盧泉

摘 要：本文通過(guò)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)的計(jì)量方法實(shí)證研究了我國(guó)A股市場(chǎng)的融券交易行為與股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明，滬深兩市融券余額與滬深300指數(shù)之間存在長(zhǎng)期且穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，滬深300指數(shù)是融券余額的Granger原因，但融券余額不是滬深300指數(shù)的Granger原因，即融券交易行為并沒(méi)有加劇A股市場(chǎng)的波動(dòng)，同時(shí)因?yàn)槿谌囝~和滬深300指數(shù)存在正向變動(dòng)關(guān)系，即融券交易行為可以平穩(wěn)A股市場(chǎng)的波動(dòng)。

關(guān)鍵詞：融券交易 Johansen協(xié)整檢驗(yàn) Granger因果檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）03（a）-040-03

賣空交易是成熟證券市場(chǎng)中證券基礎(chǔ)交易機(jī)制的重要構(gòu)成部分。而我國(guó)直到2010年推出融資融券制度，建立了賣空和買空雙向交易機(jī)制。賣空交易機(jī)制由此開(kāi)始試點(diǎn)，到如今已有892只具有賣空資格的股票，占據(jù)滬深市場(chǎng)股票總數(shù)30.09%。我國(guó)賣空機(jī)制起步晚，但發(fā)展迅猛。因而賣空交易機(jī)制是否會(huì)造成股市的劇烈波動(dòng)或是引起股市的“崩盤”，這一問(wèn)題引起了國(guó)內(nèi)外研究者、證券從業(yè)人員和管理層的高度關(guān)注。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們賣空交易是資本市場(chǎng)不可或缺的基礎(chǔ)交易制度。然而2015年中國(guó)股市大起大落，很多學(xué)者將其歸因?yàn)橘u空交易機(jī)制的存在。究竟賣空交易機(jī)制對(duì)股價(jià)波動(dòng)有何影響？本文利用我國(guó)2015年A股市場(chǎng)融資融券相關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)融券余額和滬深300指數(shù)兩者實(shí)證分析，以期發(fā)現(xiàn)兩者之間如何影響。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 國(guó)外文獻(xiàn)綜述

國(guó)外研究開(kāi)始于對(duì)“賣空限制如何影響股價(jià)”問(wèn)題的回答，Miller（1977）開(kāi)創(chuàng)性研究對(duì)此問(wèn)題提供了非常直觀的解釋：對(duì)將來(lái)股市看漲的交易者會(huì)買入并持有股票，而看空的交易者由于受到賣空約束而不能參加市場(chǎng)交易，因而不能充分表達(dá)看空交易者的觀點(diǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)信息主要顯示了看漲交易者的觀點(diǎn)，造成股價(jià)嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值，且賣空機(jī)制越缺乏，股票越被高估；Woolridge（1994）發(fā)現(xiàn)：第一，股市引入融券交易機(jī)制不會(huì)使股價(jià)持續(xù)或突然下跌，融券交易也不會(huì)使投資者獲得超額收益，但由于其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，融券交易能使股票價(jià)格越接近其實(shí)際價(jià)值，從而使市場(chǎng)平穩(wěn)地波動(dòng)，第二，融資融券交易提高了整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，因?yàn)槿谫Y融券交易者分別在股價(jià)下跌時(shí)進(jìn)行買空交易，股價(jià)上漲時(shí)進(jìn)行賣空交易，上述兩種投資行為同時(shí)增加了市場(chǎng)交易量，從而增加了股票的供需即提高了股市流動(dòng)性；有些研究者研究發(fā)現(xiàn)賣空交易行為在一定程度上平抑了股市波動(dòng)。也有些學(xué)者認(rèn)為賣空交易所具有的杠桿效應(yīng)會(huì)加劇股市的波動(dòng)。Hong and Stein（2003）發(fā)現(xiàn)賣空限制使得上市公司負(fù)面信息不能及時(shí)通過(guò)股價(jià)反映，市場(chǎng)大跌時(shí)這些積累的負(fù)面信息得以釋放，進(jìn)而造成股價(jià)崩盤，增大市場(chǎng)的波動(dòng)；然而盡管理論解釋很直觀，學(xué)者們?cè)趯?shí)際研究中卻得到不同的結(jié)論。Henry and MCkenzie（2006）利用香港股票市場(chǎng)的日交易數(shù)據(jù)研究表明香港股票市場(chǎng)推出賣空交易機(jī)制后加劇了股市波動(dòng)；Bai et al.（2006）研究了在信息不對(duì)稱的情況下，將賣空交易與股市波動(dòng)兩者代入其所建立的完全理性預(yù)期的一般均衡模型，結(jié)果表明賣空交易對(duì)股市波動(dòng)的影響是不確定的；Boehmer et al.（2012）利用2008年金融危機(jī)期間數(shù)據(jù)詳細(xì)分析了賣空約束政策對(duì)股市波動(dòng)的影響，結(jié)論顯示限制賣空政策的實(shí)施不僅未降低市場(chǎng)波幅，反而降低了市場(chǎng)的有效性；Anfriev and Tuinstra（2013）分析發(fā)現(xiàn)賣空限制的存在使得資產(chǎn)價(jià)格隨著市場(chǎng)信息變化而調(diào)整的速度會(huì)減緩，錯(cuò)誤的定價(jià)難以被修正，賣空限制在資產(chǎn)價(jià)格被高估的情況下會(huì)進(jìn)一步增加資產(chǎn)價(jià)格高估程度和其價(jià)格的波動(dòng)。

