程商政++劉誠(chéng)

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，商業(yè)銀行不良率和不良余額均呈上升趨勢(shì)，承擔(dān)著較大的不良資產(chǎn)處置壓力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年一季度末，中國(guó)商業(yè)銀行不良貸款余額15795億元，不良貸款率為1.74%，不良貸款率與年初持平。此外，伴隨著產(chǎn)能進(jìn)一步出清，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)加快暴露，銀行類(lèi)不良資產(chǎn)加快出清。同時(shí)，近年來(lái)高負(fù)債問(wèn)題也困擾著中國(guó)企業(yè)的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)企業(yè)的杠桿率已經(jīng)升至歷史高位，2016年一季度末中國(guó)總杠桿率達(dá)256%。

為切實(shí)降低我國(guó)企業(yè)的杠桿率并降低商業(yè)銀行不良貸款率，控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，2016年10月10日國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，并以附件形式附上《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》）。這意味著新一輪債轉(zhuǎn)股正式啟動(dòng)。對(duì)于商業(yè)銀行而言，此次債轉(zhuǎn)股對(duì)于其處置不良貸款不僅是機(jī)遇，更是一項(xiàng)挑戰(zhàn)。因?yàn)?，在?jīng)濟(jì)新常態(tài)下，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已經(jīng)發(fā)生很大的變化，如果標(biāo)的企業(yè)篩選不當(dāng)，則會(huì)給商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)極大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

新一輪債轉(zhuǎn)股的特征

在上一輪債轉(zhuǎn)股中，國(guó)家將銀行不良貸款直接剝離給四大國(guó)有金融資產(chǎn)管理公司處理，因而具有較強(qiáng)的政策性特征。本輪債轉(zhuǎn)股更加市場(chǎng)化，在實(shí)施主體、實(shí)施方式及實(shí)施原則上都與上一輪債轉(zhuǎn)股存在明顯差異，具有著鮮明的時(shí)代特征。

實(shí)施路徑更加市場(chǎng)化

首先，自主協(xié)商決定轉(zhuǎn)股對(duì)象。堅(jiān)持“三個(gè)鼓勵(lì)、四個(gè)禁止”原則，鼓勵(lì)選擇那些前景好但是短期存在困難的企業(yè)，這與上一次所規(guī)定的“五個(gè)范圍”“五個(gè)條件”選擇框架顯著不同，從而避免選擇“僵尸企業(yè)”、惡意逃債企業(yè)、產(chǎn)能過(guò)剩的企業(yè)。其次，債權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格由市場(chǎng)決定，這也顯著差異于上一輪債轉(zhuǎn)股按面值定價(jià)的處置方式。最后，鼓勵(lì)市場(chǎng)化方式退出。本次債轉(zhuǎn)股在幫助未上市企業(yè)上市之外，還可以通過(guò)并購(gòu)、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）掛牌、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)交易等方式實(shí)現(xiàn)退出。

實(shí)施主體多元化

本輪債轉(zhuǎn)股的主要實(shí)施主體更加多元化，鼓勵(lì)金融資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司和國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司等的參與。未來(lái)商業(yè)銀行主要通過(guò)三類(lèi)主體實(shí)施債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)：

第一，銀行通過(guò)現(xiàn)有子公司設(shè)立基金實(shí)施。目前，國(guó)有銀行開(kāi)展債轉(zhuǎn)股主要通過(guò)已有的子公司作為股權(quán)承接基金的合伙人設(shè)立股權(quán)投資基金。如建行，以其旗下建信信托與建信資本作為平臺(tái)，負(fù)責(zé)募集社會(huì)資金。不同基金可以區(qū)分不同收益預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。在實(shí)際運(yùn)作中，商業(yè)銀行往往以基金化的模式進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。比如，2016年建行對(duì)云錫集團(tuán)進(jìn)行了商業(yè)銀行的債轉(zhuǎn)股，其運(yùn)作方式并非將銀行的債權(quán)轉(zhuǎn)換為云錫集團(tuán)的股權(quán)，而是通過(guò)吸引社會(huì)資本來(lái)建立基金，運(yùn)作債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。債權(quán)所轉(zhuǎn)換的股權(quán)對(duì)應(yīng)是于旗下的優(yōu)質(zhì)板塊和資產(chǎn)。

