王秀麗

摘要：能否持續(xù)獲得來源穩(wěn)定低成本的資金是融資租賃公司健康可持續(xù)發(fā)展的命脈所在。租賃資產(chǎn)證券化作為一種直接融資方式，可以使租賃公司擺脫對銀行信貸融資的長期依賴。租賃公司紛紛開始嘗試，卻因為產(chǎn)品發(fā)行程序復雜、耗時長、門檻高，成功發(fā)行的項目極少。

本文選擇“國金-國金租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃”作為案例分析對象，基于公司融資的核心動機，從產(chǎn)品設計的角度分析該產(chǎn)品，以期能為其他融資租賃公司在嘗試資產(chǎn)證券化融資時，提供一個成熟且成功的產(chǎn)品設計思路及經(jīng)驗建議，提高直接融資效率。

關鍵詞：融資租賃；資產(chǎn)證券化；產(chǎn)品設計思路

資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed-Securities， 簡稱ABS），是指對某目標項目所擁有的資產(chǎn)，或是缺乏流動性、但能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的已有資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過一定的結構安排，將其中的風險與收益要素分離與重組并進行信用增級，以此資產(chǎn)的未來收益為保證發(fā)行高級債券，并在資本市場上出售變現(xiàn)的一種融資方式①。發(fā)行融資租賃資產(chǎn)ABS本質(zhì)就是一個以融資租賃應收款項為支撐，以租金收益權為基礎發(fā)行證券、融通資金的多主體、多環(huán)節(jié)的運作過程。

融資租賃資產(chǎn)具有先天的優(yōu)勢，基礎資產(chǎn)權屬明晰，現(xiàn)金流穩(wěn)定，且3-5年的中長期租賃期限與證券期限非常匹配。自ABS發(fā)行由行政審批改為備案制以來，融資租賃資產(chǎn)證券化市場呈井噴式發(fā)展。WINDS數(shù)據(jù)顯示，2016年全年，租賃資產(chǎn)證券化市場發(fā)行一舉突破千億級規(guī)模，發(fā)行租賃ABS規(guī)模達1，239.66億元。2016年的發(fā)行規(guī)模超過了歷史上所有年份租賃ABS發(fā)行規(guī)模之和②。規(guī)模擴張的同時，租賃ABS發(fā)行利率呈現(xiàn)持續(xù)走低態(tài)勢。2016年租賃ABS平均利率低于五年期內(nèi)同期貸款基準利率4.75%，四季度優(yōu)先級平均利率更是低至4.14%。

公司經(jīng)過多年的高速發(fā)展，無論是信用評級水平還是基礎資產(chǎn)儲備，均已為發(fā)行資產(chǎn)支持證券打下堅實基礎。為了更好地取得邊際效益，通過主動的負債管理，充分發(fā)揮杠桿效用，公司抓住這一有利窗口期，適時啟動資產(chǎn)證券化的發(fā)行工作。與國金證券（2016年ABS發(fā)行單數(shù)市場排名第一）合作發(fā)行“國金證券-國金租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃”。

一、國金租賃一期資產(chǎn)支持計劃產(chǎn)品設計概況

（一）專項計劃基本情況

2016年11月10日，公司作為原始權益人發(fā)起的“國金-國金租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃”成功掛牌（證券代碼：142356-142368）。作為公司首期租賃資產(chǎn)證券化項目，發(fā)行規(guī)模為26.51億元，由優(yōu)先A級（AAA）和優(yōu)先B級（AA+）及次級證券構成，期限五年，國金證券股份有限公司擔任計劃管理人。

