鮑長生

（上海政法學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海201701）

新常態(tài)視域下企業(yè)債務(wù)危機(jī)形成的機(jī)理、癥結(jié)與治理研究

鮑長生

（上海政法學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海201701）

我國企業(yè)債務(wù)規(guī)模過高，金融風(fēng)險系統(tǒng)化的特征較為明顯，其中最主要的系統(tǒng)風(fēng)險是企業(yè)債務(wù)風(fēng)險。文章運(yùn)用差分模型，探討了企業(yè)債務(wù)危機(jī)形成的機(jī)理和癥結(jié)。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)前企業(yè)債務(wù)危機(jī)的主要癥結(jié)是：當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以后，經(jīng)濟(jì)增長速度下降，但我國錯誤采取了數(shù)量型貨幣政策，利率仍維持在相對高位，導(dǎo)致利息對債務(wù)的擴(kuò)張機(jī)制增強(qiáng)，形成了2009年以后企業(yè)債務(wù)杠桿率的突飛猛進(jìn)，債務(wù)危機(jī)風(fēng)險凸現(xiàn)。據(jù)此，提出了相關(guān)調(diào)控措施：創(chuàng)新增效、化解債務(wù)規(guī)模，降息降本、抑制債務(wù)擴(kuò)張，嚴(yán)控產(chǎn)能、降低新增債務(wù)。

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)；債務(wù)危機(jī)；融資成本

一、引言

我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段性特征的必然反映，是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，我國企業(yè)面臨的形勢嚴(yán)峻：一是經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，經(jīng)濟(jì)增速考驗6.5%的底線，市場的不確定性不斷增大；二是世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷變化，形成資本外流沖擊，給我國股、債、匯市場帶來不利影響。嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險增加，尤其是企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險上升。近年來，因財務(wù)危機(jī)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營陷入困境甚至破產(chǎn)清算的現(xiàn)象時有發(fā)生，說明我國已經(jīng)存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險，最主要的系統(tǒng)風(fēng)險是企業(yè)債務(wù)風(fēng)險。受前一階段經(jīng)濟(jì)繁榮和寬松貨幣政策的影響，企業(yè)形成了以高投入高負(fù)債維持高增長的模式，在經(jīng)濟(jì)下滑和銀根緊縮的情況下，極易造成資金鏈斷裂而誘發(fā)債務(wù)危機(jī)。因此，為避免新常態(tài)對企業(yè)財務(wù)的不利影響，研究企業(yè)債務(wù)危機(jī)形成的機(jī)理和癥結(jié)，加強(qiáng)企業(yè)財務(wù)運(yùn)營的監(jiān)控，及早發(fā)出預(yù)警信號，有效化解企業(yè)債務(wù)危機(jī)，已成為新常態(tài)下企業(yè)財務(wù)管理中迫切需要解決的問題。本文的貢獻(xiàn)在于兩個方面：一是運(yùn)用數(shù)理模型，從企業(yè)微觀層面出發(fā)，探討經(jīng)濟(jì)新常態(tài)中企業(yè)債務(wù)形成的機(jī)理和危機(jī)癥結(jié)。二是利用企業(yè)債務(wù)形成的機(jī)理，探討防范企業(yè)債務(wù)危機(jī)的宏觀調(diào)控手段和政策。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于企業(yè)財務(wù)危機(jī)的形成機(jī)理，研究文獻(xiàn)集中在三個方面：一是財務(wù)危機(jī)的影響因素，學(xué)者認(rèn)為導(dǎo)致我國企業(yè)財務(wù)失敗的因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策體制的沖擊、企業(yè)盲目擴(kuò)張、治理結(jié)構(gòu)缺陷等（姜紅珍2005，韓臻聰2005）［1-2］；二是財務(wù)危機(jī)的成因，Morris R（1997）總結(jié)為外來沖擊、賭徒博弈破產(chǎn)、契約不完善和現(xiàn)金流量枯竭四個方面［3］；三是財務(wù)危機(jī)預(yù)測模型，這類研究成果較多，常立華（2007）按模型，技術(shù)分為統(tǒng)計類和非統(tǒng)計類方法，統(tǒng)計類的方法包括一元判別法、多元線性判別法、多元邏輯回歸方法、生存分析法等；非統(tǒng)計方法主要有模擬類預(yù)測方法（如神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型）、行為反映類分析法（如股價分析法）、案例分析法［4］。

