劉怡慶　馮劍豪　呂昕蒙

摘要：我國債券市場的流動性與市場行情關(guān)聯(lián)度較高，牛市對成交量有推升作用，熊市則相反。利率債中流動性最好的是金融債，國債次之，這與券種的投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。國債交易活躍度的提升可以從以下三個方面考慮：一是促進(jìn)國債期貨進(jìn)一步發(fā)展；二是擴(kuò)大國債續(xù)發(fā)行；三是加強(qiáng)國債的貨幣政策工具功能。

關(guān)鍵字：國債 流動性 投資者結(jié)構(gòu) 國債期貨

債券市場流動性現(xiàn)狀與券種比較

從歷史看，國內(nèi)債券市場（包括所有品種）的流動性總體呈現(xiàn)出與行情關(guān)聯(lián)度較高的特性。2010年以來月度成交額相對穩(wěn)定在6萬億元左右的水平，至2013年中經(jīng)歷大熊市，月度成交額驟降至不足2萬億元，之后隨著2014年大牛市的開啟，成交量又逐步恢復(fù)并創(chuàng)出新高。最近隨著市場由牛轉(zhuǎn)熊，成交量又有所下滑（見圖1）。

進(jìn)一步分析各券種之間的差異，從歷史成交量占比來看，金融債在2012年之后逐步成為成交量占比最大的品種，截至2017年5月占比在54%左右；國債成交量占比近十年間穩(wěn)中有升，最低于2008年10月和2009年11月到過5%，2011年以后基本位于10%～20%的區(qū)間波動，最高在2013年10月達(dá)到21%；信用債及其他品種經(jīng)歷了大幅波動，從2008年占比10%左右到2013年初的60%附近再到2017年5月的約30%；而央票最初為成交量占比最大的品種（2008年60%左右），到2013年12月停發(fā)時就已成交寥寥（見圖2）。

從存量占比來看，金融債和信用債在整體存量中的占比在上升，央票的比重在下降，國債的占比穩(wěn)中有升（見圖3）。但國債的存量占比（30%～40%）要遠(yuǎn)高于國債的成交量占比（10%～20%），而存量只占20%的金融債交易量占比卻達(dá)到了54%之多。也就是說，金融債成交活躍度的提升不僅在于其存量規(guī)模的提升，還有其內(nèi)在的原因。

本文選取成交量/存量作為成交流動性指標(biāo)，對國債、金融債和地方政府債進(jìn)行比較分析。整體來看，三者成交活躍度有一定一致性；對比來看，金融債流動性最好，其次是國債，地方政府債成交最不活躍。金融債成交量/存量之值的中樞在0.27左右，國債中樞在0.07左右，兩者均于2016年8月達(dá)到流動性高點，分別為0.46和0.15。地方政府債活躍度最低，基本維持在0.03以下水平。從趨勢上看，三個品種的成交活躍程度均于2016年8月開始有明顯下降（見圖4）。

以成交量/存量作為流動性指標(biāo)，選取2016年1月至2017年5月成交最為活躍的幾只個券對比，結(jié)果與整體結(jié)果較為一致，依然是金融債好于國債，地方政府債流動性較差。

舉例來說，10年期國債160010流動性好于5年期的160007，從2016年8月開始，兩只國債活躍券流動性均有下降趨勢。10年期國開160213好于5年期的160206，5年期160206的流動性自2016年8月開始下降，10年期160213是目前市場最活躍的利率債，2月達(dá)到發(fā)行以來流動性最大值2.43，而其余10年期國開券流動性則有所下降。對于地方政府債，通常5年期活躍度好于10年期，5年期的16安徽債09（1605366）和10年期的16安徽債04（1605084）均為目前最活躍的地方債，除個別月份外，其他時間交易都較冷清（見表1和圖5）。其他地方政府債交易很不活躍。

