何 川， 汪 洋， 陸 園

(1.安徽師范大學(xué)皖江學(xué)院，安徽 蕪湖 241008；2.安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241002)

·經(jīng)濟(jì)管理·

做市商制度引入對新三板流動性的影響
——基于擴容后的樣本數(shù)據(jù)

何 川1， 汪 洋2， 陸 園2

(1.安徽師范大學(xué)皖江學(xué)院，安徽 蕪湖 241008；2.安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241002)

選取2014年第4季度至2016年第2季度時間區(qū)間，以新三板擴容后的上市股份為樣本，檢驗做市商制度的引入對新三板流動性的影響。結(jié)果顯示：代表做市商制度的虛擬變量和代表做市商數(shù)量的連續(xù)變量對非流行性指標(biāo)的影響均顯著為負(fù)，證明做市商制度的引入顯著提升了新三板市場的流通性。并且在已經(jīng)實施的競爭性做市商制度中，做市商數(shù)量顯著正向影響上市股份的流動性。

做市商制度； 新三板； 流動性

一、引言

2013 年12 月14日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，意味著新三板正式擴容至全國，成為真正意義上的全國性場外市場。相對于“中小板”強調(diào)企業(yè)規(guī)模，“創(chuàng)業(yè)板”注重成長性和持續(xù)盈利能力，以及場內(nèi)市場高昂的上市成本和等待成本，讓中小企業(yè)望洋興嘆[1]，“新三板”以其實質(zhì)性條件只有“依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年”、掛牌速度快、成本低等特點，有望成為真正解決中小企業(yè)融資問題的融資平臺。然而，企業(yè)掛牌數(shù)量的增加并不意味著市場交易活躍度的增強。據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，擴容后的新三板市場交易冷淡，市場流動性和交易量明顯不足。對中小企業(yè)來說，也許并不需要太大的融資規(guī)模，對融資效率卻有較高要求，流動性才是新三板市場發(fā)揮主要功能的重要保證。

2014 年8 月25 日，“新三板”正式啟動“做市商”交易機制，以期提高新三板的流動性。絕大多數(shù)國內(nèi)學(xué)者在理論層面認(rèn)同這一做法。做市商制度的引入到底有沒有提升新三板的流動性是一個待檢驗的問題。筆者通過實證研究來檢驗做市商制度的實施對新三板流動性的影響，并提出相應(yīng)建議，以期改進(jìn)政策實施的有效性。

二、文獻(xiàn)回顧

金融市場的流動性是指投資者能夠迅速匿名地買賣大量證券，同時證券價格受到的沖擊較小[2]。流動性又被稱為金融市場效率的基礎(chǔ)和生命線[3]。Amihud和Mendelson更是認(rèn)為流動性就是市場的一切[4]。新三板擴容政策的出臺旨在為全國中小企業(yè)融資提供更好的平臺。然而擴容后的新三板市場交易冷淡，市場流動性和交易量明顯不足[5]。陸泱認(rèn)為正是因為新三板市場的流動性不足，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力的提升并沒有促進(jìn)投資人對于企業(yè)價值的認(rèn)同[6]。

做市商機制對證券市場的運行效率存在顯著影響，能為市場提供額外的流動性[7]。趙驊等認(rèn)為當(dāng)市場達(dá)到均衡狀態(tài)時，做市商能夠起到提高市場績效的作用[8]。石艾馨和蕭琛、溫權(quán)和劉力一認(rèn)為引入做市商制度是為新三板注入流動性，增加交易活躍度的重要手段[1，9]。劉紀(jì)鵬和韓卓然直接將做市商制度歸結(jié)為新三板市場運行的核心[10]。杜恩斌則認(rèn)為即便引入做市商制度，也不能從根本上保證新三板股份交易的活躍度[11]。

