林忠國　彭晨辰

摘 要 基于前景理論對風(fēng)險與收益的關(guān)系進行實證檢驗。選取2006-2015年1776支滬深A(yù)股的月度數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建投資組合和Fama-Macbeth回歸，發(fā)現(xiàn)滬深A(yù)股的風(fēng)險與收益整體上呈正相關(guān)，且這種正相關(guān)關(guān)系不受公司規(guī)模、賬面市值比等因素影響。風(fēng)險收益悖論存在于部分股票中，基于前景理論給出了解釋：投資者處于盈利區(qū)間時，具有風(fēng)險厭惡偏好，風(fēng)險與收益負相關(guān)；投資者處于虧損區(qū)間時，具有風(fēng)險愛好偏好，風(fēng)險與收益正相關(guān)。

關(guān)鍵詞 風(fēng)險收益關(guān)系 前景理論 風(fēng)險態(tài)度

一、引言

傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論，例如CAPM （Sharp， 1964） 在完美市場假設(shè)的前提下，闡述了風(fēng)險與收益的正相關(guān)關(guān)系。Merton（1987）的“風(fēng)險收益權(quán)衡理論”也闡述了這樣的關(guān)系。風(fēng)險與收益相匹配為投資者提供了重要的決策依據(jù)。目前，針對我國股票市場風(fēng)險收益關(guān)系的研究較多，但尚未有定論，缺乏有力的理論解釋我國股市風(fēng)險收益的情況。因而在前人研究基礎(chǔ)上，探索我國股市風(fēng)險與收益的關(guān)系，并期望為這種關(guān)系尋求理論支持，為投資者決策提供參考。

二、研究設(shè)計

從目前研究來看，學(xué)者支持風(fēng)險與收益呈正相關(guān)，例如尹清非和仇媛媛 （2007），因而提出假設(shè)1：

H1：風(fēng)險和收益總體上呈正相關(guān)

針對假設(shè)1，采用Fama-Macbeth （1973）方法進行檢驗。

其中，風(fēng)險指標(biāo)riskt分別使用月波動率volt和CAPM的βt。rt、b2t、b3t和turnt分別代表第t個月的收益率、市值因子、賬面市值比因子和換手率。此模型主要對全樣本下的風(fēng)險和收益的關(guān)系進行檢驗。在進行Fama-Macbeth （1973）的橫截面回歸后，得到各變量系數(shù)，對系數(shù)λ1進行t檢驗。如果λ1顯著為正，說明股票的風(fēng)險和收益正相關(guān)，反之則為負相關(guān)。

前景理論表明在盈利區(qū)間（高于參考收益），投資者風(fēng)險厭惡，風(fēng)險和收益呈正相關(guān)；在虧損區(qū)間（低于參考收益），投資者表現(xiàn)出風(fēng)險偏好，風(fēng)險和收益負相關(guān)。以資本收益率（CGO，Capital gains overhang）作為營利性的度量，提出假設(shè)2和3。

H2：高CGO組的股票風(fēng)險和收益呈正相關(guān)關(guān)系；低CGO組的股票風(fēng)險和收益呈負相關(guān)關(guān)系。

對于假設(shè)2，仍然采用Fama-Macbeth回歸方法進行檢驗。

（2）

與式（1）相比，式（2）引入了風(fēng)險與資本收益率的交乘項，主要檢驗CGO對于風(fēng)險收益關(guān)系的影響。在進行Fama-Macbeth的橫截面回歸后，得到各變量系數(shù)，對系數(shù)λ5進行t檢驗。如果λ5顯著為正，那么說明CGO越高，股票收益越高，且高CGO條件下，風(fēng)險收益的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。

三、樣本和指標(biāo)

（一）樣本

選取上海和深圳證券交易所上市的A股股票2006年1月至2015年12月的月度數(shù)據(jù)，并根據(jù)以下原則進行數(shù)據(jù)篩選：第一，選擇非金融類上市公司，因為金融類上市公司面臨的風(fēng)險具有其行業(yè)特殊性，差異較大，若放入總樣本會干擾研究結(jié)果，故剔除；第二，公司至少有前3年的完整連續(xù)月度數(shù)據(jù)，因為在計算β、參考收益RP、控制變量市值規(guī)模b2和賬面市值比b3時，均使用了36個月的窗口滾動；第三，選擇上市狀態(tài)正常的公司股票，公司連續(xù)多年虧損，勢必會影響投資者的風(fēng)險態(tài)度，產(chǎn)生對收益和風(fēng)險關(guān)系的不確定因影響，因而剔除ST、*ST、S*ST、SST和PT狀態(tài)的股票。

