皮俊+楊勝剛+熊軍凱

摘 要：運用變異系數(shù)法、相關(guān)系數(shù)法、熵值法和Critic法四種賦權(quán)方法，構(gòu)建中國黃金金融化指數(shù)，考量中國黃金金融化指數(shù)的時間演化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：隨著時間的推移，中國黃金金融化的整體水平不斷上升；2008—2015年“儲備與支付屬性”對黃金金融化的貢獻度最高，是推動中國黃金金融化的主要驅(qū)動力量。

關(guān)鍵詞： 黃金金融化；黃金金融化指數(shù)；趨勢性分析；階段性分析

中圖分類號：F830.94 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2017）03-0016-05

一、引 言

黃金作為一種特殊的大宗商品，同時具有商品、貨幣、避險和增信等功能。由于其稀缺性，黃金在被用于充當(dāng)貨幣或等價物之前，象征著財富與權(quán)力并被掌權(quán)者爭相儲備，所以市場上黃金的價格較高，且不易買賣，可以說黃金天生就具備特殊的商品屬性。在被賦予支付功能后，黃金又兼具了價值尺度、支付手段和世界貨幣等貨幣職能，在此基礎(chǔ)上進一步衍生出金融功能。無論在哪個年代，儲備黃金是黃金交易的主要動機之一，可以說儲備屬性是黃金的天然屬性。世界上大部分國家在國際投資頭寸中都儲備著“貨幣黃金”，用以購買海外資產(chǎn)、投資金融市場和應(yīng)對國際緊急支付。通常情況下，黃金的儲備屬性與支付屬性密不可分，兩者沒有明確的定義分界線，通常是為了支付而預(yù)先儲備，所以，本文將這兩種屬性統(tǒng)一歸納為黃金的“儲備與支付屬性”。而黃金的“投融資屬性”是由黃金的商品和貨幣兩大屬性發(fā)展而來的，意味著黃金在去貨幣化之后仍然具有重要的市場價值。在黃金的眾多屬性之中，“儲備與支付屬性”與“投融資屬性”對其金融屬性相關(guān)度最高，因此，本文將黃金金融屬性界定為兩大屬性：一是黃金的“儲備與支付屬性”，二是黃金的“投融資屬性”。這是本文研究的重點，也是本文在構(gòu)建黃金金融化指數(shù)進行數(shù)據(jù)選取時的理論依據(jù)。

Gemmill（2006）認為黃金持有量的合理值應(yīng)占一個國國際儲備資產(chǎn)比重的10%左右[1]。Starr和Tran（2008）發(fā)現(xiàn)黃金在越南經(jīng)濟體系中除了作為價值儲備的功能之外，還充當(dāng)了部分的支付清算功能[2]。石清華和曹家和（2011）認為中國合理的黃金儲備占外匯資產(chǎn)總儲備的比重為5.87%[3]。方超逸（2009）認為中國的民間黃金儲備沒有日本豐富，中國政府應(yīng)當(dāng)不斷增持黃金儲備[4]。陳小竹（2009）認為實現(xiàn)“藏金于民”是提高國內(nèi)黃金儲備和減少政府對黃金市場干預(yù)預(yù)期的重要途徑[5]。徐薈竹、曹媛媛和杜海均（2013）認為作為超主權(quán)貨幣，黃金是對央行資產(chǎn)增信的重要工具，政府應(yīng)采取必要措施增持黃金[6]。李婧和解祥優(yōu)（2016）發(fā)現(xiàn)，在危機時期，歐元區(qū)黃金儲備對維持歐元國際信譽有顯著的正向影響，中國央行應(yīng)重視黃金儲備對人民幣國際化的支撐功能。上述研究都反映了黃金的“儲備與支付屬性”[7]。

