張勤

摘要：自2015年以來，萬科遭遇了“門口的野蠻人”的瘋狂敲門，其股權之爭作為中國資本市場的標桿式案例備受關注。文章回顧了萬科股權收購事件，并進行雙方博弈分析，進而論證了萬科股權收購事件的原因，以及如何進行并購防御。

關鍵詞：萬科 股權收購 實務

布萊恩·伯勒的《門口的野蠻人》再現(xiàn)了華爾街歷史上的公司爭奪戰(zhàn)，“門口的野蠻人”被用來形容不懷好意的收購者。2015年下半年以來，萬科遭遇“門口的野蠻人”，2016年寶萬之爭持續(xù)發(fā)酵，今年年初成為各大財經(jīng)媒體關注的焦點，讓大家在和平年代親身領略了商業(yè)戰(zhàn)場中的“刀光劍影”。寶能系惡意收購，第一大股東華潤坐觀虎斗，恒大攪局，萬科控股權岌岌可危。

今年1月12日，萬科A股、H股突然停牌，萬科股權收購之爭出現(xiàn)轉機，第一大股東華潤宣布將所持有的16.89億股萬科A股以371.71億元轉讓給深圳地鐵，華潤退出，深圳地鐵以22元/股溢價接手，萬科股權收購之爭離大結局更近了一步，但整個事件對資本市場的影響仍將持續(xù)。

一、萬科股權收購事件及博弈分析

（一）萬科股權之爭事件回顧

萬科成立于1984年，總部設在廣東深圳，現(xiàn)已發(fā)展成中國最大的房地產(chǎn)公司，地產(chǎn)藍籌第一股。其董事長即白手起家的創(chuàng)始人是爬得了珠峰、上得了哈佛、煮得了紅燒肉的王石，一個自信瀟灑、情懷側漏的職業(yè)經(jīng)理人。

萬科集團的股權收購事件始于2015年，一方是以萬科總裁郁亮和董事會主席王石為代表的萬科管理層，一方是以鉅盛華和前海人壽為代表的寶能系。7月10日，來自大海邊的寶能系持股達到5%，第一次舉牌萬科，一年多來，通過前海人壽（持股18.74%）和鉅盛華（直接持股8.39%，通過九個資管計劃間接持股10.35%）先后收購萬科共25.40%的股權，成為萬科第一大股東，距30%的控制權僅不足5%（見表1）。

安邦于2015年底也開始收購萬科股票，雖然僅持有5%，持股不多，但如果安邦和寶能系形成一致行動人，二者聯(lián)合持股將超過30%，對萬科構成實質上的控制。但從安邦每次的增持來看，安邦只是純粹的財務投資者，不覬覦萬科的控股權。同年，恒大于8月4日起開始收購萬科股份，直至持股14.07%，后表示無意進一步收購萬科股份，對萬科的投資將賬列為可供出售金融資產(chǎn)。二者對萬科控股權不存在不利影響。

2015年12月17日，王石發(fā)表內部講話，明確態(tài)度“不歡迎寶能”，因為“寶能系信用不夠”，是“走鋼絲的暴發(fā)戶，萬科不歡迎愛冒險的大股東”。次日，總裁郁亮也表明了一致對外的決心，認為寶能是敵意收購。

“寶萬之爭”持續(xù)經(jīng)年，今年3月27日恰逢萬科董事會三年任期屆滿，萬科管理層其時表示，董事會換屆方案仍在醞釀，換屆延期原因之一或與“寶能系”未明確表態(tài)會否提名董事有關。

2017年1月底，華潤協(xié)議轉讓其持有的萬科15.31%的股份，深圳地鐵成為萬科的第二大股東。萬科和深圳地鐵的合作終于落成，開啟了“軌道+物業(yè)”的地下、地上模式。

繼而，深圳地鐵與恒大集團簽署了戰(zhàn)略合作。據(jù)中國恒大3月16日晚間在港交所公告稱，董事會宣布公司于3月16日與深圳市地鐵集團有限公司簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，據(jù)此公司將公司下屬企業(yè)所持有的萬科企業(yè)股份有限公司1，553，210，974股A股（約占萬科總股本14.07%）的表決權不可撤銷地委托給深圳地鐵集團行使，期限一年。倘若此番深圳地鐵能夠順利拿到恒大14.07%萬科股份表決權，深圳地鐵合計持有萬科股份表決權將達到29.38%，超過“寶能系”的25.4%約4個百分點成為萬科第一大股東。然而，深圳地鐵受限于持股時間短，尚無資格提名萬科非獨立董事。

截至目前，萬科的股權結構為寶能系持股25.4%，深鐵持股15.31%，恒大持股14.07%，萬科管理層持股7.12%，安邦保險持股6.18%，劉元生持股1.21%。其中，深鐵、恒大、萬科管理層、劉元生作為現(xiàn)任管理團隊的支持者，合計持股比例達到37.71%（見圖1）。

