路越

（遼寧對外經(jīng)貿(mào)學院 金融系，遼寧 大連 116025）

新常態(tài)下地方性政府債務(wù)安全邊界研究
——基于存量債務(wù)置換

路越

（遼寧對外經(jīng)貿(mào)學院 金融系，遼寧 大連 116025）

債務(wù)置換啟動后，地方政府所面臨的短期償債壓力得到了很大程度的緩解，但作為地方政府債務(wù)管理的過度舉措，債務(wù)置換并未從根本上改變地方政府長期積累的高負債僵局。在地方政府財政收支放緩、地方財政收支矛盾持續(xù)增大的背景下，地方政府的債務(wù)風險控制和限額管理顯得日益重要。以遼寧省為例，基于改進的KMV模型對2016—2018年地方政府債券的違約風險進行了測度，并進一步預(yù)測地方政府債務(wù)置換的安全邊界。結(jié)果表明，在違約概率為0.5%時，遼寧省未來三年需置換的債務(wù)額度至少應(yīng)分別為當年到期的存量債務(wù)額度的85%、87%、89%。為了提升債務(wù)置換效用、及時化解債務(wù)風險，應(yīng)控制債務(wù)置換規(guī)模、根據(jù)各地的實際情況進行地方債務(wù)發(fā)行的市場化調(diào)整以及提高定向債務(wù)置換比例。

地方政府債務(wù)；債務(wù)置換；高負債；債務(wù)風險控制；地方財政；政府債券；存量債務(wù)；安全邊界

一、引言

近些年來，地方性政府債務(wù)問題已引起了各界的高度重視，各級政府在面對如何合理管控債務(wù)規(guī)模、有效化解債務(wù)風險的問題上，都面臨著日益增大的壓力與挑戰(zhàn)。從存量規(guī)模來看，為應(yīng)對2008年金融危機，中央政府出臺了4萬億元刺激計劃，地方政府財政負擔極大加重，債務(wù)規(guī)模隨之快速擴張，形成了巨額的存量債務(wù)問題。根據(jù)財政部公布的2016年中央財政預(yù)算報表顯示，截至2015年底，地方政府債務(wù)預(yù)計余額為16萬億元①，而這一數(shù)字在2014年底的時候為15.4萬億元，預(yù)計2016年還將繼續(xù)增長至17.17萬億元，增速達7.3%，高于2016年6.7%②的GDP預(yù)計增速，存量債務(wù)規(guī)模在政府積極的管控下并未得到有效縮減，反而呈現(xiàn)了增長態(tài)勢。

從償債能力來看，在中國經(jīng)濟進入結(jié)構(gòu)調(diào)整周期、經(jīng)濟發(fā)展速度由高速轉(zhuǎn)向中高速的新常態(tài)背景下，一方面政府需支付更多的改革成本，另一方面稅收及土地收入不斷縮減，財政收支不平衡的問題將逐漸凸顯，勢必影響到政府的短期償債能力。

為了有效化解地方政府債務(wù)風險，國家相繼推出一系列完善的相關(guān)法案。2015年1月1日新《預(yù)算法》正式實施使我國地方政府債務(wù)管理制度發(fā)生重大變革，法案賦予了地方政府適度舉債的權(quán)限，且只能通過政府及其部門而非企事業(yè)單位舉借債務(wù)，使得長期游走于灰色地帶的地方政府性債務(wù)得以解禁。更為重要的是，債務(wù)預(yù)算硬約束得到了強化，中央政府對地方政府債務(wù)明確實行不救助原則，地方政府需要自擔債務(wù)風險。這一舉措無疑對于地方政府債務(wù)限額管理的能力提出了更高的要求，確定合理債務(wù)額度成了有效避免債務(wù)風險失控的關(guān)鍵。此外，為了進一步優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，減輕融資成本負擔，財政部在2015年推行了地方政府存量債務(wù)置換工作，置換范圍限定在地方政府存量債務(wù)中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，用三年過渡期債務(wù)置換避免債務(wù)違約大規(guī)模爆發(fā)。2015年發(fā)行地方債已完成了3.2萬億元的存量債務(wù)置換，2016年這一額度還將繼續(xù)增大，由此可見，即使地方政府債務(wù)信用風險總體可控③，短期內(nèi)由還款壓力造成的財政風險已成既定事實。而債務(wù)置換本身借新還舊，主要影響債券的期限結(jié)構(gòu)，可以短期內(nèi)緩解危機，但長期來講會加重未來的償債負擔；此外，市場是否有足夠的吞吐能力接納大規(guī)模的新增債券仍存在不確定性，考慮到地方政府債務(wù)限額管理的需要，考察債務(wù)置換對于短期債務(wù)風險的影響并在控制違約風險的基礎(chǔ)上確定適度的債務(wù)置換安全邊界是值得關(guān)注與討論的問題。

