丁冬

證券發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊制的轉(zhuǎn)變，是中國證券市場的重大改革。2014年證券法修訂列入全國人大立法計劃，2015年4月全國人大常委會進(jìn)行了一讀。2015年6月中國證券市場出現(xiàn)大幅波動，上證指數(shù)從高位5178點一路下跌至最低2850點，區(qū)間振幅超過2300點，跌幅為45%。證券市場出現(xiàn)了千股跌停、多家公司申請停牌、熔斷機(jī)制倉促推出及暫停實施等重大事件，市場情緒的恐慌宣泄和多數(shù)股票斷崖式下跌導(dǎo)致證券法修訂推后。時隔兩年，2017年4月證券法修訂草案進(jìn)入二讀階段，修法獲得重要進(jìn)展。

證券法修訂的法理基礎(chǔ)和制度邏輯，凝結(jié)著證券市場實踐發(fā)展的需要和證券法制研究的成果。某種意義上，明晰證券法修訂的法理邏輯事關(guān)證券法修訂的方向選擇和具體制度安排。生產(chǎn)經(jīng)營、公司治理是現(xiàn)代公司制度架構(gòu)中兩個最核心的特質(zhì)，是任何一家公司存續(xù)和運作的基礎(chǔ)。然而，證券市場上的公司屬于上市公司和公眾公司的范疇，公司的運營狀況關(guān)系眾多投資者的切身利益，因此，對公司重大情況、事件進(jìn)行信息公開是其不同于一般非上市公司的重要特征。域外證券法制無不將信息披露作為證券法立法的核心要義。我國證券法規(guī)定了公開公平公正的“三公”原則，從實際上看，證券法的基本原理應(yīng)該主要是通過真實、準(zhǔn)確、完整的公開去實現(xiàn)投資者保護(hù)的目的。通過發(fā)行公開和發(fā)行后對公司運營情況的持續(xù)信息披露，使得投資者能夠基于這些公開的信息對公司和公司證券作出判斷。整個證券法的制度設(shè)計都離不開信息披露這個問題。無論是正向的對信息披露的義務(wù)人、范圍和方法的限定，還是反向的對虛假陳述、內(nèi)幕交易等違法行為的責(zé)任設(shè)定，都是基于保護(hù)投資者知情權(quán)來進(jìn)行制度設(shè)計的。因此，證券法的修訂自然就離不開對信息披露這一問題的改進(jìn)完善。修訂草案設(shè)專章對信息披露問題進(jìn)行規(guī)定，就說明立法者和監(jiān)管部門對這一問題的高度重視。當(dāng)然，值得注意的是除了法定的信息披露相關(guān)條文的完善外，對于上市公司自愿進(jìn)行的信息披露行為如何進(jìn)行有效監(jiān)管是證券法修訂需要解決的重要問題。除通過信息披露的方式對投資者進(jìn)行保護(hù)，證券法修訂還對投資者適當(dāng)性管理、公司重大事項表決程序、投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)等問題進(jìn)行了規(guī)定。

證券市場活動紛繁復(fù)雜，證券法修訂的實踐基礎(chǔ)就在于證券市場的不斷發(fā)展。如何有效彌補(bǔ)證券市場發(fā)展過程中暴露出的法律漏洞，是修法面臨的另一重要問題。比如，近年來證券市場出現(xiàn)控制權(quán)爭奪事件就暴露出證券法在像諸如慢走規(guī)則、權(quán)益披露規(guī)則方面的短板，也引發(fā)了公司收購與反收購、公司自治與國家強(qiáng)制之間的諸多爭論。證券法如何對這些問題進(jìn)行適度地回應(yīng)，是證券法面臨的實踐課題。再比如，我國對證券定義的理解采取了權(quán)利憑證這樣的傳統(tǒng)理解方式，證券法也主要集中于規(guī)制股票和公司債券兩類證券品種。但是實際上，證券的品種絕不僅限于這兩類，而是還包括了投資基金、衍生證券、投資合同或份額等其他類別。證券市場的發(fā)展并不總是按照既定的法律框架去運行的，相反證券市場的創(chuàng)新有可能會挑戰(zhàn)既有的法律規(guī)定和法律認(rèn)知。因此，如何構(gòu)建一個相對包容的證券法上的證券的概念，事關(guān)證券市場的發(fā)展和證券監(jiān)管的有效運作。修訂草案將證券界定為“代表特定的財產(chǎn)權(quán)益，可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證或者投資性合同”，無疑是一種值得繼續(xù)探索和優(yōu)化的嘗試。

證券市場在一國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展過程中發(fā)揮著資金融通、投資理財?shù)榷嘀刈饔?。對企業(yè)而言，IPO所能帶來的巨額資金為企業(yè)擴(kuò)張發(fā)展提供了財力保障。對于投資者而言，購買自己看好的企業(yè)的股票，可以以較低的投入共享企業(yè)發(fā)展的紅利。理想狀態(tài)下，這會是一個win-win的共贏局面，但是證券市場的運作實踐表明，總會有各種各樣的因素擾動這種理想局面。因此，擺在立法者和證券監(jiān)管部門面前的始終是一個需要基于精巧制度設(shè)計來實現(xiàn)證券市場參與者利益平衡的難題。這次證券法的修訂也同樣不會例外。