方悅平　周科　王晶

摘要：本文從產(chǎn)能周期的角度對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降以及2016年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈進(jìn)行了解釋。次貸危機(jī)后，我國(guó)出口增速大幅下降觸發(fā)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，2012—2016年經(jīng)歷了近5年的去產(chǎn)能過(guò)程。隨著供給側(cè)加速收縮而需求側(cè)逐漸企穩(wěn)，2016年以來(lái)工業(yè)品價(jià)格大幅反彈，制造業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題基本消化，未來(lái)經(jīng)濟(jì)明顯下行風(fēng)險(xiǎn)大大減弱，經(jīng)濟(jì)增速已進(jìn)入階段性底部區(qū)域。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增速 供給側(cè) 去產(chǎn)能 產(chǎn)能周期

2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑。對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的趨勢(shì)性下降，市場(chǎng)參與者從一開(kāi)始的否定態(tài)度到后來(lái)的懷疑和觀望心態(tài)，再到后來(lái)的堅(jiān)信不疑。盡管目前GDP增速已經(jīng)連續(xù)5個(gè)季度企穩(wěn)反彈，但部分市場(chǎng)人士還是堅(jiān)信經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)下降。本文試圖從產(chǎn)能周期角度對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)進(jìn)行深入分析，并對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出判斷。

外需大幅回落，工業(yè)企業(yè)面臨嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)出口嚴(yán)重萎縮，出口增速?gòu)?008年上半年的21.9%快速下降至2009年前三季度的-20.6%1。盡管在全球各國(guó)政府大力刺激政策下，2010—2011年我國(guó)出口有所恢復(fù)，但仍然難以遏制全球性的出口疲軟。2010年后，我國(guó)出口增速一路下滑，2016年以美元計(jì)價(jià)的出口額同比增速滑落到-7.7%，創(chuàng)金融危機(jī)后的新低。

另一方面，加入WTO以后的幾年，我國(guó)外需快速增長(zhǎng)，產(chǎn)能瓶頸制約供給擴(kuò)張，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)一直處于短缺狀態(tài)。這一階段，我國(guó)固定資產(chǎn)投資迎來(lái)了新一輪的爆發(fā)式增長(zhǎng)，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速更為驚人，2004—2006年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速分別為28.8%、27.2%和24.3%，2008年金融危機(jī)后固定資產(chǎn)投資增速仍維持高位，遠(yuǎn)高于同期的名義GDP增速。長(zhǎng)期的固定資產(chǎn)投資高速增長(zhǎng)給工業(yè)帶來(lái)了巨量的新增產(chǎn)能。因此，2008年以來(lái)外需大幅萎縮，而同時(shí)制造業(yè)產(chǎn)能又大規(guī)模釋放，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題；2011年以后工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率明顯下降，大多數(shù)工業(yè)品產(chǎn)能利用率明顯低于正常水平，部分工業(yè)產(chǎn)能利用率一度低于50%，產(chǎn)能大量閑置。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2013年一季度的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率僅為78.2%，同比回落1.6%。部分主要行業(yè)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)降至75%以下，其中建材、鐵路船舶等運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、煤炭采選業(yè)的產(chǎn)能利用率分別為72.5%，73.6%和 74.9%。

去產(chǎn)能沖擊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入量?jī)r(jià)齊跌的循環(huán)

供過(guò)于求和產(chǎn)能過(guò)剩的后果率先體現(xiàn)在工業(yè)品物價(jià)上面：2011年7月PPI同比增速?gòu)母唿c(diǎn)掉頭下行，2012年3月PPI同比增速降到零以下，隨后開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)54個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)階段，這是改革開(kāi)放以后持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次工業(yè)品物價(jià)通貨緊縮。BDI指數(shù)從2008年年中的萬(wàn)點(diǎn)高位一瀉千里，2008年年底僅余774點(diǎn)；主要工業(yè)原料價(jià)格也不斷下跌，太原產(chǎn)十級(jí)焦煤2010年末的價(jià)格為1650元/噸，而2015年年底的價(jià)格不足其1/3；鋼材價(jià)格指數(shù)也從2011年末的120.9一路下滑到55.4。

