唐士亞(上海交通大學(xué) 凱原法學(xué)院，上海，200030)

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文化資產(chǎn)證券化的運(yùn)作結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制
——以少女偶像組合產(chǎn)業(yè)為例

唐士亞
(上海交通大學(xué) 凱原法學(xué)院，上海，200030)

少女偶像組合產(chǎn)業(yè)將影視作品版權(quán)和演出收費(fèi)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資，形成以SPV為核心的聯(lián)結(jié)多個(gè)不同金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)契約關(guān)系。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化面臨著基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)、真實(shí)銷售與破產(chǎn)隔離的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的外部性風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)在健全企業(yè)資產(chǎn)證券化的相關(guān)法規(guī)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系，探索文化金融風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制和完善信息披露制度等方面著力以化解文化資產(chǎn)證券化的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化，文化金融，風(fēng)險(xiǎn)，少女偶像組合，法律規(guī)制

目前，資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍不斷擴(kuò)大，已從住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)等發(fā)展到融資租賃合同債權(quán)、應(yīng)收賬款債權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等多種類型。文化資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化行業(yè)中以文化資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的一種資產(chǎn)證券化類型，有利于加快文化與金融的深度融合、盤活文化存量資產(chǎn)并拓寬文化產(chǎn)業(yè)融資途徑，具有良好的發(fā)展前景。借助證券化技術(shù)，文化企業(yè)(原始權(quán)益人)將缺乏流動(dòng)性，但具有可預(yù)見未來(lái)現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)可通過信用增級(jí)和結(jié)構(gòu)重組，轉(zhuǎn)變?yōu)槟茉诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的有價(jià)證券，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性融資。我國(guó)現(xiàn)有的關(guān)于資產(chǎn)證券化的立法規(guī)定與資產(chǎn)證券化實(shí)際操作存在明顯的法律沖突，國(guó)內(nèi)文化的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)運(yùn)作不盡合理，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的相關(guān)法律制度缺乏實(shí)質(zhì)約束等因素，都對(duì)文化資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展構(gòu)成了顯著障礙，亟需學(xué)理上的甄別與探討。

現(xiàn)有的研究成果較少涉及對(duì)文化資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)問題研究，包括風(fēng)險(xiǎn)的類型、風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的來(lái)源及風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)制路徑等。筆者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)是金融與法律的共同核心問題，金融的重要價(jià)值在于轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與分散風(fēng)險(xiǎn)，而法律的核心命題包括了規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)。因此以風(fēng)險(xiǎn)研究為導(dǎo)向，可以有效打通文化資產(chǎn)證券化的金融問題與法律問題之間的隔閡。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)是以少女偶像組合為核心，統(tǒng)合了藝人培養(yǎng)、劇場(chǎng)運(yùn)營(yíng)、媒體公關(guān)、服裝設(shè)計(jì)、攝影導(dǎo)播和商務(wù)推廣等一系列附屬產(chǎn)業(yè)鏈的新興文化產(chǎn)業(yè)。本文以國(guó)內(nèi)2014年以來(lái)迅速發(fā)展的少女偶像組合產(chǎn)業(yè)為例，以風(fēng)險(xiǎn)研究為邏輯主線，結(jié)合少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化之樣本，研討風(fēng)險(xiǎn)觀視角下的文化資產(chǎn)證券化的運(yùn)作結(jié)構(gòu)、存在風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制路徑。

一、何以勃興：少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展基礎(chǔ)與優(yōu)越性

(一)少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展基礎(chǔ)

1.政策支持基礎(chǔ)

金融是流淌在產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的血脈，并且是推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的重要支撐。進(jìn)入“十二五”時(shí)期以來(lái)，黨和國(guó)家多次在重大規(guī)劃綱要、決定中提出金融推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)方針，如“鼓勵(lì)文化企業(yè)向資本市場(chǎng)融資”①“鼓勵(lì)金融資本、社會(huì)資本、文化資源相結(jié)合”②等。2016年政府工作報(bào)告提出“推進(jìn)文化業(yè)態(tài)創(chuàng)新，大力發(fā)展創(chuàng)意文化產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)文化與科技、信息、旅游、體育、金融等產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展”。文化金融產(chǎn)業(yè)政策通過各項(xiàng)相關(guān)的條款，調(diào)節(jié)文化金融產(chǎn)業(yè)活動(dòng)，干預(yù)文化金融產(chǎn)業(yè)各部門之間和產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的資源分配及使用過程，使文化金融的供給在總量和結(jié)構(gòu)上都能滿足需求，實(shí)現(xiàn)供需平衡[1]。在國(guó)家大力扶持文化金融產(chǎn)業(yè)的背景下，少女偶像組合產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具有可預(yù)期性與可持續(xù)性。

2.融資需求基礎(chǔ)

