劉 柏 王一博

管理者過度自信、流動性風險與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)研究
——基于中國上市公司的微觀視角

劉 柏 王一博

2016年中國債券市場違約事件頻發(fā)，需要尋求行為財務的新微觀視角來解讀。筆者以2011-2015年中國A股非金融類上市公司為樣本，利用GMM估計實證檢驗過度自信決策對企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的影響，并分析流動性風險對其關(guān)系的調(diào)節(jié)作用以及非理性行為偏差的動機。研究發(fā)現(xiàn)：過度自信對管理決策的干擾構(gòu)成了企業(yè)融資行為偏差的重要來源，財務流動性風險并不能抑制管理者過度自信帶來的融資決策偏誤，但是過度自信卻能夠降低企業(yè)的債務成本。因此，只有提高公司內(nèi)部治理機制和發(fā)揮外部市場在流動性風險方面的調(diào)控作用，才能解決中國上市企業(yè)流動性結(jié)構(gòu)長期失衡的局面。

行為財務； 過度自信； 流動性風險； 債務期限結(jié)構(gòu)； 債務融資成本

作為金融體系中不可或缺的一部分，2016上半年債市的跌宕起伏無疑給中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的進程蒙上了一層陰影。其中，債務期限結(jié)構(gòu)是企業(yè)債務融資決策的重要內(nèi)容，不僅會直接影響企業(yè)的融資成本、債務償還計劃和財務風險等，還關(guān)系到債權(quán)人的經(jīng)濟效益和借貸風險。因此，在“擴張沖動”、“投資狂熱”、債務違約事件頻發(fā)的中國市場背景下，研究企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的影響因素，確定合理的債務期限結(jié)構(gòu)，對于提升企業(yè)價值、促進債券市場發(fā)展以及維護中國金融體系穩(wěn)定都具有重大意義。

根據(jù)傳統(tǒng)財務理論，國內(nèi)外大部分學者選擇從行業(yè)或公司層面詮釋債務期限結(jié)構(gòu)的確定，如資產(chǎn)期限匹配理論、代理成本理論、信息不對稱理論、稅收理論和權(quán)衡理論等。然而上述理論均是建立在“理性經(jīng)濟人”的前提假設下，忽略了企業(yè)管理者在不確定環(huán)境下的決策或判斷會受到心理偏差的影響。事實證明，人們常常會表現(xiàn)出過度自信、損失厭惡和心理賬戶等九種心理和行為偏差(Kahneman et al.,1982：201-208)，而過度自信被認為是其中最穩(wěn)健的一種(Baker et al.,2004：145-183)。與一般人相比，企業(yè)的管理者更傾向于表現(xiàn)出過度自信(Cooper et al.,1988：97-108)。

已有文獻表明，管理者過度自信會影響企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)，但現(xiàn)有研究結(jié)論并不一致。Shefrin(2001)首次提出過度自信的管理者對未來收益的估計過高，導致他們更愿意發(fā)行債券而不是股票，并且表現(xiàn)為以更高的頻率發(fā)行新債，從而債務期限結(jié)構(gòu)更短。Landier & Thesmar(2009)、Huang et al.(2016)分別利用法國初創(chuàng)公司和美國大型上市公司數(shù)據(jù)對此進行驗證，我國部分學者也得出類似結(jié)論(余明桂等,2006：104-172；嚴靜等,2009：92-93；陳收、陳麗麗,2009：135-137)，認為過度自信的管理者更偏好短期負債，會導致更激進的債務融資決策。但是，黃蓮琴、陳文靜(2010)等學者則從規(guī)避短期債務的約束作用和平滑各期還貸壓力入手，認為過度自信的管理者在債務期限結(jié)構(gòu)選擇方面更偏好長期負債，得出完全相反的結(jié)論。正是這種矛盾結(jié)論的存在，為進一步探索兩者關(guān)系的影響因素和緣由提供了前期佐證。

一、 理論分析與研究假設

Gervais et al.(2003)將過度自信定義為：過高估計自身知識的準確精度，即對自己信息賦予的權(quán)重大于真實的權(quán)重。對于個體的過度自信，主要體現(xiàn)在以下三方面：(1)校準偏差。Alpert & Raiff(1982)指出人們傾向于高估自身知識水平以及能力的準確精度。(2)好于平均。Taylor et al.(1988)指出大多數(shù)人都認為自己是好于平均的人并且認為自己比別人眼中的自己要好。(3)控制錯覺。Miller & Ross(1975)發(fā)現(xiàn)當人們期待某一特定的事情發(fā)生并當這件事情真的發(fā)生的時候，他們往往高估了自己在其中所起到的決定性作用。對于成功競爭公司領(lǐng)導地位、擁有大量內(nèi)部信息以及身處復雜經(jīng)營決策環(huán)境的管理者，在面對自身能力評估或富有挑戰(zhàn)的任務時往往會表現(xiàn)出過度自信。他們高估項目投資收益，卻常常低估與之相關(guān)的風險，將成功歸因于自己的能力，而在失敗時卻歸咎于外部環(huán)境等因素。