更進(jìn)一步的討論集中在選擇壟斷性做市商制度還是競爭性做市商制度。之前，Ho和Stoll研究了做市商之間的競爭對做市商報價價差的影響[12]。美國證監(jiān)會和Becker的研究表明，美國競爭性做市商制度在促進(jìn)市場流動性方面要優(yōu)于壟斷性做市商制度[13]。而國內(nèi)學(xué)者的研究呈現(xiàn)出一定的分歧。吳林祥認(rèn)為低層次股票市場不適合采用競價制度或混合做市商制度，傳統(tǒng)做市商制度是最佳選擇[14]。張瀛認(rèn)為壟斷性做市商制度在維持市場運行方面更具有優(yōu)勢[3]。李學(xué)峰等、白冰和逯云嬌提出我國場外交易市場應(yīng)該采用混合做市商制度[15-16]。

現(xiàn)有研究表明，新三板市場是否應(yīng)當(dāng)引入做市商制度還存在爭議，而且相關(guān)研究主要停留在理論層面。通過實證檢驗來驗證做市商制度是否提高了流動性，以及如果提高了流動性，是采用壟斷性做市商制度還是競爭性做市商制度更好，顯得非常迫切和重要。實證研究不但能檢驗現(xiàn)有政策的正確性，也能為進(jìn)一步提升政策的有效性提供建議。

三、研究方法

(一)樣本選取

2014年8月25 日，新三板啟動了做市商交易機制。本文研究的核心問題是做市商制度的引進(jìn)對流動性的影響。因此，選取樣本的時間區(qū)間為2014年9月1日至2016年6月30日，截止日為距離研究最近的時間節(jié)點。為了在數(shù)據(jù)可獲取的前提下(如最短期間的財務(wù)指標(biāo)只能獲取到季度數(shù)據(jù))，盡可能準(zhǔn)確反映做市商制度引入所引發(fā)的變化。本文以季度數(shù)據(jù)為樣本，并對樣本進(jìn)行以下剔除：有效交易天數(shù)少于20天的公司樣本，賬面資產(chǎn)負(fù)債率大于1或小于0的樣本，金融類公司樣本，存在缺失值的觀測值。新三板上市股份代碼分為43和83開頭，其中43開頭的股份是在新三板成為全國性場外市場之前上市的，83則是之后上市的。為保證樣本的統(tǒng)一性，剔除43開頭的樣本。由于第一、三季度向外披露財務(wù)數(shù)據(jù)的公司較少，樣本損失較大，最終獲得有效樣本1216個。其中，2014—2016年分別有100、1041和75個觀測值。數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，以及根據(jù)WIND數(shù)據(jù)手工計算所得。

(二)變量設(shè)計

1.因變量

盡管由高頻數(shù)據(jù)所構(gòu)造的指標(biāo)能較好地體現(xiàn)流動性，但Amihud使用日間數(shù)據(jù)構(gòu)造非流動性指標(biāo)( ILL)，能較好地反映由價格沖擊所造成的影響[17]。Hasbrouck發(fā)現(xiàn)Amihud非流動性指標(biāo)與基于日內(nèi)價格計算出的基準(zhǔn)價格影響指標(biāo)相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.82。張崢等認(rèn)為ILL是反映中國股市流動性最優(yōu)的低頻流動性指標(biāo)[18]。陳輝等、陳偉和李常青等均使用該指標(biāo)代表市場流動性[19-21]。借鑒Hasbrouck的方法，本文中該指標(biāo)計算公式如下

(1)

其中Rd代表成交量不為零的交易日的日股票收益率，RMBVOLd代表成交量不為零的交易日的日成交金額，D為季度中交易量不為零的天數(shù)。ILL指標(biāo)越小，代表股票流動性越強。

2.自變量

是否是做市交易虛擬交易變量。主要用于檢測做市商制度是否引發(fā)了流動性變化。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)提供的信息，如果表明新三板上市股份為做市交易方式，該變量取值為1；如果是協(xié)議交易方式，變量取值為0。對于由協(xié)議轉(zhuǎn)為做市交易的股份，根據(jù)做市起始日區(qū)分，做市起始日之前季度的觀測值變量取值為0，做市起始日所屬季度和之后季度的觀測值變量取值為1。

做市商數(shù)量連續(xù)變量。新三板目前實際實施的競爭性做市商制度。該變量主要用于檢測競爭性做市商制度是否適合新三板市場。變量取值以樣本公司中做市商數(shù)量為變量值；協(xié)議交易方式的樣本該變量值為0；對于協(xié)議轉(zhuǎn)做市的股份，在做市起始日之前的季度觀測值中，該變量為0。如果檢測結(jié)果顯示做市商數(shù)量顯著正向影響流動性，則說明競爭性做市商制度適合新三板，且應(yīng)該通過增加做市商數(shù)量提高制度實施的有效性。

