周 麗，賴曉東

（西南交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都 610031）

產(chǎn)融結(jié)合對物流行業(yè)融資約束影響的實(shí)證研究

周 麗，賴曉東

（西南交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都 610031）

以2010-2015年物流行業(yè)上市公司為研究樣本，采用差分廣義矩估計(jì)(DIFF-GMM)與系統(tǒng)廣義矩估計(jì)(SYS-GMM)動態(tài)面板模型實(shí)證檢驗(yàn)銀行、保險(xiǎn)和證券公司持股對物流行業(yè)上市公司融資約束的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)相比，物流企業(yè)通過產(chǎn)融結(jié)合與金融企業(yè)成為利益相關(guān)者，有利于緩解物流企業(yè)的融資約束。

物流行業(yè)；產(chǎn)融結(jié)合；融資約束；動態(tài)面板模型

1 引言

改革開放以來，隨著市場經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化，我國物流業(yè)順勢興起，尤其在21世紀(jì)初，在消費(fèi)和電子商務(wù)市場的帶動下，物流行業(yè)搭上了互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的順風(fēng)車。在消費(fèi)作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動力的背景下，物流企業(yè)也從客戶的需求出發(fā)創(chuàng)新物流技術(shù)和產(chǎn)品，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)思維為客戶提供更便捷、更全面的服務(wù)。但是，在激烈的行業(yè)競爭壓力下，日趨成熟的物流體系也不足以滿足企業(yè)的盈利要求。在原有的盈利模式基礎(chǔ)上，通過與銀行、保險(xiǎn)、證券等金融中介以股權(quán)滲透、人事參與、財(cái)務(wù)等方式，滿足資金供需雙方的需求進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合，獲取兩個行業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，提升各自在行業(yè)中的競爭力成為大勢所趨。作為金融市場的三大支柱，銀行、保險(xiǎn)和證券行業(yè)是推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要力量，對企業(yè)成長也起著至關(guān)重要的支撐作用。產(chǎn)融結(jié)合一方面可以降低企業(yè)的信息不對稱水平，減少審核程序和降低成本，成為企業(yè)的一個外部監(jiān)管者；另一方面金融企業(yè)可以利用其在資本市場的優(yōu)勢和地位，憑借專業(yè)的投融資經(jīng)驗(yàn)，幫助物流企業(yè)發(fā)展籌集到更多的資金。物流金融的推出，更是將物流業(yè)與金融業(yè)緊密結(jié)合在一起。作為一個勞動密集型和大眾服務(wù)型行業(yè)，物流業(yè)可以直接接觸客戶，通過物流服務(wù)了解客戶的經(jīng)營狀況和未來前景，以此可以和銀行建立信用平臺和監(jiān)督體系。如音飛儲存（603066）通過中融人壽保險(xiǎn)股份有限公司持股，中儲股份（600787）通過中國人壽保險(xiǎn)股份有限公司和太平洋證券股份有限公司持股進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合，將兩家公司產(chǎn)融結(jié)合前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和投融資狀況對比，產(chǎn)融結(jié)合后企業(yè)利潤率更高，并能優(yōu)化企業(yè)資源配置，緩解融資約束。

在現(xiàn)有關(guān)于物流行業(yè)的研究中，從產(chǎn)融結(jié)合視角分析物流上市企業(yè)發(fā)展金融體系保障問題的研究較少，從企業(yè)微觀層面的實(shí)證研究亦較少。因此，本文以實(shí)證的方式研究金融市場資金是否能有效緩解物流企業(yè)的融資約束，研究成果有利于豐富有關(guān)產(chǎn)融結(jié)合對物流業(yè)發(fā)展作用的文獻(xiàn)，為決策層采用金融手段推進(jìn)物流行業(yè)發(fā)展提供參考。

