邱冠華+王劍+張宇

資產(chǎn)荒背景下銀行逐利“有毒資產(chǎn)”

自2010年宏觀調(diào)控，尤其是2011年調(diào)控效果逐步顯現(xiàn)以來，我國經(jīng)濟進入一輪下行周期，結(jié)構(gòu)調(diào)整成為重點工作任務。與宏觀調(diào)控相配合的，是銀行業(yè)監(jiān)管在2011年起逐步從嚴，資本管理、資金投向等方面的監(jiān)管逐步完善。在此背景下，銀行業(yè)經(jīng)營進入相對困難的時期，不良資產(chǎn)暴露，信貸需求疲軟，盈利增速開始逐步下行。

這一情況反映在股價上，就是銀行股估值水平持續(xù)下行，直至2014年達到一個相對平穩(wěn)的底部，行業(yè)PB在0.9倍上下波動。其間，經(jīng)過2015年股市的大起大落，2016年開始行業(yè)PB仍舊徘徊在0.9倍左右。

在這幾年中，銀行業(yè)面臨業(yè)務受到高度管制、信貸需求不足的局面，于是多方嘗試，想方設法尋找資產(chǎn)，以保持盈利水平。如今回頭來看，這些資產(chǎn)來源并不完全是合乎監(jiān)管意圖的，有些是基于監(jiān)管套利，暗中抬升風險偏好（以博取更高收益），有一定風險隱患。監(jiān)管層屢次治理，但銀行業(yè)的業(yè)務手段也常換常新。2011年以來的6年間，屢次上演這種“貓和老鼠”的博弈。我們將這些帶有風險隱患的資產(chǎn)暫稱為“毒資產(chǎn)”。

“毒資產(chǎn)”簡史

從2011年開始，監(jiān)管層嚴控銀行向房地產(chǎn)開發(fā)商、地方融資平臺提供信貸。2012年前后，以同業(yè)投資、理財業(yè)務的形式繞道給這些借款人放款的方式逐步盛行，后來被通稱為非標準化債權（以下簡稱“非標”）。2013年6月，央行導演了“錢荒”整頓了這種行為，而后對同業(yè)業(yè)務、影子銀行、理財非標實施更為嚴格的監(jiān)管。

從2014年開始，銀行資金（以理財為主）開始提供股市配資、股權質(zhì)押等融資服務，2015年“股災”后有所收斂。

受穩(wěn)中偏寬的貨幣政策影響，2015年債券延續(xù)牛市，銀行通過同業(yè)負債（主要是發(fā)行同業(yè)CD等）或發(fā)行表外理財募集表內(nèi)外資金，并通過杠桿、錯配的方式投資債券，賺取利差。這種做法的前提是，央行會持續(xù)為市場提供低成本、短期的流動性（比如隔夜或7天），用來加杠桿，并且錯配。2016年下半年，隨著央行債市去杠桿行動的推進，債券價格下跌，上述債券市場杠桿投資的方式正在陸續(xù)退出。

我們對這些“毒資產(chǎn)”的特征進行歸納。首先，它們均不屬于傳統(tǒng)的、合意的信貸資產(chǎn)，且風險不明。要么是不符合當局意圖的信貸投向（通行手段是將信貸包裝成非信貸資產(chǎn)，主要以非標為主），要么根本就不是信貸資產(chǎn)。其次，它們形式上為金融創(chuàng)新，但大多基于監(jiān)管套利、監(jiān)管漏洞而產(chǎn)生，很可能不被監(jiān)管層所容許或認可。而監(jiān)管沒有及時跟進，為毒資產(chǎn)的滋生制造了空隙，也就是所謂的“牛欄關貓”。最后，它們的風險水平較高但卻不太明朗，均有重大的風險瑕疵，雖然最后不一定暴發(fā)風險，但卻影響了銀行股估值。因為，在資產(chǎn)荒（準確而言是‘好資產(chǎn)荒）背景下，若想謀求收益可觀的資產(chǎn)，無非是增加信用風險、增加杠桿、增加期限錯配（也就是增加流動性風險）等，不可能無緣無故產(chǎn)生風險低、收益高的資產(chǎn)。因此，一般來說，這些資產(chǎn)的風險水平高過傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)，而且風險水平不明確。