但經(jīng)濟(jì)新常態(tài)中的企業(yè)財務(wù)危機(jī)有著特殊性，主要體現(xiàn)為企業(yè)債務(wù)規(guī)模過大和杠桿率過高，本質(zhì)上來說是債務(wù)危機(jī)。李揚(yáng)（2016）認(rèn)為，截至2015年底，我國債務(wù)總額為168.48萬億元，全社會杠桿率為249%。其中，居民部門債務(wù)率在40%左右，金融部門債務(wù)率約為21%，政府部門債務(wù)率約為40%。我國負(fù)債部門中，問題最大的是非金融企業(yè)債務(wù)，其債務(wù)率2015年底高達(dá)131%，是高負(fù)債率的主要原因［5-6］。楊凱生（2016）認(rèn)為，國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，2015年末中國企業(yè)部門的債務(wù)率高達(dá)170.8%，與其他國家數(shù)據(jù)對比，我國企業(yè)部門的杠桿率居于首位，高出發(fā)達(dá)國家平均值80個百分點，高出新興經(jīng)濟(jì)體國家平均值66個百分點［7］。

關(guān)于企業(yè)債務(wù)的成因，馬駿（2016）認(rèn)為我國杠桿率高是多種因素疊加的結(jié)果，既有周期性的因素，也有結(jié)構(gòu)性和體制性的因素［8］。周小川（2016）表示國際金融危機(jī)發(fā)生后，我國實施了大規(guī)模財政和貨幣刺激計劃，這導(dǎo)致了企業(yè)債務(wù)程度上升［9］。孫學(xué)工（2016）認(rèn)為我國是發(fā)展中國家和追趕型經(jīng)濟(jì)體，在發(fā)展過程中可能有一個階段杠桿率比較高，而非金融企業(yè)融資仍以間接融資為主，大量資金流向國有企業(yè)，尤其是獲得政府一定程度隱性擔(dān)保的地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè)，是造成結(jié)構(gòu)性杠桿率偏高的技術(shù)原因［10］。王勝邦（2016）表示我國國企運(yùn)營缺乏完善的責(zé)任體系，國企容易產(chǎn)生更多的融資沖動，破產(chǎn)概率很低，不易承擔(dān)投資失敗的責(zé)任。國有企業(yè)考核制度缺乏對杠桿率的約束，導(dǎo)致國有企業(yè)有擴(kuò)大負(fù)債的強(qiáng)烈沖動［11］。

關(guān)于企業(yè)債務(wù)危機(jī)的可控性，田惠敏等（2016）認(rèn)為：我國杠桿率偏高，特別是企業(yè)杠桿率偏高，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險上升。企業(yè)債務(wù)風(fēng)險已反映為銀行不良貸款的上升。2011年以來，在少數(shù)地區(qū)和個別行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了局部債務(wù)鏈斷裂的情況，企業(yè)倒閉現(xiàn)象時有發(fā)生，對區(qū)域金融穩(wěn)定和社會穩(wěn)定造成一定影響［12］。潘向東等（2016）認(rèn)為：無論以社科院還是BIS的口徑來看，我國的總債務(wù)規(guī)模和杠桿率水平并不高，在主要經(jīng)濟(jì)體中，債務(wù)總體水平屬于中等，但分布不均衡。但考慮到我國居民儲蓄率較高、外幣債務(wù)占比小、政府資產(chǎn)狀況較好、債務(wù)主要集中在過剩行業(yè)，且商業(yè)銀行撥備較為充足、財務(wù)狀況較好等因素，我國債務(wù)風(fēng)險總體可控［13］。