二、KMV模型在地方債應(yīng)用中的技術(shù)說明及改進

KMV模型又被稱為 EDF（Expected Default Frequency）模型，是以B-S期權(quán)定價模型為理論基礎(chǔ)的測評企業(yè)違約風險的模型。該模型假定，企業(yè)向外的融資行為可視為企業(yè)將自身的所有權(quán)暫時讓渡給債權(quán)人，但企業(yè)保留贖回所有權(quán)的權(quán)利，即當債務(wù)到期時，企業(yè)可通過償還債務(wù)的方式贖回所有權(quán)，并且，當企業(yè)資產(chǎn)價值高于應(yīng)還債務(wù)額時，企業(yè)會選擇贖回；相反企業(yè)會選擇違約（相當于一種期權(quán)）。違約時的資產(chǎn)水平被稱為違約點，KMV模型通過違約點的確定計算違約距離，進而判斷融資人的違約概率。

當KMV模型應(yīng)用于地方政府債務(wù)中時，原KMV模型中的企業(yè)凈資產(chǎn)可以被替換為地方政府的可償債收入。即當?shù)胤秸蓛攤杖胄∮诘狡趥鶆?wù)額度時，將出現(xiàn)違約現(xiàn)象。

假設(shè)地方政府可償債收入服從如下普通維納過程：

其中，Rt為地方政府t時刻的財政收入；g為其年對數(shù)增長率的均值；σ為年對數(shù)增長率的標準差；dZt為維納過程的增量。此時地方政府財政收入服從對數(shù)正態(tài)分布，其均值與方差如下：

用P表示地方政府債務(wù)預(yù)期違約概率，Dt代表債務(wù)規(guī)模，DD表示違約距離，N（.）為標準正態(tài)分布函數(shù)。則有：

三、債務(wù)置換安全邊界測算

在實際操作中，由于中國各地區(qū)之間本身存在著巨大差異，總量分析可能掩蓋微觀細節(jié)與個體差異，結(jié)合地域經(jīng)濟發(fā)展特點及實際債務(wù)狀況進行有針對性的分析是必要的。本文以負債率較高的遼寧省為例對地方性債務(wù)風險進行測度。在經(jīng)濟新常態(tài)背景下，遼寧省財政收支問題不容樂觀。從2015年的數(shù)據(jù)來看，遼寧省的采礦業(yè)、制造業(yè)大幅衰退，固定資產(chǎn)投資下降30%，全省一般公共預(yù)算收入2 125.6億元，下降33%，公共預(yù)算支出4 617.8億元，下降9.1%，財政壓力較為突出。經(jīng)濟持續(xù)結(jié)構(gòu)性調(diào)整、供給側(cè)改革和營改增的推進都將對財政收入造成負面影響，而為了提振經(jīng)濟而施行的積極財政政策和改革中難以避免的成本支出將進一步增加支出負擔，財政缺口問題將逐漸凸顯。由此可見，對于遼寧省的債務(wù)風險進行測度，進而測算其安全的債務(wù)置換邊界是必要而緊迫的。

（一）ARMA模型預(yù)測財政收入

為了測算未來3年的債務(wù)風險，需對未來3年的財政收入做出預(yù)測。筆者運用時間序列分析的方法，利用1971—2015年遼寧省財政收入數(shù)據(jù)預(yù)測其2016—2018年財政收入。為了保證數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，對于基礎(chǔ)數(shù)據(jù)取對數(shù)并進行ADF單位根檢驗，檢驗結(jié)果表明數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，一階差分后再進行ADF單位根檢驗，檢驗結(jié)果見表1，接受原假設(shè)的概率為7.97%，考慮到自由度的損失問題，認為財政收入序列一階單整。

表1 財政收入取對數(shù)一階差分后的單位根檢驗結(jié)果Augmented Dickey-Fuller Unit Root Test on D（LNR）Null Hypothesis：D（LNR）has a unit rootExogenous：NoneLag Length：1（Automatic-based on SIC，maxlag=9）

對基礎(chǔ)數(shù)據(jù)取對數(shù)并一階差分后，分析其相關(guān)性和偏相關(guān)系數(shù)（見表2）。結(jié)合圖形，本文嘗試ARMA（2，2），AR（2），MA（2）選擇合適的模型，根據(jù)信息準則法，選用AIC、SC數(shù)值最小的模型為最優(yōu)選擇。經(jīng)過比較發(fā)現(xiàn)，預(yù)測模型最終選定為AR（2）。

表2 d（LNR）的PACF與SACFCorrelogram of D（LNR）Date：06/08/16 Time：14：43Sample：1971 2015Included observations：44

繼續(xù)運用Eviews7.2對模型進行回歸，AR（2）的回歸模型如下：

D（lnRt）=0.149AR（1）+0.553AR（2）+εt

對一階差分的回歸結(jié)果做調(diào)整后可得：

lnRt=1.149lnRt-1+0.404lnRt-2-0.553lnRt-3+εt

其中，εt為模型的殘差，由模型殘差相關(guān)圖P值可知（見表3），εt為白噪聲序列，模型通過適應(yīng)性檢驗。運用該模型進行預(yù)測，可得2016—2018年遼寧省地方財政收入分別為2 073億元、1 754億元、1 760億元。

（二）可償債財力估算

地方政府在支配財政收入時，需要安排很大比例的剛性支出用來保證政府職能的實施，這部分支出不能形成償債能力，因此在估計地方政府財政收入的可償債比例時，首先應(yīng)該分析地方政府的財政支出結(jié)構(gòu)及支出趨勢，扣除必要性支出。一個合理的思路是找到地方政府支出中的必要支出，從必要支出中扣除中央政府轉(zhuǎn)移支付收入，然后再與地方財政收入做對比，確定財政收入中可償債收入的比例。

表3 模型殘差相關(guān)值Correlogram of RESIDDate：06/08/16 Time：14：42Sample：1971 2015Included observations：42

參考遼寧省財政支出中的支出占比和重要程度，筆者將其分為以下六大類（見表4）。其中，第一大類即為一般意義的剛性支出，包括一般公共服務(wù)、外交、國防、公共安全、教育、科學技術(shù)、文化體育與傳媒、社會保障和就業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生和節(jié)能環(huán)保等10項支出，主要用于保障社會正常運轉(zhuǎn)，鞏固民生建設(shè)，其支出占比相對穩(wěn)定，從以往的歷史來看在50%以上，剛性很大，尤其是與民生聯(lián)系緊密的科教、文體、醫(yī)療、社會保障和就業(yè)、環(huán)保等科目的支出往往更是逐年增加。第二大類農(nóng)林水事務(wù)支出主要包括農(nóng)業(yè)、林業(yè)、水利、南水北調(diào)和農(nóng)業(yè)綜合開發(fā)等，事關(guān)“三農(nóng)問題”，剛性較大。且從支出結(jié)構(gòu)來看其占財政支出的比重并不高，隨著農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化進程的推進，對于農(nóng)業(yè)的投入總量仍有上升空間。第三大類城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支出主要包括城鄉(xiāng)社區(qū)公共設(shè)施支出、城鄉(xiāng)社區(qū)住宅支出、環(huán)境衛(wèi)生支出、城鄉(xiāng)社區(qū)管理事務(wù)支出等，從實際支出規(guī)模來看近年來有較大的漲幅，但支出本身有一定的彈性，可適當縮減開支比例用于轉(zhuǎn)化為償債資金。第四大類保障住房支出和第五大類交通運輸支出則具有較大的支出彈性，保障房的大規(guī)模建設(shè)階段已基本完成，而交通運輸支出方面也可以相應(yīng)引入公司合作形式（PPP）大幅減輕政府的財政支出壓力。因此，未來可主要通過縮減城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支出、保障房支出和交通運輸?shù)确矫嬷С鲎鳛榈胤秸膬攤Y金來源，且通過減少不必要支出、壓縮公用經(jīng)費、創(chuàng)新合作模式等方式可縮減10%的第二類開支和25%④的后三類開支。因此，用2012—2014年的剛性支出扣除當年的中央政府轉(zhuǎn)移支付數(shù)據(jù)后，與財政收入作對比并取均值，得到可償債資金為財政收入的30%，結(jié)合之前預(yù)估的未來三年地方政府財政收入，即認為2016—2018年的可償債收入分別為622億元、526億元、528億元。

表4遼寧省2012—2014年財政支出結(jié)構(gòu) 單位：億元

（三）到期債務(wù)測算

融資渠道復(fù)雜、融資金額不透明是我國地方性政府債務(wù)的遺留問題，地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)一直以來都難以統(tǒng)計。2013年國家審計署根據(jù)國務(wù)院要求曾牽頭組織進行全國性地方政府債務(wù)的全面審計，對地方性政府債務(wù)摸底。隨著國家對于債務(wù)管理的日益重視與管理制度的日益完善，地方性政府債務(wù)在2015年開始計入政府債務(wù)預(yù)算管理，各地上報中央審議的上年全國預(yù)算執(zhí)行及當年預(yù)算安排必須包含政府債務(wù)收支情況，債務(wù)余額數(shù)據(jù)的準確性得到了提升。根據(jù)遼寧省2015年預(yù)算執(zhí)行情況和2016年預(yù)算草案的報告，截至2015年末，遼寧省負有償還責任的債務(wù)余額為8 718.5億元。根據(jù)遼寧省財政廳提供的資料（見表5），從未來償債年度來看，2016—2018年遼寧省政府（不含大連市）負有償還責任的債務(wù)分別為1 163.4億元、813.5億元、1 027.2億元⑤。由于大連市的債務(wù)數(shù)據(jù)尚未公布，但其未來年度的負債期限結(jié)構(gòu)與遼寧省有一定的相近性，故假定未來年度債務(wù)余額占比與遼寧?。ú缓筮B市）相同，則2015年底全省債務(wù)余額未來償還情況如表5所示，2016—2018年全省負有償還責任的債務(wù)分別為1 495.5億元、1 045.7億元、1 320.4億元。

（四）遼寧省到期債務(wù)違約風險評估

將遼寧省1971—2018年的可償債收入數(shù)據(jù)帶入公式（2）、（3）可得2016—2018年的對數(shù)增長率均值g和標準差σ（見表6）。根據(jù)中國債券信息網(wǎng)公布的遼寧省債務(wù)置換的發(fā)行結(jié)果來看，置換債券的期限通常在三年、五年、七年、十年，參考各債券發(fā)行額度與發(fā)行利率，筆者將加權(quán)利率r定為3.5%。

表5 2015年遼寧省政府性債務(wù)余額未來償還情況單位：億元

表6 1971—2018年遼寧省可償債收入對數(shù)增長率均值g與標準差σ

根據(jù)公式（6）（7），將可償債收入、未來三年到期債務(wù)規(guī)模、可償債收入增長率與標準差、加權(quán)利率r帶入模型，即可求得各年份的違約風險。由于新《預(yù)算法》明確規(guī)定地方政府只能通過政府及其部門而非企事業(yè)單位舉借債務(wù)，且未來融資的渠道重點在于地方政府債券，故本文假設(shè)在不進行債務(wù)置換時，存量債務(wù)全部由當年財政收入償還，此時β=1，違約概率與違約距離如表7所示，未來三年的違約概率均為1，由此可見在不進行債務(wù)置換時，債務(wù)的違約風險的發(fā)生幾乎是不可避免的。

