田乘安　趙中玉　石瑩

摘要：以2006-2016年上海證券交易所A股市場為研究對象，以學習效應為視角，將機構投資者的介入與企業(yè)的現(xiàn)金持有進行比對研究，導論出其中的關聯(lián)度，以幫助A股上市公司以全面的眼光審視投資機構與公司之間的互動以及投資機構在資本市場中的作用，避免信息不完全性和市場的不確定性帶來的潛在威脅。

關鍵詞：機構投資；現(xiàn)金持有；學習效應

中圖分類號：F2 文獻標識碼：A 文章編號：2095-2511（2017）03-0007-03

0引言

對于公司的管理層而言，尋找投資機會并及時高效投資是十分重要且關鍵的工作。而機構投資者的介入則傳遞著對該公司未來成長及投資機會的看重，這種信息也應該會成為管理層尋找投資機會的重要信息渠道。管理層可以通過機構投資者介入所帶來的信息捕捉投資機會，并利用自身持有的現(xiàn)金來實現(xiàn)機構投資者所傳遞的投資機會。因此，公司作為現(xiàn)金持有方將會根據(jù)管理層識別到的機構投資者介入所帶來的公司層面的特質(zhì)信息來合理安排，即公司現(xiàn)金持有學習效應。開展基于學習效應視角下的機構投資者介入與公司現(xiàn)金持有的關聯(lián)度研究，對公司借助機構投資者有效信息開展積極有效的投資具有重要的現(xiàn)實意義！

探究投資機構的介入是否一定程度上平衡了公司在市場中的信息不對稱性。機構投資者的投資傾向是對各種信息綜合反映的結(jié)果，這些信息不僅包含管理層和投資者共同已知曉的，而且也包含投資者（或管理層）感知但管理層（或投資者）尚未捕獲的信息。管理層是如何從投資機構的經(jīng)濟行為中解讀出有利于優(yōu)化自身財務政策（現(xiàn)金持有）的信息，來實現(xiàn)公司利益的長遠發(fā)展？這一過程以“學習效應”為橋梁，有利于以全面的眼光審視投資機構與公司之間的互動以及投資機構在資本市場中的作用。

這一研究也有利于進一步探究投資機構介入對于企業(yè)財務政策的影響。如果投資者已經(jīng)感知到某種信息，勢必會采取相應的交易行為，因此在機構投資者的投資選擇中將反映出投資者感知但管理層尚未捕獲的信息。那么，管理層是否會從機構投資者的資金走向中進行學習，從而獲取其尚未掌握的信息呢？公司的管理層又是如何從機構投資行為中捕捉到未知信息從而幫助自己做出更合理的，順應市場發(fā)展的現(xiàn)金持有選擇，得到更多的發(fā)展機會。這一過程可以幫助企業(yè)在一定程度上避免信息不完全性和市場的不確定性帶來的潛在威脅，對企業(yè)持有現(xiàn)金的投資方向提供了一定的參考。本文擬從機構投資者介入與公司現(xiàn)金持有的關聯(lián)度這一獨特視角進行論證。

1文獻回顧

信息是驅(qū)動股票價格變化的重要因素，一般而言影響股票價格變化的信息分為市場、行業(yè)和公司三個層面的信息，市場和行業(yè)信息對跨市場或不同行業(yè)的投資組合有效，真正決定個股內(nèi)在價值的還是公司層面的特質(zhì)信息。這種特質(zhì)信息不僅包含公司過去和現(xiàn)在的信息，更為重要的還包含公司未來投資機會的信息，因此挖掘這種特質(zhì)信息是價值投資者的敏感性所在?，F(xiàn)有研究已經(jīng)證實公司層面的特質(zhì)信息可以通過股價同步性進行觀測，更多公司層面的特質(zhì)信息融入股價將會導致股價同步性的降低（Durney等2003，Gul、Kim和Qiu，2010）。相比個人投資者甚至對公司的管理層而言，機構投資者由于團隊規(guī)模和專業(yè)性的優(yōu)勢而具有更強的信息搜集、分析能力，能夠更為有效的識別包含公司未來投資機會的特質(zhì)信息并做出交易反饋，從而導致機構投資者介入的公司股價同步性的更低（韓燕等，2011），即機構投資者介入預示著包含公司未來投資機會的特質(zhì)信息被提前發(fā)現(xiàn)。

1.1機構投資者的研究

現(xiàn)有文獻主要從機構投資者對于證券市場的影響來進行分析（許年行、于上堯、伊志宏《機構投資者羊群行為與股價崩盤風險》），主要剖析的是機構投資提高了公司股價未來崩盤的風險，進一步探究了投資者的擇股偏好與股票波動之間存在的內(nèi)生性問題，說明了機構投資者加劇了資本市場的不穩(wěn)定性（史永東、王謹樂《中國機構投資者真的穩(wěn)定市場了嗎？》）；也有就機構投資者與公司之間的關系進行研究的課題（李蕾、韓立巖《價值投資還是價值創(chuàng)造？——基于境內(nèi)外機構投資者比較的經(jīng)驗研究價值投資還是價值創(chuàng)造？——基于境內(nèi)外機構投資者比較的經(jīng)驗研究》），更多的是從機構投資者對于公司價值創(chuàng)造這一角度解釋二者之間的互動。

1.2現(xiàn)金持有的研究

現(xiàn)有文獻主要從企業(yè)規(guī)模、成長機會和現(xiàn)金流波動性等公司財務特征（Kim et al.，1998；Opler et al.，1999）和股權結(jié)構、董事會規(guī)模等公司治理結(jié)構（Ditt-mar et al.，2003；Kusnadi，2003），微觀層面考察公司現(xiàn)金持有行為的影響因素。近期學者們將研究視野從公司微觀層面擴展到宏觀經(jīng)濟層面（Almeida et al，2004）發(fā)現(xiàn)融資約束的公司在經(jīng)濟衰退時傾向于持有更多的現(xiàn)金（Custbdio et al.，2005）。我國學者梁權熙等發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟不確定性對企業(yè)的現(xiàn)金持有水平具有顯著的正向影響。祝繼高和陸正飛則從貨幣政策的角度，發(fā)現(xiàn)貨幣政策趨于從緊時，公司會提高現(xiàn)金持有水平。

1.3公司現(xiàn)金持有的研究

學者們已經(jīng)界定出科學量化的標準，并在此基礎上研究其影響因素及其經(jīng)濟后果。值得關注的問題是，機構投資者的介入對于公司現(xiàn)金持有是否存在一定的影響，然而現(xiàn)有研究并未對該問題進行充分的探討。管理層是否能夠從機構投資者中所包含的私人信息進行學習，從而高效安排公司的財務政策是現(xiàn)有研究尚未引起重視的內(nèi)容?，F(xiàn)金持有的影響因素的研究由微觀層面拓展到宏觀經(jīng)濟政策層面，學者們基于信息不對稱和代理理論討論了現(xiàn)金持有對公司股票價值的影響，然而資本市場中的證券機構的資金介入是否與公司財務政策存在互動關系，即機構投資者介入是否影響公司現(xiàn)金持有政策卻是一個未知的話題。

綜合國內(nèi)外學者在關于現(xiàn)金持有的研究不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有不再僅僅是根據(jù)公司內(nèi)部經(jīng)營情況形成的決策，而是綜合外部經(jīng)濟主體的傾向形成的戰(zhàn)略抉擇（姜永盛、程小可、李浩舉《公司的資本結(jié)構決策具有學習效應嗎？》）而市場的不確定性往往使眾多證券投資者將投機擾亂市場秩序的矛頭指向了機構投資者——理應以專業(yè)的態(tài)度審視市場的證券投資機構。認為是這些機構沒有表現(xiàn)出區(qū)別于散戶的專業(yè)韌性，過度的投機從而惡化了不成熟的證券市場下的種種后果。那么，機構投資者的介入是否真的干擾了正確的市場抉擇，損害了被投資公司的長久意義呢？這一領域的研究學術界也鮮有探究，少有研究來肯定投資機構對資本市場以及被投資公司的積極效應。2理論分析與研究假設

機構投資者憑借強大的研究團隊和專業(yè)的投資技術，能夠識別公司的投資機會并及時作出交易的反饋，提前捕捉公司的未來投資機會。截至2011年12月，我國98%的上市公司擁有機構投資者持股，各類機構投資者已持有A股流通市值的66.56%，平均持股比例為38.13%，表明機構投資者已成為我國資本市場的重要參與者。