國債流動性低于金融債的原因分析

上文提到，2012年后，國債流動性開始低于金融債且差距逐步拉大。金融債成交活躍度的提升不僅在于其存量規(guī)模的提升，還有其內(nèi)在的原因。

從投資者結(jié)構(gòu)可以看出，2012年底至2017年5月，國債的投資者結(jié)構(gòu)中商業(yè)銀行占比略有上升，從68%上升至71%，特殊結(jié)算成員始終排名第二；與之不同，金融債的投資者結(jié)構(gòu)中商業(yè)銀行雖然仍然持有最多的金融債，但占比已從76%大幅下降至64%；廣義基金則明顯崛起，持倉占比從4%升至23%（見圖6和圖7）。

從不同機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)格和偏好來看（見表2），國債的主要持有者如商業(yè)銀行（尤其是國有大行）、保險和特殊結(jié)算成員均以配置型投資為主，交易活躍度偏低；而金融債的投資者如廣義基金、券商等均以交易型投資為主，活躍度明顯較高，由此造成金融債的流動性持續(xù)好于國債。近年來由于委外業(yè)務(wù)的發(fā)展，商業(yè)銀行的投資有向廣義基金轉(zhuǎn)移的趨勢，也進(jìn)一步拉大了國債和金融債活躍度的分化。

此外，基金等資管類機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品在稅收上具有較大的免稅優(yōu)勢。相關(guān)政策規(guī)定，對證券投資基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價收入，股權(quán)的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅；證券投資基金（封閉式證券投資基金，開放式證券投資基金）管理人運用基金買賣股票、債券的轉(zhuǎn)讓收入免收增值稅。其中，較之其他類型機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品，基金等資管類機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品購買金融債的免稅優(yōu)勢更大（見表3），這就使得它們對金融債有天然的偏好。這也是金融債流動性好于國債的重要原因。

對提高國債流動性的相關(guān)政策建議

（一）促進(jìn)國債期貨進(jìn)一步發(fā)展

從實踐來看，國債期貨交易對于活躍國債現(xiàn)貨市場起到了積極作用。中金所于2013年和2015年先后推出5年和10年期國債期貨，隨著期貨成交量的增長，對現(xiàn)貨交易的帶動作用在期貨交易參與者較多的交易所市場反映更為明顯。尤其在2015年股指期貨交易受限之后，國債期貨活躍度驟增，也帶動交易所市場的國債現(xiàn)貨活躍度大幅提升（見圖8）。

從市場結(jié)構(gòu)來看，商業(yè)銀行仍為國債市場的主要投資者。為了更好發(fā)揮國債期貨市場對于現(xiàn)貨市場的帶動作用，適時引入商業(yè)銀行等銀行類機(jī)構(gòu)作為國債期貨市場的參與者應(yīng)該是值得認(rèn)真思考和逐步落實的有效之舉。

從期限結(jié)構(gòu)來看，目前國債品種涵蓋了1、2、3、5、7、10、15、20、30年甚至長達(dá)50年等多個期限，更好地滿足不同投資者的需求，也為構(gòu)建作為債券市場定價基準(zhǔn)的國債連續(xù)期限收益率曲線打下了良好基礎(chǔ)。反觀國債期貨市場，目前上市品種僅有5年期和10年期兩個期貨產(chǎn)品，雖然基本能夠滿足中長期利率風(fēng)險管理及收益率曲線建設(shè)的基本需要，但從美國國債期貨發(fā)展歷程（見圖9）來看，推出短期和超長期限國債期貨品種也是國債期貨市場的下一步發(fā)展方向。2017年2月27日，中金所正式啟動2年期國債期貨仿真交易，如果后續(xù)2年期國債期貨產(chǎn)品成功上市，將形成“2-5-10”的國債期貨產(chǎn)品體系。這將對促進(jìn)國債市場流動性起到積極作用。

總體來看，國債期貨推出能夠為市場提供重要的風(fēng)險管理工具，有利于形成由債券發(fā)行、交易、風(fēng)險管理三級構(gòu)成的完整債券市場體系，有利于活躍國債現(xiàn)券交易，提高債券市場流動性。但在推進(jìn)過程中，受制于當(dāng)前債券市場現(xiàn)狀，國債期貨交易量偏小，現(xiàn)有參與者為非國債主要持有機(jī)構(gòu)，如果允許銀行類機(jī)構(gòu)進(jìn)入國債期貨市場，需要避免交易量過度集中的情況，以及由此可能引發(fā)的單邊行情所帶來的極端情況。在引入新參與機(jī)構(gòu)過程中，注意市場時機(jī)的選擇和銀行類機(jī)構(gòu)的市場經(jīng)驗和合規(guī)情況等多個方面的分層；監(jiān)管合作和監(jiān)管手段的提升也是一個必要前提。