1.2 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

香港、臺(tái)灣股市賣空交易機(jī)制推出后，國(guó)內(nèi)學(xué)者才開(kāi)始研究其對(duì)股市波動(dòng)的影響，廖士光和楊朝軍（2005b）通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)實(shí)證研究了香港股票市場(chǎng)賣空機(jī)制與股票價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制推出提高了股票市場(chǎng)流動(dòng)性，但股票指數(shù)與股票賣空交易額之間既不存在協(xié)整關(guān)系，也不存在Granger因果關(guān)系；陳淼鑫和鄭振龍（2008a）在香港股票市場(chǎng)賣空交易政策實(shí)施前后御用非對(duì)稱GARCH模型分析其對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)率的影響，研究發(fā)現(xiàn)賣空交易政策實(shí)施后顯著地降低了股票市場(chǎng)的波動(dòng)率；而后陳淼鑫和鄭振龍（2008b）又檢驗(yàn)了37個(gè)國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)，結(jié)果表明在全球證券市場(chǎng)和新興證券市場(chǎng)，放開(kāi)賣空限制并未加劇市場(chǎng)的波動(dòng)且可能降低市場(chǎng)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。隨著A股市場(chǎng)的融資融券交易機(jī)制正式進(jìn)入市場(chǎng)操作，改變了A股市場(chǎng)賣空交易機(jī)制缺失的局面，然而信用交易機(jī)制對(duì)股市如何影響？古志輝（2011）通過(guò)構(gòu)建一個(gè)隨機(jī)估值模型回歸結(jié)果表明，A股市場(chǎng)賣空限制導(dǎo)致的定價(jià)偏差與市場(chǎng)估值正相關(guān)并且該定價(jià)偏差市場(chǎng)估值過(guò)高的重要原因；李科等（2014）利用自然實(shí)驗(yàn)構(gòu)造對(duì)沖投資策略并取得了很高的超額收益說(shuō)明了賣空限制導(dǎo)致了不能被賣空的股票被嚴(yán)重高估，且通過(guò)雙重差分模型發(fā)現(xiàn)融資融券等做空機(jī)制有助于矯正高估的股價(jià)，從側(cè)面表面了融資融券有利于降低標(biāo)的股票價(jià)格的波動(dòng)性；李志生等（2015）利用非平衡面板回歸模型實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)股票價(jià)格的穩(wěn)定性在融資融券交易推出后得到了提高，融資融券標(biāo)的股票的價(jià)格波動(dòng)率的振幅均出現(xiàn)了顯著的下降，且融資融券交易機(jī)制顯著地降低了股價(jià)的跳躍風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)起到了了抑制股票價(jià)格暴漲暴跌和異質(zhì)性波動(dòng)，從而有助于提高市場(chǎng)信息效率和增加上市公司的透明度；陳海強(qiáng)和范云菲（2015）研究發(fā)現(xiàn)，融資融券交易機(jī)制有效地降低了融資融券標(biāo)的股票的波動(dòng)率，盡管融資交易和融券交易作用效應(yīng)存在不對(duì)稱性，但兩者對(duì)波動(dòng)率的影響總效應(yīng)依舊為負(fù)；另外，此文通過(guò)單因子分析發(fā)現(xiàn)由于個(gè)股特征的不同，融資融券對(duì)其波動(dòng)影響程度也不同。

