倪杰　張燁

摘要：股票市場(chǎng)中的參與者有個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司和政府。從一定程度上說(shuō)，股票市場(chǎng)運(yùn)行的本質(zhì)是股票市場(chǎng)中的各參與方選擇各自行為策略的結(jié)果。文章從博弈論的角度對(duì)股市中各方的博弈情況進(jìn)行分析，建立相應(yīng)的博弈模型，有利于我們深入了解股票市場(chǎng)和股票價(jià)格的形成機(jī)制，并提出相關(guān)的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)；博弈論；投機(jī)

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)特別是證券市場(chǎng)取得了快速的發(fā)展。這對(duì)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了很大的促進(jìn)作用。作為一種直接融資平臺(tái)的股票市場(chǎng)，可以有效解決企業(yè)的融資問(wèn)題，發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置功能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。所以股市也常被稱為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”。我國(guó)股票市場(chǎng)的參與者主要有個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司和政府。

二、莊家與政府的博弈

由于我國(guó)政府對(duì)股市有很大影響力，因此我國(guó)的股票市場(chǎng)也被稱作“政策市”。在股票市場(chǎng)中，政府不但要打擊違法操縱股價(jià)等不法行為以維護(hù)股市的穩(wěn)定發(fā)展，還要增強(qiáng)股票市場(chǎng)的活躍性以充分發(fā)揮股票市場(chǎng)的作用。政府多元化的目標(biāo)，有的時(shí)候是相互一致的，有的時(shí)候卻是相互矛盾的。政府與莊家之間的博弈主要表現(xiàn)為，政府通過(guò)制訂法律法規(guī)來(lái)維持股票市場(chǎng)的秩序。莊家違反政府制定的法律法規(guī)，政府就會(huì)依據(jù)這些法律法規(guī)對(duì)莊家進(jìn)行處理。如果政府不能嚴(yán)格執(zhí)法，則會(huì)導(dǎo)致內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)等違法投機(jī)行為增多，投資者的利益受到嚴(yán)重侵害，從而打擊投資者對(duì)股市的信心，最終影響股市資源配置功能的發(fā)揮和持續(xù)健康發(fā)展。

建立政府與莊家博弈的支付矩陣。如表1 所示：T 為政府對(duì)股票交易征收的稅收，i 為莊家的依法合規(guī)操作時(shí)的正常利潤(rùn)，e 為莊家違規(guī)投機(jī)炒作股票時(shí)獲得的超額利潤(rùn)，m是政府處罰違規(guī)莊家的金額，那么m>e 是必要的，否則即使受到處罰，莊家還是會(huì)違規(guī)投機(jī)。c 是政府監(jiān)管所需要花費(fèi)的代價(jià)，n 是政府漠視莊家違法行為時(shí)引發(fā)的社會(huì)負(fù)面效應(yīng)，這里n>c-m是必要的，否則政府就失去了監(jiān)管的理由。

通過(guò)以上的博弈矩陣的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，如果莊家違反法律法規(guī)，政府就會(huì)對(duì)其采取監(jiān)管措施。如果莊家不違反法律法規(guī)，政府則不會(huì)對(duì)其采取監(jiān)管措施； 政府如果對(duì)莊家采取監(jiān)管措施，莊家就不違反法律法規(guī)。政府如果不采取監(jiān)管措施，那么莊家就會(huì)違反法律法規(guī)。所以不存在純戰(zhàn)略納什均衡。

假設(shè)p 為政府采取監(jiān)管的概率，q 為莊家違反法律法規(guī)的概率，這里0≤p≤1，0≤q≤1。在這個(gè)博弈中存在混合策略納什均衡（p*，q*） 。

對(duì)于U2 求q*的偏導(dǎo)，得到=e-m×p*令式子為零，解得p*=，那么可以得出此博弈的混合策略納什均衡：政府以的概率對(duì)莊家采取監(jiān)管措施，莊家以 的概率違反法律法規(guī)。

