徐繼金

債轉(zhuǎn)股，即債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，是一種債務(wù)重組，是把銀行與企業(yè)之間的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的股權(quán)關(guān)系。2016年10月10日，國務(wù)院頒布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股大幕正式拉開。銀行債轉(zhuǎn)股規(guī)模有望達(dá)萬億，這對(duì)私募行業(yè)來說是一個(gè)重大利好。

私募參與債轉(zhuǎn)股探索新模式

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為企業(yè)的債務(wù)和股本的比例應(yīng)有一個(gè)最佳點(diǎn)。若債務(wù)比例過高，會(huì)導(dǎo)致利息費(fèi)用過高，盈利水平不足以支付利息，企業(yè)將陷入“負(fù)債上升——效益惡化——負(fù)債再上升——效益再惡化”的惡性循環(huán)，最終導(dǎo)致破產(chǎn)清算，這便是有債轉(zhuǎn)股需求的債務(wù)企業(yè)面臨的問題。

在企業(yè)實(shí)際運(yùn)營過程中，股權(quán)投資者擁有企業(yè)控制權(quán)，債權(quán)人沒有，股權(quán)投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)以出資額為限，而債權(quán)人在企業(yè)經(jīng)營不善或破產(chǎn)清算時(shí)實(shí)際承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。通過實(shí)施債轉(zhuǎn)股，原本應(yīng)當(dāng)享有利息收益的債權(quán)人“臨危之際”成為擁有企業(yè)控制權(quán)的股東，與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)并可參與決策，權(quán)責(zé)利一致。

企業(yè)通過實(shí)施債轉(zhuǎn)股，資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，債務(wù)資本降低，股權(quán)資本上升，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，提高了利潤(rùn)額。

實(shí)施債轉(zhuǎn)股的理想情形是實(shí)現(xiàn)銀行、債務(wù)企業(yè)與資產(chǎn)管理公司三方共贏。銀行成功將“潛在”不良負(fù)債轉(zhuǎn)出后降低了不良資產(chǎn)率；企業(yè)則將債務(wù)轉(zhuǎn)為權(quán)益，降低了利息支出，改善企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流；資產(chǎn)管理公司實(shí)際上成為企業(yè)階段性持股的股東，依法行使股東權(quán)利，參與公司重大事務(wù)決策，但不參與企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，在企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)以后，通過資產(chǎn)重組、上市、轉(zhuǎn)讓或企業(yè)回購形式回收這筆資金，可享受到未來企業(yè)經(jīng)營狀況及其帶來的股價(jià)上漲收益。

本次指導(dǎo)意見明確指出除國家另有規(guī)定外，銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，應(yīng)通過向?qū)嵤C(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)、由實(shí)施機(jī)構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為對(duì)象企業(yè)股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)。

在本輪債轉(zhuǎn)股中，除了銀行以及金融資產(chǎn)管理公司之外，私募行業(yè)也扮演了重要角色。中國建設(shè)銀行與武漢鋼鐵（集團(tuán)）公司共同設(shè)立的武漢武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金（合伙制）就是一個(gè)典型案例，其總規(guī)模為120億元。武鋼集團(tuán)的方案采用了“子公司設(shè)立基金”模式，這和私募股權(quán)基金的模式較為相仿。按合作方性質(zhì)分，主要有三方資金參與：一是以武鋼集團(tuán)和武漢武鋼產(chǎn)業(yè)投資基金為代表的武鋼系資金；二是以建銀國際、建信信托等為代表的銀行系資金；三是寧波信達(dá)漢石投資、北京大岳宇路資產(chǎn)管理公司等社會(huì)資本。

私募參與債轉(zhuǎn)股的6種方式

債轉(zhuǎn)股的實(shí)際操作需多方參與，私募機(jī)構(gòu)可以在其中扮演不同角色，或出資完成債權(quán)到股權(quán)的重要轉(zhuǎn)化，或?yàn)榛鸸芾碚撸蛱峁┳稍?，均以具體情勢(shì)而定。

參與組建資產(chǎn)管理公司。私募公司可以參與組建資產(chǎn)管理公司，通過資產(chǎn)管理公司直接參與債轉(zhuǎn)股。目前已成立的35家地方資產(chǎn)管理公司中，寧夏順億資產(chǎn)管理有限公司的大股東拉薩經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)碧景創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）為私募基金，持股88.24%，其基金管理人上海晟灃投資有限公司，已在中基協(xié)登記。

作為管理人發(fā)起、設(shè)立基金。在中國證券基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的私募基金管理人可以發(fā)起、設(shè)立、募集私募基金，并管理其投資的資產(chǎn)。

作為債轉(zhuǎn)股基金的出資方。在大型企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股時(shí)，由于購買債權(quán)需要的資產(chǎn)比較龐大，實(shí)施機(jī)構(gòu)往往采用“子公司設(shè)立基金”方式來實(shí)施，而私募基金可以作為出資方參與基金，并獲得投資回報(bào)。

受讓資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)股后的股權(quán)。資產(chǎn)管理公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，股權(quán)的退出途徑有企業(yè)IPO、掛牌新三板、并購或直接轉(zhuǎn)讓給其他收購方。私募基金擅長(zhǎng)投資管理及退出，接手資產(chǎn)管理公司的股權(quán)經(jīng)過整合后退出盈利。華融、信達(dá)資產(chǎn)管理公司對(duì)江蘇玻璃集團(tuán)有限公司進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，企業(yè)情況好轉(zhuǎn)后，華融、信達(dá)將所持股份轉(zhuǎn)讓給弘毅投資而退出，獲取了資本回報(bào)。弘毅投資作為私募基金管理人，收購股權(quán)后對(duì)企業(yè)進(jìn)行了資源整合，部分資產(chǎn)裝入了中國玻璃集團(tuán)，并通過港股上市實(shí)現(xiàn)退出，也完成了自己的投資循環(huán)。

受托管理債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)。私募機(jī)構(gòu)可發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，以資產(chǎn)證券化的形式，為資產(chǎn)管理公司提供配套服務(wù)。通過發(fā)起、管理不良資產(chǎn)基金的方式，將資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)股后的股權(quán)打包接收過來進(jìn)行管理后退出，賺取管理費(fèi)及轉(zhuǎn)讓收益。杭州華渡投資管理有限公司是海德資產(chǎn)管理有限公司（地方AMC）的全資子公司，在申請(qǐng)私募基金管理人資格后，以發(fā)起、管理不良資產(chǎn)基金的方式對(duì)外開展業(yè)務(wù)。

為債轉(zhuǎn)股實(shí)施方案提供咨詢服務(wù)。在債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程中，私募機(jī)構(gòu)既可以作為一個(gè)獨(dú)立的第三方平臺(tái)參與協(xié)調(diào)企業(yè)多個(gè)債權(quán)人的關(guān)系，保持各方債權(quán)人的共同進(jìn)退。也可以憑借自己對(duì)不良資產(chǎn)的處置經(jīng)驗(yàn)與在“募投管退”領(lǐng)域豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，為銀行提供不良資產(chǎn)處置方案，并設(shè)計(jì)債轉(zhuǎn)股方案，吸引社會(huì)資本的參與，增加債轉(zhuǎn)股實(shí)施的成功率。（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)張金慧對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）