表7 債務(wù)置換前到期存量債務(wù)違約距離與違約概率

通過債務(wù)置換的方法，可將違約風險控制在合理的范圍內(nèi)。由于債務(wù)置換的債券期限最短期通常為3年，故新置換的債券到期時間應(yīng)在2019年以后，不對2016—2018年的存量債務(wù)規(guī)模造成影響。對于合理范圍的確定，筆者參考信用評級公司的評級標準，認為地方政府債券的信用等級應(yīng)至少達到標準普爾BBB+或穆迪Baa1，故取違約概率在0.5%時的債務(wù)規(guī)模為安全邊界。此時，2016—2017年的本金償還率β及相應(yīng)的安全置換邊界如表8所示，2016—2017年的本金償還率至少為15%、13%、11%，至少置換債務(wù)規(guī)模分別為1 278億元、909億元、1 177億元，分別占當年到期債務(wù)存量中負有償還責任的債務(wù)額度的85%、87%、89%。

表8 違約概率0.5%時的本金償還率與安全置換邊界

四、結(jié)論及政策建議

在經(jīng)濟增速趨緩、財政收支壓力增大的新常態(tài)下，地方政府的存量債務(wù)面臨著不可忽視的還款壓力，通過債務(wù)置換地方政府債務(wù)的流動性風險可以得到緩解，但債務(wù)置換本身并不治本，反而會提升未來的不安全隱患?？紤]到債務(wù)限額管理的需要及市場需求方的吞吐能力，筆者以遼寧省為例考察了2016—2018年債務(wù)置換的安全邊界，估測結(jié)果顯示，在違約概率為0.5%時遼寧省未來三年需置換的債務(wù)額度至少應(yīng)分別為當年到期的存量債務(wù)額度的85%、87%、89%。當然，在實際操作中，地方政府難免會有盡可能擴大債務(wù)置換規(guī)模的沖動，但這種沖動很可能使地方債務(wù)問題進一步惡化，為了保證債務(wù)置換的效果真正得到落實，地方政府應(yīng)在安全的邊界上盡可能規(guī)范債務(wù)置換行為。

（一）控制債務(wù)置換規(guī)模

債務(wù)置換只覆蓋了當期到期的地方政府負有直接償還責任的存量債務(wù)，并不涉及相對不透明并蘊藏更大風險的政府負有擔保和救助責任的債務(wù)，并且債務(wù)置換本身只能緩解流動性風險，如果隨著經(jīng)濟下行壓力的增大，財政收入相應(yīng)下降，這種違約風險的累積和擴散甚至會導(dǎo)致全局性風險。所以債務(wù)置換的規(guī)模應(yīng)嚴格控制，置換總量過少容易引發(fā)違約風險，置換額度過大會使地方政府養(yǎng)成欠債不還的惰性。所以地方政府應(yīng)嚴格施行額度管理，將置換額度鎖定在安全邊界以上及中央政府規(guī)定的限額以下的范圍內(nèi)，加大對債務(wù)置換債券發(fā)行額度的規(guī)劃與監(jiān)督并保證?？顚Ｓ?。

