姚祿仕，陳宏豐

（合肥工業(yè)大學管理學院，安徽合肥230009）

財務柔性儲備提升了企業(yè)價值嗎？
——來自創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

姚祿仕，陳宏豐

（合肥工業(yè)大學管理學院，安徽合肥230009）

文章基于財務柔性兼具功能與成本的分析，以2011-2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，通過面板數(shù)據(jù)模型實證檢驗了財務柔性對企業(yè)價值的影響方式。研究發(fā)現(xiàn)，財務柔性與企業(yè)價值是一種“倒U型”關(guān)系。進一步針對不同產(chǎn)業(yè)性質(zhì)的上市公司的分組研究結(jié)果表明，與非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相比，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)面臨的不確定性因素較多，其儲備財務柔性對企業(yè)價值的邊際作用效果更顯著，并且在區(qū)間效應上，其出現(xiàn)作用拐點的數(shù)值也更大。

財務柔性；企業(yè)價值；創(chuàng)業(yè)板；產(chǎn)業(yè)性質(zhì)

一、引言

回顧過去一段時期，國內(nèi)經(jīng)濟體制、結(jié)構(gòu)和發(fā)展模式都經(jīng)歷了較大程度的改革和調(diào)整，經(jīng)濟環(huán)境在動態(tài)平衡中步入新常態(tài)。與此同時，國外經(jīng)濟環(huán)境也面臨諸多不確定性。企業(yè)作為市場經(jīng)濟的主體也必然面臨動態(tài)的財務環(huán)境，而不確定性的財務環(huán)境正是財務柔性存在的前提條件。財務柔性涉及現(xiàn)金流、財務杠桿、股利水平等諸多要素，因此，其與企業(yè)價值有著必然的內(nèi)在聯(lián)系。在這種情況下，準確認識財務柔性對企業(yè)價值的作用關(guān)系是一個值得探究的問題。對于財務柔性的界定，Byoun（2008）認為財務柔性是企業(yè)能迅速動用財務資源以應對未來不確定性情況或利用有利機會以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的能力［1］。顯然，從對財務柔性的界定可以看出，財務資源儲備的多寡也就決定了企業(yè)財務柔性的大小。從財務柔性的功能視角出發(fā)，已有的研究邏輯大多是說明了財務柔性有助于企業(yè)應對風險、把握投資機會，從而提升了企業(yè)價值。然而，儲備財務柔性的水平越高就可以不斷提升企業(yè)價值嗎？給企業(yè)帶來利好的同時有無伴隨著財務柔性成本的發(fā)生和積累進而減損企業(yè)價值呢？因此，基于財務柔性成本的客觀存在，本文對儲備財務柔性即可提升企業(yè)價值的觀點持有保留意見。本文主要的創(chuàng)新之處在于以最近5個年度可獲得的所有創(chuàng)業(yè)板上市公司共1 100個非平衡面板數(shù)據(jù)為基礎，從實證角度對財務柔性作為一種具有兼具功能與成本的財務能力是如何影響企業(yè)價值的變動進行準確分析，旨在理論上客觀地反映兩者內(nèi)在的邏輯關(guān)系，也有助于引導企業(yè)的財務政策操作方向和思路。在此基礎上，進一步通過分組檢驗考察了產(chǎn)業(yè)性質(zhì)對財務柔性影響企業(yè)價值的差異效應，揭示新舊產(chǎn)業(yè)在此問題上的一般規(guī)律。鑒于以上思路，本文準備從以下幾個方面行文：首先，從財務柔性功能和成本兩個角度，經(jīng)過邏輯分析和已有文獻研究提出本文關(guān)于財務柔性與企業(yè)價值的關(guān)系以及產(chǎn)業(yè)性質(zhì)對財務柔性價值的差異效應的研究假設；其次，進行研究設計，使用了創(chuàng)業(yè)板最近5個年度的上市公司數(shù)據(jù)，對自變量企業(yè)財務柔性進行指數(shù)編制，并借鑒已有研究建立非線性模型；然后，進行樣本整體和分組的實證檢驗，分析實證結(jié)果并做穩(wěn)健性檢驗；最后，得出結(jié)論并提出建議。