在我國企業(yè)普遍存在融資約束，且融資約束有損公司價值的現(xiàn)實背景下，公司設計管理層激勵勢必考慮管理層解決融資約束并實現(xiàn)有價值的項目投資，從而促使管理層注重現(xiàn)金持有和包含公司投資機會的特質(zhì)信息。宏觀經(jīng)濟不確性之下金融機構貸款將更為謹慎，企業(yè)融資變難，而且宏觀不確定下客觀上要求企業(yè)保持更加靈活的財務彈性，這都要求企業(yè)重視現(xiàn)金持有的作用。

公司現(xiàn)金持有的學習效應本質(zhì)上講，是管理層依據(jù)股價的信息含量來合理安排公司的現(xiàn)金持有水平。這有別于以往研究，更多是考察公司財務政策對資本市場股票價格的影響，我們的研究有助于更為深刻的揭示出資本市場和公司財務政策內(nèi)在互動關系的另一面，即資本市場對公司財務政策的影響。對于公司的管理層而言，尋找投資機會并及時投資是十分重要且關鍵的工作，既然機構投資者介入傳遞著公司未來投資機會的信息，那么這種信息將會成為管理層尋找投資機會的重要渠道。在企業(yè)普遍面臨融資約束問題的現(xiàn)實背景下，管理層根據(jù)機構投資者介入傳遞的投資機會及時投資取決于是否有充足的資金支持，公司現(xiàn)金持有則可以有效緩解企業(yè)融資約束問題，支持企業(yè)的投資行為。

總之，管理層可以通過機構投資者介入所帶來的信息捕捉投資機會，并利用自身持有的現(xiàn)金來實現(xiàn)機構投資者所傳遞的投資機會。因此，公司現(xiàn)金持有政策將會根據(jù)管理層識別到的機構投資者介入所帶來的公司層面的特質(zhì)信息來合理安排，即公司現(xiàn)金持有學習效應。

宏觀經(jīng)濟不確定性下管理層激勵與公司現(xiàn)金持有學習效應。

根據(jù)實物期權理論，管理層選擇當前投資機會就意味著放棄了等待未來更好投資機會的權利，而這種繼續(xù)等待的權利對企業(yè)來說是有價值的。宏觀經(jīng)濟不確定性上升時，企業(yè)項目投資的現(xiàn)金流不確定程度增大，管理層選擇等待投資機會是有價值的。宏觀經(jīng)濟不確定性下管理層依據(jù)實物期權理論等待投資機會產(chǎn)生價值涉及到兩個關鍵問題：（1）未來的投資機會是否執(zhí)行核心在于企業(yè)是否有足夠的資金支持；（2）管理層如何有效識別出未來投資機會。

針對第一個問題，宏觀經(jīng)濟不確定性融資變難，企業(yè)在融資決策方面必須重視財務彈性，這都要求企業(yè)重視現(xiàn)金持有的作用，因此執(zhí)行未來投資機會良好的項目所需資金可以通過公司自身持有現(xiàn)金來解決。針對第二個問題，宏觀經(jīng)濟不確定性上升時，管理層準確識別投資機會的難度增加，從而強化管理層尋找有利投資機會信息的動機，因此包含投資機會的公司特質(zhì)信息將會成為重要信息渠道。依據(jù)實物期權理論，等待投資機會是有價值的，宏觀經(jīng)濟不確定性下等待投資機會的價值通過公司現(xiàn)金持有水平和管理層對公司特質(zhì)信息吸收得以實現(xiàn)，因此宏觀經(jīng)濟不確性會強化公司現(xiàn)金持有的學習效應。

本項目研究思路主要分為三步，首先是假定公司現(xiàn)金持有政策不受外界任何因素干擾，考察公司股價信息含量與現(xiàn)金持有是否存在敏感性；其次，在放松假設的情況下，股價信息含量與現(xiàn)金持有是否仍然存在敏感性；最后，考慮錯誤定價是否改變股價信息含量與現(xiàn)金持有的敏感性。具體思路如下：

（1）假定公司現(xiàn)金持有政策不受外界任何因素干擾。如果管理層能夠從公司股價獲取有用信息，股價中反映投資者掌握的私有信息將會被管理層學習，從而影響公司的現(xiàn)金持有政策，公司股價信息含量與現(xiàn)金持有將會存在敏感性。

