宋艷偉

根據(jù)國家統(tǒng)計局2017年3月份物價數(shù)據(jù)，C P I同比上漲0.9%，PPI同比上漲7.6%。PPI和CPI同比增速差達到近十年的高位6.7%（圖1）。從統(tǒng)計分類來看，PPI和CPI天然存在價格傳導屬性，兩者本應具備價格趨勢上的一致性，但是現(xiàn)實情況卻是兩者趨勢嚴重背離。本文試圖探究其背后所反映的經濟現(xiàn)象，追尋經濟結構轉型可能的發(fā)力點，以及商業(yè)銀行應對的策略思考。

工業(yè)產業(yè)上游熱、中下游冷

PPI是工業(yè)品生產者價格指數(shù)，主要反映生產端的價格變化。而CPI作為居民消費者價格指數(shù)，主要反映消費環(huán)節(jié)商品和服務價格的變化水平。從指標具體構成上看，CPI主要涵蓋全國城鄉(xiāng)居民生活消費的食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務、交通和通信、教育文化和娛樂、醫(yī)療保健、其他用品和服務等八大類。PPI和CPI變化的內在誘因有所不同，前者主要受其中生產資料價格的影響，后者主要受食品價格影響。CPI包括的八大類生活資料與PPI中的生活資料調查內容有所交叉，但交叉的部分較少。從指標構成來看，PPI的構成絕大多數(shù)都處于CPI的上游。這使得PPI與CPI之間雖然存在一定的上下游產品價格的傳導關系，但并非嚴格的對應關系，同時由于兩者的主要決定因素不同，走勢也存在差異。CPI和PPI走勢背離表面上反映了生產資料熱、生活資料冷，實質上反映了產業(yè)鏈上游熱、中下游冷的格局。

通過對工業(yè)企業(yè)利潤的考察，我們也可以看出這個趨勢。2017年1～2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤同比增長31.5%，創(chuàng)下2012年以來新高，但是內部結構分化非常明顯。利潤回升主要集中在上游行業(yè)，中下游行業(yè)的利潤回升并不明顯。居于產業(yè)鏈上游的采礦業(yè)的利潤大幅改善。煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)均由虧損轉為大幅盈利。中游的電力、熱力生產和供應業(yè)的利潤增速已滑至負增長區(qū)間，下降39.3%。主要原因是PPI沖高，增加了中游行業(yè)的成本，但其并沒能把成本傳遞到下游（圖2）。

供給收縮超過需求恢復

一是供給收縮是通脹壓力上升，以及PPI迅速高企的主要原因。自從2016年中央實施“三去一降一補”政策以來，去產能推進的節(jié)奏明顯加快。以被國務院列為重點的鋼鐵和煤炭兩個行業(yè)為例，在經濟企穩(wěn)和去產能實質性開展的情況下，煤炭、鋼鐵等行業(yè)去產能力效果顯著，2016年鋼鐵產量總體零增長，煤炭產量明顯下降，鋼鐵和煤炭市場處于緊平衡，產品價格大幅回升。

我國的供給側結構性改革相當于存量資本加速折舊，導致資本生成速度放慢。在勞動力、全要素生產率對經濟貢獻不變的情況下，這壓低了潛在產出，使得我國經濟負產出缺口收窄，形成通脹壓力。PPI的迅速高企反映了供給側結構性改革的成效顯著。PPI是本輪率先啟動的指標，在持續(xù)了54個月的同比負增長之后，于2016年9月轉正，并且之后呈加速上漲態(tài)勢。雖然PPI涵蓋的工業(yè)行業(yè)多達41個，但是對PPI波動真正有影響的主要是煤炭、石油、黑色金屬、有色金屬、化工等五大類行業(yè)。這五大類行業(yè)雖然權重占比合計僅30%左右，但卻可以基本解釋全部PPI的波動（圖3）。而這五大類行業(yè)正是我國供給側結構性改革去產能的重點行業(yè)。這些處于上游領域的生產資料的供給明顯收縮，導致價格迅速上升并直接帶動整個PPI的迅猛上漲。