3 實(shí)證分析

3.1 數(shù)據(jù)選取

本文選取2015年1月5日至2015年9月8日共167個(gè)交易日滬深300這一股價(jià)指數(shù)反映股價(jià)波動(dòng)；選取2015年1月5日至2015年9月8日共167個(gè)交易日的滬深兩市融券余額表示賣空交易行為。數(shù)據(jù)由wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)整理而成。

為了更為準(zhǔn)確地檢驗(yàn)滬深300指數(shù)同融券余額的確切關(guān)系來(lái)驗(yàn)證賣空交易對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。下面對(duì)滬深300指數(shù)（Index）和融券余額（Shortsell）分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)。

3.2 單位根檢驗(yàn)

本文考慮要進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，則各個(gè)序列都是一階單整 I（1）。對(duì)此，本文首先檢驗(yàn)滬深300和融券交易額的平穩(wěn)性。本文采用單位根檢驗(yàn)方法是ADF檢驗(yàn)，其回歸方程式為：

Index與Shortsell的原序列及一階差分序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

表1中ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示時(shí)間序列Index和Shortsell都是一階單整的I（1）過(guò)程。3.3 協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)服從一階單整I（1）過(guò)程的變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，實(shí)踐中經(jīng)常用兩種檢驗(yàn)手段，一種是單一方程的Engle-Granger兩步法檢驗(yàn)，另一種是基于VAR的Johansen檢驗(yàn)。由于Engle-Granger兩步法協(xié)整檢驗(yàn)方法存在局限性，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是一種基于VAR模型的檢驗(yàn)回歸系數(shù)的方法，其優(yōu)點(diǎn)是可以進(jìn)行多變量協(xié)整檢驗(yàn)，因而本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，建立如下VAR模型：

由表2可知，計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果表明在5%的顯著水平上存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，也說(shuō)明它們之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它們之間存在著正方向關(guān)系，這也合乎常理。因?yàn)楫?dāng)股價(jià)上漲過(guò)高嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，市場(chǎng)上的價(jià)值交易者會(huì)通過(guò)股價(jià)所反映的信息發(fā)現(xiàn)股價(jià)嚴(yán)重高于其內(nèi)在價(jià)值而產(chǎn)生的泡沫，進(jìn)而價(jià)值交易者會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)表達(dá)其看空的觀點(diǎn)，運(yùn)用融券交易進(jìn)行股票賣空；而當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，價(jià)值交易者會(huì)覺(jué)得股價(jià)已嚴(yán)重低于其內(nèi)在價(jià)值，其預(yù)期股價(jià)會(huì)上漲，市場(chǎng)上的賣空力量會(huì)明顯減弱。這兩點(diǎn)表明了滬深300指數(shù)和融券余額之間存在著顯著的正向變動(dòng)關(guān)系。