（2）放松假定條件，公司現(xiàn)金持有政策受到外界因素影響。那么前面通過公司股價信息含量與現(xiàn)金持有存在敏感性，證明管理層能夠從公司股價獲取有用信息將會受到挑戰(zhàn)。因為股價信息含量與現(xiàn)金持有會存在敏感性，可能是某種因素導致公司現(xiàn)金持有政策變化，這種因素和股價信息含量存在一定相關關系，那么觀察到的股價信息含量與現(xiàn)金持有的敏感性，并不能得出管理層通過股價傳遞的信息調(diào)整現(xiàn)金持有政策的結(jié)論。

在放松假設的情況下，直接觀測股價信息含量對公司現(xiàn)金持有的影響是困難的。因此，采用間接的方式進行論證?；具壿嫗椋喝绻芾韺颖韧顿Y者擁有更多信息，管理層從股價獲取有用信息的意愿會弱化，那么股價信息含量與現(xiàn)金持有的敏感性將會降低。如果存在這種現(xiàn)象，則間接證實股價信息含量與現(xiàn)金持有的高敏感性是由于管理層從股價私有信息進行學習，從而調(diào)整公司現(xiàn)金持有政策所導致的。即證實股價信息含量與現(xiàn)金持有存在敏感性是管理層從公司股價獲取有用信息而調(diào)整財務政策的結(jié)果。

考慮錯誤定價的影響，股價信息含量確定的一個關鍵因素是公司的股票價格是否客觀，如果存在錯誤定價的情況，勢必會影響結(jié)論的準確。這是因為價值被高估的企業(yè)可能會非理性地增發(fā)股票，現(xiàn)金持有對股價的敏感性可能是由于管理人員利用定價錯誤而增發(fā)股票，并將收益計入現(xiàn)金流量表的行為導致的。為了驗證研究結(jié)論是否受到錯誤定價的影響，項目擬采用考慮公司發(fā)行股票后，現(xiàn)金持有對股價的敏感性是否仍然存在。如果存在，則說明錯誤定價并不影響研究結(jié)論，反之，則否定研究結(jié)論。

3研究設計

3.1研究方法

3.1.1股價信息含量的衡量

參考已有的研究成果，本文以股價波動同步性指標來測度股價信息含量，這一度量方法得到了國內(nèi)外主流理論和期刊的普遍認可采用，Roll（1998）用以下簡化的資本資產(chǎn)定價模型的擬合優(yōu)度R²來測度股價波動的同步性：

（1）

模型（1）中，R_i，t為第i個公司t期的股票周收益率，R_m，t為證券市場t期的周收益率，其中：市場收益率分別用滬、深兩市的綜合指數(shù)收益率表示，ε為殘差項，代表了公司股票收益不被市場解釋的其它因素。

依據(jù)統(tǒng)計學原理，以上模型的擬合優(yōu)度R²代表了公司股價波動被市場所解釋的部分。因此，R²越大，個股的波動與市場的同步性就越高，股價波動中所包含的公司特質(zhì)信息就越少，相應的股價信息含量也就越低，反之則反。

考慮到R²的峰度和偏度較高，參照已有文獻的常規(guī)做法，對R²做以下形式的對數(shù)轉(zhuǎn)換：

（2）

上式INF即為計算出來的公司股價信息含量，當R²越小時股價信息含量INF就越大。

3.1.2現(xiàn)金持有的衡量

借鑒Haushaher et al.（2007）的相關研究，現(xiàn)金持有水平（Cash）等于公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物除以扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物后的公司總資產(chǎn)。

3.1.3基本檢驗模型

本項目關注股價信息含量與現(xiàn)金持有的敏感性，因此借鑒Fr6sard（2012）等的研究，構建如下檢驗模型：

（3）

模型（3）中，Q_i，t-1代表公司的成長性，用公司市價除以賬面價值表示，X_i，t是包含公司規(guī)模、現(xiàn)金流和資本投資等一系列控制變量。研究過程中，我們重點關注β₂的系數(shù)，看是否顯著。若顯著，則股價信息含量與現(xiàn)金持有的存在敏感性，反之則不存在敏感性。針對項目其他提出問題的檢驗，我們將在基本模型的基礎上，進一步增加相關變量來驗證相關問題。

4結(jié)束語

本項目的研究具有重要的現(xiàn)實意義。一方面提醒企業(yè)管理人員應關注機構投資行為中包含的私有信息，通過其投資選擇傾向來合理調(diào)整公司財務政策。另一方面對市場投資者也有借鑒意義，即在評估企業(yè)的現(xiàn)金管理能力時，可以將機構投資者的介入納入評價體系。