二、文獻回顧與研究假設

（一）財務柔性與企業(yè)價值的關(guān)系

從財務柔性功能角度來說，其主要體現(xiàn)在預防和利用兩大屬性上，是一種籌資能力和把握投資機會從而實現(xiàn)保值或增值的能力。類似于期權(quán)買方的特征，前期儲備的財務柔性會在未來期間應對可能的不確定事件時發(fā)揮其作用，從而實現(xiàn)其價值。因此，Gamba&Triantis（2008）肯定了財務柔性對企業(yè)價值提升的實際意義，研究發(fā)現(xiàn)在業(yè)績等方面儲備高水平的財務柔性企業(yè)相對于低水平的企業(yè)會有一個明顯的價值增量過程［2］。曾愛民等（2013）在特定事件背景下分組考察了2007年金融危機對不同水平財務柔性的企業(yè)投資和融資行為的效應。研究發(fā)現(xiàn)，在金融危機期間，低財務柔性企業(yè)的融資約束程度顯著高于高財務柔性企業(yè)，并且利用金融危機窗口期大幅增加投資預算和實際支出，這些新增投資明顯地提高了企業(yè)在隨后幾個年度的財務業(yè)績［3］。這些研究都表明了增加財務柔性對于提升企業(yè)價值的積極作用。

然而，正如前文所反問的那樣，通過前期財務柔性的儲備對企業(yè)價值帶來利好的同時是不是也會伴隨著財務柔性成本的產(chǎn)生和積累。馬春愛等（2013）認為，財務柔性是與企業(yè)的現(xiàn)金持有量、未使用舉債能力等因素緊密聯(lián)系在一起的（企業(yè)主要靠這兩種途徑儲備財務柔性），考慮這些因素下可能會出現(xiàn)代理問題、稅收庇護效應問題，財務柔性過高可能會對公司價值產(chǎn)生一定的負面效應［4］。比如，企業(yè)超額持有現(xiàn)金，可能使得管理層過度自信與樂觀，從而缺乏對外部環(huán)境變化的合理判斷，做出非理性投資。邱靜（2016）在對我國上市企業(yè)數(shù)據(jù)研究后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財務柔性和負債柔性與投資效率呈倒U型關(guān)系［5］，說明財務柔性對于投資效率有先增后減的區(qū)間效應。另外，卓敏等（2012）認為企業(yè)大幅降低財務杠桿，維持高負債柔性，意味著企業(yè)放棄了一部分負債產(chǎn)生的利息抵稅的好處，提高了資金成本［6］。而且，在適度杠桿經(jīng)營的環(huán)境下，公司管理層會時刻面臨著還款的壓力常態(tài)，這在無形中會提醒管理層對剩余現(xiàn)金的有效利用，降低了公司的代理人成本。因此，為了保持高財務柔性而大幅減少負債比率，也勢必會減弱外部債權(quán)對企業(yè)的治理效應，而這卻不利于企業(yè)價值的提升。

Gupta D（1993）認為，根據(jù)柔性的經(jīng)濟性原理，柔性具有邊際節(jié)約額遞減和邊際費用遞增原理［7］，而財務柔性的經(jīng)濟后果最終都會體現(xiàn)在對企業(yè)價值的影響上，綜上，提出本文的第一個假設。