少女偶像組合產(chǎn)業(yè)作為文化產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)的重要組成部分，自2015年開始迎來(lái)爆發(fā)式發(fā)展，諸多娛樂經(jīng)紀(jì)公司、風(fēng)投機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)軍少女偶像團(tuán)隊(duì)市場(chǎng)，整個(gè)市場(chǎng)呈現(xiàn)投資火爆、激烈競(jìng)爭(zhēng)的局面。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中占據(jù)主流地位的少女偶像組合有上海地區(qū)的SNH48、Lunar、ATF、Idol School、SING，廣州地區(qū)的1931女團(tuán)以及北京地區(qū)的萌萌噠天團(tuán)，并形成了以上海為中心的少女偶像組合產(chǎn)業(yè)集群，有效帶動(dòng)了藝人培養(yǎng)、媒體公關(guān)、劇場(chǎng)運(yùn)營(yíng)、服裝設(shè)計(jì)、攝影導(dǎo)播、商務(wù)拓展等上下游環(huán)節(jié)的發(fā)展[2]。當(dāng)前少女偶像組合產(chǎn)業(yè)的運(yùn)營(yíng)資金供給主要依賴于娛樂經(jīng)紀(jì)公司自有資本的輸入以及風(fēng)投機(jī)構(gòu)的融資，不可避免地存在資金來(lái)源渠道窄、籌資額偏小和資本供給穩(wěn)定性差的弊端。對(duì)于少女偶像組合的運(yùn)營(yíng)公司而言，受制于自身規(guī)模實(shí)力以及少女偶像組合產(chǎn)業(yè)“輕資產(chǎn)化”的特點(diǎn)，通過抵押貸款向銀行獲得的信貸資源較少。銀行為了降低貸款風(fēng)險(xiǎn)，向中小企業(yè)提供的貸款多為短期貸款，需要企業(yè)在較短期限內(nèi)償還。而少女偶像組合一般在起步階段往往難以盈利甚至?xí)掷m(xù)較長(zhǎng)時(shí)間的虧損，這反過來(lái)又降低了少女偶像組合產(chǎn)業(yè)進(jìn)行銀行貸款的可行性。至于接受風(fēng)投機(jī)構(gòu)的融資，由于風(fēng)險(xiǎn)投資是一項(xiàng)權(quán)益資本，會(huì)分割企業(yè)的股權(quán)造成娛樂經(jīng)紀(jì)公司對(duì)少女偶像組合控制權(quán)的分散，故娛樂經(jīng)紀(jì)公司對(duì)此種融資方式往往心存顧慮。因此，考慮通過資產(chǎn)證券化這種繞過銀行間接信貸融資且不涉及企業(yè)股權(quán)交易的直接融資方式，無(wú)疑是當(dāng)下少女偶像組合產(chǎn)業(yè)值得嘗試的融資渠道。

3.基礎(chǔ)資產(chǎn)基礎(chǔ)

隨著2012年資產(chǎn)證券化的重啟和2015年資產(chǎn)證券化由“審批制”改為“注冊(cè)制”后，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)迎來(lái)新一輪發(fā)展高潮。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)中適合作為資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的主要有影視作品版權(quán)和演出收費(fèi)收益權(quán)。例如，少女偶像組合SNH48于2016年3月通過影視著作改編授權(quán)，投資數(shù)千萬(wàn)元人民幣開拍《我的貼身?；ā泛汀短觳判《惧穬刹烤W(wǎng)絡(luò)連續(xù)劇。SNH48在上海虹口區(qū)“星夢(mèng)劇場(chǎng)”擁有每周固定7場(chǎng)的劇場(chǎng)公演，1931女團(tuán)在廣州1931演藝中心同樣進(jìn)行著定期公演。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)中的影視作品版權(quán)收入和演出收費(fèi)收入為其進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資提供了可靠的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。

影視作品版權(quán)可被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)有現(xiàn)有存量的影視作品數(shù)量(又稱為既有存量的影視作品版權(quán)債權(quán)資產(chǎn))和未來(lái)發(fā)行的可預(yù)見的影視作品版權(quán)所產(chǎn)生的收益(或稱為未來(lái)的收益權(quán))[3]。演出收費(fèi)收益權(quán)則是以少女偶像組合劇場(chǎng)演出收入和外務(wù)演出收入產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為入池資產(chǎn)來(lái)支撐資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。影視作品版權(quán)可進(jìn)行證券化融資的理由是：其一，影視作品的著作權(quán)通常屬于制片人即少女偶像組合的經(jīng)紀(jì)公司，著作權(quán)權(quán)屬的單一性為進(jìn)行證券化操作提供了前提條件。其二，影視作品交易對(duì)象通常為影院、電視臺(tái)和影視出版機(jī)構(gòu)，交易現(xiàn)金流的流向明確，核查容易。演出收費(fèi)收益權(quán)可作為入池資產(chǎn)的理由在于少女偶像組合擁有每周固定進(jìn)行的劇場(chǎng)公演和較為頻繁的外務(wù)演出。固定的劇場(chǎng)演出收入加上外務(wù)演出收入可以為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行提供較穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐。

