星焱

資本市場是現(xiàn)代金融體系的核心，普惠金融的全方位、立體式發(fā)展離不開資本市場的強(qiáng)力支撐。早在普惠金融的前身——微型金融階段，金融服務(wù)就已經(jīng)從單一的貸款，向存儲(chǔ)、匯兌、保險(xiǎn)、擔(dān)保、消費(fèi)金融、股權(quán)融資等多元化方向發(fā)展。其中，在部分小微企業(yè)（特別是創(chuàng)意型、技術(shù)型小微企業(yè)）的股權(quán)融資上，天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資等發(fā)揮了重要作用。若從更加宏觀的資本市場視角觀察，多層次股權(quán)市場、債券市場和期貨市場等，分別從不同領(lǐng)域?qū)χ行∥⑵髽I(yè)以及涉農(nóng)企業(yè)、民辦醫(yī)療等弱勢產(chǎn)業(yè)提供了的支持。同時(shí)，證券監(jiān)管部門大力倡導(dǎo)和推進(jìn)的中小投資者權(quán)益保護(hù)、提高交易信息透明度、金融教育和金融扶貧等，有效推動(dòng)了普惠金融的全面發(fā)展。

發(fā)揮為小微企業(yè)提供金融服務(wù)的天然優(yōu)勢

小微企業(yè)是普惠金融的兩大服務(wù)客體之一。傳統(tǒng)金融中介機(jī)構(gòu)難以從中獲得足夠利潤，形成了金融排斥，而資本市場的投融資特點(diǎn)與小微企業(yè)資金需求具有較高的契合度。為小微企業(yè)提供多元化的金融服務(wù)，成為資本市場發(fā)展普惠金融的一個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域。

為具有不確定性特征的小微企業(yè)融資。小微企業(yè)的不確定性源自多個(gè)方面，包括抵御風(fēng)險(xiǎn)能力、企業(yè)主綜合能力、公司治理程度和核心競爭力等。根據(jù)第三次全國經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)，2013年我國關(guān)閉破產(chǎn)小微企業(yè)16.8萬家，占當(dāng)年全部關(guān)閉破產(chǎn)企業(yè)的98.8%；小微企業(yè)的平均壽命只有6.8年，約為大型企業(yè)的三分之一和中型企業(yè)的五分之三。鑒于這種高不確定性特征，秉持“審慎原則”的傳統(tǒng)銀行機(jī)構(gòu)通常不愿參與小微金融。與銀行機(jī)構(gòu)不同，資本市場靈活多變，追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特性與小微企業(yè)更為接近。風(fēng)險(xiǎn)投資家和投資銀行家通過市場化運(yùn)作方式，發(fā)現(xiàn)和培育具有發(fā)展?jié)摿Φ男∥⑵髽I(yè)，并將其中的佼佼者推向更高層級(jí)的資本市場。

提升對小微企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估有效性。小微企業(yè)的經(jīng)營管理模式不成熟、內(nèi)在價(jià)值非線性增長，傳統(tǒng)的企業(yè)信用評(píng)估方法缺乏適用性，信貸交易難以達(dá)成。資本市場的交易規(guī)則是“化繁為簡”，即商品或資產(chǎn)的未來價(jià)值趨近于買者愿意支付的當(dāng)前市場價(jià)格。就是說，只要市場認(rèn)同企業(yè)股權(quán)的當(dāng)前價(jià)格并愿意成交，那么小微企業(yè)所蘊(yùn)含的未來價(jià)值就等于企業(yè)總股本的市場價(jià)格總額。在實(shí)踐中，資本市場對不同類型小微企業(yè)的估值方法更加多元化。比如，對初創(chuàng)期的互聯(lián)網(wǎng)小微企業(yè)，可以采用修正DEVA模型或梅特卡夫模型進(jìn)行估值，然后彼此驗(yàn)證。

