林忠國(guó)　彭晨辰

摘 要 基于前景理論對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。選取2006-2015年1776支滬深A(yù)股的月度數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建投資組合和Fama-Macbeth回歸，發(fā)現(xiàn)滬深A(yù)股的風(fēng)險(xiǎn)與收益整體上呈正相關(guān)，且這種正相關(guān)關(guān)系不受公司規(guī)模、賬面市值比等因素影響。風(fēng)險(xiǎn)收益悖論存在于部分股票中，基于前景理論給出了解釋：投資者處于盈利區(qū)間時(shí)，具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好，風(fēng)險(xiǎn)與收益負(fù)相關(guān)；投資者處于虧損區(qū)間時(shí)，具有風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好偏好，風(fēng)險(xiǎn)與收益正相關(guān)。

關(guān)鍵詞 風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系 前景理論 風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度

一、引言

傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論，例如CAPM （Sharp， 1964） 在完美市場(chǎng)假設(shè)的前提下，闡述了風(fēng)險(xiǎn)與收益的正相關(guān)關(guān)系。Merton（1987）的“風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡理論”也闡述了這樣的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配為投資者提供了重要的決策依據(jù)。目前，針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系的研究較多，但尚未有定論，缺乏有力的理論解釋我國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)收益的情況。因而在前人研究基礎(chǔ)上，探索我國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，并期望為這種關(guān)系尋求理論支持，為投資者決策提供參考。

二、研究設(shè)計(jì)

從目前研究來(lái)看，學(xué)者支持風(fēng)險(xiǎn)與收益呈正相關(guān)，例如尹清非和仇媛媛 （2007），因而提出假設(shè)1：

H1：風(fēng)險(xiǎn)和收益總體上呈正相關(guān)

針對(duì)假設(shè)1，采用Fama-Macbeth （1973）方法進(jìn)行檢驗(yàn)。

其中，風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)riskt分別使用月波動(dòng)率volt和CAPM的βt。rt、b2t、b3t和turnt分別代表第t個(gè)月的收益率、市值因子、賬面市值比因子和換手率。此模型主要對(duì)全樣本下的風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。在進(jìn)行Fama-Macbeth （1973）的橫截面回歸后，得到各變量系數(shù)，對(duì)系數(shù)λ1進(jìn)行t檢驗(yàn)。如果λ1顯著為正，說(shuō)明股票的風(fēng)險(xiǎn)和收益正相關(guān)，反之則為負(fù)相關(guān)。

前景理論表明在盈利區(qū)間（高于參考收益），投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡，風(fēng)險(xiǎn)和收益呈正相關(guān)；在虧損區(qū)間（低于參考收益），投資者表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好，風(fēng)險(xiǎn)和收益負(fù)相關(guān)。以資本收益率（CGO，Capital gains overhang）作為營(yíng)利性的度量，提出假設(shè)2和3。

H2：高CGO組的股票風(fēng)險(xiǎn)和收益呈正相關(guān)關(guān)系；低CGO組的股票風(fēng)險(xiǎn)和收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

對(duì)于假設(shè)2，仍然采用Fama-Macbeth回歸方法進(jìn)行檢驗(yàn)。

（2）

與式（1）相比，式（2）引入了風(fēng)險(xiǎn)與資本收益率的交乘項(xiàng)，主要檢驗(yàn)CGO對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系的影響。在進(jìn)行Fama-Macbeth的橫截面回歸后，得到各變量系數(shù)，對(duì)系數(shù)λ5進(jìn)行t檢驗(yàn)。如果λ5顯著為正，那么說(shuō)明CGO越高，股票收益越高，且高CGO條件下，風(fēng)險(xiǎn)收益的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。

三、樣本和指標(biāo)

（一）樣本

選取上海和深圳證券交易所上市的A股股票2006年1月至2015年12月的月度數(shù)據(jù)，并根據(jù)以下原則進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選：第一，選擇非金融類上市公司，因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄久媾R的風(fēng)險(xiǎn)具有其行業(yè)特殊性，差異較大，若放入總樣本會(huì)干擾研究結(jié)果，故剔除；第二，公司至少有前3年的完整連續(xù)月度數(shù)據(jù)，因?yàn)樵谟?jì)算β、參考收益RP、控制變量市值規(guī)模b2和賬面市值比b3時(shí)，均使用了36個(gè)月的窗口滾動(dòng)；第三，選擇上市狀態(tài)正常的公司股票，公司連續(xù)多年虧損，勢(shì)必會(huì)影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，產(chǎn)生對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的不確定因影響，因而剔除ST、*ST、S*ST、SST和PT狀態(tài)的股票。

經(jīng)過(guò)篩選后，樣本包括17個(gè)行業(yè)1776個(gè)非金融類上市公司的119846組月度數(shù)據(jù)。17個(gè)行業(yè)基于證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)2012年版分類，此分類標(biāo)準(zhǔn)包含19個(gè)行業(yè)，在樣本中剔除了金融業(yè)。教育業(yè)沒(méi)有數(shù)據(jù)超過(guò)3年的公司，故不在樣本中。股票月收益率、月收盤價(jià)等指標(biāo)數(shù)據(jù)均來(lái)自銳思（RESSET）金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）指標(biāo)

1.風(fēng)險(xiǎn)和收益。收益直接選取考慮分紅調(diào)整的股票月收益率。選取波動(dòng)率和CAPM模型的β作為風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，選取兩個(gè)指標(biāo)是為了提高實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。本文中股票的月波動(dòng)率通過(guò)該月的日收益率計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差得到，風(fēng)險(xiǎn)因子β是每只股票當(dāng)月之前36個(gè)月超額收益數(shù)據(jù)與市場(chǎng)月超額收益數(shù)據(jù)回歸所得的值，是一個(gè)以36個(gè)月為窗口的滾動(dòng)值。

2.參考價(jià)格與CGO。前景理論的一個(gè)重要因素就是參考點(diǎn)（Reference point），股票某時(shí)刻的參考價(jià)格并不是該時(shí)刻的購(gòu)買價(jià)格，更傾向于是未來(lái)預(yù)期價(jià)格或歷史價(jià)格的簡(jiǎn)單移動(dòng)平均。在計(jì)算CGO時(shí)，根據(jù)Grinblatt和Han （2005） 的方法選取參考點(diǎn)：

其中RPt是第t月的股票參考價(jià)格，Vt是第t月的股票換手率，Pt是第t月月末的股票收盤價(jià)。T為窗口期，滾動(dòng)窗口設(shè)為3年，即36個(gè)月，所以T=36。因而，選取的股票至少有完整的前36個(gè)月數(shù)據(jù)。計(jì)算出每只股票的月參考價(jià)格后，為了使其具有可比性，計(jì)算股票價(jià)格相對(duì)參考價(jià)格的資本收益率（CGO）。CGO并不是傳統(tǒng)意義上的資本收益率，傳統(tǒng)資本收益率是公司層面上的凈利潤(rùn)比實(shí)收資本，CGO是股票層面上的收益率。計(jì)算公式也是參照Grinblatt & Han的模型，公式如下：

3.控制變量。市值規(guī)模和賬面市值比兩因素使用Fama-French三因子模型（1993）進(jìn)行計(jì)算，三因子模型如下：

其中Ri，t是股票i在第t個(gè)月的收益率，RM，t、SMBt和HMLt分別是第t個(gè)月的市場(chǎng)溢酬因子、市值因子、賬面市值比因子。通過(guò)銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)可以得到滬深兩市A股市場(chǎng)每個(gè)月的RM，t、SMBt和HMLt的數(shù)據(jù)（均為流通市值加權(quán)）。使用36個(gè)月的滾動(dòng)窗口期，回歸后可得到每只股票每月的b2、b3的數(shù)據(jù)。b2、b3即代表多元回歸控制變量中的市值規(guī)模及賬面市值比指標(biāo)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，滬深兩市股票平均收益率是3.41%，偏度為正，即收益率低于平均收益率的股票數(shù)目要多于收益率高于平均收益率的股票數(shù)目。峰度為52，呈現(xiàn)出金屬市場(chǎng)上常見(jiàn)的尖峰厚尾的現(xiàn)象。平均換手率高達(dá)49.71%，表明我國(guó)滬深市場(chǎng)股票交易非?；钴S。

表2是關(guān)于主要變量的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)，除賬面市值比指標(biāo)外，其他指標(biāo)都與收益率顯著正相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)較小，正相關(guān)關(guān)系很微弱，表明選取的指標(biāo)可以用來(lái)解釋收益率。換手率和波動(dòng)率間表現(xiàn)出中等程度的正相關(guān)，即風(fēng)險(xiǎn)越大的股票，投資者持有期越短，流動(dòng)性更強(qiáng)?？傮w上，風(fēng)險(xiǎn)（波動(dòng)率和貝塔）與收益率正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)越大，收益越大，風(fēng)險(xiǎn)和收益存在平衡。

（二）風(fēng)險(xiǎn)與收益的總體關(guān)系

選取2006年2月～2015年12月共119個(gè)