(二)少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性

從影視作品版權(quán)和演出收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化過程來(lái)看，只要能夠產(chǎn)生未來(lái)預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流，該資產(chǎn)就能成為進(jìn)入資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并利用證券化的手段將其轉(zhuǎn)化為能在金融市場(chǎng)上自由買賣的證券，從而為基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人(也稱為“原始權(quán)益人”)提供所需的融資。這種權(quán)利轉(zhuǎn)化方式有別于傳統(tǒng)的版權(quán)轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押等，能夠令少女偶像組合產(chǎn)業(yè)以較低的融資成本在較短時(shí)間內(nèi)獲得產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需要的資金，具有明顯的優(yōu)越性：

1.融資成本低

資產(chǎn)證券化運(yùn)用成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用增級(jí)技術(shù)改善了證券的發(fā)行條件，提高了資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，一般都能以高于或等于面值的價(jià)格發(fā)行。實(shí)踐證明，盡管資產(chǎn)證券化交易中涉及多項(xiàng)費(fèi)用支出，如擔(dān)保費(fèi)、信用評(píng)級(jí)費(fèi)、證券承銷費(fèi)、基礎(chǔ)管理服務(wù)費(fèi)、賬戶托管費(fèi)等，但當(dāng)融資規(guī)模超過一定數(shù)量時(shí)，就能表現(xiàn)出規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)。一般而言，在資產(chǎn)證券化交易中，中介體系收取的總費(fèi)用率比其他融資方式的費(fèi)用率至少低50個(gè)基點(diǎn)[4]。融資成本的降低，在很大程度上減輕了當(dāng)前整體處于保本甚至虧損狀態(tài)的少女偶像組合產(chǎn)業(yè)的融資壓力。

2.分散融資風(fēng)險(xiǎn)

影視作品和劇場(chǎng)演出收入本身的特點(diǎn)決定了其容易受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、消費(fèi)者偏好變化等外部因素的影響。少女偶像組合一旦在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中失利，影視作品的價(jià)值會(huì)直線下降，劇場(chǎng)收入同樣會(huì)受到很大的影響。資產(chǎn)證券化融資采用“真實(shí)銷售”“破產(chǎn)隔離”等技術(shù)，能夠?qū)⒆C券化權(quán)利與原所有人分開，資產(chǎn)的出售與投資者的償付現(xiàn)金流路徑實(shí)現(xiàn)了分離。權(quán)利人(文化企業(yè))在將影視作品版權(quán)和演出收費(fèi)收益權(quán)支持的證券出售后即可獲得現(xiàn)金融資，而這些產(chǎn)品的后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)則由證券投資者承擔(dān)。

3.增強(qiáng)文化企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性

少女偶像組合的影視作品版權(quán)、演出收費(fèi)收益權(quán)原本是流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，但是文化企業(yè)通過資產(chǎn)證券化將這些流動(dòng)性較低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV(Special Purpose Vehicle)并獲得對(duì)價(jià)，從而使得流動(dòng)性較低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成具有高流動(dòng)性的現(xiàn)金，促進(jìn)了企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)，提高了資本利用效率。

二、運(yùn)作結(jié)構(gòu)：少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的機(jī)理釋明

從法律角度考察，資產(chǎn)證券化可以表述為靜止的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭闪魍ㄐ再Y產(chǎn)的一系列法律機(jī)制的構(gòu)造。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)利用影視作品版權(quán)、演出收費(fèi)收益權(quán)進(jìn)行證券化融資可以簡(jiǎn)要概括為：文化企業(yè)作為發(fā)起人將可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)(影視作品版權(quán)、演出收費(fèi)收益權(quán))以一定方式(如信托、轉(zhuǎn)讓)轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)SPV，由其進(jìn)行一定的結(jié)構(gòu)安排和重組，通過對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用增級(jí)，并以此為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行可以自由流通的有價(jià)證券，SPV將證券發(fā)售收入作為其從發(fā)起人處受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向證券投資者支付本息。與其他資產(chǎn)證券化融資類似，少女偶像組合產(chǎn)業(yè)進(jìn)行證券化融資通常采用以下的運(yùn)作結(jié)構(gòu)與流程：

(一)確定證券化資產(chǎn)并組建資金池

少女偶像組合所屬的文化企業(yè)作為發(fā)起人(原始權(quán)益人)，聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)影視作品版權(quán)、演出收費(fèi)收益權(quán)證券化融資的成本收益進(jìn)行分析評(píng)估。為優(yōu)化資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)，進(jìn)入資產(chǎn)池的影視作品版權(quán)、演出收費(fèi)收益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具有相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的歷史記錄，以便合理預(yù)測(cè)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流及風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，所有入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)的到期日結(jié)構(gòu)應(yīng)相似，從而有利于實(shí)現(xiàn)合理的期限和收益分配。

(二)設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)SPV

特殊目的機(jī)構(gòu)是專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊實(shí)體，在法律上具有獨(dú)立地位。設(shè)立SPV的目的是為了最大限度地降低文化企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，即實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與文化企業(yè)(原始權(quán)益人)其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”。為了保證SPV不受破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，其業(yè)務(wù)范圍被嚴(yán)格限定為基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不允許進(jìn)行其他經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和融資業(yè)務(wù)。我國(guó)目前資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中SPV分為特殊目的信托和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃兩種形式。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)證券化融資屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化融資，選擇專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為SPV的形式。