關(guān)于企業(yè)債務(wù)危機(jī)治理，學(xué)者們認(rèn)為應(yīng)標(biāo)本兼治、多管齊下，爭取在去杠桿的同時，妥善處理相關(guān)金融風(fēng)險和社會風(fēng)險。一是優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)。通過降低企業(yè)外部費(fèi)用，包括稅收、物流、土地、勞動力、融資等成本，幫助企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組，清理和整合債務(wù)，切實降低財務(wù)杠桿，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。二是推動行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。促進(jìn)優(yōu)勝劣汰，扶持具有核心競爭力的龍頭企業(yè)做強(qiáng)做大做優(yōu)，優(yōu)化行業(yè)結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)。三是深化體制機(jī)制改革。完善國有資產(chǎn)管理體制，明確債務(wù)主體責(zé)任，加強(qiáng)財務(wù)和杠桿約束，形成合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。四是有效盤活存量資產(chǎn)。依托多層次資本市場體系，拓寬投資項目融資渠道，支持有真實經(jīng)濟(jì)活動支撐的資產(chǎn)證券化，盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化金融資源配置。五是妥善化解債務(wù)危機(jī)風(fēng)險。運(yùn)用市場化手段妥善處置企業(yè)債務(wù)和銀行不良資產(chǎn)，落實金融機(jī)構(gòu)呆賬核銷的財稅政策，完善金融機(jī)構(gòu)加大抵債資產(chǎn)處置力度的財稅支持政策。

從上述文獻(xiàn)可以看出，目前側(cè)重于從宏觀方面研究經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下企業(yè)債務(wù)問題。而從微觀方面研究企業(yè)債務(wù)的形成機(jī)理和對策的較少。郭曉東（2013）從市場均衡的一般原理出發(fā)，運(yùn)用索洛給出的經(jīng)濟(jì)增長模型對鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)債務(wù)危機(jī)的形成機(jī)理進(jìn)行了一般解釋，并在此基礎(chǔ)上，結(jié)合鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)債務(wù)波動的實際表現(xiàn)，指出鄉(xiāng)鎮(zhèn)債務(wù)危機(jī)的癥結(jié)在于：由于國家對鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)管理缺陷，導(dǎo)致鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)債務(wù)需求膨脹，而債務(wù)供給相對不足，誘發(fā)了鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)債務(wù)危機(jī)［14］。艾學(xué)蛟（2014）提出了通過切割理論來化解企業(yè)危機(jī)，將企業(yè)債務(wù)通過多種方式進(jìn)行切割分化，把企業(yè)大的債務(wù)問題化為一個個小的債務(wù)問題，逐一、逐步來解決企業(yè)債務(wù)［15］。萬楚軍（2015）認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的大背景下，企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險將日趨多樣和復(fù)雜，因此企業(yè)要樹立財務(wù)風(fēng)險意識，加強(qiáng)對財務(wù)風(fēng)險的防范和識別，積極建立和完善財務(wù)風(fēng)險的預(yù)警機(jī)制［16］。

綜上所述，關(guān)于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下企業(yè)債務(wù)危機(jī)問題，宏觀層面研究較多，而微觀層面研究較少。企業(yè)債務(wù)危機(jī)形成的微觀機(jī)理尚不明確。正如艾學(xué)蛟（2014）所指出：病人治病要找到病根，企業(yè)應(yīng)對債務(wù)危機(jī)同樣要找準(zhǔn)根源。應(yīng)對經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的企業(yè)債務(wù)危機(jī)，必須明確債務(wù)形成機(jī)理和危機(jī)癥結(jié)所在，才能提出針對性的治理措施。

三、理論模型

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)中的企業(yè)債務(wù)形成具有兩個鮮明的特征：一是債務(wù)的周期性。2003-2008年我國經(jīng)濟(jì)快速增長，再加上2008年后的貨幣政策刺激，導(dǎo)致企業(yè)在以高投入、高負(fù)債維持高增長的大背景下，不斷新增債務(wù)，加大舉債投資規(guī)模，形成了經(jīng)濟(jì)繁榮周期的債務(wù)增長。二是債務(wù)的累積性。在企業(yè)債務(wù)周期性增長的同時，資金的使用效率卻非常低，盈利能力差，導(dǎo)致相當(dāng)多的企業(yè)負(fù)債過度，利不抵息，不得不靠借新債來還舊債，陷入了高債務(wù)、低利潤、低資本儲備、更高債務(wù)的惡性循環(huán)，結(jié)果形成債務(wù)累積，企業(yè)債務(wù)規(guī)模不斷攀升。差分方程是研究周期性動態(tài)變量的數(shù)學(xué)工具，可以很好地模擬企業(yè)債務(wù)這種周期性、累積性的變化過程。因此，為探討經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下企業(yè)債務(wù)危機(jī)形成機(jī)理，本文根據(jù)企業(yè)債務(wù)年度增長的動態(tài)過程和特點，構(gòu)建差分模型，探討企業(yè)債務(wù)增長的均衡點和債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)點。

