周相儒

摘要：隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展，全球金融環(huán)境的變化，國(guó)際資產(chǎn)證券化趨勢(shì)越來(lái)越明顯，當(dāng)前如何加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理控制成為各大機(jī)構(gòu)面臨的重要問(wèn)題。VaR作為被廣泛采用的先進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)方法，引入我國(guó)證券投資組合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估將對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)重要促進(jìn)作用。文章從VaR模型的理論介紹出發(fā)，闡述了模型建立的基本情況和計(jì)算方法，以及該模型當(dāng)前在金融體系中的應(yīng)用，并論述了證券投資組合風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和管理，包括證券投資組合中存在的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)別和度量指標(biāo)。探討了VaR模型計(jì)算方法在證券投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理中發(fā)揮的作用，并從實(shí)證角度闡述了VaR方法在證券投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算。通過(guò)眾多實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，VaR模型在我國(guó)證券投資風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量管理中發(fā)揮了良好作用，我國(guó)證券市場(chǎng)正處在蓬勃發(fā)展階段，投資風(fēng)險(xiǎn)的控制成為另一項(xiàng)需要加強(qiáng)關(guān)注的內(nèi)容。

關(guān)鍵詞：VaR；證券投資組合；風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估；管理；體系

一、VaR模型綜合評(píng)述

（一）VaR模型簡(jiǎn)介

VaR模型建立在統(tǒng)計(jì)學(xué)方法基礎(chǔ)之上，是在某個(gè)置信區(qū)間，衡量投資組合未來(lái)可能發(fā)生的最大損失的可能性。VaR方法是基于一些傳統(tǒng)方法無(wú)法滿(mǎn)足現(xiàn)代投資風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)而產(chǎn)生的。傳統(tǒng)計(jì)算方法例如ALM資產(chǎn)負(fù)債管理方法存在對(duì)報(bào)表過(guò)分依賴(lài)的問(wèn)題，CAPM資本資產(chǎn)定價(jià)模型又無(wú)法融合金融衍生品，由于這些方法的局限性，G30集團(tuán)提出了VaR風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法，隨著該方法的應(yīng)用推廣和不斷改進(jìn)，已經(jīng)逐漸發(fā)展成為控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要方法。VaR方法的特點(diǎn)在于用一個(gè)簡(jiǎn)單的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，并且該方法直觀明了，沒(méi)有任何專(zhuān)業(yè)背景的投資者都可以通過(guò)對(duì)此值的觀察做出判斷；其次與傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)方式的不同之處在于VaR風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)可以衡量在事前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)；再者該指標(biāo)既可以對(duì)單一金融產(chǎn)品或工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，還能夠?qū)ν顿Y組合風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，而傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工具則無(wú)法對(duì)投資組合進(jìn)行評(píng)估。VaR方法還有一個(gè)優(yōu)點(diǎn)在于為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供監(jiān)管依據(jù)，將多種風(fēng)險(xiǎn)因素包含到模型設(shè)計(jì)當(dāng)中，包括利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、股票和商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等多種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了科學(xué)統(tǒng)一公平的標(biāo)準(zhǔn)，為各機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險(xiǎn)信息交流渠道，也有利于最高層管理機(jī)構(gòu)隨時(shí)掌握風(fēng)險(xiǎn)狀況，制定可參考的風(fēng)險(xiǎn)資本充足率標(biāo)準(zhǔn)對(duì)證券機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一管理。

