速與新三板監(jiān)管趨嚴(yán)，新三板的摘牌公司數(shù)量與日俱增。截至6月1日，今年完成摘牌的企業(yè)就有116家，這是2016年56家規(guī)模的兩倍多。尤其是進(jìn)入3月份以后，每月摘牌的公司數(shù)量都多達(dá)二三十家。僅3月21日這天，就有10家公司同時(shí)離開(kāi)新三板。

這僅僅是主動(dòng)申請(qǐng)摘牌的公司。等到6月30日后，相信還會(huì)有一大批公司通過(guò)強(qiáng)制摘牌的方式離開(kāi)新三板。

而在2016年，新三板市場(chǎng)還是一副完全不同的景象。2016年上半年，幾乎每天都有大量公司掛牌新三板，摘牌公司則屈指可數(shù)一半年內(nèi)只有9家。到了下半年，新三板繼續(xù)擴(kuò)容，摘牌公司驟然增多，達(dá)到了47家，2016年全年共計(jì)有56家掛牌企業(yè)離開(kāi)了新三板。

退市企業(yè)的理由五花八門(mén)，其中“出鏡率”最高的理由是：公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整的需要。這一表述籠統(tǒng)而含糊，企業(yè)到底是因?yàn)槭裁炊x擇摘牌呢？

不劃算的經(jīng)濟(jì)賬

對(duì)相當(dāng)—部分新三板公司而言，在新三板掛牌不是一筆劃算的買(mǎi)賣：掛牌新三板后既沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)的成交，又無(wú)法從市場(chǎng)中融到錢(qián)，每年還要支付一定數(shù)額的維持掛牌費(fèi)用，選擇摘牌退市是自然而然的事情。

首先是好處不多。比如近期成功IPO的江蘇中旗和拓斯達(dá)，江蘇中旗在新三板時(shí)沒(méi)有交易過(guò)，當(dāng)時(shí)估值3個(gè)億，登陸A股后市值漲了13倍，沖至40多億。

“新三板現(xiàn)階段流動(dòng)性不足，活躍程度相對(duì)較低，對(duì)企業(yè)的困擾是多方面的?！币患椅鞑康貐^(qū)的摘牌公司董秘表示，在現(xiàn)有的市場(chǎng)環(huán)境下，新三板企業(yè)股票定價(jià)不充分不合理，不但會(huì)影響到企業(yè)的品牌效應(yīng)，更重要的是會(huì)影響到企業(yè)融資。比如在找銀行貸款，或者做股權(quán)質(zhì)押時(shí)，新三板公司與上市公司的待遇完全不一樣。

其次，維持掛牌的各項(xiàng)成本壓力較大。據(jù)北京中會(huì)仁會(huì)計(jì)師事務(wù)所主任丁會(huì)仁介紹，除掛牌前的一次性費(fèi)用外，新三板掛牌企業(yè)在掛牌后還要按年度向主辦券商、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、中國(guó)結(jié)算等機(jī)構(gòu)支付相應(yīng)的服務(wù)費(fèi)用，企業(yè)規(guī)模大小不同，費(fèi)用也不等，平均在三五十萬(wàn)左右?！傲硗猓€有一些不可預(yù)見(jiàn).的成本，包括社保、財(cái)務(wù)合規(guī)等，增加了一些隱性成本。在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，如果違規(guī)，付出的成本更大?！?/p>

丁會(huì)仁坦言，他曾在北京調(diào)研過(guò)數(shù)家新三板公司，有的企業(yè)在掛牌后凈利潤(rùn)反而減少了，主要原因就在于運(yùn)營(yíng)成本、管理成本、合規(guī)成本加大了；而且還得不到融資，杠桿放大的可能性也沒(méi)有，目前也打算選擇摘牌。

融資流程繁瑣費(fèi)時(shí)

即便是對(duì)那些能夠融到錢(qián)的新三板公司而言，在新三板進(jìn)行融資也并不方便。一家擬摘牌的互聯(lián)網(wǎng)公司實(shí)際控制人表示，掛牌新三板的確給公司規(guī)范化等方面帶來(lái)了好處，但目前對(duì)融資等方面效率的負(fù)面影響更大些，這是公司決定摘牌的主要原因。