（二）適應(yīng)市場化潮流

2015年通過債務(wù)置換的方式各地政府順利置換了3.2萬億元的存量債務(wù)，但仍然出現(xiàn)了自2011年地方債發(fā)行以來的首次流標現(xiàn)象，且中標利率上浮的情況較多，這些信號無疑表明隨著地方債的密集發(fā)行，投資者的購買行為將愈加趨于理性，未來地方債的發(fā)行成本很可能將不再貼近同期限國債的利率水平。為了順應(yīng)市場化潮流，地方政府也應(yīng)相應(yīng)做出全面合理的統(tǒng)籌規(guī)劃。一是要建立市場化的債券評級機制，給予投資者合理的市場化信用風險溢價；二是要豐富債券的期限和品種，合理反映市場供求，可在市場的承受范圍內(nèi)適時推出15年、20年等期限更長的債券；三是充分考慮市場的承受力，把握發(fā)債的頻次節(jié)奏，在確保發(fā)債連續(xù)性的同時，避免市場短期可能出現(xiàn)的供給壓力。

（三）提高定向置換比例

定向承銷方式是指地方政府直接與相關(guān)金融機構(gòu)對利率等事宜協(xié)商一致并以非公開的方式發(fā)行證券，與公開發(fā)行方式相比，定向置換可降低大規(guī)模債券投放對市場造成的流動性沖擊，但從2015年的實際發(fā)行情況來看，市場上八成左右的置換債最終通過公開方式發(fā)行，主要原因在于銀行與政府的利益沖突降低了定向置換的可操作性。隨著大規(guī)模債務(wù)置換的持續(xù)推行，銀行博弈也將進一步升級，無疑對未來的債務(wù)置換埋下隱患。為此，中央銀行應(yīng)配套相關(guān)貨幣政策，讓市場有一個長期穩(wěn)定的寬松貨幣的預(yù)期，使得地方政府債券的投資吸引力得以提升；同時，地方政府也應(yīng)進一步加強與銀行的溝通與合作，適當讓利或制定配套的合作方案提升銀行的積極性，提高定向置換的可操作性。

注釋：

①以地方一般債務(wù)和地方專項債務(wù)為統(tǒng)計口徑，地方一般債務(wù)的余額為9.93萬億元，地方專項債務(wù)的余額為6.08萬億元。

②數(shù)據(jù)來自2016年中央財政預(yù)算系列報表和中國社科院藍皮書。

③財政部部長樓繼偉。

④筆者結(jié)合2012—2014年的支出結(jié)構(gòu)估算，以2012年支出情況為基準。

⑤數(shù)據(jù)來源于2016年遼寧省政府債券評級報告，由于大連市是五大計劃單列市之一，單獨發(fā)債，故遼寧省的政府債券評級不包含大連市。

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Research on Security Boundary of Locality Governm ent Debt under the New Normal State

Lu Yue
（Financing Department，Liaoning Foreign Economy College，Dalian 116025，China）

The debt exchange have relieved short-term debt pressures faced by local governments to a great extent，but as an interim measure，debt replacement does not solve the problem of the high stock of local government debt fundamentally which accumulated for a long-term.Under the background of"new normal"which means local government revenue and expenditure continually slows down，expenditure growth rigidly and the gap expands，the problem about controlling the government debt and managing the debt quota have became increasingly important.This paper takes Liaoning Province as an example，using improved KMV model to measure the default risk of local government debt based on 2016 to 2018，and predict the safe margin of debt displacement of local government.The results show that when the probability of default is 0.5%，the proportion of the stock of debt required at least 85%，87%，89%to be replaced respectively in the next three years.Based on empirical results，in order to enhance the effectiveness of debt replacement and mitigate debt risk，the following measures should be taken:controlling the size of the debt exchange，keeping market-oriented adjustment of local debt according to the actual situation and improving the ratio of directional replacement.

local government debt，debt replacement，high liabilities，debt risk control，local finance，government bond，stock debt，safety margin

F810.5

A

1673-1573（2017）02-0063-06

2017-01-20

遼寧對外經(jīng)貿(mào)學院校級課題青年項目“新常態(tài)下遼寧省政府性債務(wù)風險管理研究”（2016XJLXQN004）研究成果

路越（1989-），女，黑龍江齊齊哈爾人，遼寧對外經(jīng)貿(mào)學院金融系講師，研究方向為地方政府債務(wù)、金融風險管理。

張增強

●經(jīng)濟學與管理學研究