第二，以社會(huì)化募集資金為主。社會(huì)資金主要包括保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金、全國(guó)社保、私人銀行理財(cái)產(chǎn)品等適合長(zhǎng)期投資的資金。如武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金由武鋼與建行聯(lián)合發(fā)起設(shè)立，出資比例為1∶5，即武鋼集團(tuán)出資20億元、建行募集社會(huì)化資金100億元。

第三，通過(guò)專(zhuān)業(yè)子公司實(shí)施。截至2016年，四大國(guó)有銀行均已公告擬設(shè)立經(jīng)營(yíng)債轉(zhuǎn)股相關(guān)業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)子公司，作為全資子公司運(yùn)營(yíng)，資金均來(lái)源于自有資金。預(yù)計(jì)債轉(zhuǎn)股子公司籌備設(shè)立后，投資管理債轉(zhuǎn)股股權(quán)的職能將交由債轉(zhuǎn)股子公司來(lái)完成。銀行通過(guò)附屬機(jī)構(gòu)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，信息更加對(duì)稱(chēng)，商業(yè)談判、盡職調(diào)查、價(jià)值評(píng)估等程序更加暢通。并且，通過(guò)專(zhuān)業(yè)子公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股有利于隔離風(fēng)險(xiǎn)。

在一系列相關(guān)政策的指引下，新一輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股穩(wěn)健而積極地展開(kāi)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年1月，新一輪債轉(zhuǎn)股共有18單項(xiàng)目合同，涵蓋27家企業(yè)；已披露金額的17單，項(xiàng)目金額高達(dá)3270億元。

不僅為了企業(yè)“減負(fù)”，更帶有改革性質(zhì)

20世紀(jì)90年代的債轉(zhuǎn)股目的在于轉(zhuǎn)股增資以調(diào)整企業(yè)的法人結(jié)構(gòu)，而新一輪債轉(zhuǎn)股意在降杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)。2009年信貸擴(kuò)張之后，經(jīng)濟(jì)杠桿率迅速攀升，經(jīng)濟(jì)下行期間存在嚴(yán)峻的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)研究表明，自2008年之后，加杠桿的企業(yè)主要是國(guó)有企業(yè)，這些企業(yè)占據(jù)了大量信貸資源，造成經(jīng)濟(jì)整體的低效運(yùn)行。因此，2016年開(kāi)始的新一輪債轉(zhuǎn)股不僅是為了降國(guó)企的杠桿率，也是為了修復(fù)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，并緩解對(duì)中小企業(yè)的融資難問(wèn)題。

新一輪債轉(zhuǎn)股存在的風(fēng)險(xiǎn)

債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目存在篩選風(fēng)險(xiǎn)

債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)是指銀行或相關(guān)機(jī)構(gòu)通過(guò)將對(duì)企業(yè)持有的債權(quán)轉(zhuǎn)化成對(duì)企業(yè)的股權(quán)，類(lèi)似于一般的股權(quán)投資。國(guó)家進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的初衷是為了扶持關(guān)系國(guó)家命脈的國(guó)有企業(yè)，而不是那些具有嚴(yán)重發(fā)展問(wèn)題的企業(yè)。因而，債轉(zhuǎn)股時(shí)首先要注意審慎選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。由于債轉(zhuǎn)股實(shí)施主體與轉(zhuǎn)股企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，企業(yè)擁有更多的私人信息，所以一些不符合債轉(zhuǎn)股要求的企業(yè)也希望分得市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股一杯羹，導(dǎo)致相關(guān)主體在制定轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)只能制定更加苛刻的轉(zhuǎn)化條件，這使得一些符合條件的企業(yè)無(wú)法接受轉(zhuǎn)股條件，從而被擠出債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)，造成了債轉(zhuǎn)股企業(yè)總體質(zhì)量的進(jìn)一步下滑。因此，債轉(zhuǎn)股實(shí)施主體在選擇企業(yè)時(shí)存在一定的篩選風(fēng)險(xiǎn)。