(三)資產(chǎn)的真實(shí)出售

真實(shí)出售是指在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的過程中，文化企業(yè)作為發(fā)起人將與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的收益和風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后SPV對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有完全的所有權(quán)，轉(zhuǎn)讓人及其債權(quán)人不得再對(duì)該資產(chǎn)行使控制或收益?；A(chǔ)資產(chǎn)在出售以后，原始權(quán)益人即便破產(chǎn)清算，已出售的資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算資產(chǎn)的范圍之中。在會(huì)計(jì)處理上，由于資產(chǎn)的控制權(quán)已經(jīng)由文化企業(yè)轉(zhuǎn)移到SPV，因此應(yīng)當(dāng)將這些資產(chǎn)從文化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。

(四)進(jìn)行證券的信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)

為吸引證券投資者并降低融資成本，必須對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，以提高發(fā)行證券的信用級(jí)別。信用增級(jí)可以使得證券在信用質(zhì)量、償付期限等方面更好地滿足投資者的需要，從而提高證券定價(jià)和上市能力，降低發(fā)行成本。信用增級(jí)分為內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩種方式，內(nèi)部增級(jí)手段有優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、建立利差賬戶及進(jìn)行超額抵押等。外部增級(jí)主要通過商業(yè)銀行的第三方擔(dān)保來(lái)實(shí)現(xiàn)。

在信用增級(jí)之后，SPV需要委托專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，并向市場(chǎng)公布評(píng)級(jí)結(jié)果，目的是向投資者傳遞證券的風(fēng)險(xiǎn)、收益信息，以便順利發(fā)行證券。在實(shí)踐中，我國(guó)采取了雙評(píng)級(jí)制度，規(guī)定資產(chǎn)支持證券必須引入兩家合格評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與評(píng)級(jí)。

(五)發(fā)售證券

信用評(píng)級(jí)完成并向投資者公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過信用評(píng)級(jí)的資產(chǎn)支持證券交由證券承銷商采取公開發(fā)售或私募的方式進(jìn)行發(fā)售。資產(chǎn)支持證券通常由機(jī)構(gòu)投資者(保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、證券投資基金等)購(gòu)買，發(fā)售價(jià)格根據(jù)證券的信用等級(jí)、預(yù)期收益回報(bào)率等而不同。

(六)管理資產(chǎn)池與清償證券

SPV要聘請(qǐng)專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)來(lái)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理。服務(wù)機(jī)構(gòu)的主要職能是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)督和管理，包括收取債務(wù)人定期償還的利息、向投資者提供基礎(chǔ)資產(chǎn)及現(xiàn)金流的定期報(bào)告、催收欠款等。在實(shí)踐中，通常是由資產(chǎn)證券化發(fā)起人(文化企業(yè))擔(dān)任服務(wù)機(jī)構(gòu)，因?yàn)橐话愣园l(fā)起人已經(jīng)熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的狀況，并且擁有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)所必需的技術(shù)和人力。

在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)足額地向投資者償付證券的本息。當(dāng)證券本息全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程也隨之結(jié)束。

圖1 少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作結(jié)構(gòu)示意圖

此外，圖1所示的少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)融資過程中形成了一個(gè)以特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)為核心，通過與多個(gè)不同金融機(jī)構(gòu)分別達(dá)成不同契約來(lái)完成融資過程的復(fù)雜的契約關(guān)系構(gòu)造，這種契約關(guān)系組合可稱之為結(jié)構(gòu)契約。在這些紛繁復(fù)雜的契約關(guān)系構(gòu)造中，包括了SPV與文化企業(yè)(原始權(quán)益人)之間的資產(chǎn)買賣契約、SPV與信用增級(jí)機(jī)構(gòu)之間的信用擔(dān)保契約、SPV與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的委托代理契約、SPV與受托管理人和服務(wù)機(jī)構(gòu)之間的委托代理契約以及SPV與投資者之間的資產(chǎn)買賣契約。

少女偶像組合產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)契約中形成多重委托代理關(guān)系，少女偶像組合所屬的文化企業(yè)、資本市場(chǎng)中的投資者以及特殊目的機(jī)構(gòu)SPV之間的信息不對(duì)稱、逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題時(shí)刻存在。加之在資產(chǎn)確權(quán)和基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)中，“真實(shí)銷售”與“破產(chǎn)隔離”始終無(wú)法擺脫形式與實(shí)質(zhì)上的“兩張皮”困境，再加上現(xiàn)有立法規(guī)定與資產(chǎn)證券化操作實(shí)務(wù)之間的法律沖突，倒逼少女偶像組合產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的進(jìn)一步明晰與完善。