為小微企業(yè)提供多元化服務(wù)。資本市場不僅帶來了企業(yè)發(fā)展所需的資金，也提供了股權(quán)激勵(lì)、管理咨詢等服務(wù)。這可以幫助小微企業(yè)形成良好的激勵(lì)機(jī)制，完善治理結(jié)構(gòu)，較快形成競爭優(yōu)勢。特別是，當(dāng)一個(gè)小微企業(yè)受到私募股權(quán)基金青睞，具備到四板、三板等多層次股權(quán)市場展示、掛牌、上市的潛質(zhì)之后，股權(quán)期權(quán)計(jì)劃會(huì)進(jìn)一步提升企業(yè)員工凝聚力。同時(shí)，資本市場上的服務(wù)機(jī)構(gòu)多元多樣，還可以提供各類財(cái)務(wù)和管理咨詢服務(wù)。這有助于小微企業(yè)脫離傳統(tǒng)作坊式的經(jīng)營方式，逐步成為現(xiàn)代企業(yè)。

以中小投資者權(quán)益保護(hù)提升金融交易公平性

中低收入人群是普惠金融的另一類主要服務(wù)客體。在金融市場上，他們?nèi)藬?shù)多、財(cái)力小，典型身份是普通金融消費(fèi)者和中小投資者。但是，資本市場時(shí)常存在信息不對稱、內(nèi)部人操控、維權(quán)渠道不暢等現(xiàn)象，中小投資者的合法權(quán)益可能會(huì)受到侵蝕。這與普惠金融強(qiáng)調(diào)機(jī)會(huì)平等、公平公正等理念相悖。因此，加強(qiáng)中小投資者權(quán)益保護(hù)，是資本市場發(fā)展普惠金融的另一個(gè)重要領(lǐng)域。

保障中小投資者知情權(quán)。證券期貨領(lǐng)域的投融資關(guān)乎參與者的資金收益。其中，有效信息是產(chǎn)品定價(jià)和交易的核心因素，且大多掌握于發(fā)行人、大股東或?qū)嶋H控制者等的手中。這會(huì)誘致部分人規(guī)避監(jiān)管、拋棄誠信，利用信息優(yōu)勢謀取不正當(dāng)收益。加之資本市場具有一定的杠桿效應(yīng)，會(huì)進(jìn)一步放大信息優(yōu)勢，帶來高額資金回報(bào)。與之相反，中小投資者在技術(shù)掌控能力、信息獲取能力等方面處于明顯的劣勢地位，甚至?xí)r常被誤導(dǎo)，對虛假信息信以為真。在遇到暗箱操縱的交易對手時(shí)，常因無力識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)而蒙受經(jīng)濟(jì)損失。可見，資本市場發(fā)展普惠金融，一定要促進(jìn)交易信息透明，保障中小投資者知情權(quán)。

提升中小投資者參與公司治理的能動(dòng)性。參與被投資企業(yè)的公司治理，是中小投資者合法權(quán)益得以實(shí)現(xiàn)的一個(gè)重要條件，也是資本市場發(fā)展普惠金融的潛在要求。如果未能有效參與公司治理，中小投資者的合法權(quán)益則可能受到侵蝕。比如，在股票市場再融資行為中，部分企業(yè)會(huì)利用非公開發(fā)行的信息披露標(biāo)準(zhǔn)低等特點(diǎn)，制定不合理的增發(fā)價(jià)格，損害中小投資者權(quán)益。而受制于股東投票方式、表決結(jié)果效力等因素，很多中小投資者難以有效行使參與權(quán)，甚至沒有參與的積極性。因此，資本市場發(fā)展普惠金融，需要在審議再融資、利潤分配等重大事項(xiàng)中，使中小投資者具備相應(yīng)的話語權(quán)。

打擊侵害中小投資者利益的違法違規(guī)行為。當(dāng)前，有的上市公司在公告中隱瞞重要事項(xiàng)、編造和傳播虛假信息，有的不當(dāng)更正盈利預(yù)測報(bào)告甚至粉飾報(bào)表違法違規(guī)信息披露，這都會(huì)導(dǎo)致中小投資者信息誤讀而投資虧損；一些內(nèi)部人進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱市場，不明真相且反向操作的中小投資者就會(huì)受到損失。這些行為與共享、公平等普惠金融理念背道而馳。同時(shí)，如果市場中的基礎(chǔ)性制度不完善，就不利于打擊違法違規(guī)行為，會(huì)對普惠金融發(fā)展帶來障礙。比如，證券行業(yè)中民事賠償訴訟制度不健全，尋求法律救助的維權(quán)渠道不暢通，市場多元化糾紛解決機(jī)制不完善等。鑒于此，在資本市場發(fā)展普惠金融的進(jìn)程中，既要加強(qiáng)監(jiān)管，增加查處力度，減少中小投資者權(quán)益被侵害；也要暢通維權(quán)渠道、降低訴訟和舉證的成本。在此基礎(chǔ)上，提升投融資服務(wù)的安全性和滿意度。