轉(zhuǎn)股企業(yè)的管理與運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

本輪債轉(zhuǎn)股的實(shí)施主體為商業(yè)銀行。銀行將對(duì)企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，成為被轉(zhuǎn)股企業(yè)的股東，應(yīng)該積極參與被轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與管理。然而，由于我國(guó)商業(yè)銀行并無(wú)股權(quán)投資與管理的經(jīng)驗(yàn)，如何對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)進(jìn)行有效的股權(quán)管理，存在一定程度的管理風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，商業(yè)銀行可能長(zhǎng)期成為被轉(zhuǎn)股企業(yè)的股東，運(yùn)營(yíng)實(shí)體企業(yè)對(duì)于商業(yè)銀行而言也是一項(xiàng)新的挑戰(zhàn)，因而存在一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

從轉(zhuǎn)股企業(yè)中退出的風(fēng)險(xiǎn)

在確定并進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)之后，商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)實(shí)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。此后，為達(dá)到企業(yè)轉(zhuǎn)虧為盈、銀行回收資本等實(shí)質(zhì)性目的，商業(yè)銀行必須參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理工作，為企業(yè)提供增值服務(wù)。只有通過(guò)積極參與目標(biāo)企業(yè)的董事會(huì)治理，優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，并為企業(yè)提供管理方面的咨詢(xún)、指導(dǎo)，目標(biāo)企業(yè)才能改善其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，為銀行事后退出行為打下基礎(chǔ)。關(guān)于銀行從債轉(zhuǎn)股企業(yè)中的退出方式實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，主要的退出渠道有股權(quán)回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、IPO等。因此，對(duì)于債轉(zhuǎn)股的企業(yè)還未上市的情況，應(yīng)鼓勵(lì)其利用并購(gòu)、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)交易、證券交易所上市等資本市場(chǎng)渠道實(shí)現(xiàn)退出。雖然通過(guò)資本市場(chǎng)退出是債轉(zhuǎn)股持有者最優(yōu)的方式，但是目前中國(guó)的資本市場(chǎng)退出機(jī)制還存在一些問(wèn)題。比如，我國(guó)目前債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)證券化率仍然較低，對(duì)于規(guī)模較大的債轉(zhuǎn)股企業(yè)，資本市場(chǎng)難以吸納。這些問(wèn)題是債轉(zhuǎn)股實(shí)施主體退出時(shí)存在的風(fēng)險(xiǎn)。

相關(guān)政策建議

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)于企業(yè)去杠桿、銀行降低不良貸款既具有必要性，也具備可行性。如前文分析，我們應(yīng)該認(rèn)知到新一輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股存在的風(fēng)險(xiǎn)，為此，基于商業(yè)銀行的視角，本文提出如下政策建議。

給予商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股主體以合適的身份和優(yōu)待。制度設(shè)計(jì)是債轉(zhuǎn)股成功的關(guān)鍵，因此要在《意見(jiàn)》的基礎(chǔ)上繼續(xù)完善債轉(zhuǎn)股相關(guān)法律法規(guī)。一是由于我國(guó)《商業(yè)銀行法》規(guī)定，商業(yè)銀行不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國(guó)家另有規(guī)定的除外。因此，應(yīng)制定相應(yīng)的法律法規(guī)，給予商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股主體以合適的身份，采取合適的方式參與債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。二是加快落實(shí)債轉(zhuǎn)股企業(yè)可享受的相關(guān)財(cái)政稅收優(yōu)惠政策。三是制定相關(guān)規(guī)定，對(duì)構(gòu)建市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股參與各方的失信行為進(jìn)行聯(lián)合懲戒，并追究相關(guān)人員的法律責(zé)任。四是簡(jiǎn)化市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股企業(yè)的相關(guān)審批程序，適當(dāng)考慮開(kāi)設(shè)綠色通道，確保債轉(zhuǎn)股渠道的順暢。