當然，這些毒資產(chǎn)也并不全是“資金空轉(zhuǎn)”，大部分還是投向了實體經(jīng)濟的，只是投向不符合當局意圖，或者中間環(huán)節(jié)嵌套過多導致風險不明確。從本質(zhì)上而言，銀行毒資產(chǎn)之癮，根本原因還是在于經(jīng)濟下行期有效信貸需求不足，而銀行逐利性又逼迫它們絞盡腦汁尋找新資產(chǎn)。因此，“資產(chǎn)荒”和“逐利性”是其兩大根源，而監(jiān)管漏洞或空隙是外因。

進入解毒期

從2016年底開始，兩方面因素雙管齊下，直擊兩大根源，有望使這一情況得到扭轉(zhuǎn)。銀行業(yè)正式進入解毒期，估值有望回升。

（1）經(jīng)濟有啟穩(wěn)跡象，銀行信貸需求回暖，緩解資產(chǎn)荒。同時，經(jīng)濟啟穩(wěn)還使銀行不良率趨于穩(wěn)定，銀行信貸投放意愿也會增強。而且，經(jīng)過多年出清，很多企業(yè)部門的杠桿率（資產(chǎn)負債率）已大幅下降，有適度重新加杠桿的空間。換言之，合意資產(chǎn)回暖，一定程度上緩解了銀行的資產(chǎn)荒，減輕了銀行追逐毒資產(chǎn)的意愿。

（2）金融監(jiān)管不斷升級，遏制了銀行參與毒資產(chǎn)的空間。一方面，貨幣政策回歸中性，使加杠桿、錯配的難度加大。另一方面，監(jiān)管從嚴，各種監(jiān)管漏洞有望彌補，銀行通過監(jiān)管套利參與毒資產(chǎn)的空間在縮小。

信貸投放回暖減輕持有“毒資產(chǎn)”意愿

2017年前兩個月，銀行信貸投放金額達到3.2萬億元，調(diào)查也顯示，銀行面臨的信貸需求較為旺盛。銀行信貸投放回暖，主要是由于經(jīng)濟啟穩(wěn)，同時還有銀行不良負擔減輕、企業(yè)資產(chǎn)負債率已較低等因素。我們認為該因素仍能持續(xù)兩個季度以上，對銀行基本面存在有利影響。

經(jīng)濟啟穩(wěn)拉動信貸需求

從2015年開始，尤其是2016年下半年，宏觀經(jīng)濟開始出現(xiàn)一些啟穩(wěn)的跡象，帶動了信貸需求回暖。比如，作為領先指標的PMI指數(shù)開始啟穩(wěn)回升，顯示出經(jīng)濟景氣程度有所回暖。

對于經(jīng)濟啟穩(wěn)的驅(qū)動因素，一方面是因供給側(cè)改革和過剩產(chǎn)能出清取得一定的成效，供給合理收縮，部分商品價格回升，使存續(xù)企業(yè)的經(jīng)營情況有所好轉(zhuǎn)；另一方面，基建、房地產(chǎn)等領域的投資，對經(jīng)濟有顯著拉動。這也表現(xiàn)為，PPI等價格指數(shù)開始回升，而且其中生產(chǎn)資料比生活資料的價格反彈更為明顯，反映出此次經(jīng)濟啟穩(wěn)的結(jié)構(gòu)性特征，即以中上游重工業(yè)為主，主因為投資拉動。2017年1～2月，外貿(mào)形勢也開始好轉(zhuǎn)。1月，進出口貿(mào)易額同比出現(xiàn)回升，結(jié)束了此前長達兩年的負增長。其背后的原因是，因美國等主要發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟持續(xù)復蘇，因此預計有一定的可持續(xù)性。在投資、外需共同作用下，經(jīng)濟啟穩(wěn)的勢頭有望延續(xù)一段時間，這一點也同樣表現(xiàn)在銀行信貸投放上。從每月發(fā)放的企業(yè)信貸來看，2016年中期企業(yè)中長期貸款投放疲弱，但第四季度開始有所復蘇，顯然是受到經(jīng)濟帶動。不過，令人遺憾的是，企業(yè)短期貸款（更能代表基層經(jīng)濟活躍程度）還沒有明顯復蘇，表明經(jīng)濟并未恢復到活力十足的水平。