(一) 管理者過度自信與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)

過度自信的管理者是存在認知偏差的一類典型群體，他們傾向于高估未來項目的投資收益或低估風險，從而對未來的經(jīng)營績效有著不切實際的幻想，并認為企業(yè)價值被低估，證券被錯誤定價(Bhandari & Deaves,2006：5-11)。基于此，當企業(yè)在進行外源融資時，他們會更偏好債務融資，從而導致更高的財務杠桿(余明桂等,2006：104-172；Hackbarth,2008：843-881；Malmendier et al.,2011：1687-1733)。筆者對上述文獻進一步分析發(fā)現(xiàn)，盡管長期負債可以平滑各期還貸壓力并降低約束作用，但是認知偏差依然會讓過度自信的管理者選擇短期負債為投資項目籌措資金。原因如下：第一，針對需要債務融資的企業(yè)，與短期負債相比，長期負債的錯誤定價現(xiàn)象更為嚴重。第二，他們相信好的狀態(tài)更可能發(fā)生，當未來的利好消息接連出現(xiàn)時，企業(yè)可以更低的融資成本進行短期債務的再融資。第三，高估項目收益會使預期投資回收期較實際縮短，所以過度自信的管理者會通過借入更短的債務以與預期投資回收期相匹配(余明桂等,2006：104-172；嚴靜等,2009：92-93)。此外，如果將股票視作永久性債券的另一形式，那么過度自信管理者在進行外源融資時的偏好順序自然是：短期債務優(yōu)于長期債務，長期債務優(yōu)于永久性債券(即股票)。他們認為當未來的利好消息接連出現(xiàn)時，企業(yè)可以更低的融資成本進行短期債務的再融資?；谝陨戏治?，筆者提出假設1。假設1：管理者過度自信與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)負相關(guān)。

(二) 管理者過度自信、流動性風險與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)

流動性風險是指企業(yè)的變現(xiàn)能力、支付能力或償債能力發(fā)生問題的風險，會直接促使企業(yè)破產(chǎn)。雖然過度自信的管理者相信通過借入短期負債可以提高企業(yè)價值，但這種對短期債務的依賴會提高企業(yè)的流動性風險水平，從而加大破產(chǎn)危機。

在進行債務融資時，面對由借入短期負債引發(fā)的流動性風險，不同的企業(yè)管理者可能會有不同回應。首先，理性的管理者會對由流動性風險提高導致的相關(guān)破產(chǎn)成本產(chǎn)生重視，即短期債務的使用將集中在流動性風險較低的企業(yè)，也就是說，流動性風險會對管理者與債務期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系起到負向調(diào)節(jié)作用。第二，非理性的管理者會低估或忽視與流動性風險相關(guān)的破產(chǎn)成本，仍舊選擇高水平的短期債務，即流動性風險對非理性管理者與債務期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系不起到調(diào)節(jié)作用。在管理者非理性的基礎(chǔ)上，筆者認為流動性風險對我國上市公司過度自信的管理者與債務期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用。原因如下：首先，Odean(1998)認為一個過度自信的交易者或許會因其更高的風險承擔而獲得更高的收益，余明桂等(2013)實證發(fā)現(xiàn)過度自信管理者對應著更高的風險承擔水平。也就是說過度自信的管理者對高風險狀態(tài)存在非理性偏愛。其次，管理者非理性行為的發(fā)揮要受到治理機制的約束。與西方完善、高效的資本市場制度和公司內(nèi)部治理環(huán)境相比，我國上市公司無論是國有還是非國有公司，營造的公司治理環(huán)境都較為寬松。國有企業(yè)由于“所有者虛位”、內(nèi)部人控制等問題的存在，其公司治理往往流于形式，對管理者的監(jiān)督效果十分有限；政府最后的“保護之手”更是放大了過度自信管理者對高風險的追求欲望。與國有企業(yè)的管理者來源形式不同，非國有企業(yè)的管理者更多是創(chuàng)業(yè)者或職業(yè)經(jīng)理人，且股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，公司的內(nèi)部治理機制難以對公司創(chuàng)立者或具備豐富領(lǐng)域知識和經(jīng)驗的職業(yè)經(jīng)理人形成有效的監(jiān)督環(huán)境。當公司治理機制無法對過度自信的管理者造成約束，非理性認知就會驅(qū)使管理者流露出對高風險狀態(tài)的追求?；谝陨戏治?，筆者提出假設2。假設2：流動性風險對管理者過度自信與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用。