2 理論基礎(chǔ)與問題的提出

銀行、保險(xiǎn)、證券作為金融市場的三大支柱，在資本市場上擁有專業(yè)的投融資和風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，能幫助企業(yè)改善投資效率，減少融資成本，緩解融資約束。Greenwood and Jovanovic(1990)提出：金融中介能夠利用其專業(yè)優(yōu)勢，降低信息收集和處理的成本，向更有前景的企業(yè)提供資金，為企業(yè)提供更有效率的資本配置。在投融資效率方面，Khanna and Yafeh(2007)以新興市場國家的企業(yè)為研究對象，認(rèn)為企業(yè)參與金融機(jī)構(gòu)能夠降低企業(yè)融資時的信息不對稱和交易成本，提升資本的使用效率。藺元（2010）認(rèn)為上市公司借助產(chǎn)融結(jié)合構(gòu)建融資平臺，一方面可以突破產(chǎn)業(yè)資本自身資金積累局限，為企業(yè)資本積累和擴(kuò)大再生產(chǎn)提供資金保障，另一方面，可以借助金融機(jī)構(gòu)較為方便地聚集和集中各種社會資金，緩解了企業(yè)發(fā)展過程中面臨的融資約束問題。何婧和徐龍炳(2012)發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)資本向金融行業(yè)滲透可以增加企業(yè)價值，反過來金融市場也有力支持了產(chǎn)業(yè)資本的擴(kuò)張。鄧建平和曾勇(2011)以民營企業(yè)為樣本，提出產(chǎn)融結(jié)合將有利于節(jié)約企業(yè)外部融資所付出的信用和信息甄別、履約等交易費(fèi)用，從而降低融資成本，緩解融資約束。

從不同的參股金融體系來看，郭牧炫和廖慧（2013）實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)與銀行產(chǎn)融結(jié)合能幫助企業(yè)獲得外部融資，顯著緩解上市公司的融資約束。姚德權(quán)和王帥（2011）從產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)運(yùn)營效率影響出發(fā)，發(fā)現(xiàn)隨著證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理和控制能力的增強(qiáng)，會給企業(yè)的運(yùn)營效率帶來正面效應(yīng)。保險(xiǎn)作為經(jīng)營、管理風(fēng)險(xiǎn)的特殊金融企業(yè)，陳棟等(2012)以上市公司季度數(shù)據(jù)為樣本研究發(fā)現(xiàn)：上市公司與保險(xiǎn)公司產(chǎn)融結(jié)合能夠有效緩解企業(yè)的融資約束，同時能夠降低信息不對稱水平和企業(yè)流動性風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)融結(jié)合已是物流企業(yè)發(fā)展物流金融的重要戰(zhàn)略，基于已有研究，由此提出假設(shè)：

H1：產(chǎn)融結(jié)合有助于緩解物流行業(yè)上市公司的融資約束。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2008年，全球爆發(fā)了金融危機(jī)，對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)造成了重大沖擊，2009年市場緩慢修復(fù)，為排除金融危機(jī)對研究內(nèi)容的影響，選取2010-2015年申銀萬國二級行業(yè)中物流業(yè)上市公司為研究樣本，研究各變量從上市公司每年披露的年報(bào)和Wind金融數(shù)據(jù)庫中搜集。到2015年，物流行業(yè)上市公司有25家，共得到有效觀測值121個。本文使用了EXCEL 軟件對基本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，運(yùn)用Stata 12.0軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、單位根檢驗(yàn)以及動態(tài)面板回歸分析。

3.2 變量的定義

（1）因變量。采用現(xiàn)金持有量變動作為被解釋變量，現(xiàn)金持有量為當(dāng)年財(cái)務(wù)報(bào)告中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的數(shù)據(jù)，△Cash=（第t年現(xiàn)金持有量-第t-1年現(xiàn)金持有量）/第t年總資產(chǎn)。

（2）自變量。①產(chǎn)融結(jié)合(Dummy)：從Wind金融數(shù)據(jù)庫獲取是否產(chǎn)融結(jié)合虛擬變量，若銀行、保險(xiǎn)或證券公司參股物流企業(yè)，則賦值為1，否則賦值為0。由于數(shù)據(jù)的缺失，本文選擇的標(biāo)準(zhǔn)是考察樣本企業(yè)和保險(xiǎn)公司的前十大股東。②現(xiàn)金流量：Cashflow=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)。

（3）控制變量。借鑒已有研究，選取資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)流動性（Liq）作為控制變量。

3.3 模型設(shè)計(jì)