工業(yè)品價(jià)格快速下降對(duì)企業(yè)盈利產(chǎn)生了明顯沖擊，2012年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)收入和利潤(rùn)增速均大幅下滑，2013年小幅好轉(zhuǎn)后，2014—2015年進(jìn)一步惡化。2015年工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)了歷史上的首次零增長(zhǎng)、利潤(rùn)也創(chuàng)下1999年以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)的記錄，全國(guó)工業(yè)企業(yè)虧損額高達(dá)到9366.8億元。這一年，制造業(yè)企業(yè)破產(chǎn)倒閉、債務(wù)違約的消息不絕于耳，所涉及的行業(yè)從紡織服裝、家電、家具到電子、LED等行業(yè)。2015年債券違約事件發(fā)生了23起，2016年發(fā)生了79起。

物價(jià)下跌和盈利惡化改變了企業(yè)的生產(chǎn)決策，工業(yè)企業(yè)主動(dòng)壓縮庫(kù)存縮減生產(chǎn)，工業(yè)增加值增速明顯下降。2011年以后工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速大幅下降，期間2013年下半年至2014年上半年出現(xiàn)小幅度補(bǔ)庫(kù)存現(xiàn)象，但當(dāng)時(shí)的補(bǔ)庫(kù)存行為是企業(yè)訂單下滑造成的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，隨后企業(yè)主動(dòng)大幅降低庫(kù)存水平，2016年年中工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速創(chuàng)下歷史新低。以電解鋁行業(yè)為例，2015年鋁價(jià)大跌，滬鋁指數(shù)跌至上市以來(lái)的歷史低點(diǎn)，國(guó)內(nèi)電解鋁市場(chǎng)進(jìn)行了一場(chǎng)去產(chǎn)能行動(dòng)，國(guó)內(nèi)近30家電解鋁企業(yè)減產(chǎn)總量達(dá)417萬(wàn)噸。需求下降更快，據(jù)上海有色信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2016年國(guó)內(nèi)五地電解鋁在3月中旬出現(xiàn)年內(nèi)高點(diǎn)92.8萬(wàn)噸，但隨后庫(kù)存快速下降，2016年8月初達(dá)到有記錄以來(lái)的歷史低點(diǎn)24.1萬(wàn)噸。除了降低庫(kù)存水平外，工業(yè)企業(yè)還主動(dòng)降低生產(chǎn)規(guī)模。主要工業(yè)品的產(chǎn)量增速均出現(xiàn)明顯下降，2015年發(fā)電量、原煤、粗鋼和水泥等工業(yè)品產(chǎn)量首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而工業(yè)增加值同比增速也從2010年的16%降至2016年的6%。

盈利惡化還造成企業(yè)投資意愿低迷，工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑。全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速?gòu)?011年的24%下降至2016年的8%；其中，制造業(yè)投資增速?gòu)?2%下降至4%、采掘業(yè)固定資產(chǎn)投資增速?gòu)?1%下降至-20%，煤炭行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)四年負(fù)增長(zhǎng)，鋼鐵行業(yè)連續(xù)五年負(fù)增長(zhǎng)。

內(nèi)需萎縮引發(fā)了工業(yè)品價(jià)格進(jìn)一步下降。由于外需大幅收縮引發(fā)產(chǎn)能過(guò)剩，去產(chǎn)能過(guò)程又造成企業(yè)固定資產(chǎn)投資萎縮，疊加企業(yè)盈利惡化和工業(yè)生產(chǎn)收縮對(duì)居民收入以及消費(fèi)需求的負(fù)面影響，內(nèi)需增速隨之明顯下降。2012年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速明顯下滑，2013年以后固定資產(chǎn)投資增速開(kāi)始加速下跌。內(nèi)需萎縮造成了工業(yè)品價(jià)格進(jìn)一步下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入偏通縮的循環(huán)。

工業(yè)品價(jià)格上漲，實(shí)體經(jīng)濟(jì)迎來(lái)周期性復(fù)蘇

為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力，自2014年開(kāi)始，我國(guó)采取了中性偏寬松的貨幣政策，連續(xù)多次降準(zhǔn)和降息，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)聲上漲。2014—2015年上半年股市大漲，2015—2016年全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)好轉(zhuǎn)，2016年汽車(chē)銷(xiāo)售在購(gòu)置稅減半等利好政策帶動(dòng)下出現(xiàn)多年未見(jiàn)的高增長(zhǎng)。在出口方面，隨著人民幣的持續(xù)貶值，出口企穩(wěn)反彈。2016年9月以后，我國(guó)出口同比增速2趨勢(shì)回升，2017年1月出口同比增速轉(zhuǎn)負(fù)為正，今年3月出口增速更是達(dá)到16.9%。自2015年二季度以后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)終端需求終于扭轉(zhuǎn)了持續(xù)下降的態(tài)勢(shì)，進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段。

盡管終端需求已經(jīng)企穩(wěn)，但企業(yè)層面的供給側(cè)仍繼續(xù)收縮。供給側(cè)收縮可以從產(chǎn)能和產(chǎn)量?jī)蓚€(gè)角度來(lái)分析。從產(chǎn)能角度看，一方面，新增產(chǎn)能幾無(wú)增長(zhǎng)，2015—2016年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速加速下滑，其中制造業(yè)和采掘業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下降幅度更大，2015年采掘業(yè)固定資產(chǎn)投資開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)、2016年同比下降20.4%，而2015—2016年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速?gòu)?.1%下降至4.2%、明顯低于名義GDP增速；另一方面，存量產(chǎn)能通過(guò)固定資本折舊、設(shè)備停產(chǎn)甚至企業(yè)破產(chǎn)等方式逐漸退出市場(chǎng)。以鋼鐵行業(yè)為例，2015—2016年間，全國(guó)各省淘汰煉鐵產(chǎn)能6104.6萬(wàn)噸，煉鋼產(chǎn)能1.08億噸。從產(chǎn)量的角度看，2015年發(fā)電量、鐵礦石、粗鋼和水泥等工業(yè)品產(chǎn)量出現(xiàn)了歷史上首次負(fù)增長(zhǎng)，原煤產(chǎn)量更是連續(xù)三年負(fù)增長(zhǎng)。

在終端需求企穩(wěn)情況下，供給側(cè)加速收縮最終扭轉(zhuǎn)了大部分工業(yè)品的供需關(guān)系——從供過(guò)于求轉(zhuǎn)變?yōu)楣┎粦?yīng)求。工業(yè)品價(jià)格扭轉(zhuǎn)了持續(xù)四年多的跌勢(shì)開(kāi)始大幅反彈，PPI同比增速?gòu)?015年底的-5.9%快速回升，于2016年9月份轉(zhuǎn)正，今年2月份PPI同比增速更是高達(dá)7.8%。鋼鐵和煤炭等重要工業(yè)品價(jià)格也大幅反彈，螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格漲幅最高反彈到66.5%，焦煤和焦炭一年間價(jià)格狂漲近200%，其他各類工業(yè)品價(jià)格也出現(xiàn)不同程度上漲。

工業(yè)品價(jià)格經(jīng)歷了四年半的下跌后重新上漲，實(shí)體經(jīng)濟(jì)迎來(lái)了周期性復(fù)蘇。隨著價(jià)格快速上漲，工業(yè)企業(yè)盈利明顯改善。2016年全年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)額同比增長(zhǎng)8.5%，較2015年提升了10.7個(gè)百分點(diǎn)。盈利明顯改善已經(jīng)促使工業(yè)企業(yè)開(kāi)始擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、補(bǔ)充庫(kù)存，2016年的發(fā)電量、鋼鐵等工業(yè)品產(chǎn)量的同比增速明顯回升，據(jù)市場(chǎng)調(diào)研顯示，主要鋼鐵企業(yè)訂單充足、開(kāi)工飽滿，產(chǎn)能利用率達(dá)到近些年高點(diǎn)；今年3月工業(yè)增加值同比增速反彈至7.6%，創(chuàng)2014年4季度以來(lái)的新高。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速自2016年7月開(kāi)始從歷史低位開(kāi)始向上攀升，10月以后庫(kù)存開(kāi)始凈增加，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存推動(dòng)需求恢復(fù)，煤炭、鋼鐵和電力等企業(yè)紛紛補(bǔ)充存貨。與此同時(shí)，海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷好轉(zhuǎn)，出口明顯恢復(fù)，紡織服裝、鞋帽等出口行業(yè)景氣度回升。內(nèi)外需回暖，生產(chǎn)較旺，今年一季度GDP回升到6.9%，為2015年三季度以來(lái)最高水平。

經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入階段性底部

國(guó)內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向中性偏緊，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⑥D(zhuǎn)弱。2016年三季度以來(lái)，貨幣政策操作開(kāi)始趨緊，公開(kāi)市場(chǎng)“縮短放長(zhǎng)”，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將貨幣政策基調(diào)從前兩年的穩(wěn)健偏寬松轉(zhuǎn)為今年的穩(wěn)健中性。2016年四季度開(kāi)始貨幣市場(chǎng)利率和債券收益率明顯上升，今年非金融企業(yè)債券融資規(guī)模明顯減少，再加上金融監(jiān)管全面趨嚴(yán)，銀行表外業(yè)務(wù)收縮，預(yù)計(jì)社會(huì)融資規(guī)模可能將出現(xiàn)一定程度的下降。貨幣政策轉(zhuǎn)向以及信用收縮逐漸對(duì)經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生一定影響，4月份經(jīng)濟(jì)增速有所回落，發(fā)電量等工業(yè)品產(chǎn)量同比增速也明顯下滑，商品期貨價(jià)格普遍下跌、部分商品跌幅較大；在監(jiān)管政策和信用環(huán)境沒(méi)有明顯改變的情況下，預(yù)計(jì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能可能會(huì)繼續(xù)減弱。

但是從產(chǎn)能周期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速的階段性底部基本形成。20世紀(jì)九十年代初以來(lái)，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了兩輪產(chǎn)能周期，分別是1990—1999年、2000—2016年。每一輪產(chǎn)能周期都經(jīng)歷了產(chǎn)能擴(kuò)張和收縮過(guò)程，1990—1994年產(chǎn)能擴(kuò)張，1995—1999年實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷去產(chǎn)能過(guò)程，2000—2008年新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張，2008年以來(lái)再次面臨去產(chǎn)能壓力。產(chǎn)能擴(kuò)張過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)，物價(jià)有所上升，企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，并往往伴隨著經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。在經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)位置，宏觀政策緊縮或外部沖擊會(huì)造成需求增速明顯下滑，但同時(shí)產(chǎn)能卻加速釋放，由此引發(fā)產(chǎn)能周期從擴(kuò)張階段轉(zhuǎn)為去產(chǎn)能階段。去產(chǎn)能過(guò)程中，物價(jià)快速下降，企業(yè)盈利惡化，工業(yè)產(chǎn)出減少，企業(yè)固定資產(chǎn)投資意愿低迷，經(jīng)濟(jì)增速下滑。

2008年至今，尤其是2012—2015年間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的主要原因就是次貸危機(jī)后我國(guó)出口增速大幅下降導(dǎo)致產(chǎn)能周期進(jìn)入收縮階段。目前從供需層面以及物價(jià)信號(hào)來(lái)看，筆者認(rèn)為我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能的過(guò)程已經(jīng)基本完成，這意味著多年來(lái)所擔(dān)憂的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)已基本解除。

注：

1.根據(jù)海關(guān)總署公布的以美元計(jì)價(jià)的出口總額計(jì)算得出。

2.該數(shù)據(jù)為海關(guān)總署公布的經(jīng)季調(diào)后出口金額計(jì)算的當(dāng)月出口同比增速。

作者單位：國(guó)信證券固定收益事業(yè)部

責(zé)任編輯：鹿寧寧 印穎