（二）VaR的計(jì)算方法

VaR方法的通用公式為P（ΔPΔt≤VaR）=a，其中，P代表的是資產(chǎn)價(jià)值損失比可以承受的損失上限還低的概率，ΔP表示的是某種金融資產(chǎn)一定時(shí)期的價(jià)值損失，Δt表示的就是這個(gè)時(shí)間期限，VaR（Value at Risk）就是在某個(gè)置信水平下可能的損失上限。從這個(gè)定義出發(fā)，VaR模型的確定必須確定投資資產(chǎn)組合的時(shí)間期限、置信區(qū)間范圍以及觀察期。持有期的確定，需要參考投資資產(chǎn)的特點(diǎn)和狀況作為計(jì)算依據(jù)，持有期確定之后能夠幫助計(jì)算投資組合產(chǎn)生最大損失的時(shí)間段，對(duì)于流動(dòng)性較大的交易頭寸，需要以日為單位計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)收益，對(duì)于流動(dòng)性較弱，或者是風(fēng)險(xiǎn)暴露程度較低的資產(chǎn)則采用保守穩(wěn)健的態(tài)度以?xún)芍芑?個(gè)工作日為期限。置信水平的確定依據(jù)的是風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，如果是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比較厭惡，預(yù)測(cè)結(jié)果將會(huì)是較大的數(shù)值，從而將提高對(duì)突發(fā)時(shí)間的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。如果是風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度低，那么置信區(qū)間范圍可以放寬，但是預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性將降低。各個(gè)機(jī)構(gòu)或者是不同的項(xiàng)目會(huì)依據(jù)其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度來(lái)確定置信度，巴塞爾委員會(huì)采用99%的置信區(qū)間，該參考值趨于穩(wěn)健。觀察期用于考察某個(gè)特定時(shí)間段，投資回報(bào)的波動(dòng)性以及產(chǎn)生波動(dòng)的關(guān)聯(lián)因素。例如選擇半年作為觀察期，來(lái)考察風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)波動(dòng)性。觀察期數(shù)值的確定應(yīng)當(dāng)依據(jù)歷史數(shù)據(jù)的變化以及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化來(lái)相互權(quán)衡，通?？蓞⒖嫉臍v史數(shù)據(jù)越多越有利于參考值的設(shè)定。

（三）VaR方法在金融體系中的應(yīng)用

VaR在金融領(lǐng)域的應(yīng)用范圍廣泛，可以用在信息披露、資源分配、金融監(jiān)管、控制風(fēng)險(xiǎn)、評(píng)估業(yè)績(jī)以及估算風(fēng)險(xiǎn)性?xún)r(jià)值等多個(gè)領(lǐng)域。具體而言，未上市企業(yè)可以采用VaR方法來(lái)控制和管理內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，使每個(gè)單位或員工能夠明確其金融交易項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性，并通過(guò)設(shè)置VaR上限來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，防止交易員或機(jī)構(gòu)出現(xiàn)過(guò)度投機(jī)行為，從而輔助金融機(jī)構(gòu)避免重大損失。在業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估和資源分配中，對(duì)不同的投資領(lǐng)域應(yīng)用VaR系統(tǒng)可以為公司提供競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，例如通過(guò)該方法評(píng)估資源配置效率高的部門(mén)，并增加對(duì)該部門(mén)的收益值分配。金融監(jiān)管中，通常采用資本充足性作為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)來(lái)建立基礎(chǔ)監(jiān)管框架，方便監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管理。近年來(lái)VaR被廣泛接受并用于監(jiān)管，因?yàn)楦舆m應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求，但是其缺點(diǎn)在于計(jì)算模型復(fù)雜且成本高，其中有很多自主設(shè)定的參考值，對(duì)于一些目的不在于控制風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)而言反而有可能增加其經(jīng)營(yíng)危機(jī)和管理難度。信息披露方面，VaR方法以盯時(shí)報(bào)告為基礎(chǔ)為機(jī)構(gòu)提供信息的充分披露，并且簡(jiǎn)單明了，增加了金融機(jī)構(gòu)操作的透明度，有利于各方機(jī)構(gòu)對(duì)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)紀(jì)律約束，促進(jìn)他們?cè)诮灰坠芾碇兄?jǐn)慎行事。除了金融機(jī)構(gòu)外，非金融類(lèi)企業(yè)也可以采用VaR方法來(lái)分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，例如對(duì)利率、匯率、石油天然氣等因素價(jià)格變化的評(píng)估等。