（二）產(chǎn)品的交易結構以及參與主體

本期專項計劃資產(chǎn)支持證券是以基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款來源，以基礎資產(chǎn)本金超額覆蓋、優(yōu)先級/次級支付機制并采用超額抵押、差額支付承諾作為內(nèi)外部增信措施。計劃包含基礎資產(chǎn)25筆，租賃資產(chǎn)本金余額約為26.51億元。計劃分優(yōu)先A、優(yōu)先B和次級三檔，優(yōu)先A與優(yōu)先B由國金證券負責包銷，將按照資產(chǎn)現(xiàn)金流再細分為12檔，其中：優(yōu)先A檔分為優(yōu)先A1-A9，票面利率為3.9%-4.5%，合計規(guī)模為21.21億，占比80%；優(yōu)先B檔分為優(yōu)先A10-A12，票面利率為5.0%-5.2%，合計規(guī)模為2.65億，占比10%；次級規(guī)模為2.65億，占比10%，由我公司全額認購。對專項計劃資金不足以支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的各期預期收益和全部未償本金余額的差額部分我公司承諾承擔補足義務，整個計劃期限預計為5年，待優(yōu)先A及優(yōu)先B本息都兌付完畢后，計劃可提前終止。具體的交易結構如下圖1：

因本專項計劃基礎資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、增信措施完善，以較低的發(fā)行價，獲得金融機構、計劃管理人的廣泛關注和爭相認購，超額認購達5倍以上。這些都充分反映了資本市場對國金租賃良好的社會信用基礎和優(yōu)良經(jīng)營品質(zhì)的肯定。本次交易的主要參與方信息見下表1。

（三）基礎資產(chǎn)的選擇

融資租賃資產(chǎn)池，由可用于轉(zhuǎn)讓的租賃資產(chǎn)構成，由一系列要素相同的應收租賃款項構成：是融資租賃資產(chǎn)交易中“基礎資產(chǎn)”的來源和渠道。具備未來現(xiàn)金流穩(wěn)定、可靠、風險較小等特點。截至基準日2016年7月1日，入池基礎資產(chǎn)所對應的租賃合同均正常存續(xù)。相關統(tǒng)計信息如下表2所示：

二、國金租賃一期資產(chǎn)支持計劃產(chǎn)品設計思路分析

成功發(fā)行ABS產(chǎn)品的最基本條件就是需要具有清晰的動機和可靠的交易結構。本文以“國金-國金租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃”作為案例分析對象，基于ABS融資的核心動機，從產(chǎn)品設計的角度分析該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

（一）發(fā)行本期產(chǎn)品的動機分析

1.資金端雙向傳導

通過逐步完善資產(chǎn)證券化業(yè)務，優(yōu)化資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結構設計、內(nèi)外部增信，提高市場認可度，降低綜合發(fā)行成本。提升資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標準化、規(guī)范化水平和透明度，充分披露信息，保護投資者利益，提高二級市場活躍度，從而促進證券化市場持續(xù)、健康發(fā)展。

2.實業(yè)端雙向促進

通過逐步完善資產(chǎn)證券化業(yè)務，進一步促進融資租賃面向?qū)嶓w經(jīng)濟，回歸租賃本源，以專業(yè)化發(fā)展為導向，深入產(chǎn)業(yè)鏈條，更好的為實體經(jīng)濟提供融資服務，在M2整體穩(wěn)健的大環(huán)境下，緩沖結構性、偶發(fā)性錢荒。設計標準化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，提高發(fā)行效率，降低發(fā)行成本，最終降低終端承租人綜合成本。

（二）存在的風險及防范措施分析

1.資產(chǎn)服務機構的資金混同風險

作為資產(chǎn)服務機構，管理著基礎資產(chǎn)的回收款，其信用狀況好壞直接關系到基礎資產(chǎn)的安全。一旦其信用狀況惡化，出現(xiàn)償債危機甚至破產(chǎn)，基礎資產(chǎn)的回收款可能會與其他資金混同，從而給專項計劃資產(chǎn)造成損失。