三、類型梳理：少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)歸類

資產(chǎn)證券化為少女偶像組合產(chǎn)業(yè)開辟了直接融資的新渠道，但囿于現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律制度支撐的不足和資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的缺陷，資產(chǎn)證券化技術(shù)在少女偶像組合產(chǎn)業(yè)中的應(yīng)用面臨著諸多不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)。以風(fēng)險(xiǎn)是否源自資產(chǎn)證券化環(huán)節(jié)本身，筆者將其中的風(fēng)險(xiǎn)分為資產(chǎn)證券化的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)證券化的外部性風(fēng)險(xiǎn)。

(一)資產(chǎn)證券化的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)

內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)是指內(nèi)生于文化企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)本身以及文化企業(yè)資產(chǎn)證券化操作手法帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)源自于文化企業(yè)資產(chǎn)證券化體系，具有內(nèi)部性、微觀性等特征。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)具體分為基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和真實(shí)銷售與破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)。

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

文化產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品不同于其他產(chǎn)業(yè)的特殊性在于文化產(chǎn)業(yè)是以內(nèi)容為主要的產(chǎn)品形式。與固定資產(chǎn)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)等有形資產(chǎn)相比，以內(nèi)容為主要產(chǎn)品形式的文化產(chǎn)品在價(jià)值評(píng)估、保值增值和流轉(zhuǎn)處置等方面具有很大的不確定性，給資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價(jià)和資產(chǎn)化處置帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。以少女偶像組合產(chǎn)業(yè)利用影視作品版權(quán)進(jìn)行證券化融資為例，少女偶像成員參演的影視作品在推向市場(chǎng)前，市場(chǎng)對(duì)該部作品的接受程度難以準(zhǔn)確把握，能否帶來(lái)盈利充滿著不確定性，這就給影視作品版權(quán)證券化融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)帶來(lái)了定價(jià)上的難題。文化產(chǎn)業(yè)線性的盈利模式和非線性的受眾反應(yīng)之間的不一致，本質(zhì)原因是文化產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值在于產(chǎn)品內(nèi)容成分的精神價(jià)值和信息價(jià)值被市場(chǎng)認(rèn)可與接受的程度[5]，而內(nèi)容產(chǎn)品在推向市場(chǎng)之前，其市場(chǎng)價(jià)值是很難進(jìn)行準(zhǔn)確判斷的。

必須指出的是，國(guó)內(nèi)少女偶像組合所屬的經(jīng)紀(jì)公司都屬于中小企業(yè)，其中規(guī)模最大的SNH48組合所屬的上海絲芭傳媒公司，員工總數(shù)亦不過200余人。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)受規(guī)模、資金和人才等限制，加上所屬經(jīng)紀(jì)公司缺乏完善的公司治理結(jié)構(gòu)和規(guī)范的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度，無(wú)法及時(shí)有效地披露公司資產(chǎn)狀況和財(cái)務(wù)信息。這些間接導(dǎo)致少女偶像組合產(chǎn)業(yè)的影視作品版權(quán)和演出收費(fèi)收益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)較難獲得投資方的青睞，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估體系缺乏，加劇了投融資的風(fēng)險(xiǎn)。

2.真實(shí)銷售與破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移按照是否轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，可以被界定為兩種形式：擔(dān)保融資和真實(shí)銷售。如果資產(chǎn)在發(fā)起人和SPV之間的轉(zhuǎn)移為擔(dān)保融資，資產(chǎn)仍會(huì)保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)支持證券的持有人只能以受擔(dān)保的債權(quán)人身份參與破產(chǎn)清算，投資者的利益會(huì)受到發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。如果資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為真實(shí)銷售，發(fā)起人就實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的出表處理，SPV對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)就不能作為破產(chǎn)清算財(cái)產(chǎn)。因此，真實(shí)銷售可以實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化采取的是企業(yè)資產(chǎn)證券化通行的SPV載體——專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，而目前實(shí)踐中的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移這個(gè)環(huán)節(jié)，嚴(yán)格地說并沒有做到完全意義上的真實(shí)銷售，其中的主要原因在于專項(xiàng)計(jì)劃并不具備法律主體資格影響資產(chǎn)的真實(shí)銷售。專項(xiàng)計(jì)劃作為券商的一個(gè)客戶理財(cái)項(xiàng)目，不具備法律主體資格，所以專項(xiàng)計(jì)劃是不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)受讓人的。實(shí)踐中采取變通的做法：由券商來(lái)代專項(xiàng)計(jì)劃購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將基礎(chǔ)資產(chǎn)記在券商名下。然而，券商代持資產(chǎn)是否合法尚需法律給予明確。此外，如果在計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)券商出現(xiàn)破產(chǎn)，如何使這些資產(chǎn)不在清算之列而可以繼續(xù)用于償付投資者的證券權(quán)益，還需要法律層面的支持。

