不如神仙

2017年，隨著金融去杠桿的進一步深化，資本市場清除積弊的力度不斷加大，新一輪股市的結構調整也在進行之中。這仍將是高估值板塊的繼續(xù)下跌和低估值板塊的回升，你偶爾可能咬到糖霜，但更多可能吃到砒霜。如果你沒有在2015年的股災里學到些什么，那么你還得繼續(xù)失望。

2015股災，“新狗沒見過老把戲”

巴菲特的合伙人、著名的投資家芒格說過，40歲以下沒有價值投資者，在很大程度上他是對的。對社會和投資的理解需要時間的積累和實踐的經驗，同時也需要荷爾蒙的消退，投資理性的上升。

2015年的股災對很多普通投資者形成了重大沖擊，但是它對我來說沒有什么影響，2015年就是個平常的投資年份。事實上從2015到2017年，很多價值投資者的股市收益是在持續(xù)增長的，我只是其中的一個。

有新手問如何做到躲過2015年股災，其實沒有什么特別的，對一個已經經歷過兩次牛熊轉換并有所進步的普通投資者來說，都不是一件難事。

記得2015年股市牛氣沖天時，有一位業(yè)內的朋友激動地跟我說：新時代開始了，“80后”甚至“90后”的基金經理已經登上股市的歷史舞臺，以后要跟著他們混了。我不以為然，倒不是看輕年輕一代。我覺得在一些新潮的領域，或許確實是“老狗學不會新把戲”。但是在投資領域，我還是相信，更多的是“新狗沒見過老把戲”。

在我的看法里，把2015年的股市暴跌稱作“股災”并不那么恰當。我以為2015年股市的上漲才是災難的開始。暴跌不是孤立的，暴跌只是沒有經濟基本面支持的暴漲的必然后果。只要有以下兩點中任何一點的清醒認知，普通投資者就可以避開2015年的股災。

第一點是認識到股市從屬于經濟，經濟決定股市。2015年的中國經濟是2009年以來最困難的一年，由于經濟深層次的諸多問題，已經開始導致很多行業(yè)陷入了產能過剩的局面，煤炭和鋼鐵這樣重要的基礎產業(yè)都已經出現(xiàn)全行業(yè)的嚴重虧損。這不是短周期的起伏問題，而是一個中長期的轉型問題。雖然以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表的一部分新經濟發(fā)展迅速，但是它們大部分都是在海外上市。因此，國內股市不存在牛市的經濟基礎。如果你不著迷于前期虛假的上漲，就不會承受后期真實的損失。

第二，即便你不能認識整體經濟與股市的關系，只要你是一個基于價值的投資者，不管是牛市或者是熊市，你都不會去追逐那些基于PPT、基于對賭協(xié)議、基于明星效應而不是基于可持續(xù)業(yè)績的50倍100倍市盈率的高價股，而是會去購買處于低估值還長期穩(wěn)定分紅的上證50指數(shù)股。這樣，你不但因此避開了股災中高估值股票群體的暴跌，而且還在國家被迫進行救市時，成為國家托市所買入的目標股而上漲。

2015年國家隊入場救市只是穩(wěn)定了整體的股價，但股市并沒有完成它應有的調整。2016年國家對經濟也進行了新一輪的經濟刺激，可是解決結構性的問題還需要相當?shù)臅r間。步入2017年后，經濟將面臨新一輪的下行。同時，隨著金融去杠桿的進一步深化，資本市場清除積弊的力度不斷加大，新一輪的股市的結構調整也在進行之中，這仍然將是高估值板塊的繼續(xù)下跌和低估值板塊的回升。如果你沒有在2015年的股災里學到些什么，那么你還得繼續(xù)失望。

投機方正科技，老板不幸被罰

像我們“70后”這代人所經歷的投資啟蒙和實踐，大多都是從股市開始的。

當我還是個投資“菜鳥”時，我也捏著為數(shù)不多的一點錢進入股市尋找發(fā)達機會。讀著大小各類財經報紙上專家股評人士的分析推薦，聽著同事同學朋友們各種神秘渠道的內部消息，頻繁買入公司名稱聽起來很有前途的股票，荷爾蒙爆棚的年紀加上多巴胺分泌旺盛的游戲，無論虧賺都是很有心理高潮的。

