文｜唐小山

飛鶴：轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股上市，有望突破100億

文｜唐小山

［√］在國(guó)內(nèi)乳業(yè)企業(yè)排隊(duì)IPO的時(shí)候，飛鶴這家“中國(guó)首家美國(guó)紐交所上市乳品企業(yè)”宣布在美國(guó)退市，也就在我國(guó)奶粉行業(yè)首度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)候，中國(guó)飛鶴有限公司宣稱(chēng)已在港交所提交上市材料，重啟IPO，回歸資本市場(chǎng)。

中國(guó)首家美國(guó)紐交所上市乳品企業(yè)

2003年5月，飛鶴國(guó)際在美國(guó)納斯達(dá)克上市后，于2005年4月轉(zhuǎn)到紐交所，成為第一家赴美上市的中國(guó)乳企。但從2009年起，飛鶴國(guó)際股價(jià)自每股40多美元的高位一路下跌，最低曾跌至每股2.2美元，其余大半時(shí)間徘徊在每股6—7美元之間。

美國(guó)對(duì)上市公司監(jiān)管極為嚴(yán)格，一方面，美國(guó)在再融資方面要求比較嚴(yán)，飛鶴除上市時(shí)從證券市場(chǎng)獲得了一部分資金之外，多年來(lái)基本沒(méi)有再能籌集到更多資金，這就使得飛鶴在發(fā)展過(guò)程中常常受到資金的約束，擴(kuò)張的難度大增。另一方面，美國(guó)對(duì)上市公司的監(jiān)管是極為嚴(yán)格的，企業(yè)行為必須對(duì)投資者負(fù)責(zé)，否則，就會(huì)受到美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的查處。不能像國(guó)內(nèi)其他企業(yè)那樣不惜采用一些不規(guī)范經(jīng)營(yíng)行為去競(jìng)爭(zhēng)，成為限制飛鶴發(fā)展的另一個(gè)重要原因。

通過(guò)其他途徑方面解決資金問(wèn)題方面飛鶴也做過(guò)努力，2009年8月，飛鶴乳業(yè)向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交公告披露，公司將以30美元/股的價(jià)格，向紅杉資本定向增發(fā)210萬(wàn)普通股，占現(xiàn)有總股本的12.12%，飛鶴乳業(yè)由此可融資6300萬(wàn)美元。這次認(rèn)購(gòu)協(xié)議還包括有“對(duì)賭”條款：如果飛鶴乳業(yè)2009—2010年每股收益未能完成預(yù)期目標(biāo)，將要向紅杉資本再次增發(fā)最多不超過(guò)52.5萬(wàn)股股份。飛鶴乳業(yè)承諾，在執(zhí)行本次交易約三年之內(nèi)，公司將不再以低于每股30美元的價(jià)格發(fā)售股票，如果飛鶴乳業(yè)流通股15個(gè)工作日中的收盤(pán)價(jià)均價(jià)低于每股39美元，紅杉資本將有權(quán)要求飛鶴乳業(yè)將這部分股份全部贖回。

然而，2009年飛鶴凈利僅為1958萬(wàn)美元，2010年全年更是凈虧了約990萬(wàn)美元。至此，飛鶴“對(duì)賭”全面失敗，2011年2月飛鶴發(fā)布公告稱(chēng)，將回購(gòu)紅杉中國(guó)所持有的262.5萬(wàn)股股份，并在未來(lái)一年內(nèi)分四次共向紅杉支付約6300萬(wàn)美元以及相應(yīng)的利息，不僅沒(méi)有解決資金的瓶頸，反而使問(wèn)題加劇了。

失去擴(kuò)張良機(jī)，退出美股

面對(duì)雙向壓力，2013年6月26日，飛鶴國(guó)際有限公司股東大會(huì)通過(guò)了私有化協(xié)議，CEO冷友斌聯(lián)合摩根士丹利以每普通股7.4美元的價(jià)格，總計(jì)1.46億美元，向外界回購(gòu)了20%流通股股份。此次回購(gòu)的資金來(lái)自于摩根士丹利旗下的亞洲私募股權(quán)部門(mén)和冷友斌的海外銀行借款?；刭?gòu)?fù)瓿珊螅Ω康だ陲w鶴大概占有20%的股份，而余下股份均為冷友斌及高管團(tuán)隊(duì)持有，其中，冷友斌個(gè)人約占50%的股份。業(yè)內(nèi)人士指出，飛鶴國(guó)際選擇通過(guò)退市，躋身國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的并購(gòu)，以擴(kuò)大飛鶴在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的份額和影響力。