(三) 管理者過度自信與債務融資成本

Diamond(1991)指出短期負債的增加會直接將企業(yè)曝光在高流動性風險之下，盡管這樣，過度自信的管理者仍偏好更高比例的短期負債。那么究竟是什么利益感知驅(qū)使過度自信的管理者偏好更短的債務期限結(jié)構(gòu)呢？準確地講，筆者試圖從債務融資成本的角度來解釋過度自信管理者非理性行為偏差的動機。

過度自信的管理者對短期負債的偏好會對股東利益產(chǎn)生兩種影響：一方面，更高的短期負債比例會增加企業(yè)的流動性風險水平，從而加大破產(chǎn)危機；另一方面，考慮到債權(quán)人與股東之間的利益沖突，更高的短期負債比例會降低兩者的代理成本。Barnea et al.(1980)指出，債權(quán)人能夠理性識別企業(yè)為減少代理成本而對管理層實施的激勵程度，若沒有相關(guān)機制或制度致力于緩解兩者的利益沖突，那么債務價值將會大打折扣。進一步地，短期債務被認為是緩解代理問題的有效手段，它有助于債權(quán)人靈活地監(jiān)控管理，減少或杜絕資產(chǎn)替代問題(Leland & Toft,1996：987-1019；Stulz,2000：2-4；Brockman,2010：1123-1161)。因此對于債權(quán)人來講，過度自信的管理者對短期債務的偏好被認為是減少債務代理成本的有利信號，從而降低企業(yè)融資成本。

債務融資決策的制定雖不會直接影響收益，但會決定融資成本。理性的管理者會在融資成本降低與流動性風險提高之間做出平衡，確定合適的債務期限結(jié)構(gòu)；而過度自信的管理者則以企業(yè)價值最大化為目標，即使在高流動性風險情況下也選擇縮短債務期限結(jié)構(gòu)，激進短期負債以最小化融資成本。因為融資成本降低帶來的利益是可感知的，而由流動性提高帶來的破產(chǎn)危機則可在復雜的經(jīng)營環(huán)境中逐步化解，這正是過度自信的管理者堅信其自身能力所在。因此，與非過度自信的管理者相比，管理者過度自信所在企業(yè)盡管流動性風險過高，但債務融資成本更低。基于上述分析，筆者提出假設3。假設3：與非過度自信的管理者相比，過度自信的管理者所在企業(yè)的債務融資成本更低。

二、 研究設計

(一) 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

研究數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，以中國A股非金融類上市公司作為研究樣本，研究區(qū)間為2011—2015年。根據(jù)研究需要，對數(shù)據(jù)做出如下篩選：(1)剔除ST、ST*公司股票；(2)剔除相關(guān)變量數(shù)值缺失的數(shù)據(jù)。經(jīng)過上述篩選后，債務期限結(jié)構(gòu)樣本(以驗證假設1和假設2)觀測值為10824，涉及2470家公司；債務融資成本樣本(以驗證假設3)觀測值為10574，涉及2430家公司。同時，為消除極端值對研究結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量按1%和99%水平進行Winsorize處理。

(二) 方程設定與變量定義

1．企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)方程設定與變量定義

(1)方程設定

為了驗證假設1和假設2，即管理者過度自信與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上考察流動性風險對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，設定如下回歸方程：

MAT=α0+α1OVER+α2OVER*LiquidRisk+α3Ln(Size)+α4AE+α5MB+α6Restrain

(1)

已有研究認為，企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)(MAT)與財務杠桿(Lev)是內(nèi)生且同時決定的(Barclayetal.,2003：149-167；Johnson,2003：209-236)，使用OLS會導致有偏的回歸結(jié)果。所以參照Huangetal.(2016)的做法，使用GMM估計技術(shù)以控制內(nèi)生性問題。同時參考Barclayetal.(2003)、Brockmanetal.(2010)和Dattaetal.(2005)的方法，選取固定資產(chǎn)率(FAR)和資產(chǎn)收益率(ROA)作為工具變量。