我們預計未來一段時間內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)啟穩(wěn)，至少可持續(xù)兩個季度以上，信貸投放仍有較大可能繼續(xù)復蘇。我們預計全行業(yè)全年信貸投放總量在13萬億元左右，其中除按揭貸款仍然占據(jù)較高比例外，被基建帶動的企業(yè)中長期貸款將會同比增多，同時，隨著基建項目開始對中下游產(chǎn)生拉動效果，各行各業(yè)景氣程度會有所回升，有望帶動多領域信貸，比如企業(yè)短期等信貸也將有所回暖。

不良改善提升放貸意愿

經(jīng)濟啟穩(wěn)還使銀行的不良資產(chǎn)形勢有所緩解，也對提升信貸的放款意愿有正面意義。據(jù)銀監(jiān)會最新披露的數(shù)據(jù)，截至2016年末，商業(yè)銀行業(yè)不良率為1.74%，關注率為3.87%，分別環(huán)比下降0.02個和0.23個百分點。不良貸款余額為1.5萬億元，環(huán)比僅增加183億元。至此，持續(xù)5年多的不良資產(chǎn)周期可能暫告一段落。

雖然市場對不良率的真實性一直存有爭議，監(jiān)管部門也承認有部分銀行通過假出表等方式粉飾不良率指標，但是從趨勢上看，不良新生成形勢確有好轉(zhuǎn)，而存量不良（包括仍被隱藏的）則可繼續(xù)處置，整個銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量負擔是有望緩慢好轉(zhuǎn)的。

從企業(yè)的角度，財務狀況的改善有助于其獲取貸款。過去幾年中，不良資產(chǎn)主要有兩大來源，一是東部中小企業(yè)（下游產(chǎn)業(yè)為主），二是內(nèi)地的中上游產(chǎn)業(yè)。這些企業(yè)信貸淪為產(chǎn)生不良的原因包括過剩、落后產(chǎn)能的淘汰以及企業(yè)自身的過度杠桿。我們要指出的是，經(jīng)過近幾年出清，這些原因均有大幅改觀。（1）經(jīng)過多年出清，企業(yè)過高的杠桿已明顯下降。尤其是民營企業(yè)領域，近幾年是主要的風險暴發(fā)區(qū)，其資產(chǎn)負債率逐年下降，2015年底已處于較低水平。（2）過剩、落后產(chǎn)能已有較為充分的出清，供給側(cè)改革持續(xù)推進，供給收縮導致企業(yè)經(jīng)營情況改善。這些因素使得存活下來的企業(yè)的財務狀況大幅好轉(zhuǎn)，若迎來新一輪經(jīng)濟啟穩(wěn)，則具備重新適度加杠桿的條件。換言之，它們比此前更為符合銀行的信貸條件。

因此，銀行自身不良資產(chǎn)負擔的減輕，再加上企業(yè)杠桿水平回落、財務狀況好轉(zhuǎn)，若后續(xù)經(jīng)濟啟穩(wěn)能夠持續(xù)，則為銀行信貸投放提供了空間。這一基本面因素帶來的利好，不僅是對銀行業(yè)績的支撐，更是緩解了前期資產(chǎn)荒，從而降低了銀行追逐毒資產(chǎn)的沖動。

貨幣監(jiān)管趨嚴壓縮毒資產(chǎn)空間

2016年以來，政策當局對金融監(jiān)管政策進行了調(diào)整。一方面，貨幣政策一改2014年底以來的偏寬松態(tài)勢，回歸穩(wěn)健中性，流動性邊際趨緊。另一方面，金融監(jiān)管從嚴，重點整頓影子銀行、監(jiān)管套利等，也就是對前述的銀行業(yè)毒資產(chǎn)直接展開針對性的整治。

貨幣中性遏制錯配投資

貨幣政策回歸穩(wěn)健中性之后，鏟除了滋生杠桿、錯配投資的溫床。以2016年8月央行重啟14天逆回購為標志，貨幣政策回歸穩(wěn)健的大幕徐徐拉開。自2015年以來，央行已經(jīng)通過7天逆回購持續(xù)向市場投放廉價流動性。同年9月12日，央行又重啟了28日逆回購。原有的7天逆回購的占比開始下降。機構(gòu)的融資成本上升、融資期限拉長，杠桿、錯配投資的難度加大，債券市場去杠桿開始漸漸推進。（圖1）

10月28日，中央政治局召開會議，判斷前三季度宏觀經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極的跡象，首次指出貨幣政策要“在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金融風險”。隨后，央行的去杠桿行動升級，11～12月，央行通過公開市場操作凈回籠流動性，改用更長期的MLF投放流動性。去杠桿行動還引發(fā)銀行贖回基金、券商債券代持事發(fā)等情況，債券市場出現(xiàn)了明顯波動，市場利率水平較2016年顯著上行。（圖2）

