趙穎嵐++李玥瑤

[摘要]我國影子銀行快速發(fā)展，是我國金融體系中非常重要的一部分。而影子銀行資金流向?qū)Ψ康禺a(chǎn)市場和股票市場都有明顯的影響，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的股價受到影子銀行的影響應該會更大。文章運用協(xié)整檢驗方法和交叉影響效應模型，實證研究了影子銀行規(guī)模對房地產(chǎn)板塊股票價格的影響機制，發(fā)現(xiàn)影子銀行規(guī)模增加會顯著降低房地產(chǎn)板塊股票價格，隨著房地產(chǎn)價格和股票市場價格的上升，影子銀行對房地產(chǎn)板塊股票價格的負面影響變小。監(jiān)管部門應該實時監(jiān)控影子銀行資金的流向，建立房地產(chǎn)市場和股票市場之間的防火墻，房地產(chǎn)板塊股票價格可以作為監(jiān)管部門監(jiān)控影子銀行的風向指標之一。

[關(guān)鍵詞]影子銀行 ；房地產(chǎn)板塊股票價格 ；協(xié)整檢驗 ；交叉影響效應

[DOI]1013939/jcnkizgsc201718061

1前言和文獻綜述

影子銀行的發(fā)展導致美國2008年金融危機的發(fā)生。金融穩(wěn)定委員會（2011）把影子銀行體系定義為游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系。而我國的影子銀行體系和美國影子銀行體系有所不同，主要指從事資金信貸活動的非銀行金融機構(gòu)。近年來，我國影子銀行體系發(fā)展非常快，據(jù)本文統(tǒng)計2016年年底我國影子銀行規(guī)模達到24萬億元，占商業(yè)銀行貸款的226%。影子銀行已經(jīng)是我國金融體系中非常重要的一部分。而作為我國資產(chǎn)市場的主體房地產(chǎn)市場和股票市場，流動性很強影子銀行的資金頻繁進出資產(chǎn)市場，會對資產(chǎn)市場的價格有明顯的影響。房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的股價受到影子銀行的影響應該會更大。前人對影子銀行影響房地產(chǎn)市場價格和股票市場價格的研究比較多，但是很少有文獻研究影子銀行對房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的股價的影響是怎么樣的。

前人對影子銀行影響房地產(chǎn)市場價格有不少的研究。單暢（2015）等采用影子銀行規(guī)模、傳統(tǒng)銀行信貸規(guī)模等指標，實證性檢驗了影子銀行和房地產(chǎn)價格之間短期互動與長期動態(tài)均衡的關(guān)系，另外，影子銀行對房地產(chǎn)價格波動也有劇烈影響，且成反向關(guān)系。而盧瓊佩（2015）在對我國月度數(shù)據(jù)進行VAR模型實證分析之后，得到了相反的結(jié)論，結(jié)果顯示，不論是表內(nèi)還是表外的影子銀行的資金規(guī)模對房地產(chǎn)價格影響是正向的。賈生華（2016）等用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型測度了影子銀行對房地產(chǎn)時尚的影響機制，發(fā)現(xiàn)其規(guī)模的上升會促進房價的升高并擴大了社會信貸的供給。同時影子銀行抑制了貨幣政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果。Steven LSchwarcz（2013）認為房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展與影子銀行的發(fā)展緊密相連，如何在保證抵押貸款的發(fā)放和更替收益的情況下控制可能的過激行為是需要政府引起重視的。

前人對影子銀行影響股票市場價格有不少的研究。Barbu、Boitan、Cioaca（2016）通過對歐盟15個國家的2008—2015年影子銀行總資產(chǎn)和股價指數(shù)數(shù)據(jù)分析，運用面板數(shù)據(jù)回歸的方法，得出了影子銀行總資產(chǎn)對股價指數(shù)正向影響的結(jié)論。然而Mazumder和Greed（2010）主要研究了2007—2009年次貸危機中影子銀行和股市波動、溢出效應等關(guān)系，指出影子銀行是傳統(tǒng)銀行的補充，但監(jiān)管不力使其對股市穩(wěn)定性有負面影響。國內(nèi)學者何德旭、李錦成（2015）通過擬合影子銀行規(guī)模的時間序列和上證指數(shù)的時間序列ARIMA模型分析了影子銀行和A股市場的相關(guān)性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)影子銀行對A股市場有微弱的負相關(guān)性。李錦成（2016）利用11種曲線擬合分析中國影子銀行與A股市場的相關(guān)性，研究發(fā)現(xiàn)影子銀行和A股市場呈現(xiàn)比較復雜的三次函數(shù)與S形函數(shù)關(guān)系。

