唐靜

本文利用2008年1月至2017年3月的月度數(shù)據(jù)，研究了中國股票市場的波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的相關(guān)關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，本文以2013年政府換屆為節(jié)點(diǎn)，研究了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型期間，上述相關(guān)關(guān)系是否也會(huì)相應(yīng)地發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化。本文的結(jié)果表明，近些年來中國的股票市場確實(shí)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。而且，這一相關(guān)關(guān)系在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中發(fā)生了明顯的變化。更進(jìn)一步的分析表明，這一變化反映了金融市場建設(shè)的深入和成熟，以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來的影響，如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)從出口導(dǎo)向型轉(zhuǎn)向內(nèi)需等。

在研究股市波動(dòng)周期時(shí)，投資者以及研究者們往往十分關(guān)心股市的波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系。在投資實(shí)務(wù)中，基本面的情況往往會(huì)為投資者們對(duì)股市走向的判定提供非常重要的指導(dǎo)。而從學(xué)術(shù)研究的角度來看，如何理解和驗(yàn)證宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場表現(xiàn)之間的關(guān)系，無疑也具有著十分重要的價(jià)值。西方的發(fā)達(dá)國家（如美國、英國等）的金融市場與商品市場都發(fā)展的比較成熟，市場化程度較高，因而股市得走勢和波動(dòng)一般都能很好地反映出基本面的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化。而對(duì)于中國的股票市場而言，因?yàn)槭袌龌某潭热匀幌鄬?duì)較低，而且投資者通常而言也不夠成熟，容易出現(xiàn)不理性的投資甚至是投機(jī)行為，因此股票市場的波動(dòng)可能更難準(zhǔn)確地反映宏觀經(jīng)濟(jì)的形式。在這種情況下，對(duì)于中國的股票市場上股市周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期之間關(guān)系的研究就顯得十分重要。在這方面國內(nèi)學(xué)術(shù)界也已經(jīng)有了一定的研究，比如舒建雄（2012）就探究了中國的股票市場周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系，并且發(fā)現(xiàn)兩者之間還是存在一定的聯(lián)系的。不過由于該研究的時(shí)間窗口在2011年及之前，所以其結(jié)論對(duì)于當(dāng)前的市場是否還具有足夠的指導(dǎo)意義，仍是一個(gè)值得探究的問題。另一方面，在最近幾年來，中國經(jīng)歷了領(lǐng)導(dǎo)集體的換屆、反腐政治以及伴隨經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)略降而開始的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。從金融市場來看，也經(jīng)歷了利率的進(jìn)一步市場化、金融市場（如股市）的進(jìn)一步改革等變動(dòng)。這些變化都反映了社會(huì)、政治以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。而在這樣一個(gè)轉(zhuǎn)型期的大背景下，股市周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性是否會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化，顯然無論在學(xué)術(shù)意義上還是政策意義上，都是一個(gè)更加值得探究的話題。

因此，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，利用最新的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以及股票市場數(shù)據(jù)，進(jìn)一步研究了在最近幾年的中國股票市場波動(dòng)與宏觀指標(biāo)周期之間的關(guān)系。更為重要的是，以2013年3月領(lǐng)導(dǎo)集體換屆為節(jié)點(diǎn)，本文利用計(jì)量模型研究了在這之后股市波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系是否發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。本文的計(jì)量結(jié)果表明：首先中國的股票市場波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間確實(shí)存在統(tǒng)計(jì)意義上顯著的關(guān)系；第二，在2013年之后，股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)之間的關(guān)系發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性的變化。部分指標(biāo)之間的關(guān)系甚至出現(xiàn)了相反的變化。這對(duì)于我們?nèi)绾卫斫饨?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場的關(guān)系提供了更為具體的實(shí)證證據(jù)。

本文接下來分為如下幾個(gè)部分：第一部分對(duì)于之前的文獻(xiàn)進(jìn)行簡要的回歸；第二部分介紹本文的數(shù)據(jù)以及基本的計(jì)量模型；第三部分展示本文的分析結(jié)果；第四部分總結(jié)全文并討論。

數(shù)據(jù)描述與計(jì)量模型

參考茅倩如（2011）與舒建雄（2012）等研究，本文主要選取了上證綜指的逐月指數(shù)作為股市指數(shù)波動(dòng)的變量，也即本文研究中主要的因變量。歷史研究表明上證指數(shù)與深證指數(shù)具有很強(qiáng)的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.98以上，因此選用上證指數(shù)可以很好地代表整個(gè)國內(nèi)股票市場的走勢。由于本文主要關(guān)注最近時(shí)間段股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，因此選取的數(shù)據(jù)窗口區(qū)間為2008年1月到2017年3月。而宏觀經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)方面，本文主要選取了CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）、PPI（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)）、消費(fèi)者信心指數(shù)以及出口指標(biāo)等相關(guān)的月度變量。其中出口指標(biāo)不僅選取了出口值的絕對(duì)水平，也選取了出口值的每月環(huán)比增長值，因?yàn)樵鲩L變化率與CPI和PPI指數(shù)類似，更能夠代表宏觀經(jīng)濟(jì)的變化趨勢。與上證綜指的選取一樣，這些宏觀經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)同樣選取2008年1月至2017年3月的月度數(shù)據(jù)。對(duì)于數(shù)據(jù)的簡單描述見表1。