（一）理論模型

為構(gòu)建差分模型，本文推定：①企業(yè)本期債務(wù)為上期債務(wù)與上期債務(wù)在本期內(nèi)產(chǎn)生的債務(wù)利息以及本期新增債務(wù)的總和；②企業(yè)本期新增債務(wù)與企業(yè)長期投資相關(guān)。為簡化模型，本文假定企業(yè)長期投資是分年度投入，每年投資額均等。因此，可以將每年的債務(wù)增長量視為定值。

假設(shè)企業(yè)本期債務(wù)Bt受上期債務(wù)Bt-1、上一年的債務(wù)利息rt-1以及本期新增債務(wù)Dt的影響。本期債務(wù)是上期債務(wù)加上期債務(wù)在本期內(nèi)產(chǎn)生的債務(wù)利息以及本期新增債務(wù)的總和。故本期債務(wù)Bt公式如下：

為研究企業(yè)債務(wù)的增長率和周轉(zhuǎn)率，將營業(yè)收入（Yt）代入公式（1），則公式（1）轉(zhuǎn)化為公式（2）：

其中，Yt為本期營業(yè)收入總額；Yt-1為上期營業(yè)收入總額；gt為本期營業(yè)收入增長率；gt-1為上期營業(yè)收入增長率；Bt/Yt為本期負(fù)債總額與營業(yè)收入總額的相對值；Bt-1/Yt-1為上期負(fù)債總額與營業(yè)收入的相對值；Dt/Yt為本期新增負(fù)債總額與營業(yè)收入總額的相對值。

由（2）式，以相對量債務(wù)增長率bt、bt-1、dt表示等式中Bt/Yt、Bt-1/Yt-1、Dt/Yt，化簡可得到債務(wù)規(guī)模的比例關(guān)系，公式如下：

其中，bt為本期相對債務(wù)增長率；bt=Bt/Yt；bt-1為上期相對債務(wù)增長率，bt-1=Bt-1/Yt-1；dt=Dt/Yt；dt為本期新增債務(wù)增長率。

現(xiàn)假設(shè)企業(yè)每年的債務(wù)增長率一定，公式（3）可寫為：

其中，d為每年債務(wù)增長率（常量且為定值）。

參照一階差分方程的解法，恒等變形后得到企業(yè)債務(wù)增長率的均衡解：

為進(jìn)行更深一步分析，由于兩者均與d（每年的債務(wù)增長量）相關(guān)，故將假設(shè)恒定的變量d拆分，可得公式：

其中，k1為常量，是比例系數(shù)；k2為常量，是的比例系數(shù)。

繼續(xù)對公式（6）進(jìn)行進(jìn)一步的變形，得到公式（7）如下：

其中，k1d為的系數(shù)；k2d為的系數(shù)；k3d為配比產(chǎn)生的與d相關(guān)的常量。

現(xiàn)將常量k1d、k2d、k3d一般化，分別以A、B、C表示，得到公式如下：

綜上所述，企業(yè)債務(wù)形成的機(jī)理可由如下公式來表達(dá)：

四、企業(yè)債務(wù)危機(jī)的形成機(jī)理與癥結(jié)

（一）債務(wù)危機(jī)的形成機(jī)理

為了說明債務(wù)危機(jī)的形成機(jī)理和影響因素，對公式（9）求g的偏導(dǎo)數(shù)得到：

公式（10）說明企業(yè)債務(wù)規(guī)模是營業(yè)收入增長率的單調(diào)遞減函數(shù)，營業(yè)收入增長越快，通過營業(yè)收入現(xiàn)金流償還債務(wù)的能力越強(qiáng)，企業(yè)債務(wù)規(guī)模下降越快，發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性越低。

再對公式（9）求r的偏導(dǎo)數(shù)得到：因為營業(yè)收入增長率（g）不可能為-100%，所以：

公式（12）說明企業(yè)債務(wù)規(guī)模是融資成本的單調(diào)遞增函數(shù)，融資成本越高，支付的利息越多，企業(yè)債務(wù)像“滾雪球”一樣越滾越多，發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性越高。