(2)變量定義

被解釋變量是債務期限結(jié)構(gòu)(Mat)，參照李健、陳傳明(2013)做法，將其定義為長期負債與總負債的比值。

解釋變量是管理者過度自信(Over)。管理者是將個人財富風險過度集中于所在公司的一類典型群體，因為他們經(jīng)常被給予大量股票或期權(quán)作為薪酬激勵，同時，管理者個人的人力資本價值也與企業(yè)業(yè)績緊密聯(lián)系在一起?；谶@種由低多元化帶來的財富風險，一個理性的管理者應在行權(quán)期以盡量高的價格將公司股票賣出，而不是繼續(xù)買進，故表現(xiàn)出自愿增持股票這一行為的管理者被認為是過度自信的管理者。此外，我國《證券法》《公司法》以及證券交易所的相關(guān)規(guī)則規(guī)定，高管人員不得在“窗口期”進行交易，也不得進行短線交易，同時對減持本公司股票比例及時間有明確限制，故排除了管理者基于內(nèi)部交易或傳遞信號而進行的股票增持行為。故在借鑒郝穎等(2005)方法的基礎(chǔ)上，以管理者自愿增持股票來衡量過度自信，即若管理者增持股票的原因非“分紅送轉(zhuǎn)”、“增發(fā)配股”或“股權(quán)激勵措施”，則認為管理者是過度自信的。

調(diào)節(jié)變量是流動性風險(Liquid Risk)。為了驗證流動性風險對管理者過度自信與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，參照Huang et al.(2016)的做法，在原有債務期限結(jié)構(gòu)方程的基礎(chǔ)上，加入管理者過度自信與流動性風險的交互項。將流動性風險定義為流動比率，即流動資產(chǎn)與流動負債的比值。

根據(jù)Huang et al.(2016)、肖作平(2005)等的研究，筆者將以下變量設置為控制變量：公司規(guī)模、異常盈余、市賬率、行業(yè)管制、實際稅率、股權(quán)性質(zhì)、財務杠桿。公司規(guī)模(Ln(Size))定義為總資產(chǎn)的自然對數(shù)；異常盈余(AE)定義為當期與上期每股收益之差與上期股價的比值；市帳率(MB)定義為市值與賬面價值的比值；行業(yè)管制(Restrain)是一個虛擬變量，當公司所在行業(yè)屬于采掘、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應、交通運輸、倉儲、信息技術(shù)等行業(yè)，該變量值為1，其它為0；實際稅率(AR)定義為所得稅與稅前利潤的比值；股權(quán)性質(zhì)(State)是一個虛擬變量，若公司股權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)，該變量值為1，其它為0；財務杠桿(Lev)定義為總負債與總資產(chǎn)的比值。除了上述公司特征和行業(yè)特征變量外，還加入年度虛擬變量(YEAR)來考慮時間差異對債務期限結(jié)構(gòu)的影響。以2011年為基準年，共得到4個年度虛擬變量。

2．企業(yè)債務融資成本方程設定與變量定義

(1)方程設定

為了驗證假設3，即與非過度自信的管理者相比，過度自信的管理者所在企業(yè)的債務融資成本是否更低，設定如下回歸方程：

LOAN=β0+β1OVER+β2Ln(Size)+β3State+β4PPE+β5Growth+β6IPM+β7Lev+β8CFO

(2)

(2)變量定義

被解釋變量是債務融資成本(LOAN)，參照鄭軍等(2013)的做法，將其定義為財務費用與總負債的比值。解釋變量是管理者過度自信(OVER)。該回歸方程中管理者過度自信定義與回歸方程(1)定義相同。

根據(jù)陳漢文和周中勝(2014)、鄭軍等(2013)、魏志華等(2012)的研究，將以下變量設置為控制變量：公司規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)有形性、公司成長性、利息保障倍數(shù)、財務杠桿、現(xiàn)金流動狀況。公司規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)與財務杠桿變量定義與回歸方程(1)定義相同。資產(chǎn)有形性(PPE)定義為存貨與固定資產(chǎn)之和與總資產(chǎn)的比值；公司成長性(Growth)用營業(yè)收入增長率來衡量；利息保障倍數(shù)(IPM)定義為息稅前利潤與利息費用的比值；現(xiàn)金流動狀況(CFO)用經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)的比值來衡量；除了上述公司特征變量外，還加入年度虛擬變量(YEAR)和行業(yè)虛擬變量(Industry)來考慮時間差異和行業(yè)差異對債務融資成本的影響。以2011年為基準年，共得到4個年度虛擬變量。以制造業(yè)為基準行業(yè)，共得到11個行業(yè)虛擬變量。