在美國(guó)的管理制度下，對(duì)產(chǎn)品，特別是與居民生活密切相關(guān)的生活必需品的質(zhì)量要求相當(dāng)高，監(jiān)管格外嚴(yán)厲，一旦企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題，很有可能就會(huì)破產(chǎn)。也正是因?yàn)槊绹?guó)在企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量方面的嚴(yán)格監(jiān)管，飛鶴在三聚氰胺事件中沒(méi)有出現(xiàn)一例問(wèn)題產(chǎn)品，這給飛鶴提供了一次業(yè)務(wù)“井噴”的機(jī)會(huì)，單月增長(zhǎng)率曾一度達(dá)到600%。

畢竟飛鶴是一家中國(guó)的企業(yè)，它的發(fā)展離不開(kāi)中國(guó)市場(chǎng)。飛鶴本應(yīng)在借三聚氰胺乳業(yè)整體淪陷實(shí)現(xiàn)急速的擴(kuò)張，但在美國(guó)的監(jiān)管制度下，不可能如其他乳品企業(yè)一樣，通過(guò)收購(gòu)中小企業(yè)、與奶農(nóng)聯(lián)合等滿足企業(yè)的生產(chǎn)需要，必須建立自身的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈，加上當(dāng)時(shí)融資不利，失去了在國(guó)內(nèi)急速擴(kuò)張的良機(jī)。

領(lǐng)航高端奶粉，重啟IPO

5月17日晚間，中國(guó)飛鶴有限公司宣稱(chēng)已在港交所提交上市相關(guān)材料，退市4年后，冷友斌意欲帶著他的飛鶴重回資本市場(chǎng)，計(jì)劃今年在港公開(kāi)招股上市，集資5億—6億美元。當(dāng)前飛鶴轉(zhuǎn)型升級(jí)一個(gè)方向是實(shí)現(xiàn)國(guó)際化發(fā)展，以獲取更好的資源，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；與此同時(shí)，飛鶴也在積極探尋多元化發(fā)展，例如發(fā)展豆奶、保健品等產(chǎn)品，本次在香港上市是因?yàn)楣鞠Ｍㄟ^(guò)以香港為基地進(jìn)一步擴(kuò)充其海外業(yè)務(wù)。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，飛鶴這幾年的調(diào)整是較為成功的，高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品的收入占總營(yíng)收的比重已從2014年的27.6%升至2016年的42.6%，縱觀飛鶴的業(yè)務(wù)板塊，高端奶粉成為近年來(lái)飛鶴業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的帶動(dòng)力。其中超高端產(chǎn)品星飛帆系列貢獻(xiàn)的營(yíng)收占總營(yíng)收的比例已從2014年的8.2%升至2016年的19.1%。另外兩大板塊業(yè)務(wù)分別為普通奶粉業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)，這兩塊業(yè)務(wù)占比分別為42.8%、14.6%。飛鶴方面指出，飛鶴普通奶粉產(chǎn)品主要針對(duì)較為注重價(jià)格的客戶群。在其他產(chǎn)品業(yè)務(wù)中，飛鶴還擁有成人奶粉、液態(tài)奶產(chǎn)品、羊奶粉以及豆粉。

在高端產(chǎn)品的拉動(dòng)下，飛鶴乳業(yè)的營(yíng)業(yè)收入從2014年的35.83億元升至2016年的37.24億元，復(fù)合增長(zhǎng)率約為1.95%，公司也在2016年度成為國(guó)內(nèi)最大的國(guó)產(chǎn)品牌嬰幼兒配方奶粉公司，市場(chǎng)占有率為7.7%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整也使得公司的毛利率從2014年的47.8%升至2016年的54.6%。

招股書(shū)顯示，飛鶴這次融資所得款項(xiàng)凈額將主要用于以下六方面的用途：第一，建造金斯頓廠房；第二，償還一筆來(lái)自澳門(mén)國(guó)際銀行的貸款，涉及7000萬(wàn)美元的本金及利息；第三，建造泰來(lái)廠房；第四，擴(kuò)展飛鶴鎮(zhèn)賚廠房；第五，用于營(yíng)銷(xiāo)及消費(fèi)者育兒教育活動(dòng)；第六，用作運(yùn)營(yíng)資金及一般公司用途。

數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)嬰幼兒奶粉銷(xiāo)量增速?gòu)?013年的16.67%下滑至2015年的4.29%。2016年，我國(guó)奶粉行業(yè)首度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，銷(xiāo)售額同比下降1%，但飛鶴卻能取得長(zhǎng)足發(fā)展，受益于其良好的口碑。目前，國(guó)內(nèi)多家乳企均在香港上市，其中中國(guó)圣牧總市值100億元，現(xiàn)代牧業(yè)總市值為90億元，這些企業(yè)市盈率均在30倍左右。以30倍市盈率計(jì)算，飛鶴市值約在120億元以上，比起飛鶴在美股不足1億美元的估值來(lái)說(shuō)，有很大的優(yōu)勢(shì)。