根據(jù)上述分析，可將企業(yè)債務(wù)危機(jī)形成機(jī)理總結(jié)如下：企業(yè)內(nèi)部存在兩種相反的機(jī)制：一是債務(wù)穩(wěn)定機(jī)制，該機(jī)制是通過營業(yè)收入增長帶來的現(xiàn)金流償還債務(wù)利息和本金，同時維持企業(yè)再生產(chǎn)和擴(kuò)大再生產(chǎn)所必要的投資；二是債務(wù)擴(kuò)張機(jī)制。該機(jī)制是利息成本和必要投資所導(dǎo)致的企業(yè)債務(wù)增長。當(dāng)債務(wù)穩(wěn)定機(jī)制作用力超過債務(wù)擴(kuò)張作用力，則企業(yè)債務(wù)逐步降低，不會發(fā)生債務(wù)危機(jī)；當(dāng)債務(wù)擴(kuò)張機(jī)制作用力超過債務(wù)穩(wěn)定機(jī)制作用力，債務(wù)將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，經(jīng)過一定時期累積，就會形成債務(wù)危機(jī)。

根據(jù)公式（5），假設(shè)企業(yè)債務(wù)保持穩(wěn)定，即bˉ=1，則兩種機(jī)制的均衡點為：

由公式（13），可得：

根據(jù)（14）和公式（15）可知，當(dāng)企業(yè)營業(yè)收入增

（二）當(dāng)前債務(wù)危機(jī)形成的癥結(jié)

我國企業(yè)的債務(wù)杠桿率可以2009年為限分為兩個階段。自20世紀(jì)90年代到2008年，我國企業(yè)債務(wù)率一直維持在100%上下的水平，但自2009年我國企業(yè)債務(wù)杠桿突飛猛進(jìn)，2009年末，企業(yè)債務(wù)總額達(dá)到42.4萬億元，同比增長11.2萬億元；杠桿債務(wù)率123.2%，增長24.6個百分點。2012年開始企業(yè)債務(wù)率以平均每年10%的速度增長，到2015年未，企業(yè)部門的債務(wù)率高達(dá)170.8%。與其他國家數(shù)據(jù)對比，我國企業(yè)部門的杠桿率居于首位，債務(wù)危機(jī)風(fēng)險凸現(xiàn)（張躍文，2016）［17］。根據(jù)上述債務(wù)危機(jī)形成機(jī)理模型，此次債務(wù)危機(jī)的癥結(jié)表現(xiàn)在以下幾方面：

一是我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以后，經(jīng)濟(jì)增長速度由過去10%下降到6%～7%。相應(yīng)的企業(yè)營業(yè)收入增長率（g）下降幅度更大，導(dǎo)致營業(yè)收入現(xiàn)金流對企業(yè)債務(wù)的穩(wěn)定機(jī)制下降。

二是在我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)之前，經(jīng)歷了2003-2008年一輪快速增長。在快速增長期間，企業(yè)加大了長期資產(chǎn)投資，導(dǎo)致每年新增債務(wù)率（d）逐步上升。雖然2008年全球金融危機(jī)以后經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，但長期資產(chǎn)投資具有慣性和持續(xù)性，并受寬松的貨幣政策影響，導(dǎo)致新增債務(wù)率（d）居高不下。

三是2008年全球金融危機(jī)以來，我國持續(xù)采取數(shù)量型貨幣政策，即增加貨幣投放和供給，導(dǎo)致企業(yè)為了維持經(jīng)濟(jì)快速階段的投資，不得不“飲鴆止渴”。而與此同時，不注重價格型貨幣政策，利率仍維持在相對高位，導(dǎo)致利息對債務(wù)的擴(kuò)張機(jī)制增強(qiáng)，形成了2009年以后企業(yè)債務(wù)杠桿率的突飛猛進(jìn)，債務(wù)危機(jī)風(fēng)險凸現(xiàn)。

五、企業(yè)債務(wù)危機(jī)的治理對策

根據(jù)上述理論模型，本文將從營業(yè)收入增長率（g）穩(wěn)定機(jī)制、融資成本（r）擴(kuò)張機(jī)制以及新增債務(wù)率（d）三個方面探討企業(yè)債務(wù)危機(jī)的治理對策。