H1：財務柔性水平與企業(yè)價值是“倒U型”關(guān)系，即企業(yè)價值隨著財務柔性的提高而先提高，超過拐點后降低。

（二）產(chǎn)業(yè)性質(zhì)對財務柔性價值效應的影響

目前鮮有文章對此做出探討，但本文認為，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)無論從經(jīng)營模式、外部風險以及面臨的機遇均與非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)有很大不同，而這些特性則很可能影響財務柔性作用發(fā)揮的效果。一方面，從產(chǎn)業(yè)生命周期來看，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在一般處于初創(chuàng)階段和成長階段，相比非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，其多為高科技和高成長性的企業(yè)，面臨的內(nèi)外部財務風險與投資機會當然較多，因此能更大程度地發(fā)揮財務柔性功能，企業(yè)價值對財務柔性的變動會更加敏感；另一方面，正如前面分析，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的財務柔性問題更加突出，趙湘蓮等（2004）認為，相比傳統(tǒng)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)財務管理環(huán)境具有高度不確定性，其財務管理更應具備針對內(nèi)、外環(huán)境變化及時進行財務資源的優(yōu)化配置的能力，從而做出若干有效的財務決策來管控動態(tài)環(huán)境帶來的財務風險或?qū)崿F(xiàn)有效支出，使其朝著有利于企業(yè)財務目標的方向發(fā)展［8］。顯然，這對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)財務管理提出了更高的要求。因此，戰(zhàn)略性新興企業(yè)要保持相對較高的財務柔性水平以此來實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。

綜上，提出本文的第二個假設。

H2a：相比非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)財務柔性對企業(yè)價值的邊際效應更顯著；

H2b：相比非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)財務柔性對企業(yè)價值的作用拐點更大。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

與其他企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司在財務活動和資本運作方面無疑面臨著更大的不確定性，財務柔性問題更為突出。因此，創(chuàng)業(yè)板有著財務柔性理論研究與應用的比較優(yōu)勢與意義。本文以2011－2015年期間深市創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本。篩選樣本的標準：①以2011年為基期，剔除不能在樣本期間連續(xù)取得的樣本；②剔除在樣本期間內(nèi)相關(guān)觀測值缺失的樣本。通過上述篩選，最終得到220個公司年度樣本，樣本數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文選用EXCEL2016進行數(shù)據(jù)處理，并使用SPSS17.0和EVIEWS 8.0對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析。

（二）因子分析

從財務柔性來源可以清楚看出，財務柔性是多維度的。因此，本文建立一個多維的基礎指標度量體系，進而編制財務柔性指數(shù)，以期對企業(yè)財務柔性進行更加全面和精準地計量。De Angelo H&De An?gelo L（2007）認為，財務柔性包括現(xiàn)金柔性、負債柔性及權(quán)益柔性［9］。因此，本文從現(xiàn)金柔性、負債柔性與權(quán)益柔性三個方面共選擇11個財務柔性指標作為財務柔性指數(shù)的計量體系。

以2011年為例，根據(jù)因子得分數(shù)學模型：Fi= αi1X1+αi2X2+…+αinXn，其中，αin為旋轉(zhuǎn)后因子得分系數(shù)，Xn為原始變量以及成分得分系數(shù)矩陣得到主因子表達形式。將各個主因子的因子權(quán)重帶入到下面的指數(shù)編制表達式中，即得到2011年度各個樣本公司的財務柔性指數(shù)FF。

FF=0.335FF1+0.266FF2+0.26FF3+0.139F4

與2011年的分析方法相同，本文分別分析了2012年、2013年、2014年和2015年的情況，限于篇幅，本文省略了因子分析的結(jié)果。總的來看，這四年與2011年差異不大。

（三）財務柔性對企業(yè)價值的影響方式研究

為了研究財務柔性對企業(yè)價值的影響方式，即驗證H1，本文參考朱乃平等（2014）采用市凈率計量長期財務績效的思路［10］、劉明輝等（2003）的模型變量表達方式［11］，構(gòu)建模型（1）、（2）進行檢驗：

具體變量含義見表1所列。

表1 變量定義

為驗證H1，在建立計量經(jīng)濟學模型前，本文采用F值檢驗和Hausman檢驗來檢驗哪種模型形式最為有效，以此確定最佳的面板數(shù)據(jù)模型。根據(jù)表2數(shù)據(jù)分析結(jié)果，應該采用個體固定效應模型。

