柴鑫　陳媛

【摘 要】 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、融資方式與財務(wù)績效一直是研究的熱點問題，相關(guān)理論也日益豐富。我國房地產(chǎn)上市公司的融資方式主要是股權(quán)融資與債務(wù)融資，關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)融資方式對公司績效的研究相對較少。然而，隨著我國房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展，這一課題顯得愈發(fā)重要。

【關(guān)鍵詞】 債務(wù)融資結(jié)構(gòu) 公司績效 房地產(chǎn)

一、研究背景及意義

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、融資方式與財務(wù)績效一直是研究的熱點問題。我國房地產(chǎn)上市公司資金的主要來源為債務(wù)融資與股權(quán)融資，債務(wù)融資是資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分，為了提高公司績效，完善資本結(jié)構(gòu)，對房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)融資的研究很必要。近年來，債務(wù)治理這種形式逐漸得到重視，高債務(wù)融資率帶來的杠桿作用也越來越大，企業(yè)的盈利能力也得到提高。但是，高債務(wù)融資率也會給企業(yè)帶來高風(fēng)險。所以合理安排公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，發(fā)揮債務(wù)融資的正效應(yīng)，是房地產(chǎn)上市公司應(yīng)特別關(guān)注的重點。

二、我國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)及公司績效的理論分析

關(guān)于債務(wù)融資對公司績效的影響是正向的還是反向的這一問題，一直沒有明確的定論，因為每個學(xué)者所研究的行業(yè)不盡相同，所選樣本也有差異，所以得出的結(jié)論自然不同，有的甚至是截然相反的。但不可否認的是債務(wù)融資帶來的良好的治理效應(yīng)是權(quán)益融資不能替代的，具體來說有四點：債務(wù)融資成本低，以及財務(wù)杠桿作用使得公司的利潤提高；債務(wù)融資能夠通過激勵管理層來提高公司績效；債務(wù)融資也會使企業(yè)面臨財務(wù)壓力，例如頻繁的還款壓力，但這樣的財務(wù)壓力卻能夠約束管理者的經(jīng)營管理行為，從而更好地提升公司的市場價值；同時，也能讓外界更清楚地了解公司的財務(wù)信息，做出更真實的評價。

具體來說，債務(wù)融資對公司績效的影響主要有以下四種。

1、債務(wù)融資的杠桿作用與稅盾效應(yīng)

財務(wù)杠桿的概念：財務(wù)杠桿是指由于債務(wù)的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應(yīng)。

財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）=每股收益變動率/息稅前利潤變動率

每股收益=（息稅前利潤-債務(wù)利息）（1-所得稅稅率）

每股收益的增加額=息稅前利潤的增加額（1-所得稅稅率）

財務(wù)杠桿系數(shù)可改寫為：

財務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤/（息稅前利潤-債務(wù)利息）

在這種形式下，企業(yè)的融資成本是一定的，從利潤中扣掉的利息也是一定的，所以當(dāng)公司的息稅前利潤增大時，單位盈余對應(yīng)的債務(wù)成本也會下降，因而公司會獲得更多的利潤。

所謂的“稅盾效應(yīng)（TAXSHIELD）”，即債務(wù)成本（利息）在稅前支付，而股權(quán)成本（利潤）在稅后支付，因此企業(yè)如果要向債權(quán)人和股東支付相同的回報，實際需要生產(chǎn)更多的利潤。通俗地說，稅盾效應(yīng)是指跨國公司為了減少稅收，采用貸款方式替代募股方式進行投資或者融資，或稱為資本弱化，這現(xiàn)在已經(jīng)成為跨國公司避稅的一個主要手段。稅盾效應(yīng)能夠使公司價值得到提高，當(dāng)負債率為百分之百時，公司價值達到最大化。

2、債務(wù)融資的激勵約束作用

企業(yè)通過債務(wù)融資可以有效地起到激勵約束管理層的作用，并解決股東與管理層之間的代理關(guān)系。由于公司所有權(quán)與管理權(quán)的分開，管理層作為企業(yè)的代理人使得管理層沒有企業(yè)的所有權(quán)，辛苦勞動與獲得的收益不成正比，這樣管理層就可能出現(xiàn)“道德風(fēng)險”以及“逆向選擇”。眾所周知，企業(yè)的最終目標(biāo)是股東利益最大化而并不是管理層利益最大化，這就與管理層的利益產(chǎn)生沖突，辛苦付出得到不平等的回報，因此管理層通常會先考慮自己的利益因而將自身利益放在首位。公司如果存放過多的可自由支配的現(xiàn)金流時，管理層可能會出現(xiàn)在職消費的情況，比如為謀求私利，盲目投資，損害公司利益，或轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)，造成資金使用率降低，代理成本增加等后果。這時，如果調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，在股東所投資金不變的情況下，企業(yè)負債比例的上升，會使得股東持股比例下降，以及股東與管理層矛盾的弱化，也會使得企業(yè)可自由支配的現(xiàn)金減少，從而逐漸杜絕管理層濫投資的現(xiàn)象。

3、債務(wù)融資的債權(quán)人介入的作用

債務(wù)融資的債權(quán)人介入的作用主要是處理股東與債權(quán)人之間的經(jīng)濟利益關(guān)系。由于債權(quán)人將資金借給企業(yè)的股東，那么股東將會擁有這筆資金的使用權(quán)，而為了謀求更高的收益，股東通常會將資金投入到高風(fēng)險、高收益的領(lǐng)域。若這次投資成功，豐厚的回報將由股東所享有，而債權(quán)人卻只得到固定的利息，此時財富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到了債務(wù)人手中；若失敗，則債權(quán)人要承擔(dān)大部分的成本。為了避免這種現(xiàn)象，債權(quán)人在借出款項時應(yīng)明確一些限制條款，阻止企業(yè)將資金投入到高風(fēng)險的領(lǐng)域中，從而保障自己的利益。在有限責(zé)任公司這種組織形式下，股東只對損失承擔(dān)有限責(zé)任，債務(wù)人掌握著債權(quán)人的利益。如果債權(quán)人能夠參與到公司的治理中來，成為董事會的一員，這種現(xiàn)象將會得到緩解，同時降低管理層對公司的控制能力，也能削弱債權(quán)人對自己利益的保護。

4、債務(wù)融資的破產(chǎn)威脅作用

債務(wù)融資不僅給企業(yè)帶來杠桿作用，也給企業(yè)帶來了財務(wù)風(fēng)險與破產(chǎn)威脅。由于企業(yè)盲目的擴大經(jīng)營、不合理的使用財務(wù)杠桿作用，會導(dǎo)致財務(wù)利息費用的增加，若息稅前利潤降低，每股收益變動率也會降低，這樣就使企業(yè)有可能會面臨破產(chǎn)的威脅。為了企業(yè)日常的經(jīng)營需要，企業(yè)必須努力盡全力經(jīng)營，使債權(quán)人相信該公司有較好的發(fā)展前景以及獲利能力，并且能夠按時支付本金利息，這樣才會順利的得到債權(quán)人借給的資金。債權(quán)人也會對企業(yè)進行監(jiān)督，若企業(yè)瀕臨破產(chǎn)，債務(wù)人會按照約定得到公司的控制權(quán)與剩余索償權(quán)，以使自己的投資成本得到保障。債務(wù)的存在，會迫使各層員工努力工作，提高收益，避免破產(chǎn)的可能。

【參考文獻】

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