涉及黃金“投融資屬性”的研究有：Draper和Faff（2006）發(fā)現(xiàn)在所有貴金屬資產(chǎn)之中，黃金對沖風(fēng)險的功能是最強的[8]。Roache和Rossi（2010）實證研究證明了貴金屬商品對于利空的宏觀經(jīng)濟消息有著十分顯著的規(guī)避風(fēng)險的功能[9]。Beckmann和Czudaj（2013）選取馬科夫轉(zhuǎn)換誤差修正模型（MS-VECM）發(fā)現(xiàn)黃金在一個較長周期可以作為規(guī)避通脹風(fēng)險的資產(chǎn)，并且黃金的價格可作為一個未來通脹水平的預(yù)測指標[10]。Gürgün和Brahim（2014）發(fā)現(xiàn)股市下跌時黃金是投資者十分青睞的對沖工具[11]。Takashi Miyazaki和Shigeyuki Hamori（2013）發(fā)現(xiàn)2013年金融動蕩期間股票市場投資者將資本轉(zhuǎn)移到黃金項目以保值和對沖風(fēng)險[12]。Sadorsky和Modeling（2014）對社會責(zé)任投資（SRI）進行了多元的GARCH模型研究，他們發(fā)現(xiàn)黃金是優(yōu)化資產(chǎn)投資組合的必要工具[13]。Agha、Saafi和Qayoom（2015）從伊斯蘭文化的角度闡述了黃金作為一個安全的資產(chǎn)類別在馬來西亞具有重要的投資價值[14]。

為此，本文在已有相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，界定黃金金融化定義，構(gòu)建中國黃金金融化指數(shù)，以期為我國整個黃金產(chǎn)業(yè)金融化后的市場調(diào)控、政策引導(dǎo)和風(fēng)險監(jiān)管等提供理論基礎(chǔ)。

二、黃金金融化指數(shù)的構(gòu)建

首先，將黃金金融化定義為：能反映黃金金融屬性的經(jīng)濟活動，這個過程是可被衡量的。由于單一的經(jīng)濟指標無法真實地反映某一經(jīng)濟現(xiàn)象，于是選取黃金金融化指數(shù)來衡量我國黃金金融化特征。運用多個指標構(gòu)建成的中國黃金金融化指數(shù)具有綜合性和全面性，可以更加充分地反映中國黃金金融化特征。在指數(shù)構(gòu)建的過程中，首先選取黃金金融化指數(shù)的指標，然后對選取的指標數(shù)據(jù)進行無量綱化，再利用變異系數(shù)法、熵值法，相關(guān)系數(shù)法以及Critic法四種賦權(quán)法進行賦權(quán)，再逐級合成黃金金融化指數(shù)。

（一）指標選取

基于可得性、代表性、權(quán)威性和科學(xué)性等原則，本文選取26個指標來反映黃金金融化的“儲備與支付屬性”和“投融資屬性”，所有指標都以“月”度量，從2008年1月至2015年12月，共2496個數(shù)據(jù)?！皟渑c支付屬性”劃分為外貿(mào)部門、金融部門和生產(chǎn)部門。其中，外貿(mào)部門六個指標，主要反映中國黃金的輸入、輸出對黃金儲備和支付屬性的影響；金融部門三個指標，主要反映中央銀行、商業(yè)銀行在黃金儲備和支付屬性上的影響。生產(chǎn)部門兩個指標，主要反映國內(nèi)黃金存量變化對黃金儲備和支付屬性的影響?！巴度谫Y屬性”劃分為上海黃金交易所、上海期貨交易所和其它交易場所三大部門。其中，上海黃金交易所九個指標，主要反映黃金現(xiàn)貨交易情況。由于上海黃金交易所黃金產(chǎn)品種類較多，選取具有代表性的[金Au（T+D）]和（Au9995）兩個數(shù)據(jù)，分別反映黃金遠期交易和即期交易情況；上海期貨交易所三個指標，主要反映黃金期貨業(yè)務(wù)對中國黃金市場的影響；其它交易場所三個指標，主要反映非官方黃金市場的黃金金融屬性。指標具體分類如表1所示。

