張杰++高正平

股權(quán)眾籌融資伴隨“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”“互聯(lián)網(wǎng)+”計劃以及“眾創(chuàng)空間”的興起不斷升溫，為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)提供了新的融資渠道和方式。然而，在行業(yè)快速發(fā)展的同時一些行業(yè)亂象也在逐漸顯現(xiàn)，如對合格投資者的界定混亂、平臺定位不清、融資風(fēng)險把控不強(qiáng)、融資項(xiàng)目信息披露不規(guī)范等。由此導(dǎo)致的涉嫌非法集資、履約欺詐、項(xiàng)目糾紛等一系列問題給投資者利益帶來損害，甚至可能引發(fā)新的金融風(fēng)險。因此，構(gòu)建并完善覆蓋股權(quán)眾籌融資全過程的投資者保護(hù)制度是一個亟待解決的現(xiàn)實(shí)問題，通過相應(yīng)保護(hù)制度構(gòu)建為股權(quán)眾籌融資提供保障，并推進(jìn)其合法化進(jìn)程。

股權(quán)眾籌規(guī)制沿革與投資者保護(hù)面臨的主要問題

監(jiān)管政策演進(jìn)下投資者保護(hù)的重要性

伴隨行業(yè)發(fā)展，我國股權(quán)眾籌監(jiān)管政策對其內(nèi)涵界定經(jīng)歷了一個由私募向公募轉(zhuǎn)向的過程，這對相關(guān)監(jiān)管規(guī)則制定提出了更高要求，投資者保護(hù)的重要性愈加凸顯。中國證券業(yè)協(xié)會2014年12月發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌監(jiān)督管理辦法（試行）征求意見稿》是國內(nèi)專門股權(quán)眾籌監(jiān)管政策的早期嘗試，其中對投資者的門檻設(shè)定較高，與互聯(lián)網(wǎng)金融“普惠”“草根”等原則相違背而引發(fā)了爭議，最終并未形成正式文件出臺。隨后在2015年7月，中國人民銀行等十部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，對我國互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)進(jìn)行了分類界定和規(guī)定。其中，明確股權(quán)眾籌融資具有“大眾、公開、小額”的特點(diǎn)，由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管。同年8月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》，結(jié)合指導(dǎo)意見區(qū)分了股權(quán)眾籌公募與私募區(qū)別監(jiān)管的思路，規(guī)定“股權(quán)眾籌”特指“公募股權(quán)眾籌”，而此前的“私募股權(quán)眾籌”將用“私募股權(quán)融資”代替。同月“私募股權(quán)眾籌”概念被中國證券業(yè)協(xié)會在“關(guān)于調(diào)整《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》個別條款的通知”中修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”。雖然監(jiān)管思路得以明確，但公募股權(quán)眾籌的具體細(xì)則和配套政策仍處于制定過程中，現(xiàn)實(shí)中大部分平臺仍在進(jìn)行私募性質(zhì)的融資。

股權(quán)眾籌的公募轉(zhuǎn)向符合國際潮流，更能發(fā)揮這一融資模式的作用，為投融資雙方的資源配置提供有力支持，正在修訂中的《證券法》也為股權(quán)眾籌預(yù)留了制度空間，但公募意味著募資對象將面向不特定的社會公眾，涉及公眾資金安全、投資者風(fēng)險承受能力、權(quán)益保護(hù)和反欺詐等一系列問題，特別是在投資者的資格認(rèn)定、進(jìn)入門檻、投資限額等方面需要進(jìn)一步明確規(guī)則。與債權(quán)眾籌P2P不同，股權(quán)類投資的風(fēng)險往往具有較長的潛伏期，而且進(jìn)行股權(quán)眾籌融資的項(xiàng)目往往風(fēng)險較大且成功率較低。公開向公眾募資，在規(guī)則不明和保護(hù)制度缺乏的情況下易產(chǎn)生風(fēng)險。此外，大部分進(jìn)行私募性質(zhì)股權(quán)融資的平臺采用“領(lǐng)投+跟投”模式，在信任機(jī)制不健全，對領(lǐng)投人、平臺以及融資方法律責(zé)任界定不明確的情況下，這些模式和做法也存在風(fēng)險隱患，投資者利益可能會受到損害。綜上，無論從公募還是私募角度來看，投資者保護(hù)能否落到實(shí)處將是股權(quán)眾籌健康發(fā)展必須要解決的關(guān)鍵問題之一。