3．研究中涉及變量的匯總

為了進一步明確變量的關(guān)系和具體定義，如下進行了匯總，見表1。

表1 變量定義

三、 實證檢驗及分析

(一) 債務期限結(jié)構(gòu)實證結(jié)果及分析

1．描述性統(tǒng)計分析

表2列出了管理者過度自信這一解釋變量按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和板塊進行劃分的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在全樣本的10824個觀測值中，過度自信的觀測值為2989，占比27.61%。對全樣本按照主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板進行區(qū)分后，管理者過度自信占比依次上升，主板中過度自信的管理者比例最低，創(chuàng)業(yè)板中過度自信的管理者比例最高，這一趨勢在對全樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分后依然存在。值得注意的是，在國有樣本的4428個觀測值中，過度自信的觀測值為647，占比14.61%；在非國有樣本的6396個觀測值中，過度自信的觀測值為2342，占比36.62%，即非國有公司過度自信管理者的比例要遠遠高于國有企業(yè)過度自信管理者的比例。導致這一結(jié)果的可能原因是個體過度自信的三種表現(xiàn)：校準偏差、好于平均和控制錯覺。成功競爭公司領(lǐng)導地位的過程會讓非國有上市公司管理者擁有更多的好于平均和控制錯覺感知，從而產(chǎn)生過度自信的認知偏差傾向更高。

表2 管理者過度自信的描述性統(tǒng)計

為驗證假設1和假設2，筆者提出回歸方程(1)，即債務期限結(jié)構(gòu)方程。表3給出總樣本除管理者過度自信和年度虛擬變量外其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。統(tǒng)計結(jié)果顯示，債務期限結(jié)構(gòu)這一被解釋變量的均值是0.133，說明我國非金融類上市公司從整體上講偏好流動性風險較高的短期負債，短期債務占總債務比例近90%。這一結(jié)果也與我國近年來以短期債務為市場主導，信用違約事件頻發(fā)不謀而合。與此形成對比的是，Huang et al.(2016)發(fā)現(xiàn)在美國非金融類上市公司中，償還期限在一年以上的債務占總負債比例的均值為0.83。由此可見，中國上市公司的長期債務比重過低，隱含的債務違約風險偏高。財務杠桿變量的均值為0.44，相比之下，美國非金融上市公司的財務杠桿均值為0.16(Huang et al.,2016：93-110)。與上述債務期限結(jié)構(gòu)指標相結(jié)合可以看出，我國上市公司整體債務水平偏高，其中短期債務占比也過高，從而加劇了企業(yè)的流動性風險和破產(chǎn)危機。

表3 債務期限結(jié)構(gòu)方程的描述性統(tǒng)計

表4給出了各變量之間的相關(guān)系數(shù)。檢驗結(jié)果顯示，在不考慮其他因素的情況下，管理者過度自信與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)是-0.10。這表明過度自信的管理者所在企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)更短，即更偏好短期負債。同時，除異常盈余外，其它所有控制變量都與債務期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出較強的相關(guān)關(guān)系。此外，各控制變量間的相關(guān)性不高或不相關(guān)，且各變量方差膨脹因子(VIF值)均小于2，表明變量間不存在嚴重的多重共線性。

表4 債務期限結(jié)構(gòu)方程主要變量相關(guān)系數(shù)

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%顯著性水平通過檢驗，下同。

2．回歸結(jié)果分析

為克服內(nèi)生性問題，筆者采用GMM估計技術(shù)對管理者過度自信、流動性風險與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行檢驗，方程(1)的回歸結(jié)果如表5所示。其中，模型1用來驗證管理者過度自信與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系。由回歸結(jié)果可知，管理者過度自信變量的系數(shù)為-0.018，且在1%的水平上顯著，意味著過度自信的管理者所在企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)更短，即對短期債務更偏好，從而驗證了假設1。模型2在模型1的基礎(chǔ)上加入了管理者過度自信與流動性風險的交互項，以驗證流動性風險對管理者過度自信與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。管理者過度自信變量系數(shù)仍顯著為負，其他控制變量系數(shù)大小和顯著性也并未發(fā)生明顯改變。管理者過度自信與流動性風險的交互項系數(shù)為0.004，且在1%的水平上顯著。值得說明的是，筆者用流動資產(chǎn)與流動負債的比值來定義流動性風險，故該比值越大，流動性風險越低。故交叉項系數(shù)顯著為正表明，在流動性風險越高(即比值越低)的企業(yè)，管理者過度自信與債務期限結(jié)構(gòu)的負向關(guān)系越強，即流動性風險加強了管理者過度自信與債務期限結(jié)構(gòu)之間的負向關(guān)系，從而起到正向調(diào)節(jié)作用，驗證本文假設2。就模型2的控制變量而言，公司規(guī)模、行業(yè)管制和財務杠桿與債務期限結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)，市賬率對債務期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著的負向影響。異常盈余系數(shù)為負且不顯著，表明中國上市公司尚不具備通過債務期限結(jié)構(gòu)的選擇傳遞公司質(zhì)量信號的能力。實際稅率系數(shù)為正且不顯著，表明我國上市公司債務融資的稅收屏蔽效果較不明顯。股權(quán)性質(zhì)變量為正且不顯著，表明國有與非國有企業(yè)在對公司債務期限結(jié)構(gòu)的影響上不存在顯著差異。