經(jīng)過篩選后，樣本包括17個行業(yè)1776個非金融類上市公司的119846組月度數(shù)據(jù)。17個行業(yè)基于證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)2012年版分類，此分類標(biāo)準(zhǔn)包含19個行業(yè)，在樣本中剔除了金融業(yè)。教育業(yè)沒有數(shù)據(jù)超過3年的公司，故不在樣本中。股票月收益率、月收盤價等指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自銳思（RESSET）金融數(shù)據(jù)庫。

（二）指標(biāo)

1.風(fēng)險和收益。收益直接選取考慮分紅調(diào)整的股票月收益率。選取波動率和CAPM模型的β作為風(fēng)險的衡量指標(biāo)，選取兩個指標(biāo)是為了提高實證結(jié)果的穩(wěn)健性。本文中股票的月波動率通過該月的日收益率計算標(biāo)準(zhǔn)差得到，風(fēng)險因子β是每只股票當(dāng)月之前36個月超額收益數(shù)據(jù)與市場月超額收益數(shù)據(jù)回歸所得的值，是一個以36個月為窗口的滾動值。

2.參考價格與CGO。前景理論的一個重要因素就是參考點（Reference point），股票某時刻的參考價格并不是該時刻的購買價格，更傾向于是未來預(yù)期價格或歷史價格的簡單移動平均。在計算CGO時，根據(jù)Grinblatt和Han （2005） 的方法選取參考點：

其中RPt是第t月的股票參考價格，Vt是第t月的股票換手率，Pt是第t月月末的股票收盤價。T為窗口期，滾動窗口設(shè)為3年，即36個月，所以T=36。因而，選取的股票至少有完整的前36個月數(shù)據(jù)。計算出每只股票的月參考價格后，為了使其具有可比性，計算股票價格相對參考價格的資本收益率（CGO）。CGO并不是傳統(tǒng)意義上的資本收益率，傳統(tǒng)資本收益率是公司層面上的凈利潤比實收資本，CGO是股票層面上的收益率。計算公式也是參照Grinblatt & Han的模型，公式如下：

3.控制變量。市值規(guī)模和賬面市值比兩因素使用Fama-French三因子模型（1993）進行計算，三因子模型如下：

其中Ri，t是股票i在第t個月的收益率，RM，t、SMBt和HMLt分別是第t個月的市場溢酬因子、市值因子、賬面市值比因子。通過銳思金融數(shù)據(jù)庫可以得到滬深兩市A股市場每個月的RM，t、SMBt和HMLt的數(shù)據(jù)（均為流通市值加權(quán)）。使用36個月的滾動窗口期，回歸后可得到每只股票每月的b2、b3的數(shù)據(jù)。b2、b3即代表多元回歸控制變量中的市值規(guī)模及賬面市值比指標(biāo)。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計，滬深兩市股票平均收益率是3.41%，偏度為正，即收益率低于平均收益率的股票數(shù)目要多于收益率高于平均收益率的股票數(shù)目。峰度為52，呈現(xiàn)出金屬市場上常見的尖峰厚尾的現(xiàn)象。平均換手率高達49.71%，表明我國滬深市場股票交易非?；钴S。

表2是關(guān)于主要變量的相關(guān)性統(tǒng)計，除賬面市值比指標(biāo)外，其他指標(biāo)都與收益率顯著正相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)較小，正相關(guān)關(guān)系很微弱，表明選取的指標(biāo)可以用來解釋收益率。換手率和波動率間表現(xiàn)出中等程度的正相關(guān)，即風(fēng)險越大的股票，投資者持有期越短，流動性更強。總體上，風(fēng)險（波動率和貝塔）與收益率正相關(guān)，風(fēng)險越大，收益越大，風(fēng)險和收益存在平衡。

（二）風(fēng)險與收益的總體關(guān)系

選取2006年2月～2015年12月共119個

月的橫截面數(shù)據(jù)，根據(jù)式（1）進行Fama-Macbeth回歸分析，結(jié)果如表3所示。

模型 1以波動率作為風(fēng)險指標(biāo)，可以看出其系數(shù)λ1顯著為正。模型 2將風(fēng)險指標(biāo)改作β，其系數(shù)λ1依然在5%的水平上顯著為正。即風(fēng)險越大，其要求的補償越大，收益率也越高。兩個模型的擬合優(yōu)度均比較好。市值規(guī)模的系數(shù)λ2均顯著為負，小公司的經(jīng)營風(fēng)險比大公司高，因而要求更高的補償。賬面市值比系數(shù)λ3為正，表現(xiàn)出賬面市值比效應(yīng)。高賬面市值比公司的基本面較差，造成投資者對高賬面市值比公司的股價低估；反之，低賬面市值比公司的基本面較好，投資者對其股價高估。投資者對基本面較差的公司過度悲觀，對基本面較佳的公司過度樂觀。這樣的過度反應(yīng)使得高賬面市值比公司比低賬面市值比公司具有更高的收益（Lakonishok等，1994）。換手率的系數(shù)λ4均顯著為正，換手率越高，股票流動性越強，投資者購買意愿越大。高換手率的股票投機性更強，風(fēng)險更大，因而補償收益會越高。另一方面，也表明投資者“賺則拋，虧則持”的態(tài)度，賣出產(chǎn)生收益的股票，使得其換手率增大；拋出虧損的股票會將賬面損失變?yōu)閷嶋H損失，因而投資者往往會持虧損股票呈觀望態(tài)度，使得收益率低的股票換手率更低。