增強(qiáng)中小投資者的可行能力。加強(qiáng)服務(wù)客體的可行能力建設(shè)，是發(fā)展普惠金融的核心內(nèi)容之一。證券期貨領(lǐng)域的知識(shí)專業(yè)性較強(qiáng)，投融資具有一定風(fēng)險(xiǎn)，更需要加強(qiáng)金融教育、增強(qiáng)可行能力。調(diào)查顯示，85%的中小投資者對股東權(quán)益和維權(quán)相關(guān)問題不甚了解，98%的中小投資者讀不懂企業(yè)信息披露中的財(cái)務(wù)報(bào)表。這會(huì)從主觀上降低他們的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)和行權(quán)維權(quán)能力，阻礙他們更好地參與資本市場。從另一方面講，這也會(huì)制約資本市場投融資的安全性和服務(wù)深度。

我國資本市場發(fā)展普惠金融的主要途徑

途徑一：多層次市場為小微企業(yè)提供直接融資服務(wù)

一是為小微企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)。在我國，多層次股權(quán)市場為小微企業(yè)的直接融資發(fā)揮了重要作用，是資本市場踐行普惠金融的“主戰(zhàn)場”。截至2016年底，新三板市場掛牌公司10163家，其中小微企業(yè)占比約為64%（根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)），中小微企業(yè)合計(jì)占比約為95%。由此可見，當(dāng)前新三板市場在發(fā)展普惠金融的規(guī)模、深度和范圍等方面，都有了長足進(jìn)展。區(qū)域性股權(quán)市場穩(wěn)步發(fā)展，在普惠金融領(lǐng)域?yàn)樾∥⑵髽I(yè)的直接融資和規(guī)范運(yùn)作發(fā)揮了積極作用。截至2016年底，全國共有40家區(qū)域性股權(quán)市場，掛牌企業(yè)1.74萬家，展示企業(yè)近6萬家，為各類企業(yè)融資2871億元。在未來時(shí)期，監(jiān)管部門會(huì)持續(xù)出臺(tái)監(jiān)管規(guī)則，規(guī)范區(qū)域性股權(quán)市場運(yùn)作，逐步增強(qiáng)其服務(wù)小微企業(yè)的功能。

二是為中小微企業(yè)提供債權(quán)融資服務(wù)。在我國，公司債券市場起步較晚，且主要為大型企業(yè)提供融資工具，普惠金融功能相對較弱，但在近年來這一情況已有明顯改觀。2015年，國家發(fā)改委推出雙創(chuàng)孵化專項(xiàng)債，印發(fā)了《雙創(chuàng)孵化專項(xiàng)債券發(fā)行指引》。2016年，證監(jiān)會(huì)推出創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券（簡稱“雙創(chuàng)債”）產(chǎn)品試點(diǎn)，專門服務(wù)于中小企業(yè)特別是科技型高成長性中小企業(yè)融資。全年雙創(chuàng)債發(fā)行6單，融資金額1.35億元。2017年5月，首單雙創(chuàng)專項(xiàng)債務(wù)融資工具在銀行間市場完成發(fā)行。不難得出，隨著雙創(chuàng)債等試點(diǎn)的穩(wěn)妥有序推廣，債券市場的普惠金融功能也會(huì)日益提升。

途徑二：多渠道支持弱勢產(chǎn)業(yè)發(fā)展

在我國， 農(nóng)業(yè)、民生等領(lǐng)域的發(fā)展相對滯后， 既是“十三五”期間補(bǔ)短板的主要領(lǐng)域，也是普惠金融的服務(wù)對象。目前，資本市場依托自身優(yōu)勢，為這些弱勢產(chǎn)業(yè)提供了多元化支持。