（二）擴(kuò)大國債續(xù)發(fā)行

目前國債續(xù)發(fā)行已較為成熟，但相較國開債等金融債，仍有進(jìn)一步擴(kuò)大的空間。從國開債續(xù)發(fā)行來看，這對于提升流動性的效果較為明顯。作為最大的政策性銀行債發(fā)行主體，從2012年開始，國開行對關(guān)鍵期限1、3、5、7、10年開始每周滾動進(jìn)行續(xù)發(fā)行操作。市場投資者對此給予了較大關(guān)注，國開債的流動性也逐漸得到提高。2012年6月，中央結(jié)算公司發(fā)布中債國開債收益率曲線，將其與農(nóng)發(fā)債和進(jìn)出口債分開估值計價。2014年，國開債收益率與非國開債收益率的利差縮減至負(fù)值，并在2015年達(dá)到最低點（見圖10）。也就是說，由于流動性更好，國開債的流動性溢價相對更低。所以，進(jìn)一步完善國債續(xù)發(fā)行制度，也很可能會提高國債市場的流動性。

對比發(fā)現(xiàn)，國債續(xù)發(fā)行后續(xù)應(yīng)著力于擴(kuò)大續(xù)發(fā)行期限品種、提高單券續(xù)發(fā)行頻率、減少單次發(fā)行量等方面，根據(jù)市場需求不斷擴(kuò)大續(xù)發(fā)行量和優(yōu)化續(xù)發(fā)行方式。這樣既有利于對已有債券進(jìn)行一級市場連續(xù)定價，又使得債券當(dāng)期續(xù)存量增加，市場得到擴(kuò)容，也有利于提高債券二級市場流動性。而需要關(guān)注的風(fēng)險在于，由于國債的發(fā)行和到期關(guān)系到國家的宏觀調(diào)控和財政政策，如果續(xù)發(fā)行期數(shù)較多，可能造成一次性到期量過大，并影響當(dāng)年赤字率的執(zhí)行情況。

（三）加強(qiáng)國債的貨幣政策工具功能

理論上，央行需要通過公開市場操作調(diào)節(jié)貨幣流動性，而在選擇買賣對象時要考慮以下因素：首先這種證券必須要有充足的市場存量，以便央行對其所進(jìn)行的買賣能夠起到影響基礎(chǔ)貨幣的作用；同時這種證券要有較強(qiáng)的流動性，才不致于由于央行的操作而引起價格劇烈波動甚至引發(fā)市場投機(jī)活動，增加央行操作的成本。

以美國為例，聯(lián)邦法律要求美聯(lián)儲只能交易美國政府債券、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和銀行承兌匯票。而由于美國國債市場有足夠的深度、廣度和穩(wěn)定性，從美聯(lián)儲進(jìn)行公開市場操作以來，絕大部分操作是通過國債來進(jìn)行的，這客觀上就提升了國債市場的流動性。

從中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，目前主要的資產(chǎn)為外匯（外匯儲備）和對其他存款性公司債權(quán)（定向投放的貨幣），并未有大量對國債的操作（見表4）。

隨著中國的外匯占款由凈增加轉(zhuǎn)為雙向變化，貨幣政策在由數(shù)量型工具向價格型工具轉(zhuǎn)換過程中，未來可以在加強(qiáng)國債的貨幣政策工具功能上有更多作為，而這將對提高國債市場流動性起到積極作用。不過，央行對國債的購買也可能帶來負(fù)面影響，比如在日本，國債尤其是新發(fā)行國債被央行大量購買后，造成了國債現(xiàn)貨市場流動性的不足，這需要提前考慮并加以避免。

作者單位：南京銀行資金運營中心

責(zé)任編輯：羅邦敏 劉穎