此外，信用增級(jí)也對(duì)少女偶像組合經(jīng)紀(jì)公司資產(chǎn)的真實(shí)銷售產(chǎn)生影響。目前已有的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃大都采用外部信用增級(jí)的方式。在實(shí)際操作中，銀行在對(duì)文化企業(yè)的證券化產(chǎn)品提供擔(dān)保時(shí)，都會(huì)要求少女偶像組合所屬的文化企業(yè)(即原始權(quán)益人)提供相應(yīng)的反擔(dān)保，或類似形式的反擔(dān)保措施。如果原始權(quán)益人提供了反擔(dān)保，便意味著不能將基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)移給專項(xiàng)計(jì)劃，真實(shí)銷售也就無(wú)從實(shí)現(xiàn)。隨著2016年8月國(guó)內(nèi)首單資產(chǎn)證券化違約產(chǎn)品“14益優(yōu)02”的出現(xiàn)③，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的“剛性兌付”潛規(guī)則同時(shí)被打破，學(xué)界長(zhǎng)期呼吁的真實(shí)銷售與破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)問題將引起資本市場(chǎng)的認(rèn)真對(duì)待。

(二)資產(chǎn)證券化的外部性風(fēng)險(xiǎn)

外部性風(fēng)險(xiǎn)是指來(lái)自于資產(chǎn)證券化環(huán)節(jié)之外的風(fēng)險(xiǎn)，具有外部性、宏觀性等特征。在少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化過程中，外部性風(fēng)險(xiǎn)具體包括產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)

筆者將產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)定義為產(chǎn)業(yè)生命周期中，從初創(chuàng)階段到成熟階段所面臨的影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)消費(fèi)習(xí)慣改變風(fēng)險(xiǎn)等外部風(fēng)險(xiǎn)的總和。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，既面臨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行可能帶來(lái)的資產(chǎn)證券化交易萎縮的問題，又面臨著“可面對(duì)面偶像”理念推動(dòng)的“粉絲經(jīng)濟(jì)”是否可以持續(xù)發(fā)展的疑問，以及相關(guān)行政部門頒布帶有不可預(yù)測(cè)性的“限娛令”帶來(lái)的沖擊。數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)少女偶像組合產(chǎn)業(yè)自2014年以來(lái)取得井噴式發(fā)展。例如，國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的少女偶像組合SNH48在2014年第一屆總選舉中，前16名成員總票數(shù)為134 816票，以每票折合人民幣30元計(jì)算，粉絲為前16名成員投出的票數(shù)價(jià)值404萬(wàn)元④；在2015年第二屆總選舉中，前16名成員總票數(shù)為521 287票，價(jià)值1 564萬(wàn)元，相比2014年增長(zhǎng)了387.13%⑤；在2016年第三屆總選舉中，前16名成員總票數(shù)為1 233 117票，價(jià)值3 699萬(wàn)元，相比2015年增長(zhǎng)236.51%，較2014年增長(zhǎng)915.59%⑥。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)的井噴式發(fā)展為產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化帶來(lái)了優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，少女偶像組合的影視作品版權(quán)和演出收費(fèi)收益權(quán)亦會(huì)隨著產(chǎn)業(yè)整體發(fā)展而成為受到資本市場(chǎng)青睞的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但必須指出的是，當(dāng)前少女偶像組合產(chǎn)業(yè)的高速增長(zhǎng)率，一方面，源于其處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，前期基數(shù)較小，一定量的增長(zhǎng)在數(shù)據(jù)上就反映為較高的增長(zhǎng)率；另一方面，少女偶像組合帶來(lái)的“握手會(huì)”“總選舉投票”和“可面對(duì)面偶像”等新鮮玩法在國(guó)內(nèi)娛樂產(chǎn)業(yè)中是前所未見的運(yùn)營(yíng)手段，從而吸引了大批粉絲參與其中。但如果日后粉絲群體對(duì)該類玩法產(chǎn)生審美疲勞或者運(yùn)營(yíng)手段的推陳出新沒有跟上粉絲需求，少女偶像組合產(chǎn)業(yè)能否繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)值得懷疑。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)是少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的根本基礎(chǔ)，少女偶像組合的影視作品版權(quán)和演出收費(fèi)收益權(quán)證券化必須依托產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的穩(wěn)定現(xiàn)金流收入。在這層意義上，產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)成為少女偶像組合產(chǎn)業(yè)證券化的最大掣肘。

2.知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)

文化產(chǎn)業(yè)是以版權(quán)為核心的提供精神內(nèi)容產(chǎn)品的生產(chǎn)和服務(wù)產(chǎn)業(yè)，文化產(chǎn)業(yè)的核心本質(zhì)就是對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的開發(fā)和利用。知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度是文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前提、保證和動(dòng)力源泉，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的確認(rèn)和保護(hù)是文化產(chǎn)品市場(chǎng)化的前提[6]。我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)問題已成為制約文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的巨大障礙，對(duì)文化產(chǎn)品知識(shí)產(chǎn)權(quán)的侵權(quán)行為泛濫，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)達(dá)又加劇了盜版侵權(quán)現(xiàn)象，具有一定市場(chǎng)價(jià)值的文化產(chǎn)品都會(huì)被迅速地模仿復(fù)制，這嚴(yán)重侵犯了創(chuàng)意人的合法權(quán)利和經(jīng)濟(jì)收益，也加劇了文化產(chǎn)品同質(zhì)化的現(xiàn)象。隨著少女偶像組合跨界發(fā)展進(jìn)程的加快，少女偶像組合參演的網(wǎng)絡(luò)電視劇面臨著被盜版播放的風(fēng)險(xiǎn)；部分中小女團(tuán)大量抄襲主流女團(tuán)表演形式的行為，由于取證困難且維權(quán)成本較高，直接影響了著作權(quán)人的版權(quán)收益和少女偶像組合的演出收益。此外，在商業(yè)銀行的版權(quán)質(zhì)押貸款中，銀行要求文化企業(yè)享有質(zhì)押的演繹作品的全部著作權(quán)利，如果其中有一項(xiàng)權(quán)利不清晰就會(huì)面臨訴訟風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致貸款融資的失敗。由于版權(quán)管理和版權(quán)法律保護(hù)的滯后，少女偶像組合產(chǎn)業(yè)通過版權(quán)質(zhì)押獲得金融機(jī)構(gòu)貸款的可能性較低，也影響了產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化融資的可行性，降低了對(duì)投資者的吸引力。