從表1直觀上也可以看出，在2008年到2017年初的這段時(shí)間里，上證綜指經(jīng)歷了較大幅度的變化，其相對(duì)變化幅度要大于CPI，PPI等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。這與我們實(shí)際中觀測到的這一時(shí)期內(nèi)股市的幾次非理性大幅漲跌也是一致的。至于長期而言股市的波動(dòng)是否與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所關(guān)聯(lián)，則需要本文進(jìn)一步進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。因此，本文將主要進(jìn)行下述計(jì)量模型的估計(jì)：

為了檢驗(yàn)Y與回歸的自變量之間的關(guān)系在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型前后（本文中選取政府2013年3月?lián)Q屆前后作為政策以及發(fā)展環(huán)境轉(zhuǎn)型的節(jié)點(diǎn)）是否發(fā)生了變化，本文采用鄒至莊檢驗(yàn)（chow-test）的方法檢驗(yàn)在2013年3月前后，（1）式中的系數(shù)是否發(fā)生了變化。具體的檢驗(yàn)方法參考Chow&Gregory（1960）。

估計(jì)結(jié)果

本文首先對(duì)于（1）進(jìn)行估計(jì)，利用的軟件為Statal4。為了控制遺漏變量的潛在問題，本文逐漸加入回歸變量，對(duì)于全樣本（2008年1月至2017年3月）的回歸結(jié)果見表2。

從表2的結(jié)果可以看出，在本文選取的總體樣本區(qū)間內(nèi)，CPI、PPI和消費(fèi)者信心指數(shù)和股市表現(xiàn)之間具有顯著的關(guān)系，而出口值的水平以及出口值的變化則與股市表現(xiàn)沒有顯著的關(guān)系。具體來說，當(dāng)CPI上升1個(gè)單位，上證指數(shù)會(huì)上升74.69個(gè)單位；當(dāng)PPI上升1個(gè)單位，上證指數(shù)會(huì)下降58.46個(gè)單位；消費(fèi)者信心指數(shù)上升1個(gè)單位，上證指數(shù)會(huì)上升105.7個(gè)單位。這些關(guān)系都是顯著的，而出口相關(guān)變量與Y的關(guān)系并不顯著。此外，在第（5）列加入所有回歸變量之后，我們看到回歸估計(jì)的R方為0.317，這表明本文選取的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可以解釋上證綜指變化的31.7%，這已經(jīng)是一個(gè)相當(dāng)大的比例了，不過另一方面，這也說明還有接近70%的上證指數(shù)波動(dòng)不能由這些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng)來解釋，說明在這一時(shí)期內(nèi)股市的波動(dòng)仍然有很大程度是不由宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面情況而決定的。

那么在2013年本屆政府上臺(tái)前后，股市波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系是否發(fā)生了顯著的變化呢？對(duì)此問題，本文首先分別選取2013年3月之前與之后的樣本進(jìn)行了（1）式的回歸估計(jì)，從而直接比較系數(shù)的變化。但是僅僅對(duì)于系數(shù)進(jìn)行比較并不能允許本文作出統(tǒng)計(jì)意義上的推斷，因此本文還需要對(duì)這兩個(gè)回歸進(jìn)行鄒氏檢驗(yàn)。這一計(jì)量檢驗(yàn)等價(jià)于估計(jì)以下模型：

結(jié)論與討論

中國的股票市場波動(dòng)能否反映宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化，對(duì)于我們理解和研究中國的金融市場發(fā)展具有著十分重要的意義。而在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的背景下，我們更加需要理解股市與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系是否也隨之發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。本文前面的分析結(jié)果表明，首先中國的股票市場波動(dòng)確實(shí)與宏觀經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)之間存在著一定的顯著相關(guān)關(guān)系。這表明近些年我國的金融市場建設(shè)取得了一定的成效，股市在相當(dāng)程度上可以作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。更重要的是，在本文的研究結(jié)果中，我們可以發(fā)現(xiàn)隨著中國經(jīng)濟(jì)的變革和轉(zhuǎn)型升級(jí)，股市波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系也發(fā)生了相應(yīng)的改變。有的指標(biāo)如CPI與股市之間的關(guān)系發(fā)生了反轉(zhuǎn)，有的指標(biāo)與股市之間的關(guān)系得到了增強(qiáng)，而有的指標(biāo)（出口）與股市之間則失去了顯著的關(guān)系。

本文計(jì)量分析的結(jié)果表明：隨著金融市場的發(fā)展，股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性增強(qiáng)；在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與增速放緩的大背景下，股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系也發(fā)生了新的變化。這些結(jié)果一方面告訴我們，中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與金融市場建設(shè)確實(shí)取得了豐碩的成果。而另一方面，本文的結(jié)果也提醒我們，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊時(shí)期，更加要關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場之間的關(guān)系，更好地發(fā)揮股票市場的“晴雨表”的作用，同時(shí)也要通過政策調(diào)控等方式避免過大的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期波動(dòng)與股市波動(dòng)之間的相互影響。