股權(quán)眾籌投資者保護(hù)面臨的主要問題

目前來看，我國股權(quán)眾籌發(fā)展中很多規(guī)則尚處于探索之中并未正式落地，投資者保護(hù)主要存在下列問題。

合格投資者規(guī)則缺乏。股權(quán)眾籌融資的優(yōu)點(diǎn)在于通過互聯(lián)網(wǎng)平臺為投融資雙方資金匹配提供了方便快捷的新渠道，幫助創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的中小企業(yè)獲得融資支持，同時投資者也有機(jī)會獲得相應(yīng)投資回報。而缺點(diǎn)在于面向公眾進(jìn)行股權(quán)眾籌可能會吸引不具備投資資質(zhì)的投資者入場，極易對金融秩序造成沖擊。由于我國股權(quán)投資市場發(fā)展時間不長，無論是投資者的投資意識、投資經(jīng)驗(yàn)，還是專業(yè)知識與發(fā)達(dá)國家相比仍不成熟，投資者教育力度不足，不合格的投資者仍然大量存在。不成熟的投資者面對具有高風(fēng)險屬性的股權(quán)眾籌時，基于“羊群效應(yīng)”的盲從會加劇投資者的投資風(fēng)險。

融資項(xiàng)目信息披露不規(guī)范。在股權(quán)眾籌融資過程中，規(guī)范的信息披露是解決投融資雙方信息不對稱問題的重要途徑，由于股權(quán)眾籌項(xiàng)目初創(chuàng)型企業(yè)較多，出于保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)或商業(yè)秘密以及降低籌資成本的考慮，對融資者只要求披露一些基本信息，并不執(zhí)行強(qiáng)制信息披露標(biāo)準(zhǔn)。此外，很多股權(quán)眾籌平臺采用“領(lǐng)投+跟投”模式，這種引導(dǎo)性的投資機(jī)制具有一定積極作用，但并沒有改變跟投人缺乏相應(yīng)的專業(yè)知識而處于信息不對稱劣勢地位的狀況，在相關(guān)監(jiān)管制度缺失的情形下，領(lǐng)投人與融資者存在串通的可能。如果平臺在融資方資料審核或盡職調(diào)查中放松要求，不能進(jìn)行必要的信息披露并揭示風(fēng)險，作為跟投人的投資者易陷入風(fēng)險之中。如2016年發(fā)生的股權(quán)眾籌“宏力能源”項(xiàng)目涉嫌欺詐事件表明，由于信息披露不規(guī)范而引發(fā)的風(fēng)險客觀存在。

平臺的責(zé)任與義務(wù)不明確。股權(quán)眾籌平臺作為聯(lián)系投融資雙方的重要紐帶，信息審核與真實(shí)發(fā)布是其應(yīng)擔(dān)負(fù)的責(zé)任和義務(wù)。但目前我國《證券法》正在修訂過程中，其他相關(guān)法規(guī)在平臺應(yīng)擔(dān)負(fù)的責(zé)任與義務(wù)方面缺乏明確規(guī)定，仍然處于法律規(guī)范的真空地帶。在實(shí)踐中，國內(nèi)大部分平臺在項(xiàng)目審核和風(fēng)險控制方面存在較大差距，不嚴(yán)格的審核蘊(yùn)含潛在風(fēng)險。如在國內(nèi)“股權(quán)眾籌第一案”——飛度公司（人人投）與諾米多案件中，法院在判決中明確提到，圍繞促成交易，除了項(xiàng)目展示和籌集資金之外，平臺還應(yīng)提供信息審核、風(fēng)險控制以及交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、交易過程監(jiān)督等服務(wù)。然而由于很多平臺的盈利模式大多依賴于項(xiàng)目成功融資后提取一定比例的傭金、手續(xù)費(fèi)，為了有更多項(xiàng)目發(fā)布及籌集更多資金，可能會在信息審核和盡職調(diào)查過程中放松要求，投資者面臨的風(fēng)險隨之增加。

投資者股東權(quán)利行使難。投資者在融資項(xiàng)目股權(quán)眾籌成功后將成為公司股東，然而這種通過網(wǎng)絡(luò)平臺進(jìn)行的投資，存在投資者地域分散和精力有限等現(xiàn)實(shí)問題，考慮到空間距離及時間成本，在公司治理參與缺乏合適途徑的情況下，投資者將難以正常行使股東權(quán)利。雖然《公司法》為股東行使企業(yè)經(jīng)營監(jiān)督權(quán)利提供了法律依據(jù)，但鑒于股權(quán)眾籌面向公眾融資開放的屬性，投資者對融資項(xiàng)目的資金運(yùn)用是否合理、管理層是否盡勤勉義務(wù)、大股東是否濫用公司法人資格、公司盈利能力是否增強(qiáng)等方面難以有效監(jiān)督。投資后如何對股權(quán)眾籌投資者權(quán)益進(jìn)行保護(hù)仍缺乏相應(yīng)制度設(shè)計。