表5 債務期限結(jié)構(gòu)方程回歸結(jié)果

(二) 債務融資成本實證結(jié)果及分析

1．描述性統(tǒng)計分析

為驗證假設3，筆者提出回歸方程(2)，即債務融資成本方程。表6給出總樣本除管理者過度自信、年度和行業(yè)虛擬變量外其它變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。統(tǒng)計結(jié)果顯示，債務融資成本(LOAN)這一被解釋變量的最大值為0.065，最小值為-0.328，均值為0.001，可見不同企業(yè)的債務融資成本差異較大。資產(chǎn)有形性變量(PPE)最大值為0.828，最小值為0.026，不同行業(yè)的公司有著不同的營運模式和盈利模式，故在資產(chǎn)有形性方面差距稍大。公司成長機會變量(Growth)與利息保障倍數(shù)變量(IPM)的標準差較大，這也體現(xiàn)不同公司成長機會以及債權(quán)保障程度有較大差異。經(jīng)營凈現(xiàn)金流量變量(CFO)均值為0.039，最大值為0.236，最小值為-0.184，表明整體上講我國上市公司經(jīng)營產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量偏低，給企業(yè)帶來流動性風險。

表6 債務融資成本方程的描述性統(tǒng)計

表7給出了債務融資成本方程各變量之間的相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示，在不考慮其它因素的情況下，管理者過度自信與企業(yè)債務成本呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)是-0.14。這表明過度自信的管理者所在企業(yè)的債務融資成本更短。同時，除公司成長性變量外，其他所有控制變量都與債務融資成本表現(xiàn)出較強的相關(guān)關(guān)系。此外，各控制變量間的相關(guān)性較低或不相關(guān)，且各變量方差膨脹因子(VIF值)均小于2，表明變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

表7 債務融資成本方程主要變量相關(guān)系數(shù)

2．回歸結(jié)果分析

為檢驗管理者過度自信與企業(yè)債務融資成本的關(guān)系，筆者對方程(2)進行多元線性回歸分析，回歸結(jié)果如表8模型3所示。管理者過度自信(OVER)變量的系數(shù)為-0.004，且在1%的水平上顯著，意味著與非過度自信相比，過度自信的管理者所在企業(yè)的債務融資成本更低，從而對假設3進行驗證。就控制變量而言，公司規(guī)模(Ln(Size))變量系數(shù)顯著為負，表明規(guī)模越大的公司，其融資成本更低。資產(chǎn)有形性(PPE)、利息保障倍數(shù)(IPM)和財務杠桿(Lev)變量系數(shù)顯著為正，表明有形資產(chǎn)比率越高、債務安全程度越高以及財務杠桿越高的公司，其融資成本越高。此外，股權(quán)性質(zhì)變量(State)和經(jīng)營凈現(xiàn)金流量(CFO)系數(shù)為負，但不顯著，表明公司股權(quán)性質(zhì)和經(jīng)營現(xiàn)金流量對融資成本不構(gòu)成顯著影響。

表8 債務融資成本方程回歸結(jié)果

(三) 穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述實證結(jié)果是否穩(wěn)健可靠，對解釋變量，即管理者過度自信的衡量指標進行替換。管理者過度自信的現(xiàn)有衡量指標可以分成兩類：(1)基于影響因素的評價方法，如“管理者薪酬”、“個人特征”等；(2)基于結(jié)果表現(xiàn)的評價方法，如“管理者持股變化”、“盈利預測偏差”、“相關(guān)主流媒體評價”等。兩類評價方法對過度自信的衡量出于不同維度，正文部分過度自信的衡量方法屬于結(jié)果表現(xiàn)型中的一種，故在此部分，使用影響因素型的評價方法來衡量過度自信，以驗證實證結(jié)果的可靠性。

考慮到數(shù)據(jù)的完整性和被應用程度，選取管理者薪酬作為影響因素型過度自信的替代變量。參考何威風等(2011)的做法，基于Firth et al.(2006)提出的管理者薪酬估算模型，以管理者實際薪酬水平與該模型估算出的標準薪酬水平的差值，即模型殘差來衡量管理者的信心狀態(tài)。由于這種對其自身能力的高估被認為將會對管理者在下一會計期間制定的財務決策產(chǎn)生過度自信的影響，故若殘差小于0，認為管理者在下一會計期間是非過度自信的，若殘差大于0，則認為管理者在下一會計期間是過度自信的。管理者薪酬估算模型如下：