3.控制變量

根據(jù)現(xiàn)有研究，控制變量包括：反映市場交易情況的成交量、價格、市值和換手率；反映樣本公司層面特征的資產(chǎn)報酬率和資產(chǎn)負(fù)債率，以及是否屬于創(chuàng)新層指標(biāo)?！度珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法(試行)》提出了三類分層標(biāo)準(zhǔn)，將股份轉(zhuǎn)讓公司劃分成創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。兩類公司對投資者的吸引力是有區(qū)別的，也會影響到流動性；反映行業(yè)與宏觀因素的行業(yè)變量和時間變量。

(三)模型設(shè)定

由于Hausman和LM檢驗結(jié)果均不顯著，我們選用混合回歸。同時，在OLS中使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差，以克服數(shù)據(jù)中可能存在的異方差和自相關(guān)情況。待檢驗?zāi)Ｐ腿缦?/p>

ILLit=α+β1makerit+β2volit+β3priceit+β4value+β5turnit+β6roait+β7levit+β8qit+β9indit+εit；

(2)

ILLit=α+β1makersit+β2volit+β3priceit+β4value+β5turnit+β6roait+β7levit+β8qit+β9indit+εit。

(3)

四、實證檢驗

(一)統(tǒng)計性描述

樣本中流動性指標(biāo)ILL均值為1.08，最大值為26.17，最小值為0；換手率turn的均值為1.15，最大值為98.62，最小值為0?？梢?，樣本之間的流動性差異較大。有62%的樣本屬于做市商交易，做市商數(shù)量最多的樣本中做市商數(shù)量達(dá)到45個。樣本的資產(chǎn)回報率平均為7.57%，資產(chǎn)負(fù)債率平均為38.23。有近4成的樣本屬于創(chuàng)新層。具體信息見表1。

表1 變量統(tǒng)計性描述

相關(guān)性檢驗顯示，ILL指標(biāo)與大多數(shù)變量之間呈顯著相關(guān)關(guān)系，與maker、makers、layer之間顯著負(fù)相關(guān)，初步驗證了我們的設(shè)想。其它變量之間不存在高度相關(guān)關(guān)系，不存在高度共線性問題。

(二)單因素檢驗

根據(jù)交易方式，我們將樣本分成做市商交易樣本組和協(xié)議交易樣本組。協(xié)議交易樣本組的ILL指標(biāo)均值為1.77，顯著高于做市商樣本組均值0.66；換手率指標(biāo)turn的協(xié)議交易樣本組均值為1.00，顯著低于做市商樣本組均值1.19。進(jìn)一步說明做市商制度交易方式下樣本組的流動性明顯高一些。另外，做市商樣本組中屬于創(chuàng)新層比例、交易次數(shù)和資產(chǎn)回報率均值都顯著高于協(xié)議交易樣本組均值，而資產(chǎn)負(fù)債率顯著低于協(xié)議交易樣本組均值，具體見表2。

表2 單因素檢驗結(jié)果

注：***代表在1%置信水平上顯著。

(三)檢驗結(jié)果分析

Hausman檢驗和LM檢驗均顯示，樣本的混合模型與固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型沒有顯著區(qū)別，我們選用混合回歸模型。

在做市商交易與協(xié)議交易全體樣本中，以是否是做市交易虛擬變量(maker)為自變量(模型1)的檢驗結(jié)果顯示，maker變量的系數(shù)在1%置信水平上顯著為負(fù)，即在做市商交易方式下非流動性指標(biāo)ILL更低，說明相對于協(xié)議交易方式，做市商制度能更好地提高新三板股票流動性?？刂谱兞糠矫?，成交量vol和價格price系數(shù)均在1%置信水平上顯著為負(fù)，即成交量越大，價格越高，股票的流動性越強。換手率turn系數(shù)在5%置信水平上顯著為負(fù)，高換手率也部分代表了高流動性。分層指標(biāo)layer系數(shù)在10%置信水平上顯著為負(fù)，說明當(dāng)屬于創(chuàng)新層時，新三板股份會更受投資者認(rèn)可，流動性更強。