四、矯正與規(guī)制：少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)化解

文化資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于證券化過程中的多個(gè)環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生既有證券化技術(shù)本身缺陷等內(nèi)部因素，又有法律規(guī)制缺失和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等外部因素。少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的化解，是一項(xiàng)跨領(lǐng)域的系統(tǒng)工程，結(jié)合當(dāng)前文化資產(chǎn)證券化實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，建議從以下三個(gè)方面進(jìn)行制度建設(shè)：

(一)健全文化企業(yè)資產(chǎn)證券化的相關(guān)法規(guī)和知產(chǎn)保護(hù)體系，化解合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

要盡快著手進(jìn)行修改和調(diào)整相關(guān)法律法規(guī)的工作，明確企業(yè)資產(chǎn)證券化的具體操作細(xì)則和性質(zhì)界定標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化事宜作出明確的法律規(guī)定，或者至少另立條款對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化進(jìn)行特殊規(guī)定。例如，修改《公司法》《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等有關(guān)法令條例或作出特別規(guī)定，明確SPV(專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃)設(shè)立的法律依據(jù)，使之具備債權(quán)發(fā)行的主體資格；修正與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離相關(guān)的《企業(yè)破產(chǎn)法》以及與信用增級(jí)手段相關(guān)的《擔(dān)保法》等法規(guī)條例，解決現(xiàn)行法規(guī)體系下超額抵押等信用增級(jí)手段的運(yùn)用與基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)隔離之間存在的矛盾，促使資產(chǎn)證券化得以更順暢地發(fā)展。

對(duì)于少女偶像組合作品版權(quán)的保護(hù)，應(yīng)加快文化無(wú)形資產(chǎn)保護(hù)制度的頂層設(shè)計(jì)，加強(qiáng)對(duì)少女偶像組合的著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)等文化無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估、登記及流轉(zhuǎn)服務(wù)。針對(duì)少女偶像組合作品盜版侵權(quán)現(xiàn)象較為嚴(yán)重且版權(quán)保護(hù)滯后的現(xiàn)狀，可在上海、北京等女團(tuán)發(fā)展較好的中心城市，依托當(dāng)?shù)氐闹攸c(diǎn)產(chǎn)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)中心，開展集快速審查、快速確權(quán)、快速維權(quán)于一體的知識(shí)產(chǎn)權(quán)快速協(xié)同保護(hù)工作，切實(shí)維護(hù)文化作品著作權(quán)人的合法權(quán)益和文化金融的安全。

(二)積極探索文化金融風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，降低融資風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)合金融改革試點(diǎn)，探索資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。首先，針對(duì)少女偶像組合經(jīng)紀(jì)公司多為中小微企業(yè)，資金實(shí)力薄弱且風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力差的現(xiàn)狀，可大力發(fā)展面向文化產(chǎn)業(yè)的融資性擔(dān)保業(yè)務(wù)，鼓勵(lì)融資性擔(dān)保公司和專業(yè)擔(dān)?；鸬龋哟髮?duì)中小文化企業(yè)的融資支持；其次，政府應(yīng)加大財(cái)政資金支持力度，安排專項(xiàng)資金采取保險(xiǎn)費(fèi)用補(bǔ)貼、融資獎(jiǎng)勵(lì)等方式，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)資本投入文化產(chǎn)業(yè)；再次，促進(jìn)少女偶像組合產(chǎn)業(yè)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的合作，加強(qiáng)保險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新，對(duì)少女偶像組合產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化提供證券化產(chǎn)品的保證保險(xiǎn)和信用保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，拓寬風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制的覆蓋范圍。

(三)完善證券化業(yè)務(wù)信息披露制度，減少信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)