(3)

其中，PAY代表管理者薪酬水平，定義為企業(yè)高管前三名薪酬總額的自然對數(shù)；SIZE代表公司規(guī)模，定義為公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；ROA代表企業(yè)價值，定義為凈利潤與資產(chǎn)總額的比值；LEV為資產(chǎn)負債率，即總負債與總資產(chǎn)之比；YEAR和Industry分別表示年度和行業(yè)虛擬變量，設置方法同上文?；貧w結(jié)果如下：

由表10模型1的回歸結(jié)果可知，在解釋變量用另一衡量指標替換后，各控制變量的顯著性不變或提高，管理者過度自信與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系仍顯著為負，即過度自信的管理者更偏好短期負債，從而再次驗證假設1。由模型3的回歸結(jié)果可知，解釋變量與各控制變量的顯著性不變或提高，并且管理者過度自信與流動性風險的交互項仍顯著為正，即流動性風險加強了管理者過度自信與債務期限結(jié)構(gòu)之間的負向關(guān)系，從而再次驗證假設2。

表9 管理者薪酬估算模型回歸結(jié)果

表10 債務期限結(jié)構(gòu)方程的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

由表11模型3的回歸結(jié)果可知，在解釋變量用另一衡量指標替換后，各控制變量顯著性基本維持不變，管理者過度自信項系數(shù)為-0.002，且在1%的水平上顯著。說明與非過度自信的管理者相比，管理者過度自信所在企業(yè)的債務融資成本更低，從而再次驗證假設3。對債務期限結(jié)構(gòu)方程和債務融資成本方程的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均與前文一致，說明上述研究結(jié)論穩(wěn)健可靠。

表11 債務融資成本方程的穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

四、 結(jié)論及建議

以中國2011-2015年A股非金融類上市公司為樣本，基于行為財務理論，在分析管理者過度自信對企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)影響的同時，考慮了流動性風險因素，并在此基礎(chǔ)上，試圖從債務融資成本的角度來解釋管理者非理性行為偏差的動機。實證結(jié)果表明，過度自信的管理者偏向短期債務，而流動性風險加強了過度自信管理者對短期債務的偏好，其根本原因是降低了企業(yè)的債務融資成本。由此，進一步得出如下研究結(jié)論和建議：

(1)管理者的非理性行為制約了企業(yè)的發(fā)展，過度自信的干擾構(gòu)成了融資行為偏差的重要來源。根據(jù)實證結(jié)果，過度自信的管理者更偏好短期負債，從而加劇了企業(yè)陷入財務困境的可能性。因而，企業(yè)應充分發(fā)揮股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會和監(jiān)事會的內(nèi)部控制和治理作用，在債務融資方面對管理者過于偏好短期債務這一行為保持警惕，對管理者由于自身認知偏差而表現(xiàn)出的非理性行為及時監(jiān)督和糾正。此外，企業(yè)應根據(jù)行業(yè)特征與自身財務狀況將現(xiàn)金流控制在合理水平，并完善資金監(jiān)測與風險預警機制，防止局部現(xiàn)金流斷裂引發(fā)破產(chǎn)危機。

(2)流動性風險并不能抑制管理者過度自信帶來的融資決策偏誤。相反，在短期債務主導債券市場、公司內(nèi)部治理機制約束薄弱以及外部監(jiān)督效果十分有限的中國情境下，流動性風險放大了過度自信的管理者對短期債務的融資偏好欲望。只有通過優(yōu)化相關(guān)制度環(huán)境、抑制市場“投資饑渴”現(xiàn)象、減少企業(yè)對政府依賴等方式，才能解決中國上市企業(yè)流動性結(jié)構(gòu)長期失衡的局面。此外，債權(quán)人應具備識別“過度自信”管理者的能力，加強對融資企業(yè)財務狀況的了解與評估，對一味偏好短期債務融資的企業(yè)保持警惕，并相應提高過度自信管理者所在企業(yè)的融資硬約束水平，即從“需求側(cè)”向“供給側(cè)”轉(zhuǎn)變，更好地發(fā)揮市場配置在企業(yè)流動性風險方面的治理作用。