（一）創(chuàng)新增效，化解債務(wù)規(guī)模

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，我國經(jīng)濟(jì)將從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，企業(yè)增長也同樣減速。因此，很難通過營業(yè)收入快速增長來消化債務(wù)危機(jī)。但可以通過創(chuàng)新增效、提高企業(yè)效益和資金周轉(zhuǎn)能力達(dá)到消化債務(wù)危機(jī)的效果。通過在企業(yè)的管理體制和機(jī)制、產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)提升、管理提升等多個領(lǐng)域與層面進(jìn)行創(chuàng)新，不再在數(shù)量和規(guī)模方面與發(fā)達(dá)國家競爭，而是全方位、特別是技術(shù)、質(zhì)量、品牌、效益等方面開展競爭，從而提高企業(yè)在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下的效益，降低財務(wù)危機(jī)的風(fēng)險（譚浩俊，2014）［18］。

（二）降息降本，抑制債務(wù)擴(kuò)張

我國當(dāng)前企業(yè)債務(wù)危機(jī)的最大癥結(jié)就是融資成本過高。債務(wù)的利率水平與債務(wù)負(fù)擔(dān)之間存在一定程度上的惡性循環(huán)關(guān)系，即債務(wù)負(fù)擔(dān)加重后，新債務(wù)的利率上升壓力就會加大，而利率水平的上升則會進(jìn)一步加重債務(wù)負(fù)擔(dān)（劉紅，2014）［19］。這種惡性循環(huán)的最終后果就是債務(wù)危機(jī)。我國自2013年下半年，貨幣市場利率自高點回落，但利率重心整體上移，仍處于相對較高水平。以一年期貸款利率為例，目前仍維持在4.35%左右，再加上手續(xù)費(fèi)等因素，利率約為5%。而歐美等國為治理債務(wù)危機(jī)，已進(jìn)入0利率時代。根據(jù)上述模型，企業(yè)債務(wù)若均衡發(fā)展，融資成本應(yīng)該為r≤g-(1+g)d。假設(shè)企業(yè)新增債務(wù)率（d）維持在5%，在目前的經(jīng)濟(jì)速度下，利率水平應(yīng)在2%以下。因此，大幅度降低利率是目前防范企業(yè)債務(wù)危機(jī)最急迫、也是最可行的宏觀調(diào)控手段，我國應(yīng)將以數(shù)量型為主的貨幣政策調(diào)整為以價格型為主的貨幣政策。但由于美聯(lián)儲加息，形成資本外流沖擊，給我國股債匯市場帶來“三殺”的局面。為應(yīng)對這一局面，我國可能采取對抗性升息政策。但本文認(rèn)為升息政策不可取，這是犧牲內(nèi)部均衡來保持外部均衡，最終兩方面都將失去均衡?，F(xiàn)階段，還應(yīng)以內(nèi)部均衡為主，應(yīng)對美聯(lián)儲加息，可運(yùn)用我國龐大的外匯儲備，對人民幣匯率實行有管理的浮動，減少資本外流沖擊，應(yīng)對美聯(lián)儲加息。

（三）嚴(yán)控產(chǎn)能，降低新增債務(wù)

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Research on the Formation Mechanism,Crux and Treatment of Corporate Debt Crisis from the Perspective of a New Normal

BAO Chang-sheng
(School of Economics and Management,Shanghai University of Political Science and Law,Shanghai 201701,China)

China's corporate debt scale is too high,the characteristics of financial risk system are very obvious,the system risk is the main risk of corporate debt.In this paper,we employ the differential model to discuss the formation mechanism and crux of corporate debt crisis. The study finds that the main crux of current corporate debt crisis is:China's economy has entered into a new economic normal and the rate of economic growth has declined.However,China takes the wrong quantitative monetary policy to remain interest rates relatively high, which results in the enhanced expansion mechanism of interest on debt,has formed the corporate debt leverage rate by leaps and bounds after 2009,and the risk of debt crisis is obvious.Accordingly,this paper puts forward some measures to improve the efficiency of innova?tion,to improve the debt stabilization mechanism,to cut interest rates and reduce the debt,to restrain the debt expansion mechanism,to strictly control the production capacity and to reduce the new debt.

a new economic normal;debt crisis;financing cost

F275

A

1007-5097（2017）07-0037-05

［責(zé)任編輯：余志虎］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.07.005

2017-02-16

上海中小企業(yè)發(fā)展論壇課題

鮑長生（1971-），男，安徽桐城人，副教授，博士，系主任，研究方向：財務(wù)管理。