總之，前人的研究主要集中在影子銀行分別對房地產(chǎn)市場價格和股票市場價格的影響研究，但是對影子銀行影響房地產(chǎn)板塊股票價格影響的實證研究較少，對影子銀行影響房地產(chǎn)板塊股票價格影響機制的研究更少。因此，本文在這方面進行了進一步深入的研究。

2研究設計

21變量選擇和數(shù)據(jù)來源

因變量為房地產(chǎn)板塊股票價格，使用的是證監(jiān)會對股票行業(yè)分類的房地產(chǎn)板塊的股票的平均價格，數(shù)據(jù)來源為wind金融終端。

自變量包括影子銀行存量規(guī)模，參考何德旭、李錦成（2015）的研究，使用的是委托貸款存量規(guī)模、信托貸款存量規(guī)模和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票存量規(guī)模之和，數(shù)據(jù)來源為Wind金融終端；房地產(chǎn)價格，使用是商品房銷售額除以商品房銷售面積，數(shù)據(jù)來源為Wind金融終端；股票市場價格，使用的是上證綜合收盤指數(shù)，數(shù)據(jù)來源為中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

22數(shù)據(jù)樣本

由于信托貸款數(shù)據(jù)樣本區(qū)間從2006年1月才開始，本文選擇從2006年1月到2017年2月的月度時間序列作為研究的樣本區(qū)間。樣本數(shù)為134個時間序列，回歸分析使用Eviews軟件。

23計量模型構(gòu)建

231基本模型

Restpricet=β0+β1sbankt+β2Repricet+β3Stpricet+εt

其中，Restpricet代表房地產(chǎn)板塊股票價格，Sbankt代表影子銀行存量規(guī)模，Repricet代表房地產(chǎn)價格，Stpricet代表股票市場價格。根據(jù)前文文獻分析，一方面，影子銀行的發(fā)展，大量的影子銀行系統(tǒng)資金主要流入到房地產(chǎn)市場，會推動房地產(chǎn)價格的上升，提高房地產(chǎn)企業(yè)的利潤水平，推高房地產(chǎn)板塊股票的價格；另一方面，影子銀行的發(fā)展，影子銀行系統(tǒng)較高的收益，會吸引股票市場的資金流向影子銀行系統(tǒng)，會對股市有負面影響，會降低房地產(chǎn)板塊股票的價格。影子銀行對房地產(chǎn)板塊股票價格的總影響方向需要實證分析來檢驗。房地產(chǎn)的價格上升，房地產(chǎn)上市企業(yè)的利潤水平會上升，推高房地產(chǎn)板塊股票的價格。股票市場的價格上升，整體股市價格水平上升會推高房地產(chǎn)板塊股票的價格。

232交叉影響效應模型

（1）影子銀行與房地產(chǎn)價格交叉影響效應模型

Restpricet=β0+β1sbankt+β2Repricet+β3Stpricet+β4Sbankt×Repricet+εt

在基本模型基礎上，引入影子銀行規(guī)模與房地產(chǎn)價格的交叉項，建立交叉影響效應模型，來探討房地產(chǎn)價格的變化對影子銀行影響房地產(chǎn)板塊股票價格的機制有何變化。

（2）影子銀行與股票市場價格交叉影響效應模型

Restpricet=β0+β1sbankt+β2Repricet+β3Stpricet+β5Sbankt×Stpricet+εt

在基本模型基礎上，引入影子銀行規(guī)模與股票市場價格的交叉項，建立交叉影響效應模型，來探討股票市場價格的變化對影子銀行影響房地產(chǎn)板塊股票價格的機制有何變化。