本計劃對基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的資金劃轉(zhuǎn)設置了收款賬戶、監(jiān)管賬戶及托管賬戶的賬戶安排，資產(chǎn)服務機構應于每個收入歸集日14：00前將屆時國金租賃收款賬戶中歸屬于基礎資產(chǎn)的回收款（為本項之目的，不應扣除執(zhí)行費用）全部劃付至監(jiān)管賬戶，并不可撤銷地授權監(jiān)管銀行（監(jiān)管銀行同意接受該授權）于每個回收款轉(zhuǎn)付日16：00時前將監(jiān)管賬戶內(nèi)的全部回收款（不包括該等回收款在監(jiān)管賬戶內(nèi)產(chǎn)生的利息，該等利息由原始權益人享有）在扣除執(zhí)行費用后的余額劃轉(zhuǎn)至專項計

劃賬戶。

2.流動性風險

在本計劃中，當期基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流可能不足以支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預期支付額及在優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預期支付額支付前必須支付的各項稅費，進而產(chǎn)生流動性風險。

根據(jù)原始權益人出具的《差額支付承諾函》，在專項計劃存續(xù)期間，如果根據(jù)托管銀行在托管銀行報告日發(fā)出的報告，托管賬戶內(nèi)資金余額按《標準條款》約定的分配順序不足以支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預期收益或到期本金，則原始權益人承擔差額補足義務，可為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預期支付額的償付提供一定的外部信用支持。

3.入池資產(chǎn)與優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券之間的利率風險

本次入池資產(chǎn)中所有基礎資產(chǎn)對應的租賃合同以浮動利率計價，并隨人民銀行貸款基準利率進行調(diào)整；根據(jù)本次專項計劃的兌付方案，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券均采用固定利率的計息方式，如計劃存續(xù)期內(nèi)發(fā)生基準利率下調(diào)事件，入池資產(chǎn)與優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券之間的利差縮小可能影響優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的本息兌付，專項計劃將面臨一定的利率風險。

根據(jù)原始權益人出具的《差額支付承諾函》，在專項計劃存續(xù)期間，如果根據(jù)托管銀行在托管銀行報告日發(fā)出的報告，托管賬戶內(nèi)資金余額按《標準條款》約定的分配順序不足以支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預期收益或到期本金，則原始權益人承擔差額補足義務，可為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預期支付額的償付提供一定的外部信用支持。

4.在專項計劃成立日無法解除質(zhì)押等其他風險

本次入池資產(chǎn)中有部分基礎資產(chǎn)質(zhì)押給銀行，另有部分基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給保理銀行，若在專項計劃成立日無法解除質(zhì)押或清償完畢全部保理融資款，則前述基礎資產(chǎn)將不符合基礎資產(chǎn)合格標準。

根據(jù)《國金-國金租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃標準條款》中對基礎資產(chǎn)合格標準的定義，基礎資產(chǎn)設定的基礎資產(chǎn)質(zhì)押擔保和基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記可在專項計劃設立日次日起10個工作日內(nèi)解除。國金租賃已對基礎資產(chǎn)質(zhì)押擔保和基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記的解除事宜作出書面承諾，保理融資款在專項計劃設立前清償完畢并由國金租賃合法取得該部分債權融資款對應的基礎資產(chǎn)。

此外，根據(jù)《國金-國金租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃資產(chǎn)買賣協(xié)議》的約定，計劃管理人在專項計劃設立日12：00之前向托管銀行發(fā)出付款指令，指示托管銀行將專項計劃募集資金中等于截至專項計劃設立日應付未付債權融資款金額的款項，分別劃付至債權人銀行的指定賬戶以代原始權益人向債權人銀行清償債權

融資款。

根據(jù)律師事務所出具的《關于國金證券股份有限公司國金-國金租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃之法律意見書》，在原始權益人和相關方解除完畢前述基礎資產(chǎn)的質(zhì)押擔保和應收賬款轉(zhuǎn)讓登記后，基礎資產(chǎn)不存在擔保負擔或者其他權利限制。同時，基礎資產(chǎn)均可特定化，不存在重復轉(zhuǎn)讓融資的情況。以上安排能夠在一定程度上緩解該風險。