一是為涉農(nóng)企業(yè)提供上市融資服務(wù)。近年來，我國股權(quán)市場對涉農(nóng)企業(yè)的融資服務(wù)逐步增強(qiáng)。2016年，A股市場共有雪榕生物等3家涉農(nóng)企業(yè)IPO首發(fā)上市，募資超過12億元；南寧糖業(yè)等6家涉農(nóng)企業(yè)提出再融資申請，擬融資40億元。截至2016年底，新三板掛牌涉農(nóng)企業(yè)386家，共完成101次股票定向發(fā)行，累積融資約40億元。

二是對社會(huì)辦醫(yī)企業(yè)提供融資服務(wù)。在我國，非公立醫(yī)療行業(yè)仍處相對弱勢地位，與多元辦醫(yī)格局目標(biāo)存在差距，需要普惠金融提供支持。2015年6月，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)社會(huì)辦醫(yī)加快發(fā)展的若干政策措施》，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)醫(yī)療機(jī)構(gòu)特點(diǎn)創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)方式，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。截至2016年底，根據(jù)新三板投資型行業(yè)分類，“保健護(hù)理服務(wù)”和“保健護(hù)理機(jī)構(gòu)”行業(yè)民營掛牌公司已有46家，全年融資21次，發(fā)行股數(shù)1.1億股，融資金額近8億元。

三是借助期貨市場為涉農(nóng)企業(yè)提供套期保值、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等服務(wù)。目前，期貨交易所正在開發(fā)符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，為期貨市場發(fā)展普惠金融奠定基礎(chǔ)。進(jìn)入2017年，我國已上市21個(gè)農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，品種價(jià)格運(yùn)行平穩(wěn)，在穩(wěn)定農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、幫助涉農(nóng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、增加農(nóng)民收入等方面發(fā)揮了積極作用。與此同時(shí)，我國農(nóng)產(chǎn)品期貨品種正在不斷創(chuàng)新，普惠金融功能日益增強(qiáng)。2016年12月，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)鄭州商品交易所和大連商品交易所分別開展白糖、豆粕期權(quán)交易?！氨ｋU(xiǎn)+期貨”的農(nóng)產(chǎn)品期貨試點(diǎn)也在穩(wěn)步推廣，以玉米和大豆為試點(diǎn)品種已經(jīng)開展了12個(gè)試點(diǎn)項(xiàng)目，以棉花和白糖為試點(diǎn)品種確定了12個(gè)試點(diǎn)項(xiàng)目，覆蓋多個(gè)省區(qū)。

途徑三：強(qiáng)化中小投資者的權(quán)益保護(hù)和金融教育

加強(qiáng)中小投資者權(quán)益保護(hù)，普及證券期貨專業(yè)知識(shí)，是資本市場發(fā)展普惠金融的一個(gè)重要途徑。近年來，我國資本市場在這個(gè)領(lǐng)域取得了積極成效。

一是妥善處理投資者投訴，暢通投訴處理渠道。中小投資者的投訴渠道是否暢通，投訴能否得到有效解決，是度量資本市場普惠金融發(fā)展程度的重要指標(biāo)。2016年，證監(jiān)會(huì)推進(jìn)12386熱線優(yōu)化和直轉(zhuǎn)試點(diǎn)，不斷提高熱線投訴處理效率。全年共接收各類訴求7.4萬件，其中咨詢建議類5.3萬件、投訴類2.1萬件，和解率平均為74%。這滿足了部分中小投資者訴求，對其權(quán)益保護(hù)起到了一定的積極作用。

二是建立完善證券期貨糾紛多元化解機(jī)制。推進(jìn)證券期貨多元化糾紛解決機(jī)制，在彌補(bǔ)現(xiàn)代型訴訟機(jī)制匱乏、加強(qiáng)中小投資者權(quán)益保護(hù)等方面，都具有重要價(jià)值。2016年，最高法和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于在全國部分地區(qū)開展證券期貨糾紛多元化糾紛解決機(jī)制試點(diǎn)工作的通知》。各地方證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與各轄區(qū)基層法院建立了對接機(jī)制，5家試點(diǎn)調(diào)節(jié)組織啟動(dòng)建設(shè)在線糾紛解決平臺(tái)，探索服務(wù)中小投資者的小額速調(diào)等調(diào)解機(jī)制。19家地方證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立轄區(qū)調(diào)解組織，調(diào)解工作實(shí)現(xiàn)全覆蓋。