月的橫截面數(shù)據(jù)，根據(jù)式（1）進(jìn)行Fama-Macbeth回歸分析，結(jié)果如表3所示。

模型 1以波動(dòng)率作為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，可以看出其系數(shù)λ1顯著為正。模型 2將風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)改作β，其系數(shù)λ1依然在5%的水平上顯著為正。即風(fēng)險(xiǎn)越大，其要求的補(bǔ)償越大，收益率也越高。兩個(gè)模型的擬合優(yōu)度均比較好。市值規(guī)模的系數(shù)λ2均顯著為負(fù)，小公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比大公司高，因而要求更高的補(bǔ)償。賬面市值比系數(shù)λ3為正，表現(xiàn)出賬面市值比效應(yīng)。高賬面市值比公司的基本面較差，造成投資者對(duì)高賬面市值比公司的股價(jià)低估；反之，低賬面市值比公司的基本面較好，投資者對(duì)其股價(jià)高估。投資者對(duì)基本面較差的公司過(guò)度悲觀，對(duì)基本面較佳的公司過(guò)度樂(lè)觀。這樣的過(guò)度反應(yīng)使得高賬面市值比公司比低賬面市值比公司具有更高的收益（Lakonishok等，1994）。換手率的系數(shù)λ4均顯著為正，換手率越高，股票流動(dòng)性越強(qiáng)，投資者購(gòu)買意愿越大。高換手率的股票投機(jī)性更強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)更大，因而補(bǔ)償收益會(huì)越高。另一方面，也表明投資者“賺則拋，虧則持”的態(tài)度，賣出產(chǎn)生收益的股票，使得其換手率增大；拋出虧損的股票會(huì)將賬面損失變?yōu)閷?shí)際損失，因而投資者往往會(huì)持虧損股票呈觀望態(tài)度，使得收益率低的股票換手率更低。

（三）前景理論

1.投資組合分析。首先構(gòu)建投資組合進(jìn)行分析，根據(jù)vol和CGO將樣本進(jìn)行分組，對(duì)各極端組進(jìn)行雙樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。在相同的風(fēng)險(xiǎn)水平下，高CGO組與低CGO 組的收益率有顯著差異。無(wú)論處于何種風(fēng)險(xiǎn)水平，高CGO組的平均收益率都高于低CGO組的平均收益率。相同風(fēng)險(xiǎn)的股票，CGO越大，收益率越高。

同樣，在相同的CGO水平下，高vol組與低vol組的收益率也具有顯著差異。但是，在相同的低CGO水平下（i=1，2），高風(fēng)險(xiǎn)組的收益率低于低風(fēng)險(xiǎn)組的收益率；在相同的高CGO水平下（i=3，4，5），高風(fēng)險(xiǎn)組的收益率高于低風(fēng)險(xiǎn)組的收益率。

由分組結(jié)果看，假設(shè)2成立，高CGO組的股票風(fēng)險(xiǎn)和收益呈正相關(guān)關(guān)系；低CGO組的股票風(fēng)險(xiǎn)和收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。用β作為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)后，實(shí)證結(jié)果并沒(méi)有改變，依舊表現(xiàn)為相同風(fēng)險(xiǎn)大小的股票，CGO越大，股票收益率越高。在相同的低CGO水平下（i=1，2，3），高風(fēng)險(xiǎn)組的收益率低于低風(fēng)險(xiǎn)組的收益率；在相同的高CGO水平下（i=4，5），高風(fēng)險(xiǎn)組的收益率高于低風(fēng)險(xiǎn)組的收益率。

2.回歸分析。根據(jù)式（2），采用Fama

-Macbeth回歸分析，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，結(jié)果如表4所示。

由表4可知，風(fēng)險(xiǎn)與CGO的交乘項(xiàng)系數(shù)λ5均顯著為正，表明CGO越高，投資者處于盈利區(qū)間時(shí)，表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡，要求較高的收益率，假設(shè)2成立。

綜上，通過(guò)構(gòu)建投資組合和Fama-Macbeth回歸證實(shí)我國(guó)A股市場(chǎng)存在“鮑曼悖論”，通過(guò)前景理論可以解釋該現(xiàn)象。投資者面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度取決于當(dāng)時(shí)所處情況，當(dāng)收益低于參考水平時(shí)，投資者由于虧損感到壓力，會(huì)積極采取行動(dòng)改變現(xiàn)狀，而不在乎行動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)大小，收益水平越低，投資者冒風(fēng)險(xiǎn)的意愿越大，越迷戀可能產(chǎn)生帶來(lái)逆轉(zhuǎn)的“小概率事件”。在這種情況下，投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好的，風(fēng)險(xiǎn)和收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益悖論現(xiàn)象。當(dāng)收益高于參考水平時(shí)，投資者更愿意接受已有的贏利而不冒進(jìn)，采取的行動(dòng)將更加保守，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)要求風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配。在這種情況下，投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡，風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系表現(xiàn)為正相關(guān)，與傳統(tǒng)金融理論的觀點(diǎn)一致。

五、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)以上分析，可以得到如下結(jié)論。總體上，我國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益存在正相關(guān)關(guān)系。對(duì)于低盈利組的股票，存在“鮑曼悖論”，即風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配。前景理論可以解釋這一現(xiàn)象：當(dāng)投資者處于盈利區(qū)間時(shí)，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡的態(tài)度，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比較敏感，因而對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)股票要求較高的收益；當(dāng)投資者處于虧損區(qū)間時(shí)，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好的態(tài)度，由于損失壓力而會(huì)采取積極的投資策略，此時(shí)并不是特別關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，而是關(guān)注可能的收益。

（林忠國(guó)單位為天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部；彭晨辰單位為南開(kāi)大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所）

[基金項(xiàng)目：本文系天津市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃項(xiàng)目（TJYY16-005Q）。]

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