賺了有種果然如此的自負感，虧了有種先行賠付的豪邁感，不虧不賺有種白玩一次的免費感，三感合一，給年輕人單調的生活增添了刺激，當然，這也是學習證券投資的開始。聽小道消息、數(shù)道氏波浪、看技術曲線，全世界的投資“韭菜”們都是這么開始的。

上世紀末我曾就職于方正集團，碰上了集團通過收購上海老八股中延中實業(yè)的流通股份，將子公司方正電腦借殼上市，這事在1998年的中國股市挺引人注目。當時方正集團是與聯(lián)想集團齊名的高科技公司，隸屬北京大學，是國內高校校企的一面旗幟。這是一次貨真價實的借殼上市，方正集團將電腦業(yè)務置換到上市公司成為主營業(yè)務?？v觀中國市場上的很多并購案，大多被證明只是制造題材炒作股票，對上市公司實質業(yè)務并無任何真正改善。

我記得那時候方正要借殼延中的傳聞已經傳出，但還沒有正式消息，而延中實業(yè)股價已經借此上漲不少。因為那個年代炒作并購重組的傳言層出不窮，真真假假，令我們這些年輕貧困的方正新生代十分著急，不想錯過這個可能的投機機會。我當時的直接老板是北大系的干才，自創(chuàng)北大系科技公司，后來也并入方正集團，任集團副總裁。

我們幾個年輕同事覺得與其這樣外部亂聽消息，不如直接去問老板。記得我們幾個人一起去問老板，知不知道有方正收購延中這回事，如果知道就告訴一下弟兄們，平日薪水拮據(jù)，正好借此發(fā)筆小財。

老板沉吟了一下，說了些“怎么可能知道”這樣一些不置可否的話。大家有些失望，說老板太不夠意思了，也不幫大家去打聽下。我因為一直在股市里折騰，更敏感一些，覺得老板不否認就是肯定，概率大增，于是就買入股票，我記得大概是16～17元買的，最后大概32～33元賣出，賺了一倍的樣子，投機成功。

這個故事的戲劇性不在于我賺了點散碎銀兩脫貧致富，而是在方正收購的消息公布后，發(fā)生了有趣的事情。當時為了隱藏收購行動，降低收購成本并規(guī)避對外公告，方正集團使用了若干關聯(lián)公司的名義進行收購操作，其中就有我們這個科技公司。而我們老板作為法人實際上成了直接的內部關聯(lián)人士，所以他是真正知情的。

你不要以為他沒有向我們透露內情是因為恪守了內部人士的回避原則，實際上他自己在10元左右買入了股票而在20元左右拋出，獲利一倍。那么我是怎么知道得這么詳細的？因為證監(jiān)會發(fā)文處罰他了，他是用實名購入的。這說明當時的證監(jiān)會在專業(yè)監(jiān)管水平和公允性上，是稱職的。

處罰的結果是沒收收益，罰款10萬元。我對我這位老板沒有任何意見，他是個很好的人。但是從專業(yè)角度看，他的行為是利用了內幕消息進行不當獲利，是應該受到對等的懲罰的。10萬元的懲罰，即便在當時相比收益，也是一個很低的數(shù)字。我當時是以為這是因為初期法規(guī)的標準沒有跟上經濟發(fā)展的現(xiàn)實，但之后十余年的觀察，監(jiān)管部門對金融違規(guī)或違法的懲罰，一直處在一個令人驚訝的廉價狀態(tài)。

這曾令我困惑，我知道在國外一些成熟金融市場，針對金融違規(guī)或違法的處罰是非常嚴厲的。而在我們的金融市場，違規(guī)或違法的成本卻是如此之低。因為大街上沒有警察，或者警察裝作睡著了，這種逆向激勵的最終結果，就是在2015年千股跌停的股災中，居然還有相關救市機構敢于冒天下之大不韙，利用國家救市舉措繼續(xù)發(fā)股災財，令人震驚。

2015年股災以后，對一些違法行為的處罰才從幾十萬上百萬跳升到上千萬，開始有一些實質性的刑事處罰。其中最引人注目的徐翔案，最終判處了上百億的罰金和5年多的刑期。實際上，百億罰金大多應該都是違法所得，這背后都是無數(shù)普通投資人的被操縱損失和經濟痛苦。百億規(guī)模反映了對其他投資者的傷害程度和社會危害程度。而被罰沒的巨款，顯然已不可能回到投資者手中。近來監(jiān)管部門公布了數(shù)十億元的罰款，遠超過去幾十年的累計，可見市場積弊之深。

我也在這次事件中獲利。不過就性質來說，我屬于投資策略里的事件投資，相當于根據(jù)公開信息投機，我并沒有獲得確切的消息。有意思的是，作為真正的內幕人士，我的老板從10元買入到20元賣出，獲利一倍；而我根據(jù)猜測從16～17元買入到32～33元賣出，獲利也是一倍。

投機銀廣夏，居然全身而退

我之后的一次股市投機發(fā)生在1999～2001年間。當時一位投身于證券業(yè)并獲得成功的朋友，友好地分享了一個“內部消息股”給我，我決定把手中的資金滿倉買入。這只股票就是后來大名鼎鼎的“銀廣夏”。

銀廣夏股票在我買入后，不到兩年時間翻了四番，成為2000年的第一大牛股。這確實是一個驚人的漲幅，那時候房地產的熱潮還沒開始，互聯(lián)網(wǎng)的風口還沒開張，我見識尚淺，這種投機漲幅只是在傳說中聽過。銀廣夏成為當年的第一牛股，我記得還與朋友一起，結識了一干因買入銀廣夏而獲益的各路朋友，一起喝酒狂歡，一起看羅大佑的演唱會。記得當晚一位更為接近信息源的朋友，熱情地對我的另一位朋友說，繼續(xù)拿著，還能翻倍。那時股價已從4塊多漲到了33塊多錢。如果再翻翻，就是要到近70元。

故事此時也只是剛剛開始。我當然并不準備僅僅依靠朋友的消息來炒股，我自行搜尋了一些銀廣夏公司的資料（那時還是一個剛從填紙單炒股進步到電話炒股的時代）。資料顯示，銀廣夏是一個由已經沒落的磁帶產業(yè)（被光盤替代）轉到麻黃草種植產業(yè)的公司，而當時我所在的公司正好是一個香原料公司，我對天然香料等農產品屬性的經濟作物并不陌生。

我看不出這個公司有支持巨大漲幅的實質業(yè)績和前景。我自以為是因為有市場內幕消息而投機該公司股票的，并非真的認為此公司前景遠大。但詭異的是，隨著與朋友們的交流，我越來越發(fā)現(xiàn)，這些接近內部消息的所謂專業(yè)人士包括我朋友，都是認為銀廣夏是因為有良好的業(yè)績支持和巨大的發(fā)展前景，他們只是提前得知而參與股票炒作。

這一發(fā)現(xiàn)使我感到不安，我是一個信奉事實和邏輯的人，我無法理解這一內在沖突。加上這時價格已翻了8倍，投機收益相當可觀，我已萌生退意。

最后使我下定決心的是銀廣夏居然此時發(fā)布了一個“利好”，宣稱與一家德國名叫“誠信”的公司簽訂了數(shù)億馬克的訂單，涉及一攬子香原料出口產品。這一消息使我覺得簡直滑稽，因為我熟悉這一行業(yè)，德國根本就不是香料貿易大國，香料貿易領域也不存在這種規(guī)模的大單。這一攬子產品雖然都是香原料產品，但是區(qū)別巨大，不可能由一家公司運營。這一領域也從未聽說過一個叫“誠信”的德國貿易公司。這有點像一個騙子取名叫“誠實”。加上此前銀廣夏也曾推出另一則利好，即所謂掌握了高科技“二氧化碳萃取技術”，這是一個并不高精尖的提純技術。此時我已忍無可忍，很快就賣出所有股票，并把我的分析跟朋友說，希望他警惕。