表2 面板數(shù)據(jù)模型估計

（四）分組研究

為了研究產(chǎn)業(yè)性質(zhì)對財務柔性影響企業(yè)價值的效應區(qū)別，即驗證H2a和H2b，并進一步驗證H1，根據(jù)2012年國務院通過的《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，本文選擇節(jié)能環(huán)保、新能源、新能源汽車、新興信息產(chǎn)業(yè)、新材料、生物產(chǎn)業(yè)和高端裝備制造業(yè)七大領(lǐng)域作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并對樣本企業(yè)所屬行業(yè)進行逐一篩選，將樣本劃分為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組與非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組，分別是150家和70家。對此，分別采用模型（1）、模型（2）進行檢驗。

同樣，對于分組后的樣本組分別進行面板數(shù)據(jù)模型的估計，結(jié)果無論是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組還是非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組都應采用個體固定效應模型。

四、實證分析

（一）財務柔性對企業(yè)價值的影響效果分析

1.樣本總體描述性統(tǒng)計分析

首先對總體樣本進行描述性統(tǒng)計分析，以觀察總體樣本的數(shù)據(jù)特征。表3報告了模型中總體樣本各主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。可以看出，整個樣本企業(yè)市凈率最小是1.035 6，最大是32.304 1，標準差也相對較大，反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)價值差距較大。企業(yè)財務柔性水平FF的標準差為0.532 2，極差為7.06，說明了總體相對集中，但是不同企業(yè)之間也存在著一定的差距。

表3 總體描述性統(tǒng)計

2.回歸結(jié)果分析

表4給出了樣本總體的回歸結(jié)果。

表4 總體回歸結(jié)果

由表4可以看出，模型（1）、（2）自變量FF沒有通過顯著性檢驗，而模型（2）FF2參數(shù)估計在1%的顯著性水平下顯著。另外，R-squared為0.71，說明FF、FF2與代表企業(yè)價值的P/BV擬合度較好；Prob（F-statis?tic）為0，可以據(jù)此結(jié)果判斷該模型通過了F檢驗（方差齊性檢驗），說明回歸方程有顯著意義。所以，從這個非線性模型回歸結(jié)果來看，本文認為企業(yè)價值與財務柔性在很大程度上存在著二次函數(shù)關(guān)系，又FF2參數(shù)為負，這表明H1是成立的，即財務柔性水平與企業(yè)價值為“倒U型”關(guān)系。

（二）產(chǎn)業(yè)性質(zhì)對財務柔性影響企業(yè)價值的效應分析

1.分組樣本描述性統(tǒng)計分析

在將總體樣本分為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組和非戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)組的情況下，對分組后的樣本進行了描述性統(tǒng)計分析。表5給出了不同組間的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯?，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組比非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組的FF、P/BV以及Growth在均值等指標上都相對較大，反映了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在企業(yè)價值、財務柔性和成長性方面更具優(yōu)勢、水平更高，這也符合本文對于產(chǎn)業(yè)性質(zhì)分組后的基本判斷。

表5 分組描述性統(tǒng)計

2.分組回歸結(jié)果分析

表6列出了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組與非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組的回歸結(jié)果。正如對樣本整體分析的那樣，可以看出，無論是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組還是非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組的回歸結(jié)果都表明了企業(yè)價值與財務柔性的平方項系數(shù)為負的二次函數(shù)關(guān)系，這也再一次驗證了H1。就每一組而言，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組的自變量FF沒有通過顯著性檢驗，而FF2參數(shù)估計在1%的顯著性水平下顯著。回歸結(jié)果可以表示為：非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組的自變量FF在1%的顯著性水平下顯著，同時FF2參數(shù)估計在5%的顯著性水平下顯著?；貧w結(jié)果可以表示為：

為了更深入地研究產(chǎn)業(yè)性質(zhì)對財務柔性影響企業(yè)價值的效應差異，對（3）和（4）兩個非線性回歸結(jié)果進行分析比較。

第一，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組模型回歸結(jié)果（3）的FFit2系數(shù)為-0.300 6，非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組模型回歸結(jié)果（4）的FFit2系數(shù)為-0.113 9，對于拋物線函數(shù)來說，二次項系數(shù)的絕對值大小決定了開口大小。顯然，|-0.300 6|＞|-0.113 9|，即相比非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)財務柔性對企業(yè)價值的邊際效應更顯著。因此，H2a成立。