謹(jǐn)慎選擇轉(zhuǎn)股企業(yè)，謹(jǐn)防事前篩選的風(fēng)險(xiǎn)。明確市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)的具體篩選標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格審查目標(biāo)企業(yè)。實(shí)施主體可通過(guò)聘用外部專(zhuān)家成立企業(yè)資格審查委員會(huì)，制定嚴(yán)格的篩選指標(biāo)。再由第三方機(jī)構(gòu)出具企業(yè)財(cái)務(wù)審核報(bào)告和資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，并以此為據(jù)，重點(diǎn)選擇三類(lèi)企業(yè)，避免選擇一類(lèi)企業(yè)。一是，重點(diǎn)選擇因行業(yè)周期性的波動(dòng)而產(chǎn)生困難的企業(yè)，這些企業(yè)仍有很大希望實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。二是，重點(diǎn)關(guān)注那些高負(fù)債的成長(zhǎng)型企業(yè)，比如戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長(zhǎng)型企業(yè)，這些企業(yè)在初創(chuàng)期可能沒(méi)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但是隨著外部資金的進(jìn)入，企業(yè)逐步發(fā)展并有可能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，因此這一類(lèi)企業(yè)也是本輪債轉(zhuǎn)股的關(guān)注對(duì)象。三是，選擇關(guān)系到國(guó)家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)，由于這些企業(yè)的特殊性質(zhì)，也應(yīng)該納入債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)企業(yè)。四是，避免選擇產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的企業(yè)以及應(yīng)被市場(chǎng)淘汰的企業(yè)。

設(shè)計(jì)相應(yīng)機(jī)制，防控對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)的管理風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由于信息不對(duì)稱(chēng)，轉(zhuǎn)股實(shí)施主體無(wú)法監(jiān)督或觀察而使得轉(zhuǎn)股企業(yè)做出自身獲益的機(jī)會(huì)主義行為。因此，在實(shí)施對(duì)企業(yè)的債轉(zhuǎn)股之前，就應(yīng)該設(shè)計(jì)相應(yīng)的機(jī)制，控制商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的管理風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。第一，對(duì)于企業(yè)層面的管理風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。實(shí)施主體應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的監(jiān)管。比如，商業(yè)銀行可派遣一名董事進(jìn)入企業(yè)的董事會(huì)，參與企業(yè)日常的決策行為。第二，商業(yè)銀行還可以事先與企業(yè)簽訂相應(yīng)條款，對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)的事后行為進(jìn)行約束。第三，對(duì)于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，商業(yè)銀行可以借鑒私募股權(quán)機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)，完善對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理工作。

運(yùn)用多元化金融手段，完善債轉(zhuǎn)股的退出機(jī)制。實(shí)施機(jī)構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股的資金通常有期限要求，且長(zhǎng)期資金成本較高，但債轉(zhuǎn)股企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率通常偏低；若在鎖定參與期內(nèi)，企業(yè)仍無(wú)法按預(yù)期實(shí)現(xiàn)收益，實(shí)施機(jī)構(gòu)的資金仍將無(wú)法有效退出。相關(guān)實(shí)施機(jī)構(gòu)債轉(zhuǎn)股的目的不是長(zhǎng)期持有股份而是要適時(shí)退出。為此，實(shí)施機(jī)構(gòu)應(yīng)該擁有多元化的債轉(zhuǎn)股方式，綜合運(yùn)用基金模式、“留債+可轉(zhuǎn)債+債轉(zhuǎn)股”、定向增發(fā)等金融手段開(kāi)展新一輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。在轉(zhuǎn)股企業(yè)退出渠道的選擇方面，針對(duì)上市企業(yè)，可以考慮以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式退出；對(duì)于非上市企業(yè)，可以利用并購(gòu)、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、證券交易所等資本市場(chǎng)渠道退出。同時(shí)，也應(yīng)該配套相應(yīng)的政策法規(guī)，幫助被轉(zhuǎn)股企業(yè)順利地從資本市場(chǎng)中退出。

（作者單位：中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院）