股權(quán)眾籌投資者保護(hù)的國外做法

從國際視角來看，很多國家在股權(quán)眾籌立法實(shí)踐中都把投資者保護(hù)作為重點(diǎn)，通過對投資者、融資者和平臺等相關(guān)主體的制度規(guī)范，建立了投資者保護(hù)的“防火墻”和“保護(hù)網(wǎng)”，其中的做法值得借鑒。

對投資者參與股權(quán)眾籌進(jìn)行額度限定或分類限制

由于股權(quán)眾籌的高風(fēng)險性和低流通性，投資者必須要具備相應(yīng)的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力。為了防止投資者將個人財富大比例投入到股權(quán)眾籌中，遭遇投資失敗后對日常生活和金融秩序產(chǎn)生重大影響，很多國家對投資者參與股權(quán)眾籌進(jìn)行了額度限定。如美國的《工商初創(chuàng)企業(yè)推動法案》（下文簡稱JOBS法案）規(guī)定按照投資者的年收入水平或者金融資產(chǎn)情況劃分兩個檔次并限定一年內(nèi)的投資總額。對不同層次的投資者進(jìn)行區(qū)分并限制投資額度，能夠更好地做到承受能力與風(fēng)險相匹配，利于社會資本的充分利用。除了額度限定，以英國為代表的國家還對股權(quán)眾籌投資者實(shí)行分類限制規(guī)則。英國的《眾籌監(jiān)管規(guī)則》將投資者分為專業(yè)和零售兩種類型，并對零售投資者進(jìn)行了嚴(yán)格的限制性規(guī)定，其實(shí)質(zhì)上是要求零售投資者要具備一定的專業(yè)投資知識或?qū)I(yè)投資經(jīng)驗(yàn)，否則就要接受不超過其可投資資產(chǎn)凈值10%的投資額度限制。

對融資者資質(zhì)、融資額度及信息披露要求進(jìn)行明確規(guī)定

股權(quán)眾籌融資者主要是處于生命周期早期階段的小微企業(yè)，發(fā)展具有不確定性，對其進(jìn)行股權(quán)投資往往要承擔(dān)較高風(fēng)險。因此，在對投資者參與股權(quán)眾籌進(jìn)行額度限定或分類限制保護(hù)的同時，也須對股權(quán)眾籌融資者的資質(zhì)、融資額度及信息披露要求進(jìn)行明確規(guī)定。在融資者的資質(zhì)限制方面，大多數(shù)國家都做出了違法失信者禁入的規(guī)定。在融資額度限定方面，很多國家出于投資者保護(hù)以及減少融資企業(yè)風(fēng)險溢出效應(yīng)的目的，通過立法對融資者的總額度進(jìn)行限制。如美國JOBS法案規(guī)定，股權(quán)眾籌融資者在12個月內(nèi)累計總額不能超過100萬美元。在信息披露方面，雖然境外相關(guān)立法大都豁免了融資者按照公開發(fā)行股份強(qiáng)制信息披露義務(wù)，但依舊對基礎(chǔ)信息披露義務(wù)做出了規(guī)定，以更好地保護(hù)公眾投資者權(quán)益。此外美國JOBS法案將必須披露的信息分為一般性信息和企業(yè)財務(wù)信息兩類，對于后一類信息，規(guī)定發(fā)行人須按照股權(quán)眾籌融資金額大小分類采取程度不同的披露要求，金額越大披露要求越嚴(yán)格。最后，企業(yè)的所有信息披露，包括融資成功之后的年度財務(wù)報告等都應(yīng)當(dāng)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行備案，在方便監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的同時也有助于為公眾投資者提供更多的信息。

賦予股權(quán)眾籌平臺投資者保護(hù)的責(zé)任和義務(wù)