3.4 因果關(guān)系檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步確定它們之間的因果關(guān)系。本文采用基于VAR的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3可以看出，因此在滯后4期的情況下，Shortsell在5%的顯著性水平下都不是Index的Granger原因。這說(shuō)明了由于賣空標(biāo)的股票的交易規(guī)模較小，融券余額并不會(huì)影響滬深300正常波動(dòng)。因此融券交易也并未對(duì)A股市場(chǎng)運(yùn)行產(chǎn)生不良影響。同時(shí)在5%顯著性水平下，Index是Shortsell的Granger原因，并且Shortsell對(duì)Index的反應(yīng)要滯后4期，即融券余額要比滬深300的變動(dòng)滯后4個(gè)交易日。這說(shuō)明滬深300指數(shù)的正常波動(dòng)會(huì)對(duì)融券交易起到一定的影響作用。當(dāng)指數(shù)上漲過(guò)高時(shí)超出看空交易者的心理預(yù)期，融券交易者便會(huì)進(jìn)行融券交易，其在市場(chǎng)通過(guò)股價(jià)表達(dá)觀點(diǎn)，股價(jià)釋放上漲過(guò)高的信息，從而抑制股市瘋漲，避免股市產(chǎn)生泡沫。

根據(jù)上述的實(shí)證結(jié)果表明融券交易并沒(méi)有加大股市的波動(dòng)，同時(shí)因?yàn)槿谌囝~與滬深300指數(shù)兩者存在正向變動(dòng)關(guān)系，即當(dāng)指數(shù)上漲過(guò)高時(shí)超出看空交易者的心理預(yù)期，融券交易者便會(huì)進(jìn)行融券交易，其在市場(chǎng)通過(guò)股價(jià)表達(dá)觀點(diǎn)，股價(jià)釋放上漲過(guò)高的信息，從而抑制股市瘋漲，避免股市產(chǎn)生泡沫。

4 結(jié)語(yǔ)

2015年中國(guó)股市經(jīng)歷了數(shù)次大漲大落，原因見(jiàn)仁見(jiàn)智，眾說(shuō)紛紜。其中很多研究機(jī)構(gòu)與研究人員將此次事件歸因于融券交易政策的實(shí)施。但從理論上來(lái)說(shuō)，2010年中國(guó)股市實(shí)施融資融券政策以來(lái)，建立雙向交易機(jī)制，讓樂(lè)觀投資者與悲觀投資者同時(shí)進(jìn)場(chǎng)充分表達(dá)觀點(diǎn)，市場(chǎng)信息充分，價(jià)格可反映正負(fù)面信息，因而可以減少股票價(jià)格大幅波動(dòng)，平抑股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)，起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。在一定時(shí)間段中，因?yàn)樽C券市場(chǎng)中各類型證券的供給量是一定的，如果證券市場(chǎng)未引入融券交易機(jī)制，而市場(chǎng)供求彈性很小，當(dāng)出現(xiàn)供求不匹配時(shí)，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)崩盤。由于其可以增加市場(chǎng)流動(dòng)性的功能，也會(huì)起到穩(wěn)定市場(chǎng)波動(dòng)的作用。

本文依據(jù)這一理論選取代表市場(chǎng)賣空機(jī)制和股價(jià)波動(dòng)的指標(biāo)，即融券交易額以及滬深300指數(shù)，并對(duì)其進(jìn)行上文的實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明融券交易并沒(méi)有加大股市的波動(dòng)，同時(shí)因?yàn)槿谌囝~與滬深300指數(shù)兩者存在正向變動(dòng)關(guān)系，即當(dāng)指數(shù)上漲過(guò)高時(shí)超出看空交易者的心理預(yù)期，融券交易者便會(huì)進(jìn)行融券交易，其在市場(chǎng)通過(guò)股價(jià)表達(dá)觀點(diǎn)，股價(jià)釋放上漲過(guò)高的信息，從而抑制股市瘋漲，避免股市產(chǎn)生泡沫。由此可知，融券交易并不會(huì)加大股市波動(dòng)，同時(shí)使股市波動(dòng)趨于平穩(wěn)且一定程度上抑制股市的暴漲暴跌。

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