二是需求尚未恢復使CPI沒有出現(xiàn)明顯上漲，以及物價水平在產業(yè)鏈的上下游傳導不通暢的主要原因。中國出口競爭力雖有恢復但并不強勁。汽車、家電等對居民消費的拉動作用日益減弱。投資在房地產緊縮政策約束下增長放緩。由于經濟總需求并沒有明顯回升，CPI并沒有出現(xiàn)明顯上漲。PPI和CPI二者走勢出現(xiàn)偏離。

經濟可能處于短周期的高點

一是PPI將難以支持工業(yè)企業(yè)盈利的持續(xù)好轉。2016年工業(yè)企業(yè)盈利同比增長8.5%，而2015年僅為-2.3%。工業(yè)企業(yè)盈利改善支撐了經濟的短周期恢復。但是工業(yè)企業(yè)盈利更多來自工業(yè)產品價格的回升（圖4），特別是工業(yè)產業(yè)上游企業(yè)。但是在目前總供給大于總需求的時期，PPI進一步向上的動能已經弱化，進而會影響工業(yè)企業(yè)盈利的進一步好轉。

二是工業(yè)企業(yè)產成品庫存正由主動補庫存轉向被動補庫存。庫存周期又稱基欽周期，從歷史經驗來看，每輪庫存周期持續(xù)約40個月。庫存周期一般劃分為主動去庫存、被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存四個階段，平均每個階段10個月。主動補庫存表明經濟恢復活力，其與經濟增速加快同步。庫存由價格和實際庫存數(shù)量二者之積所得。由于很難剔除價格因素而得到實際庫存數(shù)量，所以一般只能通過測算和推演得出。其一，產成品存貨增速在2016年6月見底，之后持續(xù)回升。以此估計，本輪主動補庫存有可能支撐經濟增長到2017年第二季度。其二，從PPI與實際庫存之間的關系來看，PPI增速一般領先于庫存增速。據(jù)測算，PPI周期領先實際庫存周期約12個月。本輪PPI是從2016年1月觸底開始回升，以此測算，目前已處于主動補庫存周期的尾聲。

三是需求端尚未恢復，不支持經濟繼續(xù)走強。2017年政府工作會議制定的2017年煤炭和鋼鐵去產能目標分別是5000萬噸和1.5億噸以上。工業(yè)產品供給端的主要變量已經落定，未來不確定性主要在需求端。經濟目前的回升依然歸功于投資，尤其2016年的基建投資增速高達16%，是經濟“穩(wěn)增長”的主要貢獻因素。受制于財政收入和PPP落地慢的制約，2017年基建投資增速很難維持20%以上的高增速。制造業(yè)在去產能的背景下投資增速難有持續(xù)回升的動力，預計將低位徘徊。受房地產政策收緊的影響，房地產銷量下滑會拖累固定資產投資和相關產業(yè)。一線和部分二線熱點城市的收緊政策還將延續(xù)，房地產開發(fā)投資增速可能放緩。房地產市場降溫對經濟增長帶來下行壓力?？紤]到房地產上下游產業(yè)鏈上的行業(yè)超過60個，對經濟的實際影響程度可能更大。2017年房地產市場趨冷，在直接拉低固定資產投資增速的同時，還會影響到上游鋼材、水泥以及大量制造產業(yè)。消費受制于收入的提升，因此預計也會弱于2016年。貿易受制于特朗普新政，有很大的不確定性。供給收縮不敵需求低迷，2017年下半年經濟下行的概率較大。