除了對投資者、融資者做出制度規(guī)范之外，各國普遍以股權(quán)眾籌平臺為主要抓手，賦予其投資者保護(hù)的責(zé)任和義務(wù)，核心在于落實(shí)投資者適當(dāng)性管理制度和融資者信息核實(shí)制度。投資者適當(dāng)性管理制度主要解決創(chuàng)新型金融產(chǎn)品風(fēng)險與投資群體相匹配問題，達(dá)到將合適的產(chǎn)品推薦給合適的投資者的目標(biāo)。如美國JOBS法案規(guī)定，平臺除了需要確保投資者沒有超過投資限額之外，還必須以平實(shí)、簡明、準(zhǔn)確、易懂的語言解釋投資要求，揭示有關(guān)風(fēng)險和轉(zhuǎn)售限制并取得進(jìn)行投資者教育的證明材料。歐洲很多國家的股權(quán)眾籌相關(guān)立法都規(guī)定了平臺必須對投資者履行“適當(dāng)性測試”義務(wù)，以充分了解投資者投資能力并向投資者揭示投資風(fēng)險。此外，各國股權(quán)眾籌立法中大都賦予了平臺對融資者信息的核實(shí)義務(wù)。許多國家還通過股權(quán)眾籌立法將資金托管制度、投資者教育義務(wù)、投資者信息保密、投資記錄保存、利益沖突規(guī)避等責(zé)任與義務(wù)賦予平臺，以切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

我國股權(quán)眾籌投資者保護(hù)制度構(gòu)建與完善建議

當(dāng)前我國股權(quán)眾籌發(fā)展處于關(guān)鍵階段，《證券法》等相關(guān)法律的修訂將為其打開更為廣闊的空間，通過相關(guān)制度設(shè)計切實(shí)將投資者保護(hù)作落到實(shí)處，無論對行業(yè)自身還是整體創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略的推進(jìn)都意義重大。

構(gòu)建并完善股權(quán)眾籌投資者保護(hù)規(guī)則與制度

設(shè)立合格投資者準(zhǔn)入規(guī)則。合格投資者制度設(shè)計應(yīng)以風(fēng)險承受力和風(fēng)險識別力為核心，通過設(shè)立準(zhǔn)入規(guī)則對股權(quán)眾籌投資者進(jìn)行分類，再輔以額度限制，達(dá)到保護(hù)投資者的目的。具體而言，首先將參與股權(quán)眾籌的投資者按抗風(fēng)險能力和投資分析能力分為合格投資者和限制投資者兩類，合格投資者直接入圍股權(quán)眾籌融資。然后再根據(jù)限制投資者的抗風(fēng)險能力設(shè)置分層限額準(zhǔn)入，根據(jù)能力高低設(shè)置相應(yīng)額度大小，直至限制投資。關(guān)于限額比例或數(shù)額確定可借鑒歐美等國經(jīng)驗(yàn)，以不超過年收入或凈資產(chǎn)一定比例為限，或確定全年投資總額上限。此外，額度限制可基于適合性測試結(jié)果和認(rèn)知風(fēng)險書面自認(rèn)宣告等手段適當(dāng)放寬，將投資者權(quán)益保護(hù)與融資的自由便利有機(jī)結(jié)合。

構(gòu)建投資者融資過程中的權(quán)利保障機(jī)制。在股權(quán)眾籌融資過程中，可通過建立冷靜期制度、撤資保護(hù)機(jī)制、糾紛解決機(jī)制、風(fēng)險準(zhǔn)備金等方式控制風(fēng)險，更好保護(hù)投資者利益。具體而言，一是設(shè)置投資者冷靜期制度，給投資者一個緩沖和思考的時間，允許其在冷靜期撤回投資。二是如果投資者有足夠證據(jù)證明融資項(xiàng)目或領(lǐng)投人有欺詐、誤導(dǎo)投資等不當(dāng)行為，可以在融資結(jié)束前撤回資金。三是建立相應(yīng)的糾紛解決機(jī)制，在處理程序、涉及成本、訴訟時間等方面進(jìn)行創(chuàng)新，如建立“替代性糾紛解決機(jī)制”。四是建立風(fēng)險準(zhǔn)備金機(jī)制，從融資者的項(xiàng)目募集金額中提取微量比例的資金共建風(fēng)險準(zhǔn)備金，聘請專門的托管機(jī)構(gòu)保管，用于保護(hù)投資者遭受欺詐等風(fēng)險的利益補(bǔ)償。