“現(xiàn)在用錢(qián)要開(kāi)董事會(huì)、股東會(huì)，登記備案等等?！鄙鲜鰧?shí)控人認(rèn)為，繁瑣融資流程會(huì)降低公司的融資效率，對(duì)“燒錢(qián)”的互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，資金不能及時(shí)到賬非?！爸旅?。

南山投資執(zhí)行董事周運(yùn)南介紹，新三板整個(gè)融資流程耗時(shí)長(zhǎng)短不一。如果企業(yè)股東數(shù)超過(guò)200人，需要報(bào)證監(jiān)會(huì)非公部審批；如果企業(yè)：股東數(shù)低于200人，且融資對(duì)象明確，流程差不多3個(gè)月左右。

據(jù)了解，新三板定增實(shí)際耗時(shí)較長(zhǎng)，流程上走下來(lái)約需要半年時(shí)間，具體環(huán)節(jié)包括：公司內(nèi)部討論確定融資計(jì)劃或需求，召開(kāi)董事會(huì)、股東會(huì)，路演詢價(jià)、認(rèn)購(gòu)繳款、驗(yàn)資、申請(qǐng)備案（不涉及200人標(biāo)準(zhǔn)）、股份登記、公開(kāi)轉(zhuǎn)讓、變更各類證照。其中，增發(fā)備案申請(qǐng)普遍較慢，沒(méi)有兩個(gè)月根本批不下來(lái)。

方便“上市前的調(diào)整”

—部分公司摘牌的理由是方便IPO上市，這就涉及一個(gè)微妙的領(lǐng)域：上市前的調(diào)整。從規(guī)則上說(shuō)，IPO與新三板掛牌不矛盾，公司大可以一邊掛牌一邊IPO。但是，由于新三板的信息披露要求和A股基本一樣，一定程度上會(huì)限制IPO申報(bào)的靈活性。很多券商都建議掛牌公司在有了IPO的想法之后立即終止掛牌，這樣可以避免進(jìn)一步的信息披露，也方便在未來(lái)IPO路上進(jìn)行一些他們認(rèn)為合理的處理，包括財(cái)務(wù)調(diào)整。

周運(yùn)南表示，部分新三板公司在財(cái)務(wù)上確實(shí)存在不太規(guī)范的地方，對(duì)擬IPO企業(yè)來(lái)說(shuō)，終止掛牌之后可以對(duì)前期一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，而不用面對(duì)來(lái)自股轉(zhuǎn)公司或者社會(huì)公眾的各種質(zhì)疑，券商自然樂(lè)意建議企業(yè)盡早摘牌。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前新三板至少有50家公司在進(jìn)入IPO輔導(dǎo)之后對(duì)前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行追溯調(diào)整。

從“前車之鑒”看，擬IPO公司對(duì)前期已經(jīng)公開(kāi)披露的信息進(jìn)行調(diào)整確實(shí)會(huì)引起很多麻煩。今年3月15日，擬IPO公司世紀(jì)天鴻就因?yàn)樯暾?qǐng)掛牌時(shí)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)和后來(lái)IPO過(guò)程中披露的招股書(shū)存在多處差異，被股轉(zhuǎn)公司認(rèn)定掛牌期間存在信息披露不真實(shí)的情況，并對(duì)其董事長(zhǎng)和董秘采取了監(jiān)管措施。

強(qiáng)制摘牌或正中下懷

對(duì)于延期披露年報(bào)的原因，大多數(shù)公司在公告中表示，是因?yàn)閷徲?jì)工作較為復(fù)雜。但對(duì)那些早懷退意的公司來(lái)說(shuō)，不發(fā)年報(bào)就強(qiáng)制退市的規(guī)定，恐怕正合其心意。

按照股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的規(guī)定，目前新三板公司申請(qǐng)摘牌需要走一套完整的流程，也不是想摘就能摘。如果在二級(jí)市場(chǎng)有過(guò)交易，走摘牌流程不僅時(shí)間長(zhǎng)而且過(guò)程很復(fù)雜，還涉及投資者保護(hù)方案。