2017年春節(jié)前后，央行先后上調(diào)了逆回購、MLF、SLF的利率水平。雖然這些利率并非通常意義上的基準利率，而是隨市場利率上行而上調(diào)政策利率（否則存在套利空間），但仍然向市場傳遞了貨幣政策邊際從緊的信號，確認了前期的調(diào)控意圖。

我們預計，2017年利率中樞高于2016年已無懸念，雖然利率水平有可能從最高的位置略有回落。這種利率水平，以及央行流動性投放方式由原來的短期工具（7天逆回購等）改為中期工具（MLF等），機構(gòu)很難再基于它去做杠桿、錯配的投資。

當然，現(xiàn)存的杠桿、錯配投資仍然未完全出清。近期CD發(fā)行量仍然較大，價格也較高，我們預計是因很多銀行的所投的資產(chǎn)未到期，因此不斷通過滾動發(fā)行CD續(xù)上負債（圖3）。央行延續(xù)了緩慢、平穩(wěn)去杠桿的節(jié)奏，未簡單粗暴地收縮流動性來使杠桿破裂，而是維持緊平衡，使機構(gòu)能以不低的成本續(xù)上負債，逐步壓縮，以時間換空間，逐步實現(xiàn)去杠桿。

我們認為，CD發(fā)行情況可以作為一個重要的觀測指標。2017年上半年是前期CD的到期高峰期，預計很多銀行仍然需要續(xù)發(fā)CD來延續(xù)負債，并等著資產(chǎn)到期后逐漸退出。若情況無重大變化，我們預計CD發(fā)行量和價格將會在年中左右高位回落，屆時才能認為去杠桿已告一段落。雖然存量的毒資產(chǎn)出清仍需時日，但隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向，銀行通過杠桿、錯配參與毒資產(chǎn)的空間已大幅收縮。

監(jiān)管從嚴消除套利空間

監(jiān)管當局將從完善監(jiān)管體系上著手，消除監(jiān)管套利的空間，彌補監(jiān)管漏洞，從而遏制毒資產(chǎn)的滋生。從過去幾種典型的毒資產(chǎn)來看，均有監(jiān)管體系的漏洞可供機構(gòu)利用。大多數(shù)“毒資產(chǎn)”的實現(xiàn)，往往都有一個能夠幫助銀行規(guī)避監(jiān)管的所謂“資管通道”，或稱SPV。

針對該問題，據(jù)媒體報道，央行已經(jīng)會同銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會，開始研究建立統(tǒng)一的資管業(yè)務監(jiān)管體系。多個部委已在不同場合確認了該消息。若所有金融機構(gòu)的資管產(chǎn)品能夠統(tǒng)一監(jiān)管，全部數(shù)據(jù)匯總，即可實現(xiàn)真正意義的穿透監(jiān)管，從最初的資金來源，直至最后的投資標的，一覽無遺，從前的監(jiān)管套利做法將無處遁形。屆時，銀行像原來那樣通過某些委外、通道來獲取毒資產(chǎn)的做法，將得到遏制。

即使上述“一行三會”的資管協(xié)同監(jiān)管仍有漏洞，或者該協(xié)同機制一時難產(chǎn)，那么央行仍可通過MPA對銀行所有的資產(chǎn)運用加以控制。2017年已正式實施MPA，正式定義了廣義信貸，并將銀行表外理財包含其中，這意味著廣義信貸已包含了銀行幾乎所有的表內(nèi)外資產(chǎn)運用，給予總量控制。即使毒資產(chǎn)仍有發(fā)生，銀行在僅有的廣義信貸額度內(nèi)，會優(yōu)先保障收益較高的表內(nèi)資產(chǎn)的運用，留給毒資產(chǎn)的額度有限。若有新的“毒資產(chǎn)”滋生，不在廣義信貸范圍內(nèi)，也不排除央行調(diào)整廣義信貸定義，將其納入。因此，我們認為，MPA能夠在很大程度上制約銀行資產(chǎn)規(guī)模擴張的沖動。監(jiān)管從嚴并且加強協(xié)同，再加上MPA對銀行廣義信貸增速的管控，將從根本上遏制毒資產(chǎn)。