朋友此時已陷入自我證實的循環(huán)里，堅持說他們有人做過實地調研，銀廣夏沒有問題，他也不相信我作為一個“業(yè)外人士”的判斷。在我看來，這不需要做實地調研，騙局昭然若揭。此時我還不懂股票市場，但是我了解產業(yè)和工業(yè)技術。

賣完銀廣夏后沒多久，2001年8月的一天，財經雜志發(fā)表了重磅封面文章“銀廣夏黑幕”，坐實銀廣夏的業(yè)績是完全虛假的。記得當時文章發(fā)表時是周末收市后，經過周末發(fā)酵，周一開盤，連出逃的機會都沒有了。周五看到消息時，我心里隱隱有些擔心，以我的判斷，大部分人還是留在場內。周六晚上接到朋友的電話，沉重地通知我銀廣夏出事了，這通電話變成了我對朋友的安慰。周一開盤后連續(xù)15個跌停，紙上財富灰飛煙滅。

銀廣夏的創(chuàng)始人，公司董事長和總經理陳川，在銀廣夏騙局破裂之前，在牛市沖天的股價中，因病去世了，回避了自己構建的謊言的破滅和企業(yè)的消亡，也為這個事件增添了一些黑色幽默的戲劇色彩。

投機萬科，小心歧視股東的公司

隨后股市低迷了若干年，在2005年跟隨經濟繁榮重新走上牛市。彼時我參與工作已有10年，已經不是最初懵懂的新手，在不斷學習和實踐中，基于價值投資的理念已經深入我心，買入好公司并長期持有分享收益的觀念初步形成。這時恰好有朋友推薦了一個優(yōu)秀的公司萬科。那時萬科還不像現(xiàn)在這樣的體量和規(guī)模，但也已經是奠定了地產界的領軍地位了。

我研究了一下萬科的各種資訊，確實是一個不錯的優(yōu)秀公司，而且地產也正是發(fā)展中的產業(yè)。由于那時股市也在熊市底部，股價只有4元左右，我再次重倉買入萬科公司。隨同2005～2007年的大牛市，萬科漲了10倍，我一路持有再持有，跟隨翻了近10倍。

事實上，那次大牛市，很多股票翻了10倍，買入并持有的投資理念也剛剛開始被接受。由于單邊的上漲導致理念的強化，開始有人喊出“死了都不賣”的口號。很有意思，我買萬科時的股價跟銀廣夏差不多，都是4塊左右，最后都漲到30多元。那時感覺也很好，覺得自己是在新投資理念的指導下，選擇了好的公司而賺錢，是光榮而可持續(xù)的，一舉漲了近10倍，一切剛剛開始啊。

然而不久全球金融危機開始了，熊市也突然而至，進入了持續(xù)的下跌通道。那時候我對投資估值不夠理解，盲目相信長期持有好公司的概念而持股不賣，任憑資金每日大幅縮水，每天輸一輛奔馳。最后有一天醒悟過來，止損出局。

雖然總的來說還是盈利不少，但是離最高點已經是雨打風吹去了。那波牛市曾經使一些私募基金管理人爆紅，最有名的是價值投資人但斌，因為也賺到了10倍，還有空寫了本書叫《時間的玫瑰》。結果在泡沫破裂時他也是跟我一樣，或許比我還差，大敗收場?？赡苓@就是當時這一批國產價值投資人的實際水平，對價值投資一知半解，不管是但斌這樣的已進入公眾視野的投資人，還是我這樣的私人投資者。這是一次實則為投機的偽價值投資。

由于當時被盈利沖昏頭腦，我在31元的時候還參與了萬科的增發(fā)。萬科在高位募集了大量資金，壯大了自身。高位參與增發(fā)的投資者，之后自然是虧損嚴重。我并不責怪于萬科的增發(fā)，事實上也沒有人逼著你參與增發(fā)。我參與增發(fā)是因為我對價值投資的理解還處于初級階段，同時還沒有具備對企業(yè)估值和成長評估的綜合能力。