3實證分析

31單位根檢驗

由于如果回歸變量是不平穩(wěn)變量，直接對其使用OLS回歸方法會產(chǎn)生偽回歸，回歸結(jié)果不穩(wěn)健。因此，本文首先對這些變量進行單位根檢驗。檢驗結(jié)果表明，房地產(chǎn)板塊股票價格變量、房地產(chǎn)價格變量和股票市場價格變量為平穩(wěn)變量，影子銀行規(guī)模變量是不平穩(wěn)的一階單整變量，因此要使用協(xié)整檢驗的方法來估計回歸模型。

32基本模型協(xié)整檢驗結(jié)果

經(jīng)過VAR模型最優(yōu)滯后期選擇，滯后期選擇滯后五期。協(xié)整檢驗結(jié)果表明當協(xié)整方程有截距項和時間趨勢項時，存在一個協(xié)整關(guān)系。協(xié)整方程如下：

Re stprice=47683-00154T+5709Re price-0709Sbank+1253Stprice

T值：（46）（-4044）（9042）

從上式協(xié)整結(jié)果表明，房地產(chǎn)價格上升顯著推高了房地產(chǎn)板塊股票價格，這符合理論預期；股票市場價格上升顯著推高了房地產(chǎn)板塊股票價格，這符合理論預期；影子銀行規(guī)模增加會降低房地產(chǎn)板塊股票價格，這表明影子銀行更多地通過影響股票市場，吸引資金從股市流向影子銀行系統(tǒng)，對股市以及對房地產(chǎn)板塊股票的價格是負面影響。

33交叉影響效應模型實證結(jié)果

從表2可以看出，影子銀行與房地產(chǎn)價格交叉影響效應顯著為正，這表明隨著房地產(chǎn)價格的上升，影子銀行對房地產(chǎn)板塊股票價格的負面影響變小。這主要是由于，房地產(chǎn)價格上升，更多的影子銀行資金流入到房地產(chǎn)企業(yè)，提高房地產(chǎn)企業(yè)的利潤水平，推高房地產(chǎn)板塊股票的價格，減少影子銀行通過股票市場對房地產(chǎn)板塊股票的負面影響。影子銀行與股票市場價格交叉影響效應顯著為正，這表明隨著股票市場價格的上升，影子銀行對房地產(chǎn)板塊股票價格的負面影響變小。這主要是由于，股票市場價格上升，更多的影子銀行資金回流到股票市場，推高房地產(chǎn)板塊股票的價格，影子銀行對房地產(chǎn)板塊股票的負面影響變小。

4結(jié)論和建議

本文的實證研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)價格上升顯著推高了房地產(chǎn)板塊股票價格，股票市場價格上升顯著推高了房地產(chǎn)板塊股票價格，影子銀行規(guī)模增加會顯著降低房地產(chǎn)板塊股票價格。這與何德旭、李錦成（2015）的研究結(jié)果“影子銀行與股票市場有弱的負相關(guān)性”有所不同。這表明影子銀行更多地通過影響股票市場，吸引資金從股市流向影子銀行系統(tǒng)，對股市進而對房地產(chǎn)板塊股票的價格是負面影響。影子銀行與房地產(chǎn)價格交叉影響效應顯著為正，這表明隨著房地產(chǎn)價格的上升，影子銀行對房地產(chǎn)板塊股票價格的負面影響變小。影子銀行與股票市場價格交叉影響效應顯著為正，這表明隨著股票市場價格的上升，影子銀行對房地產(chǎn)板塊股票價格的負面影響變小。

因此，隨著我國影子銀行的快速發(fā)展，其對我國房地產(chǎn)市場和股票市場的影響不可忽視，監(jiān)管部門應該實時監(jiān)控影子銀行資金的流向，規(guī)范影子銀行資金有序進入到資產(chǎn)市場，避免造成資產(chǎn)價格的大幅波動。特別是要建立房地產(chǎn)市場和股票市場之間的防火墻，避免影子銀行資金在兩個資產(chǎn)市場之間的頻繁套利。而對影子銀行資金反應更靈敏的房地產(chǎn)板塊股票價格可以作為監(jiān)管部門監(jiān)控影子銀行的風向指標之一。

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[作者簡介]趙穎嵐（1978—），男，漢族，四川廣安人，講師，博士，四川大學經(jīng)濟學院。研究方向：金融市場、國際金融；李玥瑤（1996—），女，漢族，陜西延安人，本科，四川大學經(jīng)濟學院。研究方向：金融市場。