因此，通過(guò)以上模型的分析可以得出：一是要加大對(duì)違法違規(guī)行為的處罰力度，提高其違法成本m；二是要降低對(duì)違反法律法規(guī)行為監(jiān)管花費(fèi)的代價(jià)c。這時(shí)莊家違反法律法規(guī)的概率就會(huì)變降低，更傾向于合規(guī)操作。

三、莊家與散戶之間的博弈

在股市中，莊家和散戶對(duì)于股票市場(chǎng)的信息嚴(yán)重不對(duì)稱。莊家由于具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)掌握著散戶不知道的上市公司信息，甚至?xí)诿襟w上發(fā)布一些有利于自己的虛假信息。莊家通過(guò)推算可以準(zhǔn)確的掌握散戶所持的股票份額，也較為了解散戶的操作策略。然而散戶對(duì)莊家的策略卻知之甚少。因此莊家很可能采取欺騙性策略欺騙散戶從而謀取暴利，該博弈就是個(gè)典型的“零和博弈”。抱有僥幸心理的散戶，都忽略了被套的風(fēng)險(xiǎn)，希望跟莊獲取超額利潤(rùn)。這種心理助長(zhǎng)了中國(guó)股市的投機(jī)性。

我們可以用“價(jià)格領(lǐng)導(dǎo)模型”來(lái)解釋他們之間的博弈。莊家相當(dāng)于是價(jià)格領(lǐng)導(dǎo)者，散戶相當(dāng)于追隨者，領(lǐng)導(dǎo)者制定股票的價(jià)格是p，假定追隨者把p作為既定價(jià)格接受，然后選擇利潤(rùn)最大化的股票賣出量y2。

追隨者（即散戶）要實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化

Max py2 –c2（y2）

追隨者要選擇價(jià)格與邊際成本相等的賣出量，這一條件決定了追隨者（散戶）供給曲線S（p）。

現(xiàn)在，轉(zhuǎn)向領(lǐng)導(dǎo)者（即莊家）面臨的問(wèn)題。莊家認(rèn)識(shí)到如果設(shè)定股票價(jià)格為p，散戶就會(huì)賣掉S（p）。這意味著莊家可以出手的股票就為R（p）= D（p）- S（p）。這就是莊家面臨的剩余需求曲線。

假定莊家有不變的邊際成本（因?yàn)榍f家手里有大量前期吸納的股票，后期吸納的股票價(jià)格對(duì)成本影響不大），則對(duì)任意的價(jià)格p，莊家可以實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)是

π（p）=（p-c）[D（p）- S（p）] =（p-c） R（p）

為了使利潤(rùn)最大化，莊家要選擇使邊際收益和邊際成本相等的價(jià)格和賣出量組合。

投資者應(yīng)該認(rèn)識(shí)或發(fā)現(xiàn)客觀規(guī)律，并利用客觀規(guī)律指導(dǎo)實(shí)踐。散戶要想不賠錢，必須要認(rèn)真研究市場(chǎng)，努力認(rèn)清莊家的操作策略和市場(chǎng)形勢(shì)，提高自己成功操作的概率，減少失誤的操作。根據(jù)股市的發(fā)展變化，不斷調(diào)整自己的操作策略，這才是成熟的交易思維。

四、莊家與莊家的博弈

有時(shí)，股市中會(huì)出現(xiàn)多個(gè)莊家對(duì)同一只股票爭(zhēng)奪做莊權(quán)的情況。坐莊權(quán)關(guān)乎著利益的多寡，但這并不意味著莊家之間的博弈是零和博弈，因?yàn)榇蠖鄶?shù)情況下，雙方是都可以獲得相應(yīng)收益的。莊家之間的博弈，最后可能會(huì)出現(xiàn)跟莊、混莊或者搶莊的結(jié)果，究竟如何還要取決于雙方的資金實(shí)力、操作能力等。