第二，對這個非線性模型求導并求極值點，結(jié)果如下：

顯然，非線性模型回歸結(jié)果（3）的拐點大于（4）的拐點，即相比非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)財務柔性對企業(yè)價值的作用拐點更大。因此，H2b也是成立的。

表6 分組回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了客觀地驗證財務柔性對企業(yè)價值的影響關(guān)系，本文借鑒肖華等（2013）采用托賓Q值計量企業(yè)價值的方法［12］，用托賓Q對模型（1）、（2）企業(yè)價值進行重新度量，并分別對樣本總體、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組與非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組再一次進行回歸檢驗。無論是整體，還是組間比較，其回歸結(jié)果仍然與本文假設基本一致，說明上文所得結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

本文從財務柔性兼具功能與成本的視角考慮，探討財務柔性儲備是否提升了企業(yè)價值，并以2011-2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，通過面板數(shù)據(jù)模型實證檢驗了財務柔性對企業(yè)價值的影響方式。研究發(fā)現(xiàn)：財務柔性與企業(yè)價值是一種“倒U型”關(guān)系，而非線性關(guān)系；進一步針對不同產(chǎn)業(yè)性質(zhì)的上市公司的分組研究結(jié)果表明，與非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相比，由于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)面臨的不確定性因素較多，其儲備財務柔性對企業(yè)價值的邊際作用效果更顯著，并且在區(qū)間效應上，其出現(xiàn)拐點的數(shù)值也更大。

從整體視角來看，要客觀認識到財務柔性的“雙刃劍”特征，其在一定區(qū)間上有利于企業(yè)提升價值，但過了效用最大化的拐點之后，財務柔性價值便逐漸式微。因此，企業(yè)不能盲目追求高財務柔性，而應根據(jù)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境審慎評估財務柔性的最優(yōu)儲備量和組合而實現(xiàn)高財務柔性價值。從產(chǎn)業(yè)性質(zhì)視角來看，相比非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)要更加注重財務柔性的建設來發(fā)揮其作用，并適度運用儲備財務柔性這一手段來提高企業(yè)價值。因此，對每個企業(yè)來說，平衡好財務柔性功能與成本的關(guān)系對于發(fā)揮財務柔性價值非常關(guān)鍵。另外，企業(yè)也要結(jié)合自己的產(chǎn)業(yè)性質(zhì)來進一步認識并把握財務柔性的作用，而這對于新興產(chǎn)業(yè)和新興業(yè)態(tài)顯然更為重要。

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Can Financial Flexibility Reserves Enhance the Corporate Value?—Evidence from Companies Listed on GEM

YAO Lu-shi,CHEN Hong-feng
(School of Management,Hefei University of Technology,Hefei 230009,China)

The paper,based on the analysis of function and cost of financial flexibility,and taking the 2011-2015 GEM listed companies as the research samples,empirically tests the impact of financial flexibility on corporate value by applying the panel data model.The study finds that there is an"inverted U-shaped"relationship between financial flexibility and corporate value.The further study results on the grouping of listed companies with different industrial characteristics show that strategic emerging industries,compared with non-strategic emerging industries,are faced with more uncertainties,the marginal effect of flexible financial reserves on corporate value is more signifi?cant,and in the range effect,the turning point of the value is also greater.

financial flexibility;corporate value;GEM;industrial properties

F275

A

1007-5097（2017）07-0139-05

［責任編輯：余志虎］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.07.019

2016-11-07

教育部人文社會科學研究規(guī)劃基金項目（14YJA630051）

姚祿仕（1962-），男，安徽桐城人，教授，管理學博士，研究方向：資本市場，公司治理，會計學；陳宏豐（1993-），男，安徽利辛人，碩士研究生，研究方向：會計學。