從與2000年對比看2017年物價走勢

目前的經濟形勢與1996～2000年的情況類似。一是PPI與CPI走勢背離以及變化情況類似。CPI高于PPI的剪刀差在持續(xù)37個月之后，于1999年11月轉變成PPI高于CPI的剪刀差。同樣，CPI高于PPI的剪刀差在持續(xù)60個月之后，于2016年11月轉變成PPI高于CPI剪刀差（圖5）。二是從通貨緊縮陷阱中走出的路徑相似。受亞洲金融危機的影響，1998～2000年間我國經濟出現(xiàn)了公認的長達兩年多的通貨緊縮。之后在國有企業(yè)改革、房地產市場化改革、加入WTO等因素的促進下，我國經濟走出了通貨緊縮。目前，中央力推的“三去一降一補”的供給側結構性改革，使我國經濟走出了通貨緊縮。三是改革推進力度相當。1998年我國實施國有企業(yè)改革，剝離商業(yè)銀行不良資產成立四大資產管理公司，推進房地產市場化拉動內需。當前，在十八屆三中、四中全會實施全面深化改革、推進法制化的背景下，我國強化多層次資本市場建設，全面放開直接融資，為金融反哺實體經濟保駕護航。四是兩段時期內均實施積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策的宏觀政策組合，并且1998年實施了西部大開發(fā)和振興東北的區(qū)域經濟政策。現(xiàn)在中央實施“一帶一路”戰(zhàn)略，化解產能過剩。設立雄安新區(qū)謀劃“千年大計”，優(yōu)化區(qū)域經濟版圖等。

PPI和CPI背離逐漸收斂

供給端的短期性收縮不支持PPI和CPI的背離持續(xù)擴大。1998～2000年國有企業(yè)改革與目前的供給側結構性改革均有一項任務就是去產能。1998年產能過剩行業(yè)主要存在于以紡織業(yè)為代表的中下游，目前產能過剩行業(yè)主要存在于以鋼鐵和煤炭為代表的中上游。雖然形成這些產業(yè)市場化退出障礙的原因不同，但是1998年和目前均實施了行政手段的供給端改革。當年紡織業(yè)是由于國有企業(yè)政企不分、社會責任過多和現(xiàn)代公司治理體制不健全等原因導致市場化去產能難以推進。而目前鋼鐵和煤炭行業(yè)是由于固定成本過高等原因導致市場化去產能推進緩慢。行政性去產能往往迅速而有效，大多通過兼并重組、加快破產清算等手段實現(xiàn)。1996～1998年國有企業(yè)數(shù)量迅速從11萬余家減少至6萬余家，減少幅度高達40%。同樣，截至2016年11月，鋼鐵行業(yè)去產能4500萬噸、煤炭行業(yè)去產能2.5億噸的全年任務目標均已經提前超額完成。如前所述，供給端收縮是導致PPI迅速上升的主要原因。而短期內在需求端恢復乏力的情況下，PPI與CPI的裂口很難持續(xù)太久。參考1998～2000年的經驗，從PPI與CPI剪刀差變?yōu)檎?，?000年7月二者裂口達到峰值，僅持續(xù)了8個月，之后背離趨勢即逐漸收斂。直到2001年之后，在房地產市場化改革、高速城鎮(zhèn)化、加入WTO出口引擎開啟等需求恢復才使PPI與CPI呈現(xiàn)同向變動趨勢。目前，從PPI與CPI剪刀差變?yōu)檎?，二者背離已持續(xù)4個月。若參考上輪二者背離變化情況，2017年下半年PPI和CPI背離將會逐漸收斂。

翹尾因素收斂將致使PPI和CPI背離收斂。3月份PPI與CPI的背離達到6.7%，主要是受翹尾因素的影響。當月PPI的翹尾因素達到5.85%，而CPI的翹尾因素則為0.38%。兩者之差為5.47%，貢獻了二者6.7%偏離度的絕大部分。而隨著PPI與CPI翹尾因素差距的收斂，將致使PPI和CPI的背離同步收斂。