通常認(rèn)為，資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的信息披露包括基礎(chǔ)資產(chǎn)、證券化交易、資產(chǎn)支持證券、信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)等信息的披露[7]。少女偶像組合的影視作品版權(quán)和演出收費(fèi)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，由于影視作品、演出市場(chǎng)的前景難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，給基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)帶來(lái)了很大困難，加劇了資產(chǎn)證券化的操作風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)和文化企業(yè)的信息披露是化解這一困境的有效途徑，即通過對(duì)影視作品制作水準(zhǔn)、公演制備情況和文化企業(yè)治理狀況等緊密關(guān)涉基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的信息的充分披露，強(qiáng)化券商和投資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的認(rèn)知，增強(qiáng)其投資信心，以盡可能消除信息不對(duì)稱的方法來(lái)降低基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)困難而帶來(lái)的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。此外，證券化業(yè)務(wù)信息披露應(yīng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)持續(xù)的過程，在滿足證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化信息披露一般要求的基礎(chǔ)上，應(yīng)特別注意對(duì)演出收費(fèi)收益權(quán)的現(xiàn)金流的信息披露，滿足投資者對(duì)市場(chǎng)起伏較大的少女偶像組合演出市場(chǎng)的把握。

注釋：

①參見中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳《國(guó)家“十二五”時(shí)期文化改革規(guī)劃綱要》。

②參見中國(guó)共產(chǎn)黨十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》。

③在上交所掛牌交易的大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的優(yōu)先A檔“14益優(yōu)02”本應(yīng)于2016年5月29日到期兌付，但其主管券商中原證券直至2016年8月仍未發(fā)布兌付公告。中原證券2015年度審計(jì)報(bào)告的報(bào)表附注中披露了一則重要的相關(guān)信息：“公司根據(jù)中京民信(北京)資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的京信評(píng)報(bào)字(2016)第069號(hào)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告計(jì)提大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)減值準(zhǔn)備1.26億元”。至此，“14益優(yōu)02”成為國(guó)內(nèi)首單ABS違約案例。

④SNH48《一心向前》第一屆總選舉圓滿落幕 前16位成員名單公布，數(shù)據(jù)來(lái)源于SNH48官方網(wǎng)站，http://www.snh48.com/html/allnews/zixun/2014/0727/860.html，最后訪問日期：2016-11-20。

⑤SNH48第二屆總選舉圓滿落幕 16強(qiáng)少女將赴歐洲拍攝MV，數(shù)據(jù)來(lái)源于SNH48官方網(wǎng)站，http://www.snh48.com/html/allnews/zixun/2015/0726/1337.html，最后訪問日期：2016-11-20。

⑥“比翼齊飛”SNH48第三屆偶像年度人氣總決選最終結(jié)果公布，數(shù)據(jù)來(lái)源于SNH48官方網(wǎng)站，http://www.snh48.com/html/allnews/zixun/2016/0730/1873.html最后訪問日期：2016-11-20。

[1]鄭敏，周小華.我國(guó)文化金融政策的發(fā)展歷程回顧[J].山西科技，2014(6)：14.

[2]唐士亞.基于地域文化異質(zhì)性與市場(chǎng)根植性的文化產(chǎn)業(yè)集群研究：以少女偶像組合產(chǎn)業(yè)集群為例[J].廣西經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)，2016(1)：60.

[3]孫鳳毅.我國(guó)影視作品版權(quán)資產(chǎn)證券化融資問題研究[J].中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)評(píng)論，2014(1)：288.

[4]葛培健.企業(yè)資產(chǎn)證券化操作實(shí)務(wù)[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2014：6.

[5]張揚(yáng)，郭梅芳.文化產(chǎn)業(yè)金融創(chuàng)新路徑的基本邏輯：基于文化產(chǎn)業(yè)特殊性的研究[J].商業(yè)時(shí)代，2014(6)：133.

[6]陳孝明,田豐.運(yùn)行機(jī)理、金融支持與文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展[J].西南金融，2015(4)：6-9.

[7]彭思遠(yuǎn)，楊梅.信息博弈與監(jiān)管：我國(guó)資產(chǎn)證券化中的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)分析[J].中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院學(xué)報(bào)，2016(2)：67.

(責(zé)任編校：舒陽(yáng)曄)

On the Operation Structure and Risk Regulation of Cultural-Asset Securitization ——A Case Study of Young Girl Idol Group Industry

TANGShi-ya
(KoGuan Law School, Shanghai Jiaotong University, Shanghai 200030)

Young girl idol group industry conducts securitization financing by using film & TV copyrights and right to receive performance income as underlying assets, and forming a SPV-centered contract relationship with different financial institutions. Such securitization financing has intrinsic risks related to underlying-asset pricing, actual sales, and bankruptcy isolation；and external risks arising from industrial development and intellectual property protection. Relevant risks can be eliminated by improving applicable regulations on asset securitization and the system of intellectual property protection, building a compensation mechanism for cultural financing risks, and enhancing information disclosure system, etc.

Asset Securitization; Cultural Finance; Risk; Young Girl Idol Group; Legal Regulation

2016-11-29.

唐士亞(1990—)，男，福建福州人，上海交通大學(xué)凱原法學(xué)院在讀博士，研究方向：經(jīng)濟(jì)法學(xué)、文化產(chǎn)業(yè)、文化市場(chǎng)。

D 922.287

A

1673-0712(2017)02-0063-08