（三）現(xiàn)金流覆蓋測試分析

資產(chǎn)證券化之所以能夠成為低成本的融資方式，與其基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、可預測性是分不開的?；A資產(chǎn)的現(xiàn)金流覆蓋測試是ABS產(chǎn)品設計的重要一環(huán)，分層設計的結構及每層證券的定價都取決于融資租賃資產(chǎn)池的現(xiàn)金流狀況?；A資產(chǎn)現(xiàn)金流越穩(wěn)定，存在信息不對稱的可能性越低，發(fā)行者和投資者的估值差距也就越小，進而融資成本最小。

專項計劃存續(xù)期間的現(xiàn)金流入，在支付當期的利息收入稅費、專項計劃費用、優(yōu)先級資產(chǎn)證券預期本金及收益后，全部作為儲備進行留存。對基準日后每一筆租賃合同在預測期間的租金收入進行預測，匯總得到全部基礎資產(chǎn)的各期現(xiàn)金流，并根據(jù)分層情況測算每個預測期間基礎資產(chǎn)池需要償還的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的本金及預期收益，測算得出基礎資產(chǎn)未來現(xiàn)金流能夠?qū)?yōu)先級資產(chǎn)支持證券的本金和收益提供較好的覆蓋。如下圖所示，在每個兌付日，專項計劃的現(xiàn)金流入均能對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的本息產(chǎn)生

覆蓋。（見圖2）

（四）信用增級的方式分析

本專項計劃的收益及本金的償付內(nèi)部采用優(yōu)先級/次級支付機制并采用超額抵押內(nèi)部增信措施，外部則采用差額支付承諾的方式。

1.內(nèi)部信用支持——優(yōu)先級/次級支付機制及超額抵押內(nèi)部增信

本專項計劃的收益及本金的償付采用優(yōu)先級/次級支付機制并采用超額抵押內(nèi)部增信措施，其中，優(yōu)先A級資產(chǎn)支持證券金額為212，100.00萬元，優(yōu)先B級資產(chǎn)支持證券金額為26，500.00萬元，次級資產(chǎn)支持證券金額為26，500.00萬元。以資產(chǎn)池應收租金本金規(guī)模計算，優(yōu)先A級資產(chǎn)支持證券可獲得優(yōu)先B級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券共計20.01%的信用支持，優(yōu)先B級資產(chǎn)支持證券可獲得次級資產(chǎn)支持證券10.01%的信用支持。

同時，資產(chǎn)池現(xiàn)行加權平均利率與優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預計平均票面利率之間存在一定的超額利差，為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券提供了一定的信用支持。

2.外部信用支持——差額支付承諾

根據(jù)差額支付承諾人國金租賃出具的《差額支付承諾函》，國金租賃將對專項計劃賬戶內(nèi)可供分配的資金不足以支付該兌付日應付的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的預期收益或到期本金的差額部分承擔補足義務。差額支付承諾為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的償付提供了較強的信用支持。

（五）發(fā)行ABS對公司的優(yōu)勢分析

1.加強融資功能，拓寬融資渠道、降低融資成本、實現(xiàn)直接融資

ABS作為直接融資工具之一，因為可以直接對接資本市場，有效打通低成本的直接融資渠道，引進戰(zhàn)略投資者，為租賃公司提供新的資金來源，減輕對銀行貸款的依賴。通常ABS的融資成本低于同期銀行貸款利率，融資費用的減少可以優(yōu)化公司的負債結構，提高流動和速動利率，增強公司自身信用等級和償債能力，使公司面臨較低的信用風險。ABS助力公司更直接更有效地破解了實體企業(yè)“融資難、融資貴”的問題。

從金融市場直接融資是一種低成本高效率的融資活動，直接融資取代了間接融資，通過結構化手段提升了信用等級，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與市場資金的有效匹配，從而降低了融資成本，本期產(chǎn)品加權平均利率較銀行利率下降了約14%，融資比例提高了近30%，融資期限突破了傳統(tǒng)信貸的局限。