權(quán)天股份曾在今年1月4日披露擬終止掛牌，但該摘牌議案被時(shí)隔兩周之后的股東大會(huì)否決了；雙翼科技4月19日宣布計(jì)劃申請(qǐng)摘牌，但這個(gè)決定有兩名股東董事明確反對(duì)。今年年初，亨達(dá)股份被曝欠薪并拒絕配合主辦券商現(xiàn)場(chǎng)檢查，之后突然宣布計(jì)劃申請(qǐng)摘牌，引發(fā)新三板市場(chǎng)關(guān)于投資者保護(hù)機(jī)制熱議。目前亨達(dá)股份一直處于停牌狀態(tài)，申請(qǐng)摘牌也未有進(jìn)展，但也沒(méi)有披露2016年財(cái)報(bào)。

統(tǒng)計(jì)顯示，在目前已經(jīng)摘牌的公司中，自申請(qǐng)摘牌到發(fā)布正式摘牌公告，大部分公司的間隔期在1個(gè)月至3個(gè)月之間。對(duì)本來(lái)就準(zhǔn)備摘牌的企業(yè)來(lái)說(shuō)，6月30日之前不披露年報(bào)就強(qiáng)制摘牌的規(guī)定，恰好是一條捷徑。

異議股東如何保護(hù)

值得一提的是，這些強(qiáng)制摘牌的公司終止新三板掛牌后，如何保障股東尤其是中小股東的權(quán)益，成為一個(gè)現(xiàn)實(shí)難題。

目前，主動(dòng)申請(qǐng)摘牌的公司通常對(duì)異議股東采取股份回購(gòu)等措施收回之前交易出去的股權(quán)?；刭?gòu)價(jià)格方面通常有三種方式：一是按照該異議股東取得公司股票的成本價(jià)格進(jìn)行回購(gòu)；二是承諾公告日前20、60、120個(gè)交易日的交易均價(jià)；三是公司股票暫停轉(zhuǎn)讓的收盤(pán)價(jià)格。當(dāng)然，最終回購(gòu)價(jià)格將在上述基礎(chǔ)上，雙方協(xié)商確定。

不完全統(tǒng)計(jì)顯示，大部分掛牌公司管理層在設(shè)定回購(gòu)價(jià)時(shí)都會(huì)考慮投資者的心情，承諾的回購(gòu)兜底價(jià)一般至少高于其投資成本價(jià)。已成功轉(zhuǎn)板的新天藥業(yè)此前給出股東的承諾就相當(dāng)給力。該公司實(shí)控人承諾，公司終止掛牌日至股票在證交所上市日這個(gè)區(qū)間，按照新天藥業(yè)市場(chǎng)價(jià)23.58元與異議股東取得該公司股票成本價(jià)的孰高者的100%至110%之間，股東可要求公司收購(gòu)其股份。

但是，也有的摘牌公司管理層態(tài)度強(qiáng)硬，并沒(méi)有和中小股東進(jìn)行商量，只是單方面通知股東回購(gòu)價(jià)格，而這個(gè)回購(gòu)價(jià)格遠(yuǎn)低于公司最新股價(jià)。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在2016年10月公布的《掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則（征求意見(jiàn)稿）》中指出，主動(dòng)申請(qǐng)終止掛牌的掛牌公司應(yīng)當(dāng)在董事會(huì)決議和股東大會(huì)決議中對(duì)異議股東的保護(hù)措施作出相關(guān)安排；同時(shí)掛牌公司或者掛牌公司的控股股東、實(shí)際控制人，以及掛牌公司主辦券商可以設(shè)立專門(mén)基金，對(duì)股東進(jìn)行補(bǔ)償。此外，《股轉(zhuǎn)系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》規(guī)定，主辦券商應(yīng)當(dāng)為投資者提供合理的投訴渠道，指定專門(mén)部門(mén)受理投訴，妥善處理與投資者的矛盾和糾紛，并認(rèn)真做好記錄工作。

但問(wèn)題是，這些被強(qiáng)制摘牌的公司，將循著怎樣的路徑保護(hù)投資者？