PPI與CPI之間的傳導關系會強化PPI和CPI背離的收斂。雖然PPI和CPI之間的相互傳導是不完全的和間接的，但仍有其內在規(guī)律可循。在目前低庫存的背景下，PPI的快速回升必然形成對CPI的傳導，只是傳導的時間和幅度存在不確定性。一方面，煤、電、油等價格的上漲傳導到農業(yè)生產資料，推動糧食等農產品價格的上漲，進而傳導到食品價格，最終導致CPI上漲。另一方面，原材料價格上漲，導致工業(yè)消費品成本上升，傳導到CPI上漲。結合1998～2000年的統(tǒng)計經驗，PPI對CPI的同向拉動超前3～6個月，拉動作用在第5個月達到最強。在其他因素不變的情況下，PPI每上漲1個百分點，將導致CPI上漲0.4個百分點。以此測算，2017年4～6月CPI將會持續(xù)走強，PPI與CPI之間走勢背離的趨勢在年內仍會維持，但隨著PPI漲幅下半年的明顯回落，二者之間的偏離度也會明顯收窄。

PPI維持在較高水平，但回落概率大

一是2016年的低基數(shù)原因，可能導致2017年大部分時間PPI維持在較高水平，難以明顯回落。二是庫存周期變化使PPI有向下調整壓力。當前庫存周期和2000～2001年相似，在需求沒有太大變化下，補庫存周期可能僅持續(xù)12～15個月。前半段屬于主動補庫存階段，大宗品價格上漲，企業(yè)盈利回升。目前，庫存水平已連續(xù)4個月回升，此輪主動補庫存周期預計將延續(xù)到2017年二季度。之后進入后半段，屬于被動補庫存階段，庫存被動積壓，經濟增速回落，大宗品價格也會面臨調整壓力。

三是供給收縮不敵需求低迷，PPI可能已過高點。2017年1～3月份PPI同比持續(xù)上漲，但環(huán)比漲幅已經連續(xù)兩月縮小，表明PPI上漲的動力趨弱。如前所述，2017年工業(yè)產品供給端的主要變量已經落定，需求端成為影響PPI的重要變量。2017年需求端可能持續(xù)低迷。另外，經濟結構轉型不支持PPI持續(xù)快速上漲。經濟增長動能從第二產業(yè)向第三產業(yè)轉變，結構轉型期第二產業(yè)增長放緩，需求難以顯著回暖，不足以支撐PPI持續(xù)快速的上漲。結合2017年PPI翹尾高點出現(xiàn)在2月份，之后逐步回調的趨勢來看，預計二季度和下半年隨著翹尾因素減弱及工業(yè)需求的趨緩，PPI漲勢將明顯放緩。

CPI中樞將高于2016年，但難以達到3%

一方面，由于輸入型通貨膨脹增強和PP I向CP I的傳導壓力，2017年全年CPI中樞將高于2016年。目前，美國已經實現(xiàn)核心CPI高于2%的目標。國際商品價格指數(shù)CRB在全球經濟復蘇的帶動下持續(xù)走高，強化輸入型通脹壓力。我國的PPI的快速上升也會對CPI帶來傳導壓力。綜合考慮這些因素，可以認為，2017年全年CPI中樞將高于2016年。另一方面，食品價格壓制整體CPI的上升。如前所述，食品價格的變化決定了CPI的變化趨勢。能繁母豬存欄水平的持續(xù)提高將抑制豬肉價格的走高。因此，CPI未來幾個月的漲幅仍相對可控。

綜合來看，2017年4月和5月CPI同比仍有走高可能，但下半年隨著翹尾因素的回調又會重新回落，預計全年CPI同比平均漲幅在2.5%左右，比2016年有所抬升，但低于政府全年3%的物價調控目標。