莊家與莊家的博弈和在位者與潛在進(jìn)入者之間的博弈模型是相似的。它可以分為兩種初始情況，即在潛在進(jìn)入者進(jìn)入時(shí)，股票處于高價(jià)格情況和股票處于低價(jià)格情況。首先，由自然選擇是高價(jià)位還是低價(jià)位；然后，由潛在進(jìn)入者B進(jìn)行策略選擇，選擇進(jìn)入或不進(jìn)入；最后，由在位者A進(jìn)行策略選擇，選擇默許或者斗爭(zhēng)。

假設(shè)在位者莊家A，另有一潛在進(jìn)入者莊家B。當(dāng)B觀察到A時(shí)，在股票處于低價(jià)格情況下， 由于此時(shí)存在較大利潤(rùn)，B會(huì)選擇進(jìn)入與A一起做莊。此時(shí)在位者可能并不會(huì)強(qiáng)烈阻撓，因?yàn)榇藭r(shí)在位者也能獲利。當(dāng)然在位者也可能砸盤撤莊，使進(jìn)入者陷入虧損。此時(shí)雖然在位者獲利會(huì)大幅減少，但懲罰了進(jìn)入者，樹(shù)立了自己的威信，有利于自己今后坐莊時(shí)不再被潛在進(jìn)入者搶莊。在股票處于高價(jià)格情況下， B將放棄進(jìn)入而選擇其他個(gè)股進(jìn)行做莊，因?yàn)榇藭r(shí)價(jià)格已處于高位，再拉升的成本會(huì)很大，進(jìn)入已無(wú)利潤(rùn)可圖。

我們列出在完全信息動(dòng)態(tài)博弈假定下A、B博弈的博弈樹(shù)（如圖1），向量的第一個(gè)數(shù)字代表潛在進(jìn)入者B的支付，第二個(gè)數(shù)字代表在位者A的支付。分析這一博弈，可以得出兩個(gè)子博弈精煉納什均衡：在低價(jià)格情況下，B會(huì)選擇進(jìn)入得到支付為4， A會(huì)選擇默許得到支付為6。在高價(jià)位的情況下，A斗爭(zhēng)得到支付為10， B不進(jìn)入得到支付為0，B自然不可能進(jìn)入而會(huì)選擇其他個(gè)股去操盤。

在現(xiàn)實(shí)的股票市場(chǎng)中， 潛在進(jìn)入者B 不能準(zhǔn)確地掌握在位者A的股票平均買入價(jià)格， 因而只能從概率角度推算出A期望買入價(jià)格。因此，此博弈屬于完全但不完美信息動(dòng)態(tài)博弈。然而從另一方面看，莊家們有著足夠豐富的信息和經(jīng)驗(yàn)， B推測(cè)的A的股票平均買入價(jià)格會(huì)非常接近真實(shí)買入價(jià)格。這就足以使B能夠掌握必要信息而作出正確的決策。所以此博弈又屬于接近于完全信息的博弈。

五、上市公司和投資者之間的博弈

上市公司由經(jīng)理層管理運(yùn)營(yíng)，經(jīng)理層決定上市公司的運(yùn)營(yíng)策略。依照委托——代理理論，有效的經(jīng)理人激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制才會(huì)使經(jīng)理層的目標(biāo)與股東利益最大化相符合。而根據(jù)劉興華等人的實(shí)證分析，總經(jīng)理的年度報(bào)酬和每股收益的相關(guān)系數(shù)僅為0.045，和凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為0.009 。由于缺乏有效的激勵(lì)和完善的監(jiān)督機(jī)制，為了追求自己利益最大化目標(biāo)，經(jīng)理人會(huì)違背了股東利益最大化的目標(biāo)而選擇投機(jī)操縱股市，如虛報(bào)業(yè)績(jī)、與莊家合謀操縱股市等。他們通過(guò)欺騙投資者在股票市場(chǎng)大肆圈錢，而不是提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的來(lái)獲取利潤(rùn)。

