沈建光

上世紀(jì)90年代，日本泡沫經(jīng)濟破滅成為了日本進入失去的三十年的導(dǎo)火索。如今中國房地產(chǎn)泡沫同樣值得擔(dān)憂。例如，在今年3月北京召開的中國發(fā)展高層論壇上，野村證券董事長古賀信行便提到中日房地產(chǎn)泡沫的相似之處。甚至認(rèn)為，由于中國影子銀行貸款沒有充分寫入資產(chