王晶　郭雁

摘要：盡管從一季度數(shù)據(jù)來看，全球及我國宏觀經(jīng)濟均出現(xiàn)明顯改善跡象，但對此不宜過分樂觀。對比上世紀(jì)90年代去杠桿過程，當(dāng)前經(jīng)濟形勢更加復(fù)雜，房貸增長占總貸款規(guī)模增長的比重增加。未來如何增加居民收入進而拉動內(nèi)需值得關(guān)注與思考。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟復(fù)蘇 去杠桿 存款增速 按揭貸款

2017年一季度，全球經(jīng)濟一片復(fù)蘇景象，波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）觸及前期1200左右的高點，顯示國際貿(mào)易有了起色，因為干散貨占據(jù)國際航運的半壁江山。從國內(nèi)來看，中采PMI和財新PMI走勢均出現(xiàn)回升，說明國內(nèi)經(jīng)濟在積極改善。

對全球經(jīng)濟復(fù)蘇的判斷存在疑問

全球復(fù)蘇，美聯(lián)儲加息，形勢似乎很明朗。但情況可能沒這么簡單。

一方面，今年以來，發(fā)達國家10年期國債利率走勢一直較為平穩(wěn)，甚至出現(xiàn)下行，顯示出金融市場的保守態(tài)度。

另一方面，對經(jīng)濟走勢同樣可能持懷疑態(tài)度的，還有以美、歐、英為代表的發(fā)達國家央行。近兩個季度，這些經(jīng)濟體的通脹水平迅速攀升，上升幅度都超過了1%，3月CPI同比增長數(shù)據(jù)，美國是2.4%，歐盟是1.5%，英國是2.3%。然而，各主要央行通過加息來遏制實際負利率的決心似乎并不大。美聯(lián)儲算是態(tài)度最堅決的，目前基準(zhǔn)利率為1%，且暗示還將加息3次至1.75%；歐洲央行按兵不動，繼續(xù)執(zhí)行0利率；英格蘭銀行同樣堅持在歷史最低0.25%的利率水平。

所以，無論是市場給出的長端利率，還是貨幣當(dāng)局給出的短端基準(zhǔn)，似乎對經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹持續(xù)上升都缺乏信心，顯示出對“復(fù)蘇”判斷存在疑問。在此背景下，應(yīng)重新審視并判斷當(dāng)前的國內(nèi)情況。

國內(nèi)情況較為復(fù)雜

筆者認為，當(dāng)前國內(nèi)宏觀情況的復(fù)雜程度堪比上世紀(jì)90年代，經(jīng)濟都面臨著內(nèi)憂外困——內(nèi)部是國內(nèi)經(jīng)濟運行中的問題開始不斷暴露，外部是經(jīng)濟危機帶來的沖擊。所以，當(dāng)前的調(diào)控手法在很大程度上與當(dāng)年的成功經(jīng)驗存在類似之處，例如去產(chǎn)能、去杠桿、國企改革、整頓規(guī)范金融業(yè)等，這些都是“調(diào)結(jié)構(gòu)，促改革”的良藥。既是良藥，就難免苦口。

想要在發(fā)展中解決問題，“穩(wěn)增長”的舉措一定不可或缺。1998年，面對不利的經(jīng)濟形勢，國家決定取消福利分房，人民銀行以“特急件”的形式下發(fā)了《個人住房貸款管理辦法》，安排了1000億元貸款指導(dǎo)計劃。這1000億元在當(dāng)時是什么概念？1999年全年信貸增量7000億元，2000年不足6000億元，由此可見當(dāng)年推動房地產(chǎn)市場的力度之大。當(dāng)然，政策效果也是立竿見影，中國商品房市場自此成為了內(nèi)需保障的引擎。3年之后，中國加入WTO，由此又找到了外需保障的引擎。雙輪驅(qū)動讓中國經(jīng)濟重新加速前行。

而始于2015年的房地產(chǎn)市場去庫存，毫無疑問也紓解了當(dāng)時的經(jīng)濟困局，為此，出臺的配套政策包括首付比例降至首套房兩成，契稅、營業(yè)稅下調(diào)，另外宏觀的貨幣政策方面，還包括5次降息、5次降準(zhǔn)。

不過，從近期政策動向看，已經(jīng)出現(xiàn)明顯變化，突出表現(xiàn)在各地出臺各種限購政策，貨幣政策也轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性。其原因可能在于，和19年前相比，目前的環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)了很大的變化。對于國內(nèi)一季度經(jīng)濟“復(fù)蘇”的未來進程，也會受到這種變化的影響。

通過數(shù)據(jù)比較可以發(fā)現(xiàn)，2015年房地產(chǎn)去庫存在銷售面積增速方面遠不及2007年，二者大約是30%與80%（見圖2）。但這兩次相比，按揭貸款對信貸資源的消耗占用卻大為不同，2016年新增按揭占新增貸款總量的比例幾乎翻番，超過40%，而2007年這一數(shù)據(jù)只有17%，說明此輪房地產(chǎn)去庫存過程中金融杠桿的作用在加大，也客觀上刺激了房價的快速上漲。

基于上述情況，企業(yè)存款與居民儲蓄的走勢出現(xiàn)了微妙變化。在貨幣供應(yīng)量指標(biāo)中，M1主要包含了M0（流通中的現(xiàn)金）和企業(yè)活期存款，M2主要是在M1的基礎(chǔ)上加入了居民儲蓄存款等。因此，可以通過M1-M0和M2-M1兩個指標(biāo)大致刻畫企業(yè)存款與居民儲蓄之間的變動情況，如圖3所示。

在圖3中可以很清楚地看到，2015年以來，居民和企業(yè)的存款增速持續(xù)向相反方向發(fā)展，居民儲蓄存款增速在下降，企業(yè)活期存款增速在上升?？梢哉f出現(xiàn)了這樣一種轉(zhuǎn)化：一方面居民的購房行為消耗了現(xiàn)有儲蓄并透支了未來現(xiàn)金流，另一方面企業(yè)的活期存款得到了迅速充實。

歷史上與這次變動情況相類似的，主要是從1998年至2000年。這三年間，住戶部門的可支配收入同比增速首次跌破兩位數(shù)并持續(xù)在10%以下運行，而企業(yè)部門的可支配收入同比增速則從1998年的低點5%迅速跳升至1999年的17%，并保持在兩位數(shù)運行。

從企業(yè)方來看，當(dāng)時出現(xiàn)這種情況伴隨著一個過程，就是國有企業(yè)資產(chǎn)負債率下降，企業(yè)實現(xiàn)去杠桿。當(dāng)實體企業(yè)現(xiàn)金流開始好轉(zhuǎn)時，只要現(xiàn)金流回籠之后不再用于擴大再生產(chǎn)，而是用于償還債務(wù)，即可實現(xiàn)去杠桿。

但是，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)本來是經(jīng)營向好的標(biāo)志，又是什么因素促使企業(yè)在此時有去杠桿的意愿呢？除了宏觀層面的政策引導(dǎo)外，從微觀層面企業(yè)的自主決策來看，主要因素只有一個，那就是對未來生產(chǎn)經(jīng)營形勢的悲觀預(yù)期，1998年P(guān)PI持續(xù)下跌至接近-6%，工業(yè)增加值同比增速從前些年的兩位數(shù)增長跌至7%左右。

從居民戶來看，當(dāng)居民的購房行為透支了未來預(yù)期現(xiàn)金流之后，隨之而來的通常是一段時期的消費低迷。這點在歷史上有所驗證。與上一波居民儲蓄存款增速下降相對應(yīng)，在世紀(jì)交替的幾年間，我國出現(xiàn)了通縮的陰霾（見圖4）。

當(dāng)前，已經(jīng)有一些跡象值得關(guān)注，比如近來食品價格同比大幅下跌，以及大宗商品價格普遍出現(xiàn)的高位回落。未來，如果再疊加一些政策性的去杠桿壓力，那么也許很大程度上會重現(xiàn)本世紀(jì)初的情形。

經(jīng)濟增長仍存壓力

雖然本世紀(jì)初中國宏觀經(jīng)濟開局遇冷，但幾年之后重回高速發(fā)展的軌道之中。這其中有很多歷史性的戰(zhàn)略機遇。首先是房改的包袱小，當(dāng)時北京的房價才三四千元，拉動內(nèi)需的長期潛力巨大；其次是加入WTO解決了外需；再有就是當(dāng)時革命性的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)出現(xiàn)。

而當(dāng)前全球化阻力在迅速增加，國內(nèi)房價已經(jīng)經(jīng)歷多年上漲，束縛了民眾未來的消費能力，也一定程度上擠占了企業(yè)的資金。更關(guān)鍵的是，新產(chǎn)業(yè)技術(shù)革命尚未明晰。從大周期來看，現(xiàn)在正處于二戰(zhàn)后由全球人口爆發(fā)和信息技術(shù)革命所帶來的經(jīng)濟繁榮過程的尾聲，美聯(lián)儲的加息意愿更多應(yīng)解讀為貨幣發(fā)行當(dāng)局對貨幣信用的守護，畢竟發(fā)達國家的QE是前所未有的嘗試，存在很大的信任危機，即使聯(lián)邦基金利率向2%收斂，這一水平也同樣屬于歷史低位，無法證明實體經(jīng)濟的復(fù)蘇。

展望未來一兩年宏觀經(jīng)濟的發(fā)展，筆者認為最值得關(guān)注的問題是居民收入，在按揭貸款占用較多居民收入之際，該如何增加居民收入進而拉動內(nèi)需？這將是宏觀經(jīng)濟政策亟待解決的突出問題。

作者單位：王晶 中證信用增進股份有限公司

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責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