謝九

5月末，國(guó)內(nèi)的廣義貨幣（M2）增速首次跌破10%，創(chuàng)下有史以來(lái)的新低，成為中國(guó)貨幣史上一次標(biāo)志性事件。這意味著多年來(lái)高速擴(kuò)張的中國(guó)貨幣，至少在短期之內(nèi)迎來(lái)了拐點(diǎn)。

從最近十幾年國(guó)內(nèi)貨幣政策來(lái)看，除了金融危機(jī)爆發(fā)之后的兩年——2009和2010年，中國(guó)的貨幣政策基調(diào)是“適度寬松”，其余年份大多是保持“穩(wěn)健”。但從實(shí)際上看，穩(wěn)健的基調(diào)之下，貨幣供應(yīng)其實(shí)都保持了高速增長(zhǎng)，很難做到真正的穩(wěn)健。隨著2017年貨幣政策從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健中性”，尤其是4月份以來(lái)金融去杠桿升級(jí)，國(guó)內(nèi)的貨幣環(huán)境開(kāi)始出現(xiàn)罕見(jiàn)的緊縮。資金面出現(xiàn)持續(xù)緊張，資金價(jià)格全面上漲，央行資產(chǎn)負(fù)債表開(kāi)始收縮，直到5月末的M2創(chuàng)下歷史新低，這一輪金融去杠桿迎來(lái)高潮。

2013年，國(guó)內(nèi)也曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)流動(dòng)性緊張的局面，尤其是當(dāng)年6月份更是一度爆發(fā)“錢(qián)荒”。當(dāng)時(shí)錢(qián)荒的爆發(fā)主要是銀行迎來(lái)理財(cái)產(chǎn)品集中到期兌付，加之央行有意給高速擴(kuò)張的影子銀行一次警告，所以沒(méi)有及時(shí)注入流動(dòng)性，最終導(dǎo)致錢(qián)荒在短時(shí)間高強(qiáng)度爆發(fā)，不過(guò)隨著市場(chǎng)流動(dòng)性逐漸恢復(fù)，錢(qián)荒危機(jī)也很快過(guò)去。這一次國(guó)內(nèi)再度出現(xiàn)流動(dòng)性緊張的局面，從力度來(lái)看或許還不及當(dāng)時(shí)的錢(qián)荒危機(jī)，但是2013年的錢(qián)荒更多只是一次偶發(fā)事件，而這一次從時(shí)間點(diǎn)上更具持續(xù)性，其影響之深遠(yuǎn)將遠(yuǎn)超2013年的錢(qián)荒。

從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，貨幣政策的變化無(wú)疑是最靈敏的指揮棒。在過(guò)去貨幣極度寬松的年代，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)成為超級(jí)投資品種，成為對(duì)抗貨幣超發(fā)最有力的武器。股市雖然大多數(shù)時(shí)候表現(xiàn)疲軟，但也涌現(xiàn)過(guò)幾次超級(jí)牛市，還是為少數(shù)幸運(yùn)投資者提供了財(cái)富增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。除此之外，黃金、外匯乃至銀行理財(cái)?shù)韧顿Y品種，在貨幣超發(fā)的時(shí)代，基本上難以為投資者帶來(lái)滿意的回報(bào)。

而隨著貨幣超發(fā)的盛宴走向尾聲，各類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)值又迎來(lái)一次重新定位的機(jī)會(huì)。房地產(chǎn)迎來(lái)史上最嚴(yán)調(diào)控疊加金融去杠桿，這個(gè)過(guò)去十幾年來(lái)的超級(jí)投資品種，預(yù)計(jì)在短期之內(nèi)難以走出寒冬，不過(guò)從長(zhǎng)期來(lái)看，如果一線城市的供需關(guān)系沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改善，現(xiàn)在還很難斷言樓市將就此迎來(lái)歷史性拐點(diǎn)。在金融去杠桿的壓力之下，對(duì)資金供應(yīng)極度敏感的A股市場(chǎng)短期之內(nèi)也難有行情。2015年的股災(zāi)爆發(fā)，導(dǎo)火索就是清理資金杠桿所致，這一次金融去杠桿也同樣在近期引發(fā)了一場(chǎng)小規(guī)模股災(zāi)。不過(guò)和2015年不同的是，當(dāng)時(shí)的去杠桿直接針對(duì)股市，這一次去杠桿主要針對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)，尤以銀行體系為主，股市并非直接打壓對(duì)象，股市直接承受的去杠桿壓力遠(yuǎn)小于上次。除了創(chuàng)業(yè)板之外，當(dāng)前A股市場(chǎng)的估值已經(jīng)跌到較低水平，合理的估值水平成為當(dāng)前A股市場(chǎng)最大的希望所在。

過(guò)去兩年，在央行降息的帶動(dòng)之下，一度大熱的理財(cái)產(chǎn)品收益率持續(xù)下降，低于4%的收益率，使得各種銀行理財(cái)、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)都淪為雞肋。不過(guò)隨著金融去杠桿帶來(lái)資金成本上升，近期各種理財(cái)產(chǎn)品收益率又開(kāi)始快速回升，加之樓市、股市在短期之內(nèi)難有大的機(jī)會(huì)，各種理財(cái)產(chǎn)品開(kāi)始重新變得有利可圖。

這一輪資產(chǎn)配置重新洗牌到怎樣的程度，取決于去杠桿的力度有多大，而去杠桿的力度最終取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承受能力以及改革的決心。今年一季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，這在一定程度上給金融改革提供了空間和勇氣，但是4月份以來(lái)，一些關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)回落。這一輪去杠桿究竟是運(yùn)動(dòng)式還是新常態(tài)？貨幣緊縮究竟是短期拐點(diǎn)還是長(zhǎng)期趨勢(shì)？等到下半年更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出臺(tái)之后，或許會(huì)有更清晰的答案。