二、證券投資組合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及管理

（一）風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)別

通常情況下，證券投資組合風(fēng)險(xiǎn)按照風(fēng)險(xiǎn)分散標(biāo)準(zhǔn)劃分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）以及非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要由市場(chǎng)相關(guān)因素引起，這部分風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資組合來(lái)說(shuō)是外部風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法在投資組合中分散。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源包含了政策風(fēng)險(xiǎn)、自然災(zāi)害、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度、利率波動(dòng)等，政策性風(fēng)險(xiǎn)是由于政策變動(dòng)而引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，對(duì)投資收益產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)，例如當(dāng)央行采取緊縮貨幣政策或財(cái)政政策，市場(chǎng)資金流通少將影響到投資市場(chǎng)整體資金規(guī)模從而投資減值。經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)是隨市場(chǎng)或者行業(yè)周期性變動(dòng)而產(chǎn)生的收益變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)周期由社會(huì)經(jīng)濟(jì)階段性的循環(huán)和波動(dòng)決定。還有購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)，包括由于通脹、貨幣貶值等問(wèn)題帶來(lái)的實(shí)際收益水平的下降。而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則是風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生并不具有全局性，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，可以通過(guò)機(jī)構(gòu)內(nèi)部采取防范治理措施進(jìn)行預(yù)防和化解。舉例來(lái)說(shuō)，證券公司所投資的基金受到上市公司股票價(jià)值的影響，上市公司的股票價(jià)值受到經(jīng)營(yíng)管理狀況、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期等因素的影響，而其中經(jīng)營(yíng)管理是可以控制的。

（二）風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)

證券投資組合風(fēng)險(xiǎn)度量的指標(biāo)傳統(tǒng)上采用的有標(biāo)準(zhǔn)差、夏普指數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)差指實(shí)際報(bào)酬率和期望報(bào)酬率之間的差異，用來(lái)反映投資報(bào)酬率的波動(dòng)水平，標(biāo)準(zhǔn)差越大意味著風(fēng)險(xiǎn)越大。夏普指數(shù)是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與投資組合標(biāo)準(zhǔn)差之間的比值，夏普指數(shù)能夠反映單位標(biāo)準(zhǔn)差變動(dòng)情況下的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，夏普指數(shù)越大，說(shuō)明管理者的能力越強(qiáng)。還有用平均絕對(duì)差來(lái)度量，平均絕對(duì)差是隨機(jī)變量和均值之差的絕對(duì)值的均值，由于方差在度量時(shí)的敏感度較高，因此采用平均絕對(duì)差能夠有效避免這個(gè)問(wèn)題。除了上述方法之外，VaR的應(yīng)用也越來(lái)越廣泛，VaR為現(xiàn)代企業(yè)提供了一種現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)控制思考方式，正常情況下的市場(chǎng)波動(dòng)以及一定的利率水平下某個(gè)金融資產(chǎn)或證券組合未來(lái)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)用VaR來(lái)衡量和評(píng)估。VaR的計(jì)算方法依據(jù)模型設(shè)計(jì)因素的不同有多種，例如歷史模擬法、Riskmetrics方法、完全參數(shù)法等。隨著這種方法的應(yīng)用和發(fā)展，逐漸衍生出APARCH以及RAROC等方法。

三、運(yùn)用VaR方法對(duì)證券投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理的作用

（一）調(diào)整資產(chǎn)組合

VaR模型被廣泛應(yīng)用到商業(yè)銀行、證券公司以及金融監(jiān)管中，尤其對(duì)于商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用該方法有利于幫助調(diào)整資產(chǎn)組合。用于為交易者確定資金頭寸的上限以及配置這些資源的時(shí)間和地點(diǎn)，在應(yīng)用過(guò)程中VaR方法能夠幫助機(jī)構(gòu)在多樣化市場(chǎng)中創(chuàng)立一個(gè)與各種風(fēng)險(xiǎn)相比較得到的公分母，從機(jī)構(gòu)總風(fēng)險(xiǎn)中分解不同VaR增加值，使用資金頭寸進(jìn)行交易來(lái)分散交易風(fēng)險(xiǎn)。VaR在傳統(tǒng)馬克維茲資產(chǎn)配置模型基礎(chǔ)上增加了約束條件，也就是置信水平為C的情況下能夠承擔(dān)的最大損失，在資產(chǎn)收益率服從正態(tài)分布的情況下，有大數(shù)定理可以將VaR值轉(zhuǎn)化為以期望收益率表示的函數(shù)值。在VaR構(gòu)建的資產(chǎn)模型結(jié)構(gòu)中，可以畫(huà)出一條基于VaR約束條件的投資組合有效邊界，邊界線截距為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)邊界，在該直線上的投資組合都能夠保證在C概率下滿(mǎn)足風(fēng)險(xiǎn)約束條件，因此投資組合可性。VaR資產(chǎn)配置模型結(jié)合了VaR技術(shù)和投資組合思想，相比較傳統(tǒng)方法更直觀有效，具有較好的靈活度和敏感性。