（二）萬科和寶能的博弈選擇

2016年，伴隨著寶能及恒大等大舉買入萬科股票，萬科A股價曾在2016年11月18日觸及歷史最高點29元/股。截至今年5月18日收盤，萬科A股價報19.04元/股。自股價在今年4月27日跌破20元/股后，其股價一直徘徊于20元/股以下，結束了自2016年8月開始的股價保持在20元以上的紀錄，嚴重損害了中小投資者利益。寶萬之爭持續(xù)發(fā)酵，雙方都面臨艱難選擇。

萬科面對野蠻人敲門，要么管理層妥協(xié)、投降、合作，唯寶能系之命是從；要么繼續(xù)對抗，通過低價向盟友定向增發(fā)稀釋寶能系的股權；或者停牌，12月18日萬科突然宣布停牌正是因為增發(fā)事宜。

當前萬科的優(yōu)勢也依然存在，直到2017年5月，王石及管理層都能牢牢地掌控董事會，并出臺對大股東寶能系不利的政策。

寶能系的優(yōu)勢在于：寶能系已有兩成多股份及百多億元的浮盈，且小股東不愿意看到估價下跌。因此，寶能系的選擇有：①繼續(xù)增持，獲30%的股權，觸發(fā)全面收購要約；②寶能持股<30%，但保持第一大股東身份，提議召開臨時股東大會，搞定足夠數(shù)量股東，提出修改章程議案強行通過。寶能系的軟肋在于：受限于資金量和監(jiān)管限制，觸發(fā)全面收購要約難以成行；資金成本高，寶能系通過連環(huán)質押的方式籌得收購萬科股權資金，杠桿操作的年化利息成本最低為6%，需要支付高額的保證金和利息。5月9日，萬科股份狂跌至18.47元，跌破寶能系資源計劃平倉線。并且，2015年寶能地產(chǎn)交易額只有幾十億，這種能力管控地產(chǎn)大鱷萬科是不夠的。

二、萬科為什么會出現(xiàn)股權收購

一個優(yōu)質的企業(yè)，無形資產(chǎn)價值巨大，股票市值一直低估，管理團隊沒有風險意識，是一個多好的“紅燒肉”，門口的野蠻人早已垂涎三尺。

（一）股權過于分散

萬科是改革開放以后上市比較早的一家上市公司，1988年萬科股份化改造，當時是四六開，4100萬資產(chǎn)做股份，40%歸個人，60%歸政府。王石是唯一的創(chuàng)始人，并且沒有合伙人，即使把一些高管算在內，王石應該占有絕大部分股份。但在紅頭文件下來的第二天，王石放棄了自己個人擁有的股權，選擇當職業(yè)經(jīng)理人，這一度被傳為業(yè)內佳話。王石贏得了節(jié)操，卻留下了軟肋，一直到今天，王石在萬科僅擁有極少的股份（0.052%）。

2000年，國資委直屬企業(yè)華潤開始持股萬科，其間雖然幾次改變持股比例，但從未控股超過20%。華潤和萬科一直保持著微妙的默契，華潤作為大股東，并不干涉萬科的管理。

對于此次萬科股權戰(zhàn)爭的根源，有很多的解讀?；貧w到“股權”原點討論萬科的股權戰(zhàn)爭，萬科這種“人格分裂型”股權結構肯定是引發(fā)股權戰(zhàn)爭的重要原因。

身份錯位：王石選擇做職業(yè)經(jīng)理人，干的卻是創(chuàng)始人（Founder）的活。

權利錯位：王石標榜“職業(yè)經(jīng)理人”的身份，但尋求大股東的控制權。

利益錯位：“所有權與經(jīng)營權相分離”導致的“所有人不經(jīng)營、經(jīng)營人不所有”的利益分配格局。

從寶能敲門開始，王石表現(xiàn)得過于自信，過于直率，太不老謀深算，率性而為。過早暴露了決絕的態(tài)度，又不能有效的合縱連橫，最終大股東關系搞得很差。不斷刺激大股東的，很多都是自己乾綱獨斷甚至可以說是暴走的行為。用評論員魏英杰的話說：“作為公司創(chuàng)始人，王石所做的一切都可以理解；但作為職業(yè)經(jīng)理人，這可能已經(jīng)越過邊界，走得太遠了?！?/p>

（二）持續(xù)被低估的股權價值

萬科以“讓建筑贊美生命”為理念打造中國房產(chǎn)，其管理團隊、公司文化均為業(yè)界翹楚，2011年被評為最具應變能力的地產(chǎn)航母，上榜2016中國民營企業(yè)500強，名列第十，是投資者眼中以及股市中的代表性地產(chǎn)藍籌股。2016年萬科財務報告顯示，銷售業(yè)績突破3000億元，首次進入世界500強居356位，在股權紛爭混亂的一年卻創(chuàng)造了集團史上最好的銷售業(yè)績。然而，與其他房地產(chǎn)企業(yè)相比，萬科估價存在被低估現(xiàn)象。以5月19日證券市場數(shù)據(jù)為例，萬科的市盈率低于同行業(yè)的恒大和碧桂園（見表2），反映了萬科的股權價值仍存在低估現(xiàn)象，是眾多投資者及野蠻人中意的標的。