模型2以做市商數(shù)量makers連續(xù)變量代替模型1中的虛擬變量maker，進(jìn)行樣本回歸。其中協(xié)議交易方式的樣本，該指標(biāo)為0。根據(jù)做市商數(shù)量的不同，做市商制度分為壟斷性做市商制度和競爭性做市商制度兩種。前一種制度中，每只股票有且只有一個做市商；后一種制度中，每只股票至少有兩名及以上做市商。新三板實際上采用了競爭性做市商制度，做市交易方式下每只股票最少有兩名做市商經(jīng)營。檢驗結(jié)果顯示，makers系數(shù)在5%置信水平上顯著為負(fù)，即股票中做市商的數(shù)量越多，非流動性指標(biāo)ILL越低，流動性越強。因為市場本身已經(jīng)選定了競爭性做市商制度，我們不能直接比較壟斷性做市商制度與競爭性做市商制度哪個更適合新三板市場。但是在現(xiàn)有的樣本中，我們至少可以說競爭性做市商制度要優(yōu)于協(xié)議交易制度，且在競爭性做市商制度下做市商數(shù)量越多，單只股份的流動性越強。

控制變量的檢驗結(jié)果與模型1基本相似，但顯著性有所下降，具體見表3。

2014年8月以來，部分原先采用協(xié)議交易方式的股份轉(zhuǎn)為做市交易方式。該事件的發(fā)生為研究做市商制度的引入對流動性的影響提供了很好的契機。當(dāng)我們在協(xié)議轉(zhuǎn)做市的子樣本中進(jìn)行檢驗時，檢驗結(jié)果將更能說明問題：做市商制度引入有沒有改變新三板的流動性。模型3用虛擬變量maker作為自變量，結(jié)果顯示maker變量系數(shù)在1%置信水平上顯著為負(fù)，即新三板股份在由協(xié)議轉(zhuǎn)為做市交易方式之后，流動性有顯著提高。由于轉(zhuǎn)變前后是同一樣本，結(jié)果更具有說服力。模型4中我們用做市商數(shù)量連續(xù)變量makers代替虛擬變量檢驗，結(jié)果顯示makers系數(shù)在1%置信水平上顯著為負(fù)，即不僅協(xié)議轉(zhuǎn)做市交易方式的改變顯著影響流動性，而且在競爭性做市商制度下，做市商的數(shù)量對于股票流動性有顯著影響：特定股票的做市商數(shù)量越多，流動性越強。其它檢驗結(jié)果見表4。

表3 全樣本回歸結(jié)果

注：***代表在1%置信水平上顯著，**代表在5%置信水平上顯著，*代表在10%置信水平上顯著。

表4 協(xié)議轉(zhuǎn)做市的子樣本回歸結(jié)果

注：***代表在1%置信水平上顯著，**代表在5%置信水平上顯著，*代表在10%置信水平上顯著。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了剔除極端值的影響，我們對ILL值上下5%的樣本進(jìn)行了縮減處理。在全樣本和子樣本的檢驗中，maker和makers系數(shù)均在1%置信水平上顯著為負(fù)，R2平均上升到0.36左右。另外，鑒于2014年剛剛實施做市商制度，樣本可能存在某些不穩(wěn)定因素，剔除隸屬于2014年的季度樣本，再次檢驗，結(jié)果與之前檢驗幾乎一致。穩(wěn)健性檢驗再次驗證了本文的核心問題：做市商制度的引入顯著提升了新三板市場的流動性。

五、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

本文選取2014年第4季度至2016年第2季度時間區(qū)間，以新三板擴容后的上市股份為樣本，檢驗了做市商制度的引入對新三板流動性的影響。結(jié)果顯示：在包含協(xié)議交易和做市交易的全樣本，以及只包含協(xié)議轉(zhuǎn)做市的子樣本中，代表做市商制度的虛擬變量和代表做市商數(shù)量的連續(xù)變量對非流行性指標(biāo)的影響均顯著為負(fù)，即證明做市商制度的引入顯著提升了新三板市場的流通性。并且在已經(jīng)實施的競爭性做市商制度中，做市商數(shù)量顯著正向影響上市股份的流動性。