基于上述假設(shè)，提出模型（1）：

模型中，β代表系數(shù)，下標(biāo)i代表公司，t代表年份。

借鑒連玉君等(2010)的研究，采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型構(gòu)建模型（1）。在模型中加入現(xiàn)金流量變量與產(chǎn)融結(jié)合的交乘項(xiàng)，該項(xiàng)代表產(chǎn)融結(jié)合對融資約束的增量影響。如果該交乘項(xiàng)系數(shù)β4顯著為負(fù)，則表明產(chǎn)融結(jié)合能夠有效地緩解物流企業(yè)的融資約束。由于因變量的滯后一期項(xiàng)作為解釋變量，從而導(dǎo)致解釋變量具有內(nèi)生性，若采用最小二乘法（OLS）或靜態(tài)面板模型進(jìn)行估計(jì)，將得到一個有偏誤的估計(jì)量。為了解決這個問題，Arellano and Bond（1991）、Arellano and Bover(1995)、Blundell and Bond(1998)提出差分廣義矩估計(jì)法（Difference GMM）和系統(tǒng)廣義矩（System GMM），極大的提高了估計(jì)參數(shù)的有效性和一致性。因此，研究采用動態(tài)面板模型。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表1是對2010-2015年保險(xiǎn)、銀行和證券持股物流上市企業(yè)的統(tǒng)計(jì)分析，分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)方式投資物流業(yè)以保險(xiǎn)和證券公司為主，銀行參股物流行業(yè)上市公司的較少，只在2011年有一家，是興業(yè)銀行股份有限公司濟(jì)南分行參股瑞茂通（600180），而有36個公司分別在不同的年度與證券行業(yè)或保險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)行了產(chǎn)融結(jié)合，其中有五家公司同時被保險(xiǎn)和證券公司持股。因此，產(chǎn)融結(jié)合的樣本有32個觀測值，占總樣本觀測值的26%，且在研究期間產(chǎn)融結(jié)合并沒有明顯的上升和下降趨勢，但2015年進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的物流上市企業(yè)最多。

表1 產(chǎn)融結(jié)合情況分析

表2是對各變量進(jìn)行描述性分析，被解釋變量現(xiàn)金持有量變動的均值為0.009 18，中位數(shù)為0.010 9，其均值小于中位數(shù)，表明樣本公司現(xiàn)金持有量變動整體呈現(xiàn)左偏。產(chǎn)融結(jié)合的均值為0.264，表明樣本中平均約有26.4%的公司產(chǎn)融結(jié)合，說明物流上市公司與三大金融體系產(chǎn)融結(jié)合的比率還比較低。

4.2 單位根檢驗(yàn)

經(jīng)濟(jì)變量大都是非平穩(wěn)的，為防止偽回歸，在回歸之前采用Fisher-ADF和Fisher-PP檢驗(yàn)對變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。從表3可以看出，變量在5%的水平下都通過了顯著性檢驗(yàn)，說明各變量水平值都平穩(wěn)，不存在單位根。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 單位根檢驗(yàn)

4.3 協(xié)整檢驗(yàn)

若各變量單整階數(shù)相同，則可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。借鑒Kao(1999)的研究，選擇Kao檢驗(yàn)來檢驗(yàn)變量是否協(xié)整。從表4得出，Kao檢驗(yàn)的ADF統(tǒng)計(jì)量在1%的顯著性水平下拒絕不存在協(xié)整的原假設(shè)，表明變量之間存在長期的協(xié)整關(guān)系。所以可以直接進(jìn)行回歸分析，不存在偽回歸。

表4 協(xié)整檢驗(yàn)

4.4 動態(tài)面板回歸

根據(jù)已有研究，我們利用差分廣義矩估計(jì)(DIFFGMM)與系統(tǒng)廣義矩估計(jì)(SYS-GMM)方法對模型（1）進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。為了減輕序列的不平穩(wěn)，分別采用非穩(wěn)健一階段估計(jì)和穩(wěn)健二階段估計(jì)這兩種修正方法進(jìn)行分析。從表5的AR(2)P值可知，在采用動態(tài)面板模型進(jìn)行估計(jì)時均不存在二階自相關(guān)，而從Hansen檢驗(yàn)和Sargan檢驗(yàn)的P值進(jìn)一步表明，工具變量的選取是合理的，沒有過度識別的問題。

表5中，△Cashi,t-1系數(shù)顯著為負(fù)，這表明現(xiàn)金持有量變動的滯后項(xiàng)會對當(dāng)期產(chǎn)生顯著影響，也證實(shí)了使用動態(tài)面板進(jìn)行分析的必要性和合理性。根據(jù)Opler等(1994)、劉博研和韓立巖(2012)研究，顯著為負(fù)表明樣本企業(yè)存在最優(yōu)的目標(biāo)現(xiàn)金持有水平，現(xiàn)金持有圍繞目標(biāo)值上下浮動。同時，交乘項(xiàng)（Cashflow×Dummy）在5%水平下顯著為負(fù)，這表明產(chǎn)融結(jié)合能顯著緩解物流企業(yè)的融資約束，由于金融行業(yè)是一個敏感性行業(yè)，其擁有更專業(yè)的信息收集和信息處理技術(shù)，加上成熟的投融資體系，產(chǎn)融結(jié)合可在一定程度上達(dá)到資源共享，以提高企業(yè)的效率、緩解企業(yè)的融資約束、改善企業(yè)公司治理等，與前文假設(shè)相符。