（二）評(píng)估績(jī)效

在績(jī)效評(píng)估中，VaR能夠輔助機(jī)構(gòu)依據(jù)投資交易風(fēng)險(xiǎn)來(lái)調(diào)整績(jī)效，其基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)資本付出是交易者提供一種糾正后的激勵(lì)。證券投資組合的預(yù)期收益率受到風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，因此業(yè)績(jī)測(cè)度含義除了計(jì)算平均值外，還需要依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行調(diào)整。VaR依據(jù)客觀概率，分析資產(chǎn)組合不考慮傳統(tǒng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法，高層管理比較不同基金風(fēng)險(xiǎn)暴露，對(duì)投資操作人員的業(yè)績(jī)進(jìn)行科學(xué)評(píng)估，如果交易員從事高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目讓VaR值增高，其業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)也不會(huì)高，這樣有利于有效控制風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)用VaR方法進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估為證券投資組合機(jī)構(gòu)高層管理者提供基于業(yè)務(wù)部門(mén)資本狀況和風(fēng)險(xiǎn)暴露是否超過(guò)其承受能力的預(yù)測(cè)指標(biāo)。在這種情況下，基于VaR的證券組合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法Risk Adjusted Return on Capital，經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法能夠更全面準(zhǔn)確地描述基礎(chǔ)收益，在某種程度上反映了風(fēng)險(xiǎn)資本的效率。

（三）交易風(fēng)險(xiǎn)限額設(shè)置

運(yùn)用VaR風(fēng)閥能提高金融機(jī)構(gòu)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，除了準(zhǔn)備重組資本金之外，適當(dāng)降低資產(chǎn)負(fù)債率提高流動(dòng)比率，其風(fēng)險(xiǎn)管理的核心內(nèi)容在于量化可能發(fā)生的虧損，從而真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)上限控制。利用VaR方法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制讓每個(gè)交易參與者能明確其正在進(jìn)行的交易風(fēng)險(xiǎn)，防止過(guò)度投機(jī)行為，在交易風(fēng)險(xiǎn)限額設(shè)置中，需要首先設(shè)定一個(gè)機(jī)構(gòu)整體可以承擔(dān)的總風(fēng)險(xiǎn)，然后將風(fēng)險(xiǎn)額度向下分配到不同部門(mén)，再由不同部分下分到不同的交易員，交易員進(jìn)而分配給其手下正在進(jìn)行操作的不同交易品種。這種分層方式能夠讓各部門(mén)負(fù)責(zé)人對(duì)其管理額度做到了然于心，有利于控制風(fēng)險(xiǎn)，在部分之間可以預(yù)估哪個(gè)部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)大，從而進(jìn)行不同比例的配置。風(fēng)險(xiǎn)額度的設(shè)置是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，需要考慮過(guò)程中從一些應(yīng)用問(wèn)題，例如整個(gè)金融機(jī)構(gòu)能夠接受的VaR風(fēng)險(xiǎn)限額，可以超過(guò)限額的次數(shù)以及金額，還需要依據(jù)不同部門(mén)的不同情況和不容交易員的不同經(jīng)驗(yàn)水平來(lái)確定其可承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)范圍，在評(píng)估中交易員和各部門(mén)的歷史業(yè)績(jī)水平和盈利能力都成為評(píng)估的主要參考依據(jù)。