但是我注意到萬科當時的增發(fā)是不公平的，因為他在10元左右的低股價區(qū)域，向大股東華潤定向增發(fā)，而剝奪了中小股東的參與權利；而在30多元的高股價區(qū)域，卻向除華潤之外的二級市場股東增發(fā)，中小股東若不想被攤薄股份，只能參與增發(fā)。我以為萬科管理層沒有做到一個優(yōu)秀的公司所應有的一視同仁的股東政策。

萬科是一個管理層利益至上的公司。雖然萬科的盈利能力很強，但是由于管理層只持有很少量的股份但又占據(jù)主要的話語權，所以萬科的股東政策并不慷慨，相比其盈利能力以及其他績優(yōu)公司，萬科長期吝于提高分紅比例。

我猜測萬科在骨子里是管理層精英主義的，重視“使用權”而輕視“所有權”，因此他的股東策略是，以一定的特殊政策傾斜大股東以獲得基本支持，而中小股東因為分散而沒有發(fā)言權，則萬科可以將大部分利潤長期保留在公司由管理層實際支配而獲得越來越大的權力和利益。

或許正是因為忽視股東尤其是中小股東，實行長期的低比例分紅策略，作為大市值公司，萬科的股價一直處于低估狀態(tài)，這給了“門外的野蠻人”的機會。如果寶能的保險資金是完全合規(guī)的，那么他的收購萬科行動，是投機眼光和投資實力的完美結合。萬科管理層自然是意識到了風險，因為相比于國企華潤，私企寶能無論從資金的財務回報，以及對控制權的訴求，都是有短中期的強勢要求的。這是與管理層水火不相容的利益沖突。很顯然，寶能的最低訴求，做一個財務投資者，也必然會要求萬科提高分紅比例來滿足其收購資金的財務成本。最高訴求，則會逐步展示大股東的權力，讓管理層臣服。所以，這不僅是個所謂萬科文化的問題，更是個利益問題。萬科管理層連其短期訴求都不會想容忍。

寶萬之爭近日也結束了，王石也退出了董事會。作為一個極富個性的人物，我個人非常推崇王石不斷地自我更新和進步。但是我覺得他的投資者關系還是失敗的，無論大股東或者中小股東，都不像他以為的那樣擁護他。普通投資者應小心那些歧視中小股東的公司。常言說得好：愛一個不愛你的人，是痛苦的。

保護財富 辨別糖霜和砒霜

金融市場是個財富聚集之地，也必然是個財富爭奪之地，普通投資者必須自己保護自己。投資者進入股市的目的是為了獲得財富，但首先應該保護自己已有的財富。

巴菲特說，投資的第一準則是不要虧錢；第二準則是永遠記住第一條。這句貌似廢話的箴言，可以寫一厚本的注釋。

投資者關注的是投資獲利，但更重要的是首先認識投資陷阱。比如在我看來，新股上市IPO搶購明顯是一個輸多贏少的游戲。在一級市場上，利益相關人分配好利益格局，然后在二級市場上利用審批制度形成的短缺，拉高拋售給普通投資人。普通投資人不應忘記，即便是經過了8年，中石油的價格也不到其IPO發(fā)行價的一半，更不用說上市當日炒高的48元高價。普通投資者避免在二級市場去買入任何新上市的股票。

同時，普通投資者不要輕信一個上市公司會低價轉入自己的非上市資產給普通持股人分享。所謂的資產注入、資產收購等利好題材，對普通持股人來說，大多意味著被動買了高價貨。所謂資本運作，大多時候只是“騙取資本”的代名詞，更多的時候，它只有兩個功能：一是將劣質資產通過股市變現(xiàn)；二是制造并購題材來操縱股價獲利。普通投資人應回避經常進行資產重組和資本運作的公司。

你偶爾可能咬到糖霜，但更多可能吃到砒霜。至于由杠桿加口號推動的那些沒有經濟基礎的股災（我覺得說股禍更準確），以及沒有價值基礎的高估值股票，都應繞道而行。