我們現(xiàn)在分析一下投資者在上市公司經(jīng)理人投機(jī)股市后的最優(yōu)策略。投資者的利潤(rùn)可以分為兩塊，投機(jī)所得和投資所得，假設(shè)投資者的利潤(rùn)函數(shù)為：R=f（p）+f（d）-f（r），p為股票價(jià)格，d 為股利股息率，r 為市場(chǎng)利率，f（p）為投資者投機(jī)所得， f（d） 為投資者投資所得， f（r）為投資者為購(gòu)買股票所付出的機(jī)會(huì)成本，并且假設(shè)：？鄣p/？鄣R>0，？鄣d/？鄣R>0，？鄣r/？鄣R<0，可知投資者的收益與股票價(jià)格和股利股息率正相關(guān)，股票價(jià)格越高、股利股息率越高，投資者的收益就會(huì)越高。而與市場(chǎng)利率負(fù)相關(guān)，市場(chǎng)利率越高，持有股票的機(jī)會(huì)成本就會(huì)越大，投資者收益就會(huì)越低。我國(guó)上市公司整體上講股利股息率較低，甚至有些“一毛不拔”的上市公司根本就不派發(fā)股利，那么就會(huì)有d≤r，從而f（d）-f（r） 接近于零，而且很有可能出現(xiàn)負(fù)值。在這種情況下，投資者的利潤(rùn)函數(shù)就近似等于f（p），也就是說(shuō)投資者利潤(rùn)的取得完全要靠股票的進(jìn)出差價(jià)，這就是可以解釋投機(jī)的內(nèi)在原因，投資者選擇投資策略的收益會(huì)為零，而且很有可能為負(fù)，因此投資者的最優(yōu)策略就是投機(jī)。

六、結(jié)論和政策建議

中國(guó)股市之所以投機(jī)行為屢禁不止是因?yàn)橹贫仍O(shè)計(jì)的不合理性。政府目標(biāo)的多重性、角色的多樣性會(huì)直接造成自身監(jiān)管不力、不作為，從而使投機(jī)者有恃無(wú)恐。在經(jīng)理層的策略選擇為投機(jī)時(shí)，投資者只能選擇投機(jī)策略才能使自己利益最大化。

結(jié)合上述分析，我們建議：1. 政府積極引導(dǎo)績(jī)優(yōu)上市公司進(jìn)行分紅，完善股票市場(chǎng)的退出機(jī)制，使一些不符合上市條件的公司及時(shí)退出股票市場(chǎng)。2. 完善股票市場(chǎng)的法制化建設(shè)，強(qiáng)化上市公司信息披露制度。3. 上市公司應(yīng)該建立有效的委托-代理機(jī)制，使經(jīng)理層的目標(biāo)與股東的目標(biāo)相一致。4. 普及證券知識(shí)，開(kāi)展投資者教育，傳遞正確的投資理念和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。5. 培育機(jī)構(gòu)投資者，改善我國(guó)股市結(jié)構(gòu)不合理性、促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。6. 增加股票市場(chǎng)上市公司的數(shù)量，就會(huì)為投資者創(chuàng)造更多挑選績(jī)優(yōu)公司的機(jī)會(huì)，有利于市場(chǎng)博弈結(jié)果向投資轉(zhuǎn)變。

參考文獻(xiàn)：

[1]張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].上海人民出版社，2008.

[2]哈爾·R.范里安.微觀經(jīng)濟(jì)學(xué) 現(xiàn)代觀點(diǎn)[M].上海人民出版社，2008.

[3]汪建坤. 中國(guó)股市的博弈分析[J]. 財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2000（01）.

[4]劉興華，湯兵勇.資本市場(chǎng)參與主體的最優(yōu)決策[J].東華大學(xué)學(xué)報(bào)，2003（03）.

[5]劉文臣，朱建明.股市投資的博弈分析[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012（05）.

[6]李華，杜莉.中國(guó)股票市場(chǎng)博弈分析[J].上海金融，2002（06）.

[7]黃范章，徐忠.投資、投機(jī)及我國(guó)股市的投機(jī)性分析[J].金融研究，2001（06）.

[8]陳璐.對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)行為的探討[J].西南科技大學(xué)學(xué)報(bào)，2009（02）.

（作者單位：上海理工大學(xué)管理學(xué)院）