四、VaR在證券投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算

（一）確定置信區(qū)間和時(shí)間距

本章節(jié)基于案例研究來(lái)說(shuō)明VaR在證券投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算，根據(jù)長(zhǎng)城證券2015年年報(bào)給定置信區(qū)間值為95%，根據(jù)統(tǒng)計(jì)圖的收益分布狀況來(lái)看，該公司的日均收益為500萬(wàn)人民幣，即E（ω）=500萬(wàn)人民幣，如果給定α=95%，只需找一個(gè)ω*，使日收益率低于ω*的概率為5%，或者使日收益率低于ω*的ω出現(xiàn)的天數(shù)為254×5%=13天，ω*=-1000萬(wàn)美元。根據(jù)VAR=E（ω）-ω*=500-（-1000）=1500萬(wàn)美元。需要注意的是在過(guò)去歷史數(shù)值中，依據(jù)過(guò)去來(lái)推算未來(lái)的準(zhǔn)確性是建立在歷史數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性情況下，還需要結(jié)合各種因素條件和形勢(shì)，判斷這些因素的相關(guān)性或者在未來(lái)同樣情況下數(shù)據(jù)是否具有同質(zhì)性，如果過(guò)去未來(lái)發(fā)生情況不同程度較高，就需要對(duì)歷史數(shù)據(jù)修正。因此，在選擇置信區(qū)間過(guò)程中需要加強(qiáng)對(duì)歷史情況的分析，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)在對(duì)證券資產(chǎn)組合進(jìn)行評(píng)先評(píng)估需要加強(qiáng)這方面的意識(shí)，重視非完全市場(chǎng)作用下得到的數(shù)據(jù)變動(dòng)情況。

（二）計(jì)算收益率

根據(jù)2015年10月4日至2015年12月2日期間共93個(gè)交易日每日的收益率分布情況來(lái)看，由于我國(guó)兩個(gè)證券市場(chǎng)的相關(guān)性高，因此本文以上證綜合指數(shù)來(lái)計(jì)算。通過(guò)收益分布情況來(lái)看，上證綜合指數(shù)的日平均分布具有較強(qiáng)的正相關(guān)性。收益率在眾數(shù)附近集中，尾部收窄，經(jīng)過(guò)比對(duì)發(fā)現(xiàn)深圳指數(shù)有同樣的特點(diǎn)。通過(guò)數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法計(jì)算得到2015年10月～12月期間的三種指數(shù)收益率分布情況的正態(tài)性檢驗(yàn)結(jié)果如下：

W（深證綜指）=0.971562；W（深證成指）=0.977945；W（上證綜指）=0.971983

W表示的是正態(tài)假設(shè)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，當(dāng)樣本容量為50及以上的情況下，取α=0.05，表示允許出現(xiàn)偏差的錯(cuò)誤概率為0.05，此時(shí)W0.05 =0.94，只有當(dāng)W 時(shí)我們拒絕原假設(shè)。由此觀察上述指數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果，可以得出結(jié)論以上指數(shù)的組合日收益率都符合正態(tài)分布的假設(shè)。

關(guān)于三個(gè)指數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)值如下：

1. 日收益率均值

深圳綜合：0.001202；深圳成分：0.001102；上證綜合：0.001395

2. 均值標(biāo)準(zhǔn)差

深圳綜合：0.013201；深圳成分：0.012618；上證綜合：0.012492

通過(guò)上述分析，可以判斷三種指數(shù)的日均收益率總體上服從正態(tài)分布，且平均收益率接近等于0。

（三）計(jì)算VaR

基于日收益率正態(tài)分布的特點(diǎn)，眾數(shù)集中在均值附近約1.53σ區(qū)間范圍內(nèi)的概率為90%，運(yùn)用計(jì)算公式表示為：P（μ-1.53σ，再根據(jù)正態(tài)分布的對(duì)稱(chēng)性可知P（X<μ-1.53σ ）=P（X>μ+1.53σ）=0.05；則有P（X>μ-1.53σ）=0.95。根據(jù)上面的計(jì)算結(jié)果可知在95%的置信度情況下