（三）相對固定的現(xiàn)金股利分配政策

相對固定的現(xiàn)金股利分配是萬科一直堅持的股利政策，這無疑也是吸引投資者尤其是野蠻人并購的一個因素。2010年之前，萬科每年的現(xiàn)金股利維持在0.05元-0.2元，波動幅度不大，基本保持穩(wěn)定，為股東提供了穩(wěn)定的分紅預期。如圖2所示，2012年現(xiàn)金股利為每股0.18元，2013年開始，突破0.2元界限，逐年較大幅度上升，股利支付率也逐年增加。2016年雖然出現(xiàn)股權之爭，但不影響現(xiàn)金股利的發(fā)放，2017年3月26日，萬科披露的2016年分紅派息預案為每股0.79元（含稅），共計87.2億元，股利支付率高達41.58%，實屬業(yè)內罕見（見圖2）。若分紅派息預案在6月30日的股東大會上得以通過，且前三大股東寶能、深圳地鐵、恒大在股權登記日的股權持有比例不變，那么，三方將分別獲得22.15億元、13.35億元和12.27億元分紅。

三、由萬科股權收購實例談并購防御

作為經(jīng)濟運營主體的企業(yè)，從其自身內部而言，可采取以下措施防御野蠻人的進攻：尋找白衣騎士、毒丸計劃、焦土計劃、驅鯊劑條款。

（1）尋找白衣騎士，即在遇到惡意收購時，向關系密切的企業(yè)求助，通過關系企業(yè)參與收購競爭，從而挫敗惡意收購行為或者迫使惡意收購方提高收購價格。從2015年7月“萬科股權大戰(zhàn)”開始之初華潤位列萬科第一大股東到2017年1月華潤宣布轉讓其所持有的全部萬科股權，在這期間，以王石為代表的萬科管理層至少找了華潤董事長傅育寧12次請求支援阻擊寶能系成為第一大股東，但是結果卻未能如愿。華潤作為萬科的原第一大股東，在遇到他人頻頻舉牌、意欲強行奪取萬科的控制權時，華潤在期間除了做過一次象征性的增持外，一直沒有任何實際行動。華潤這一白衣騎士是難以指望。另外，2016年萬科曾籌劃與深圳地鐵的重大資產(chǎn)重組事項，意圖引進另一位“白衣騎士”，稀釋寶能系持股。也正是由于華潤方面的極力反對，這一重組事項未能成行。

（2）毒丸計劃，也稱股權攤薄反收購措施，是公司面臨敵意收購時給予股東或債務人的特權。2005年，盛大惡意購買新浪股份，新浪實施毒丸計劃，迫使盛大2006年無奈拋售新浪17%的股份。萬科曾擬通過定向增發(fā)的毒丸計劃，來提高盟友的股份占比。增發(fā)價格通常是按照停牌前二十個交易日均價的90%計，假如以今年5月19日為停牌日，萬科增發(fā)價格為17.5，而當時萬科股價為19.17元，也就是說，無論此次誰參與了萬科的定增，價格都頗具吸引力。

（3）焦土戰(zhàn)略，是一種目標公司“自殘”的戰(zhàn)略，主要包括加速還款、高價購買不必要的資產(chǎn)、或大量舉債等。對收購方而言，影響了目標公司的估價，使收購方的收購興趣下降，尤其對杠桿收購不利，因為現(xiàn)金流價值下降，導致收購時的融資變得困難，也加大了收購后的整合難度。作為第一大房地產(chǎn)集團，顯然萬科不適宜也不會選擇“自殘”的戰(zhàn)略。

（4）驅鯊劑計劃，即為了防止公司被惡意收購，在公司章程中設立一些條款，通過這些條款來增加收購者獲得公司控制權的難度，這類條款就被稱之為“驅鯊劑”條款，如董事會輪選制、董事資格限制、超多數(shù)條款等。超多數(shù)條款中有一類叫金色降落法，它是一種補償協(xié)議，規(guī)定目標企業(yè)被并購的情況下，高層無論是被迫還是主動離開企業(yè)，都可以領到一筆巨額的安家費，這將增大并購企業(yè)的并購成本。若此次寶萬之爭能如愿夠保留王石、郁亮董事局的權利和地位，管理層應吸取教訓，完善公司控制權制度，引入戰(zhàn)略投資者，完善獨立董事制度與中小股東監(jiān)管機制，謹防類似事件再次來襲。

與此同時，對于政府和監(jiān)管機構而言，適時規(guī)范市場發(fā)展責無旁貸。在此次寶萬之爭處于膠著狀態(tài)時，證監(jiān)會、保監(jiān)會對于寶能系施加了壓力，國資委撤出華潤，深圳市政府出力，2017年3月29日，萬科被劃為深圳市屬國資房企，萬科股權收購戰(zhàn)進行了一年半后塵埃落定。但門口的野蠻人仍窺視著，萬科管理層仍需小心應對。2016年度股權大會將于今年6月30日召開，董事會換屆方案仍在醞釀中，萬科董事會席位的博弈仍未結束，或在等持股未滿180天的深圳地鐵集團擁有提名權之后再進行改選，確保董事會的平穩(wěn)過渡。

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（作者單位：鄭州財經(jīng)學院）