2.提高收益能力，釋放業(yè)務規(guī)模、賺取中間收入、提高資金使用效率

租賃資產(chǎn)支持證券專項計劃的原始資產(chǎn)生在實體企業(yè)，長在租賃公司，租賃公司的資產(chǎn)主要是應收融資租賃款，應收款項到期日較長，通過資產(chǎn)證券化，租賃公司可以將長期應收賬款變現(xiàn)，將流動性較差的租賃債權變現(xiàn)為流動性強的現(xiàn)金資產(chǎn)，增加自身的資金流轉(zhuǎn)速度，大大縮短公司獲利及資金回籠時間，從而進一步提升其融資能力和償債能力。加快項目滾動開發(fā)，改善租賃公司的資產(chǎn)流動性和資金鏈，提升新業(yè)務獲利能力，從而更好地為實體經(jīng)濟服務。

發(fā)行ABS可盤活存量資產(chǎn)，增強流動性，擴大業(yè)務規(guī)模，配置更多的優(yōu)質(zhì)項目。公司未來的租金變成流動性較強的證券，該證券可以在上交所掛牌交易。通過創(chuàng)新的兌付方式，減少資金的沉淀和閑置，提高資金運用效率，盤活存量項目前期投入，靈活自主地安排資金使用。

三、本案例特點及分析結論

本公司發(fā)行的該專項計劃采用了多種信用增級方式，以及經(jīng)典的現(xiàn)金流支付安排，發(fā)行金額大、發(fā)行利率低、結構設計新、認購情況熱。沒有選擇“資產(chǎn)出表”。從結果來看，本只證券化產(chǎn)品的作為公司首單資產(chǎn)支持專項計劃，發(fā)行是較為成功的，在2016年證監(jiān)會主管發(fā)行的所有租賃ABS產(chǎn)品中規(guī)模排名第九名。得益于原始權益人及其股東在租賃行業(yè)的專業(yè)性，最后發(fā)行產(chǎn)品較為順利；其次，產(chǎn)品的交易結構及產(chǎn)品設計合理，風險防范措施安排較為完善，使得最終產(chǎn)品成功發(fā)行。但從產(chǎn)品設計角度來看，本產(chǎn)品仍有進一步的改進空間：

（一）降低入池資產(chǎn)的集中度

在本產(chǎn)品的資產(chǎn)池中，應收租賃款付款周期分布、行業(yè)分布以及地區(qū)分布相對比較集中，在一定程度上會降低ABS的信用評級。未來其他公司在產(chǎn)品設計中可以采用篩選付款周期、行業(yè)、地域較為分散的基礎資產(chǎn)進入資產(chǎn)池，分散入池資產(chǎn)的集中度。

（二）嘗試增加多種增信措施

本產(chǎn)品通過“差額支付承諾”為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的償付提供了較強的信用支持。由于外部增信措施對于提升產(chǎn)品的信用等級具有良好的效果，在以后的產(chǎn)品設計中可以采用其他的外部增信措施，從而達到進一步降低融資成本的目的。

（三）提高次優(yōu)級證券的信用等級

通過分析可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品的發(fā)行成本與信用評級具有很強的相關性，因此通過提高次優(yōu)級證券的信用評級可以顯著的降低發(fā)行成本。提高次優(yōu)級的信用評級主要可以通過提高基礎資產(chǎn)質(zhì)量、優(yōu)化產(chǎn)品結構等方式。

（四）基于原始權益人需求合理選擇產(chǎn)品結構

由于“出表”型交易結構存在融資效率較低的缺點，所以在產(chǎn)品設計時，不應過度追求將租賃資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表轉(zhuǎn)出，需要在考慮原始權益人的需求的基礎上，對產(chǎn)品在“資產(chǎn)出表”和產(chǎn)品的融資成本之間進行取舍和衡量，選擇最合適的產(chǎn)品結構。

注釋：

①楊欣欣.資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)移主要法律問題研究[D].復旦大學，2008.

②融資租賃三十人論壇（天津）研究院據(jù)WINDS數(shù)據(jù)統(tǒng)計整理。

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（作者單位：上海國金租賃有限公司）