探索投資者參與公司治理的新路徑。為了切實(shí)維護(hù)股權(quán)眾籌投資者的股東權(quán)利，解決由于持股比例小、地域分散等造成的對融資項(xiàng)目監(jiān)督不力的現(xiàn)實(shí)問題，可探索建立依托網(wǎng)絡(luò)技術(shù)并與股權(quán)眾籌特點(diǎn)相適應(yīng)的信息交換制度，促進(jìn)股東和融資方之間、股東和股東之間、股東和其他投資者之間的信息交換。具體而言，一是建立網(wǎng)絡(luò)表決系統(tǒng)，通過召開網(wǎng)絡(luò)股東大會，方便股東行使股東權(quán)利。二是建立股東的網(wǎng)絡(luò)論壇或群組，方便股東之間的相互交流與溝通。三是建立網(wǎng)絡(luò)投票委托機(jī)制，為股東通過網(wǎng)絡(luò)途徑辦理委托手續(xù)提供相應(yīng)便利，保障股東委托投票機(jī)制的良好運(yùn)行。

構(gòu)建并完善股權(quán)眾籌融資者相關(guān)規(guī)則與制度

對融資者資格及其融資額度進(jìn)行相應(yīng)限制。除了設(shè)立將不合格融資者（如對違法失信融資者及其主要關(guān)聯(lián)方）排除在外的一般性規(guī)則之外?？紤]到股權(quán)眾籌在我國仍處于發(fā)展初期，建議將股權(quán)眾籌融資主體限定在具備一定發(fā)展?jié)摿Φ母咝录夹g(shù)初創(chuàng)企業(yè)群體，待股權(quán)眾籌整體發(fā)展相對成熟后再逐步放寬對融資者主體限制。在具體限額設(shè)定方面可借鑒美國的做法，對每個企業(yè)的年度融資金額做一個最高限定或融資規(guī)模不超過融資者凈資產(chǎn)一定比例。

完善融資者信息披露制度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步明確和規(guī)范信息披露具體要求，一是建立層級式的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。在橫向上根據(jù)股權(quán)眾籌融資的不同模式及投資者面臨的風(fēng)險大小，設(shè)置不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。在縱向上根據(jù)不同的融資額度，對財務(wù)信息、法律信息、經(jīng)營信息等采取不同的披露標(biāo)準(zhǔn)，形成不同融資模式和籌集資金額度相交叉的披露框架。二是完善信息披露內(nèi)容，不僅應(yīng)當(dāng)包括項(xiàng)目的基本信息，還應(yīng)當(dāng)包括融資者本人的信息，不僅應(yīng)當(dāng)披露在項(xiàng)目上線前及融資過程中的經(jīng)營、管理、財務(wù)等相關(guān)信息，還應(yīng)當(dāng)對這些動態(tài)信息進(jìn)行持續(xù)披露。三是建立信息披露違規(guī)的責(zé)任追究機(jī)制。鑒于股權(quán)眾籌投資者人數(shù)眾多且出資額度不大，可嘗試建立投資者權(quán)益保護(hù)集團(tuán)訴訟制度。

明確股權(quán)眾籌平臺的責(zé)任與義務(wù)

規(guī)定平臺對投融資雙方信息審核的責(zé)任和義務(wù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)明確規(guī)定股權(quán)眾籌平臺負(fù)有審核投融雙方資質(zhì)是否符合相關(guān)法律、行政法規(guī)、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的責(zé)任。對融資者可采取形式審查為主，實(shí)質(zhì)審查為輔的方式。通過形式審查的信息核對，從源頭上防止融資方實(shí)施欺詐的可能性，對不確定的信息進(jìn)行獨(dú)立盡職調(diào)查。對投資者的基本信息和也要進(jìn)行一致性審核，以維護(hù)其正當(dāng)權(quán)益。此外，為了解決信息不對稱問題，應(yīng)鼓勵行業(yè)內(nèi)部征信體系的建設(shè)并制定統(tǒng)一的信用評價標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)揮信用體系在融資過程中的激勵約束作用，加強(qiáng)平臺對融資者信用狀況的了解，同時使投資者能更充分地掌握股權(quán)眾籌項(xiàng)目的信息。

明確平臺的風(fēng)險告知和投資者教育義務(wù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)規(guī)定平臺的風(fēng)險告知義務(wù)，通過書面《風(fēng)險告知說明書》的形式，將股權(quán)眾籌融資本身的性質(zhì)、特征和所面臨的普遍性風(fēng)險以及具體投資項(xiàng)目的特殊風(fēng)險和可能遭受的損失告知投資者。此外，平臺還應(yīng)擔(dān)負(fù)相關(guān)專業(yè)知識普及和風(fēng)險教育義務(wù)，著重加強(qiáng)提升投資者能力方面的培訓(xùn)，幫助投資者提高風(fēng)險識別能力，更好保護(hù)自身利益。

（作者單位：天津財經(jīng)大學(xué)，其中高正平系天津財經(jīng)大學(xué)副校長）