（三）指數(shù)合成

黃金金融化指數(shù)合成是逐級合成的。首先，對各部門指標進行賦權(quán)；再取四種方法的權(quán)重均值來合成各部門指數(shù)，利用權(quán)重均值來合成指數(shù)可以克服四種方法各自本身的缺陷；然后，利用同樣的方法對各屬性下的各部門指數(shù)進行賦權(quán)、求權(quán)重均值來合成兩種屬性指數(shù)；最后，對兩種屬性指數(shù)進行賦權(quán)、求權(quán)重均值來合成黃金金融化指數(shù)。

權(quán)重結(jié)果顯示，“儲備與支付屬性”對黃金金融化的貢獻度比“投融資屬性”的貢獻度高2.86個百分點，說明2008—2015年的中國黃金金融化的主要驅(qū)動力量是黃金的“儲備與支付屬性”。

最終得到的黃金金融化指數(shù)時間序列圖如圖1所示。由圖1可知，中國黃金金融化指數(shù)在2008—2011上半年整體處于上升階段；從2011年下半年起，中國黃金金融化指數(shù)逐漸進入調(diào)整波動階段；從2014年上半年開始，黃金金融化指數(shù)又步入加速上升階段。

結(jié)合國際國內(nèi)政治形勢分析：2008—2013年是中國黃金金融化不斷發(fā)展和深入時期，在這期間，全球經(jīng)歷了次貸危機、歐債危機、利比亞戰(zhàn)爭、敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、朝鮮核升級等重大事件，這些都加深了世界政治和經(jīng)濟格局的不確定性。于是，黃金的避險、保值和套利等功能強烈刺激了中國黃金交易市場的發(fā)展，黃金價格和成交量屢創(chuàng)新高。2009年中國黃金期貨成交額1.52億，到2015年成交額達到11.98萬億，七年凈增加7倍。

2013年7月至2015年7月間，中國黃金金融化程度有所下降，這主要歸結(jié)于其他市場的繁榮導(dǎo)致黃金市場流動性的收縮。這期間的中國股市經(jīng)歷了三年大牛市，上證綜指從2013年6月25日的當(dāng)年最低1849.65點上漲到2015年6月12日最高5178.19點。同時2014年中國央行降息一次，2015年甚至降息四次、降準三次，這直接導(dǎo)致2014—2015年的房地產(chǎn)市場快速繁榮，一線城市的新建商品房成交均價屢創(chuàng)新高。因此，股市和房地產(chǎn)市場的過度繁榮造成商品市場的“抽血”效應(yīng)，使二級市場中的黃金概念股的整體走勢也不盡如人意。

直到2015年6月15日，中國證監(jiān)會提出“去杠桿”的政策導(dǎo)向，市場的避險情緒使得資金關(guān)注的焦點才再次回到商品市場本身，黃金市場交易量不斷攀升，黃金金融化預(yù)期呈向上走勢。總之，中國黃金市場在2008—2015年這八年，黃金金融化程度總體上是向上發(fā)展趨勢，2015年的市場金融化程度比2008年的更為深入，黃金市場與金融市場的融合更為緊密。

三、黃金金融化指數(shù)的時間演化分析

（一）中國黃金金融化指數(shù)基本統(tǒng)計特征

表2給出了黃金金融化指數(shù)統(tǒng)計特征。如表2所示，中國黃金金融化指數(shù)的平均值是0.3795，最大值和最小值分別是0.6616和0.1258，這意味著中國黃金金融化指數(shù)在2008—2015年是介于這個范圍浮動，并且在2015年8月達到了最高點0.6616。黃金金融化指數(shù)的中位數(shù)是0.3972，它比其平均值要大，說明黃金金融化指數(shù)的時間序列分布是左偏分布的。

（二）黃金金融化指數(shù)的平穩(wěn)性分析

表3反映了黃金金融化指數(shù)的單位根檢驗結(jié)果。分別對黃金金融化指數(shù)時間序列進行ADF檢驗、DF-GLS檢驗、PP檢驗以及KPSS檢驗以考察總指數(shù)序列的平穩(wěn)性。發(fā)現(xiàn)黃金金融化指數(shù)序列（zzs）均無法在1%的顯著性水平上拒絕“存在單位根”的原假設(shè)，即總指數(shù)序列（zzs）在1%的顯著性水平上是不平穩(wěn)的。