三是將投資者教育逐步納入國民教育體系。這是資本市場發(fā)展普惠金融、提升全民金融素質(zhì)的一項(xiàng)重要舉措。2016年，在證監(jiān)會(huì)的倡導(dǎo)下，上海、廣東、四川、青島等十余個(gè)省市將投資者教育納入中小學(xué)教育、高等教育課程設(shè)置。同時(shí)，中國金融期貨交易所與國內(nèi)高校聯(lián)合舉辦金融知識(shí)競賽，有效推動(dòng)了金融知識(shí)普及與國民金融教育相結(jié)合。

途徑四：證券市場開展金融扶貧

2015年，習(xí)近平總書記在中央扶貧工作會(huì)議上明確指出：“要做好金融扶貧這篇文章”；克強(qiáng)總理也要求，要“走出一條有中國特色的金融扶貧之路”。在此背景下，金融扶貧成為有中國特色的普惠金融行動(dòng)框架下的一項(xiàng)重要內(nèi)容，成為打贏脫貧攻堅(jiān)重大戰(zhàn)略的關(guān)鍵戰(zhàn)役。為此，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于資本市場作用服務(wù)國家脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)略的意見》，對貧困地區(qū)企業(yè)首次公開發(fā)行股票、新三板掛牌、發(fā)行債券、并購重組等開辟綠色通道。同時(shí)，積極倡導(dǎo)證券期貨行業(yè)機(jī)構(gòu)參與金融扶貧，踐行普惠金融，并取得良好成效。

2016年，證監(jiān)會(huì)實(shí)行全國貧困地區(qū)企業(yè)IPO適用“即報(bào)即審、審過即發(fā)”金融扶貧政策，并有1家貧困縣企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO首發(fā)上市。截至2017年3月底，注冊地在貧困地區(qū)的上市公司數(shù)量增至87家，其中貧困縣23家、新疆50家、西藏14家。從IPO募資額度來看，貧困地區(qū)共有10家企業(yè)首發(fā)上市募資超過37億元。在新三板市場，來自貧困地區(qū)的掛牌企業(yè)已有326家。與此同時(shí)，證券期貨行業(yè)機(jī)構(gòu)積極開展幫扶活動(dòng)，已有82家證券公司和19家期貨公司開展與貧困縣的結(jié)對幫扶。2016年，部分證券機(jī)構(gòu)幫助貧困縣通過債券市場融資，發(fā)行了易地扶貧搬遷項(xiàng)目收益?zhèn)⑴飸魠^(qū)改造安置房建設(shè)項(xiàng)目企業(yè)債券等。此外，部分上市公司也開始參與設(shè)立貧困地區(qū)扶貧產(chǎn)業(yè)基金。

小結(jié)

綜上分析，資本市場發(fā)展普惠金融主要有兩個(gè)著力點(diǎn)：一是在融資端為實(shí)體企業(yè)尤其是小微企業(yè)提供資金服務(wù)；二是在投資端加強(qiáng)對中小投資者的合法權(quán)益保護(hù)。事實(shí)上，這兩個(gè)著力點(diǎn)能否抓穩(wěn)、抓實(shí)、抓牢，不僅影響普惠金融發(fā)展的廣度深度，也關(guān)乎資本市場的自身能力建設(shè)和健康可持續(xù)發(fā)展。更進(jìn)一步，在資本市場中樹立正確的普惠金融發(fā)展理念、持續(xù)展開中小投資者金融教育、完善市場基礎(chǔ)性制度、探索與普惠金融相適宜的差異化監(jiān)管模式、多途徑開展金融扶貧等，都將對我國普惠金融事業(yè)發(fā)展帶來重要的推動(dòng)作用。

（作者單位：中國證監(jiān)會(huì)中證金融研究院）