本刊研究員田闖

國軒高科：毛利率下降不改增長勢頭

本刊研究員田闖

市場方面，海通證券荀玉根維持對市場的看多邏輯。金融監(jiān)管和資金層面看，引致4-5月市場調整的主要因素金融監(jiān)管后續(xù)可能相對緩和，5月底IPO節(jié)奏開始放緩，核發(fā)IPO批文家數從之前每周平均10家降至6月以來每周平均6家，5月27日證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，減持新規(guī)和IPO規(guī)模減小，有利于改善股市資金微觀供求關系，歷史上資金年內走勢顯示，6月是非常典型的階段性緊張，之后利率有所回落。從基本面看，固定資產投資增速2016年下半年已有筑底跡象，消費升級支撐整體需求平穩(wěn)，中報確認盈利保持較高增長，國企改革近期加速跡象明顯，下半年將迎來十九大，國企改革尤其是混改有望有突破，市場風險偏好有望提升。但在配置方面，荀玉根依舊看多有業(yè)績的股票，只不過可能從一線藍籌向二線價值成長擴散。

二線價值成長集中于市值100-500億元公司，占所有A股數量的29%，雖然這些公司估值較一線藍籌價值高（一線價值藍籌和二線價值成長PE中位數分別為20.9倍、36.6倍），但是這些公司凈利潤增速更高（一線價值藍籌和二線價值成長17Q1凈利潤增速分別為14.5%、23.6%），所以從估值和盈利匹配度來看，兩者大體相當（一線價值藍籌和二線價值成長PEG分別為1.44倍、1.55倍）。從行業(yè)角度看，一線藍籌集中在白酒、家電、金融行業(yè)，二線價值成長股票分布在醫(yī)藥、機械、通信、電子、汽車等行業(yè)。

每周金股：國軒高科

本周筆者建議關注國軒高科（002074）。公司一季度歸母凈利潤下降幅度較大，市場普遍質疑其成長性。從行業(yè)角度來看，新能源動力電池行業(yè)產能過剩，需求增長動力來源于新能源乘用車領域，具備技術渠道優(yōu)勢的龍頭能夠綁定下游乘用車廠商獲取更高的市場份額。在公司層面，國軒三元鋰電池產能快速放量拓展乘用車客戶，雖然毛利率下降較多，但是以量補價的趨勢較為明確，公司業(yè)績增長的趨勢不改。

在這個時候建議積極關注該公司有以下幾個原因：

1、北汽新能源于5月底與公司簽訂19億的年度供貨合同。北汽新能源目前在2017年1-5月的新能源乘用車銷量排名中位居第一，1月份新上市的EC180成為爆款，國軒高科是這款車的供應商。

2、電池出貨到裝車有1個月至1個半月的時間，最終形成銷售。所以從5月份電池出貨，6月份可能會有回暖的跡象，7月份會是大幅度提升的狀態(tài)。

3、為吉利、眾泰和奇瑞供貨的車型6、7月份開始生產。

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4、6月19日與南京金龍簽訂15億訂單，加上與中通及北汽新能源簽訂的訂單，三個訂單的總額已經超過去年全年的電池收入，這還不包括來自大客戶江淮等廠商的收入。去年電池銷量1.9GWh，今年管理層預計出貨量在5GWh左右，增長一倍以上。

以下將具體闡述該公司基本面的邏輯。

乘用車發(fā)力龍頭綁定下游廠商

前期新能源客車銷量高度依賴客車的高增長，特別是一線城市新能源公交取代傳統(tǒng)燃油公交車帶來的需求，結構性拉動了新能源車市場。但去年開始受“騙補”影響，新能源客車補貼下調30%-50%，乘用車與專用車下調20%左右。作為一個行業(yè)來說，增長終將從倚靠政府補貼走向市場切實需求拉動。新能源汽車結構逐漸調整，客車市場平穩(wěn)發(fā)展，乘用車與專用車成為新亮點，增長速度加快。根據中汽協數據，2017年1-5月，新能源乘用車累計銷售12萬輛，同比增長40%，而客車則同比下降60%。

電池廠商亦看到需求結構變化的趨勢，紛紛加大對乘用車三元鋰電池的投入，并不斷改進工藝提高能量密度。三元正極材料鎳、鈷、錳的比例從333到532，再到622和811，鎳的含量越來越高，能量密度也越來越高。2017年新能源政策補貼中，能量密度高于120WH/KG的給予1.1倍補貼，而現在國軒高科622類型的三元鋰電池目前來看能提升到260左右。整個行業(yè)內現在電池產能過剩（中信建投測算今年需求大概在30GWh，但是年底總產能會到170GWh），不過三元的產能兩年之內還不會過剩。國軒高科今年年底產能能到8-9GWh，三元及鐵鋰會各占一半，明年三元的產能會超過鐵鋰。

與此同時，各大電池廠商也紛紛綁定下游乘用車企業(yè)，國軒高科參股北汽新能源，寧德時代綁定上汽，比亞迪是自己內部供貨（動力電池業(yè)務最近已經分拆）。其中北汽新能源是今年表現最亮眼的黑馬，于吉利帝豪、比亞迪等眾多品牌中殺出重圍，成功斬獲1-5月純電動汽車累計銷量冠軍,共計銷售24904輛新能源電動車，其中爆款車型EC180于2017年1月18日上市，前5個月共計銷售15376輛。EC180由國軒及孚能供貨，按單車配電量20.3計算，累計帶動3GWh的電池需求。

毛利率下降不改變增長之勢

補貼下降給下游整車廠商帶來巨大的成本壓力，在向上游傳導的過程中，作為核心的電池廠商毛利率下降比較明顯。國軒高科一季度歸母凈利潤同比下降50%，毛利率也從46%下降到38%，這也造成一季報發(fā)布之后公司股價快速的調整。

從調研信息中了解到，去年產品的價格是2.3元/ wh，今年下降到1.7元/wh，基本是全年的價格，包括和北汽、宇通談的價格都是這個價格左右，目前的成本在1.1元之間。一季度整個電池的出貨量0.5-0.6GWh，整個二季度訂單排產目前在1GWh。今年全年計劃整個產出和銷售與原先市場預期保持一致，基本在5GWh左右。

從公告中我們也了解到，國軒高科今年以來分別與中通、北汽新能源及南京金龍簽訂價值132,853.76萬元、187,500萬元及149,105萬元的合同，交付期均在2017年，三個合同總金額為469458萬元。2016年國軒高科動力電池組銷售金額為40.75億元，這意味著，如果出貨順利，三個客戶貢獻的收入將超過去年電池業(yè)務總營收的11.5%，與包括輸配電產品業(yè)務的收入相若。去年乘用車客戶主要客戶是江淮，今年拓展了北汽新能源、吉利等，將明顯受益北汽及吉利爆款車型。

根據上述信息來計算，去年全年國軒的出貨量不到2GWh，今年計劃整個產出和銷售是5GWh，雖然單價從2.3/ wh下降到1.7/wh，但考慮到強勁的出貨量，今年全年利潤仍然比較客觀。按出貨量翻番到4GWh計算，電池業(yè)務的毛利潤也將增長20%。如果出貨量到5Gwh，毛利潤將同比增長50%。