由于黃金金融化指數(shù)序列（zzs）并非平穩(wěn)時間序列，因此引入ARIMA模型。接下來確認ARIMA（p，d，q）模型之中的三個參數(shù)。如表3所示，根據(jù)平穩(wěn)性檢驗的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)黃金金融化指數(shù)的一階差分序列D（zzs）在四種檢驗中均在1%的顯著性水平上平穩(wěn)，即黃金金融化指數(shù)序列只經(jīng)過了一階差分就達到平穩(wěn)，因此，可以得到ARIMA（p，d，q）模型的d值為1。同時，由相關(guān)函數(shù)AC和偏自相關(guān)函數(shù)PAC結(jié)果圖可知，p和q都等于2，即D（zzs）序列服從AR（2）和MA（2）過程，即對總指數(shù)序列建立的模型為ARIMA（2，1，2）。最終，用中國黃金金融化指數(shù)的數(shù)據(jù)對ARIMA（2，1，2）模型的參數(shù)進行估計，得到模型的表達式：

（三）黃金金融化指數(shù)的趨勢性分析

根據(jù)黃金金融化指數(shù)數(shù)據(jù)，采用濾波分析得到的濾波圖如圖2所示。在圖2中，黃金金融化指數(shù)的真實波動情況用ZZS曲線表示（三角形實線），黃金金融化指數(shù)的周期性波動情況用Cycle曲線表示（圓點實線），黃金金融化指數(shù)的長期曲線波動擬合出的趨勢線用Trend曲線表示（實線）。由趨勢線（Trend）可以看出，黃金金融化指數(shù)的長期趨勢是一個先快速增長、然后平穩(wěn)、最后又加速增長的過程。三個階段分別是2008—2011年、2012—2013年、2014—2015年。

從時間維度來看，2008年全球金融危機在一定程度上對中國黃金市場金融化進程產(chǎn)生了負面影響，中國黃金金融化進程面臨一些困難和阻力。但由于黃金期貨業(yè)務(wù)的誕生有力推動了黃金市場金融改革，從2008年第四季度開始，受黃金期貨業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展的影響，中國黃金市場金融化進程逐漸加快。2009—2011年中國黃金市場與金融市場融合進程加快。一方面，全球增持黃金，并鼓勵居民海外購買黃金，提高黃金儲備；另一方面，深化黃金期貨市場改革，吸引大量風(fēng)險資金進入黃金市場，加深黃金市場與金融市場的聯(lián)系，這在一定程度上加速推動了國內(nèi)黃金市場金融化進程。

2012—2013年，中國黃金金融化進程進入平穩(wěn)期。中國黃金市場已經(jīng)成長為成為國內(nèi)重要的金融市場，整個黃金市場步入成熟發(fā)展期。在這個市場中，各種金融工具不斷創(chuàng)新，金融制度和相關(guān)服務(wù)不斷完善，投資渠道和投資方式不斷擴大，金融化趨勢穩(wěn)步向前。

2014—2015年，中國黃金金融化進程再次加快。中國政府進一步開放國內(nèi)黃金市場，先后推出黃金國際板塊、黃金ETF、黃金滬港通等業(yè)務(wù)，國內(nèi)黃金市場持續(xù)繁榮。同時，人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子的市場預(yù)期提升了人民幣在國際黃金市場的話語權(quán)，境外流通的大量離岸人民幣形成了強烈的資產(chǎn)配置需求，中國的黃金市場是非常理想的投資標的，使得上海黃金交易所和上海期貨交易所的黃金交易火熱。尤其是2015年下半年，中國股市爆發(fā)“股災(zāi)”，市場避險情緒、經(jīng)濟下行壓力和對人民幣計價資產(chǎn)多元化的需求促使金融投資者紛紛涌向黃金市場，這些現(xiàn)象都促進了中國黃金市場與金融市場的融合發(fā)展。