VaR值=T日的收盤(pán)價(jià)×1.53σ。

選擇2015年10月4日至2015年12月2日期間共93個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，然后根據(jù)上面的公式可以計(jì)算出深證綜指、深證成指、上證綜指3種指數(shù)在2015年10月4日的VaR值分別為

1. 深證綜合指數(shù)VaR=602.34×1.53×0.013201=12.98

2. 深證成份指數(shù)VaR=4651.88×1.53×0.012618=97.16

3. 上證綜合指數(shù)VaR=1873.25×1.53×0.012492=38.25

從現(xiàn)實(shí)意義上講，根據(jù)該模型95%的置信區(qū)間，可以判斷指數(shù)有95%的可能性在下一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)不會(huì)比前一日的收盤(pán)價(jià)和當(dāng)日VaR值的數(shù)值低。計(jì)算結(jié)果如下

1. 深證綜合指數(shù)≥602.34-12.98=590.36

2. 深證成份指數(shù)≥4651.88-97.16=4554.72

3. 上證綜合指數(shù)≥1873.25-38.25=1835.00。

（四）可靠性檢驗(yàn)

在確定模型之后需要檢驗(yàn)該模型的可靠性，根據(jù)測(cè)算三種指數(shù)的VaR來(lái)預(yù)測(cè)下一個(gè)交易日的指數(shù)變動(dòng)下限，并比較該下限和實(shí)際收盤(pán)價(jià)，看預(yù)測(cè)的結(jié)果與我們的期望值之間的差別?？梢詫⒃撃Ｐ湍M的數(shù)值與實(shí)際數(shù)值進(jìn)行趨勢(shì)對(duì)比，并利用VaR進(jìn)行預(yù)期下限來(lái)擬合圖形，通過(guò)模擬值與實(shí)際值的比較得到數(shù)據(jù)如表1所示。

通過(guò)計(jì)算對(duì)比可以判斷VaR模型與實(shí)際情況擬合度高，因此采用VaR方法來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)方法可行。

VaR方法基于一些傳統(tǒng)方法無(wú)法滿(mǎn)足現(xiàn)代投資風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)而產(chǎn)生，其用一個(gè)簡(jiǎn)單的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，并且該方法直觀明了，沒(méi)有任何專(zhuān)業(yè)背景的投資者都可以通過(guò)對(duì)此值的觀察做出判斷。VaR模型的確定必須要確定投資資產(chǎn)組合的時(shí)間期限、置信區(qū)間的大小以及觀察期，其在我國(guó)證券投資風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量管理中發(fā)揮了良好作用。隨著我國(guó)金融投資市場(chǎng)的快速發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)控制是保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展的重要手段，在目前眾多方法中，VaR方法尤其特殊性也有實(shí)用性。我國(guó)證券市場(chǎng)正處在蓬勃發(fā)展階段，投資風(fēng)險(xiǎn)的控制成為另一項(xiàng)需要加強(qiáng)關(guān)注的內(nèi)容，因此研究VaR方法的應(yīng)用具有現(xiàn)實(shí)意義。

VaR是一種既能處理非線性問(wèn)題又能概括證券組合市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的工具，中國(guó)金融市場(chǎng)正在不斷發(fā)展，當(dāng)前如何加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理控制成為各大機(jī)構(gòu)面臨的重要問(wèn)題。VaR作為被廣泛采用的先進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)方法，引入我國(guó)證券投資組合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估將對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)重要促進(jìn)作用，有利于測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)、將風(fēng)險(xiǎn)定量化，進(jìn)而為金融風(fēng)險(xiǎn)管理奠定了良好的基礎(chǔ)。但是VaR本身仍存在一定的局限性，而且我國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)階段與VaR所要求的有關(guān)應(yīng)用條件也還有一定距離。要認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)管理一方面需要科學(xué)技術(shù)方法，另一方面也需要經(jīng)驗(yàn)性和藝術(shù)性的管理思想。

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（作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)）