流動性的提升對新三板上市企業(yè)的融資效率、價值發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險控制均有重要意義。改善市場和企業(yè)股份的流動性，實際上需要從監(jiān)管層和企業(yè)兩方面入手。

(二)建議

監(jiān)管層需引導(dǎo)更多的做市商進(jìn)入市場。截至2016年3月份，新三板做市交易的股份約有1 350家，做市商85家，平均每只上市股份中有近5家做市商。納斯達(dá)克市場上有500余家做市商，平均每只股票有13家做市商經(jīng)營。相比之下，新三板市場的做市商總量較少，平均參與每只股票經(jīng)營的做市商數(shù)量偏低。本文的研究結(jié)果顯示做市商數(shù)量顯著影響上市股份的流動性。監(jiān)管層通過制度設(shè)計與安排，為新三板引入更多數(shù)量的做市商，是提升新三板市場流動性、改善做市商制度實施效果的重要措施。

掛牌企業(yè)需向創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)靠攏。分層制度將掛牌和擬掛牌企業(yè)劃分成創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。在檢驗樣本中，隸屬創(chuàng)新層的上市股份流動性指標(biāo)要顯著好于基礎(chǔ)層。創(chuàng)新層指標(biāo)也顯著提升市場流動性。分層制度實際上是向市場提供了信息傳遞的渠道，降低了信息不對稱程度。當(dāng)企業(yè)隸屬于創(chuàng)新層時，自然會吸引更多投資者和做市商的關(guān)注，流動性會更好。分層制度提供了三套標(biāo)準(zhǔn)，分別代表盈利性、成長性和流動性。對于中小企業(yè)乃至處于初創(chuàng)期的中小企業(yè)而言，依然具有較大的達(dá)標(biāo)可能，具有可操作性。企業(yè)應(yīng)努力向創(chuàng)新層指標(biāo)靠攏，吸引市場關(guān)注。

掛牌企業(yè)積極自愿披露季度報表。不同于主板和創(chuàng)業(yè)板，新三板并沒有被要求強制披露季度報表。實踐中只有很少的掛牌企業(yè)主動披露第一、三季度報表。投資者和做市商對上市股份的關(guān)注很大程度上取決于信息獲取的成本，所以掛牌企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極、主動、自愿披露季度報表，降低交易者的信息獲取成本，使得更多的做市商和投資者參與自身股份的交易之中。

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(責(zé)任編輯：李曉梅)

On Market Maker System Introduced to Improve the Liquidity of the New Three Board Market Based on the Sample Data after Expansion

HE Chuan1, WANG Yang2, LU Yuan2

( 1.Wanjiang College of Anhui Normal University, Wuhu, Anhui 241008, China 2.School of Economics and Management, Anhui Normal University, Wuhu, Anhui 241002, China)

Selected from the fourth quarter of 2014 to 2016 second quarter, with the the sample of new three board after expansion, whether the introduction of market maker system impacts the liquidity of new three board market are examined. Results showed that in all samples trade agreement and market transactions are included; and in the samples only trade agreement turn to market transactions are included. On behalf of market maker system virtual variables, and on behalf of market makers number of continuous variables, impact on the epidemic indexes was significantly negative, which proved that the introduction to market maker system significantly improved the new three board market liquidity. And in competitive market maker system implemented, the number of market makers significantly affects the liquidity of the listed shares.

market maker system; new three board; liquidity

2016-09-27；

2016-10-07 基金項目：蕪湖市科技計劃軟科學(xué)重點項目“蕪湖科技與文化融合及對策”(2014rkx04)；安徽師范大學(xué)皖江學(xué)院專項項目“風(fēng)險投資影響創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績研究”(WJKY—201503)

何川(1975—)，女，安徽蕪湖人，安徽師范大學(xué)皖江學(xué)院助教，研究方向：財務(wù)管理；汪洋(1974—)，男，安徽蕪湖人，安徽師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，研究方向：投融資理論與政策；陸園(1990—)，男，安徽合肥人，安徽師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：風(fēng)險投資。

F832.51

A

1674-0297(2017)03-0056-06