商業(yè)銀行的對策思考

抓住PPI高企壓低企業(yè)實際融資成本的時間窗口期，提高對大企業(yè)的信貸投放規(guī)模。一是PPI高企壓低企業(yè)實際融資成本，一定程度上將提升企業(yè)的融資需求。相對商業(yè)銀行，生產企業(yè)對實際融資利率的變化更敏感。商業(yè)銀行獲取的是名義利率的利差，而企業(yè)更看重實際的融資成本。目前，PPI高企壓低了工業(yè)企業(yè)實際融資利率，一定程度上提升了工業(yè)企業(yè)的融資需求。二是融資渠道由債券市場向轉移，強化了對公貸款的投放需求。在目前金融市場分割的背景下，貨幣政策傳導依舊存在滯后。自2016年9月起，央行在貨幣市場上通過提高逆回購或MLF利率等手段收緊邊際流動性。由于債券市場對貨幣市場利率的變動較為敏感，而信貸市場對貨幣市場利率的反應較為遲緩。貨幣市場利率中樞水平上升，債券市場融資利率同步出現(xiàn)上行，有融資選擇權的市場主體對債券融資的偏好減弱，融資方式逐漸轉向利率仍處低位的貸款。三是側重于滿足對大型企業(yè)的融資需求。目前經濟短周期復蘇的趨勢日益明顯，大型企業(yè)復蘇更加顯著，而小型企業(yè)依舊低迷。從未來發(fā)展景氣度、資產負債率等指標衡量，大型企業(yè)的發(fā)展好于中小企業(yè)。隨著財政政策的發(fā)力，國進民退的趨勢進一步強化，以國有企業(yè)為主的大型企業(yè)在獲取資源，市場競爭等層面將繼續(xù)保持優(yōu)勢，因此對于商業(yè)銀行來講，加大對大型企業(yè)的融資投放，收益風險比可能更高。

做好物價水平結構性變化下受益產業(yè)企業(yè)的融資業(yè)務。物價水平結構性變化會帶來產業(yè)利潤在不同行業(yè)間結構調整和重新分配，商業(yè)銀行可進行適應性調整以迎合這一變化。一是在微觀上深挖企業(yè)供應鏈的基礎上，通過加載銀團貸款、貿易融資、結構化融資等綜合融資性金融方案著重滿足產業(yè)上游地方龍頭企業(yè)的融資需求。二是關注工業(yè)產業(yè)中游行業(yè)的信用風險暴露加大的風險。如前所述，PPI沖高增加了工業(yè)產業(yè)中游行業(yè)的成本，但其又并沒能把成本傳遞到下游，導致中游的電力、熱力生產和供應業(yè)的利潤增速已滑至負增長區(qū)間。目前中游產業(yè)產能利用率尚未恢復。例如，鋼鐵的產能利用率仍處于低位，與高歌猛進的PPI形成鮮明反差。如果PPI從高位回落，則工業(yè)產業(yè)中游行業(yè)的利潤將可能進一步惡化，進而提高其信用風險。

密切關注擴大內需的政策導向，做好配套金融服務。CP I和PPI走勢背離反映了供給收縮超過需求恢復的情況。從目前來看，供給端對產品價格的支撐力已經弱化，需要密切關注需求端的恢復情況，及時發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行結構優(yōu)化的發(fā)力點。在貨幣政策中性偏緊的背景下，可能是積極財政政策大舉實施的時期。一是繼續(xù)關注政府投資擴大節(jié)奏，增加與政府類項目配套的金融服務。近來國家密集出臺支持基建、節(jié)能環(huán)保、體育設施、物流等行業(yè)的意見或規(guī)劃。商業(yè)銀行要積極響應，信貸投放要緊密切合國家產業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。二是把握PPP業(yè)務市場機遇，創(chuàng)新業(yè)務模式提升金融服務層級。PPP是穩(wěn)增長的重要抓手，是本屆政府力推的制度創(chuàng)新。2017年PPP項目將進入落地高峰階段。根據(jù)財政部PPP項目庫的統(tǒng)計，截至2017年3月中下旬，財政部PPP項目落地率已達到34.4%。PPP模式是各級政府通過財政支出撬動民間資本的一個重要渠道。地方政府有動力且有能力推進PPP落地。2017年各省匯總的目標投資增速為12.4%，高于2016年。地方投資熱情趨漲且地方政府的財政能力足以支持PPP加速落地。PPP已成為我國基礎設施重要融資模式，商業(yè)銀行要抓住這次與地方政府的合作的次洗牌機會，搶占當?shù)鼗A設施投融資市場。