表5 動態(tài)面板回歸

5 結(jié)論

在消費(fèi)推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景下，電子商務(wù)行業(yè)蓬勃興起，帶動了我國物流行業(yè)的發(fā)展。隨著我國交通運(yùn)輸業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，傳統(tǒng)的物流形式已不能滿足消費(fèi)者的需求，為提供便捷、快速、全面的服務(wù)，物流金融應(yīng)運(yùn)而生。但我國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，金融市場也逐漸健全與完善，傳統(tǒng)的以銀行信貸為主的融資模式已不能滿足物流企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的需求，由于物流行業(yè)上市公司發(fā)展已經(jīng)到一個瓶頸期，使其對金融資本有著強(qiáng)烈的訴求。借助動態(tài)面板模型差分廣義矩估計(jì)法（Difference GMM）和系統(tǒng)廣義矩（System GMM），以2010-2015年物流上市企業(yè)為樣本，在控制了凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動性等因素之后，研究發(fā)現(xiàn)，與非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)相比，物流企業(yè)通過銀行、保險(xiǎn)和證券險(xiǎn)公司持股與金融行業(yè)建立良好的合作關(guān)系，成為利益相關(guān)者，有利于緩解物流企業(yè)的融資約束。根據(jù)研究結(jié)論，提出以下建議：

第一，對于證券業(yè)，積極開展物流企業(yè)與證券業(yè)健康、合理的產(chǎn)融結(jié)合，搭建產(chǎn)融平臺，一方面對于證券企業(yè)來說是資金運(yùn)用的需要，另一方面幫助物流企業(yè)識別市場風(fēng)險(xiǎn)，將利益與證券企業(yè)綁在一起，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融雙方的共贏。

第二，對于銀行，加強(qiáng)金融創(chuàng)新，推進(jìn)物流金融業(yè)務(wù)的健康發(fā)展，使物流企業(yè)與銀行緊密合作，利用雙方業(yè)務(wù)優(yōu)勢，構(gòu)建信用體系和監(jiān)督平臺，降低雙方在資本市場上的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，保險(xiǎn)作為特殊的金融企業(yè)，自2015年初以來，保險(xiǎn)公司舉牌上市的數(shù)量占總數(shù)的三分之一，使得險(xiǎn)資一次又一次攪動資本市場和監(jiān)管層等各方的神經(jīng)。作為監(jiān)管層，應(yīng)加強(qiáng)制度優(yōu)化來監(jiān)督險(xiǎn)資進(jìn)入產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，為緩解企業(yè)的融資約束和促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展做好制度保障，使產(chǎn)業(yè)體系、政策體系、法律體系、道德規(guī)范體系、社會合作體系等按照一定的機(jī)理有序運(yùn)行，以保證產(chǎn)業(yè)資本和險(xiǎn)資正常、合規(guī)的投資行為。

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Empirical Study on Influence of Industry-financing Integration on Financial Constraint of Logistics Industry

Zhou Li,Lai Xiaodong
(School of Economics&Management,Southwest Jiaotong University,Chengdu 610031,China)

In this paper,with the listed logistics enterprises in the 2010-2015 period as the research sample,we used the dynamic panel model with DIFF-GMM and SYS-GMM to investigate the influence of the stock holding of the bank,insurer and securities company on the financial constraint of the listed logistics enterprises,finding that as compared with enterprises without industry-financing integration,the logistics enterprises became stakeholder with the financial enterprises through industry-financing integration,which helped relieving their financial constraint.

logistics industry;industry-financing integration;financial constraint;dynamic panel model

F224.0;F830.571

A

1005-152X(2017)06-0063-04

10.3969/j.issn.1005-152X.2017.06.017

2017-03-21

教育部人文社科基金規(guī)劃項(xiàng)目（15YJA790031）

周麗（1990-），女，河南商丘人，西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生；賴曉東（1972-），女，四川成都人，西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，博士，研究方向：非銀行金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理、公司理財(cái)。