四、結(jié)論與展望

本文從黃金金融化的角度發(fā)現(xiàn)黃金價值與功能，探討目前黃金金融化在中國社會經(jīng)濟體系中的發(fā)展程度和發(fā)展趨勢。通過熵值法、Critic法、變異系數(shù)法和相關(guān)系數(shù)法等四種賦權(quán)方法，構(gòu)建中國黃金金融化指數(shù)，發(fā)現(xiàn)2008年1月至2015年12月，中國黃金金融化的整體水平不斷上升，特別是2014年以來，呈現(xiàn)加速上升的狀況。針對兩種屬性對中國黃金金融化的驅(qū)動力而言，“儲備與支付屬性”的貢獻度最高，是推動中國黃金金融化的最重要力量，未來如何繼續(xù)利用“儲備與支付屬性”挖掘黃金金融化屬性和強化黃金“投融資屬性”的作用機制就值得進一步探討與研究。

參考文獻：

[1]Gordon Gemmill.Gold in central bank reserves[R].World Gold Council，2006（1）：77-81.

[2]Martha Starr，Ky Tran.Determinants of the physical demand for gold：evidence from panel data[J].World Economy，2008，31（3）：416-436.

[3]石清華，曹家和.我國外匯儲備中黃金配置問題研究[J].上海金融，2011（1）：69-72.

[4]方超逸.中國和日本黃金儲備政策的比較研究——中國增持黃金儲備的必要性分析[J].國際金融研究，2009（11）：84-90.

[5]陳小竹.巨額外匯儲備下我國黃金儲備問題研究[J].上海金融，2009（11）：68-70.

[6]徐薈竹，曹媛媛，杜海均.貨幣國際化進程中黃金的作用[J].金融研究，2013（8）：98-108.

[7]李婧，解祥優(yōu).黃金儲備真能促進貨幣國際化嗎？——以歐元國際化為例[J].經(jīng)濟與管理研究，2016，37（7）：47-54.

[8]Hillier D，F(xiàn)aff R.Do precious metals shine？ an investment perspective[J].Financial Analysts Journal，2006，62（2）：98-106.

[9]Roache S K，Rossi M.The effects of economic news on commodity prices[J].Quarterly Review of Economics & Finance，2010，50（3）：377-385.

[10]Beckmann J，Czudaj R.Gold as an inflation hedge in a time-varying coefficient framework[J].The North American Journal of Economics and Finance，2013，24：208-222.

[11]Gürgün G，Brahim Nalm.Is gold a safe haven against equity market investment in emerging and developing countries？[J].Finance Research Letters，2014，11（4）：341-348.

[12]Takashi Miyazaki，Shigeyuki Hamori.Testing for causality between the gold return and stock market performance：evidence for“gold investment in case of emergency”[J].Applied Financial Economics，2013，23（1）：27-40.

[13]Sadorsky P.Modeling volatility and conditional correlations between socially responsible investments，gold and oil[J].Economic Modelling，2014，38：609-618.

[14]Agha S E，Saafi A R，Qayoom O A.Gold Investment from islamic perspective：the case of malaysia[J].2015，7（5）：179-185.

（責(zé)任編輯：鐘 瑤）

Abstract：In this paper，the concept of financialization of gold is defined on the basis of the basic attributes of gold，and the financial attributes of gold are divided into two properties： “the reservation and payment property” and “investment property”. In this paper，the financialization index of gold in China，on the basis of the relevant indicators of “the reservation and payment property” and “investment property”，are constructed by four determining weight methods in the coefficient of Variation，Correlation coefficient，Entropy and Critic.The Time Evolution Analysis of the index analyzed the basic characteristics of the index and its stability，trend and periodicity.The study finds that the overall level of the financialization of gold in China has been increasing when time flies. “The reservation and payment property” has the higher contribution to the financialization of gold.

Key words：Financialization of gold；Construction of the financialization index of gold in China；Trend analysis；Periodicity analysis