（三）前景理論

1.投資組合分析。首先構(gòu)建投資組合進行分析，根據(jù)vol和CGO將樣本進行分組，對各極端組進行雙樣本T檢驗，結(jié)果如表4所示。在相同的風(fēng)險水平下，高CGO組與低CGO 組的收益率有顯著差異。無論處于何種風(fēng)險水平，高CGO組的平均收益率都高于低CGO組的平均收益率。相同風(fēng)險的股票，CGO越大，收益率越高。

同樣，在相同的CGO水平下，高vol組與低vol組的收益率也具有顯著差異。但是，在相同的低CGO水平下（i=1，2），高風(fēng)險組的收益率低于低風(fēng)險組的收益率；在相同的高CGO水平下（i=3，4，5），高風(fēng)險組的收益率高于低風(fēng)險組的收益率。

由分組結(jié)果看，假設(shè)2成立，高CGO組的股票風(fēng)險和收益呈正相關(guān)關(guān)系；低CGO組的股票風(fēng)險和收益呈負相關(guān)關(guān)系。用β作為風(fēng)險指標(biāo)后，實證結(jié)果并沒有改變，依舊表現(xiàn)為相同風(fēng)險大小的股票，CGO越大，股票收益率越高。在相同的低CGO水平下（i=1，2，3），高風(fēng)險組的收益率低于低風(fēng)險組的收益率；在相同的高CGO水平下（i=4，5），高風(fēng)險組的收益率高于低風(fēng)險組的收益率。

2.回歸分析。根據(jù)式（2），采用Fama

-Macbeth回歸分析，檢驗風(fēng)險與收益的關(guān)系，結(jié)果如表4所示。

由表4可知，風(fēng)險與CGO的交乘項系數(shù)λ5均顯著為正，表明CGO越高，投資者處于盈利區(qū)間時，表現(xiàn)出風(fēng)險厭惡，要求較高的收益率，假設(shè)2成立。

綜上，通過構(gòu)建投資組合和Fama-Macbeth回歸證實我國A股市場存在“鮑曼悖論”，通過前景理論可以解釋該現(xiàn)象。投資者面對風(fēng)險的態(tài)度取決于當(dāng)時所處情況，當(dāng)收益低于參考水平時，投資者由于虧損感到壓力，會積極采取行動改變現(xiàn)狀，而不在乎行動的風(fēng)險大小，收益水平越低，投資者冒風(fēng)險的意愿越大，越迷戀可能產(chǎn)生帶來逆轉(zhuǎn)的“小概率事件”。在這種情況下，投資者是風(fēng)險偏好的，風(fēng)險和收益呈負相關(guān)關(guān)系，出現(xiàn)風(fēng)險收益悖論現(xiàn)象。當(dāng)收益高于參考水平時，投資者更愿意接受已有的贏利而不冒進，采取的行動將更加保守，進行風(fēng)險決策時要求風(fēng)險與收益相匹配。在這種情況下，投資者風(fēng)險厭惡，風(fēng)險和收益的關(guān)系表現(xiàn)為正相關(guān)，與傳統(tǒng)金融理論的觀點一致。

五、結(jié)語

通過以上分析，可以得到如下結(jié)論?？傮w上，我國股票市場風(fēng)險和收益存在正相關(guān)關(guān)系。對于低盈利組的股票，存在“鮑曼悖論”，即風(fēng)險與收益不匹配。前景理論可以解釋這一現(xiàn)象：當(dāng)投資者處于盈利區(qū)間時，表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡的態(tài)度，對風(fēng)險比較敏感，因而對于高風(fēng)險股票要求較高的收益；當(dāng)投資者處于虧損區(qū)間時，表現(xiàn)為風(fēng)險愛好的態(tài)度，由于損失壓力而會采取積極的投資策略，此時并不是特別關(guān)注風(fēng)險，而是關(guān)注可能的收益。

（林忠國單位為天津大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)部；彭晨辰單位為南開大學(xué)國際經(jīng)濟研究所）

[基金項目：本文系天津市哲學(xué)社會科學(xué)研究規(guī)劃項目（TJYY16-005Q）。]

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