(3)管理者過度自信的益處是降低了企業(yè)債務融資成本。雖然已經(jīng)證實偏好短期債務的過度自信管理者會帶來流動性風險，從而加劇企業(yè)的破產(chǎn)危機，但是董事會和債權(quán)人還要選擇其決策必有其道理。Hirshleifer et al.(2012)和余明桂等(2013)分別從研發(fā)創(chuàng)新和資本配置效率的角度試圖回答這一問題。筆者實證發(fā)現(xiàn)債務融資成本的降低是一個全新的解釋視角。過度自信管理者對短期負債的偏好在增加企業(yè)流動性風險的同時，由于被債權(quán)人視為減少股東與債權(quán)人之間代理問題的有利信號，從而債務融資成本更低。因此，在債務期限結(jié)構(gòu)決策方面，管理者過度自信對企業(yè)價值的影響并非完全是消極的。

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■責任編輯：劉金波

Influence and Motivation of Overconfidence and Liquidity Risk on Corporate Debt Maturity

LiuBai&WangYibo

(Jilin University)

As the main content of the decisions on corporate debt finance,debt maturity not only matters for the costs of financing, debt repayment plans and financial risk in firms, but also means a lot to creditors about the economic benefits and the risk of indebtedness. Most of the existing literature (e.g., immunization hypothesis, the agency theory and trade off theory) focus on industry or firm-level characteristics to explore the affecting factors of corporate debt maturity. However, the fact that the events of breach happened frequently in China’s bond market in 2016 calls for an alternative explanation in a new micro perspective beyond traditional financial theories.

10.14086/j.cnki.wujss.2017.04.010

F27

A

1672-7320(2017)04-0091-12

2016-10-08

國家社會科學基金一般項目(15BJY156)；教育部人文社會科學基金項目(16YJA790023)；吉林大學哲學社會科學青年學術(shù)領(lǐng)袖培育計劃項目(2015FRLX16)

More specifically, grounded in behavioral finance theory, we attempt to build a relationship between managerial overconfidence and corporate debt maturity. We suggest that the firms with overconfidence managers correspond to a shorter of debt maturity based on the following reasons: First, overconfident managers are the typical groups that are prone to cognitive biases. They tend to overestimate the profits of the projects while underestimate the corresponding risk, therefore, they have an unrealistic illusion towards future. More accurately, overconfident managers believe that firm value is underestimated and the securities suffer from mispricing. In line with this notion, compared with short-debt, the phenomena of mispricing are more severe for long-debt when firms require external financing. Second, overconfident managers are optimistic that good things are more likely to occur and hence, they claim they can exert a refinancing of short-debt in lower costs when the good news show up one by one. Third, the higher NPV for the projects in the perspective of overconfident managers means a shorter expected payback period of the projects than the actual time. As a result, these managers will prefer a higher level of short-debt to match the shorter payback period.

To verify our predictions, we use the acts of increasing holds in equities of the management to capture managers’ overconfidence on the basis of data availability. Using a sample of China’s A-share non-financial listed companies covering the period from 2011 to 2015, we examine the effect of managerial overconfidence on corporate debt maturity. The prior literature focusing on corporate debt maturity hold the view that debt maturity and corporate leverage are endogenous and simultaneously determined, the estimator of OLS regression may be biased and not convincing. Therefore, the results in this paper are provided by the GMM regression for addressing the concerns about endogeneity. Further, we explore that whether liquid risk has significant implications for the relation between overconfidence and corporate debt maturity. Llast, we attempt to uncloak the motivations of this kind of irrational behavior. Our results show that managerial overconfidence is negatively associated with corporate debt maturity. Moreover, we find that the liquid risk do not have an inhibitory effect on this relation and hence, have limited power in the roles of influencing the financing decision-making of overconfident managers. Besides, we also reveal that firms with overconfident managers mean lower costs of debt finance, which could be attributed to that creditors consider the preference of overconfident managers to short-debt a positive sign for reducing the agency cost.

The above findings have some practical implications. First, the monitoring and governance roles of internal formal mechanisms need to be given full play in firms. Our results highlight the need of keeping vigilant over the preference of overconfident managers to short-debt and correcting the irrational behavior caused by the managerial cognitive biases immediately. Second, firms need to control the liquid risk in a reasonable level on the basis of industry features and the financial status. A more effective monitoring mechanism on the funds and a better system of early-warning could help to prevent bankruptcy because of the local fracture in cash flow. Third, the structures of bond-market need to transform from demand-side to supply-side, which could contribute to make the market allocation work better in the governance of liquid risk. On the other hand, creditors need to know more about the financial status of the financing firms and have the ability to identify overconfident managers. It is necessary for creditors to remain alert to the firms that constantly have preferences for short-debt. Finally, our findings suggest that the effect of managerial overconfidence on corporate values isn’t purely negative at least for the costs of debt finance. Key words:behavioral corporate finance; CEO overconfidence; liquidity risk; debt maturity structure; costs of debt financing

■作者地址：劉 柏，吉林大學商學院；吉林 長春 130012。 王一博，吉林大學商學院。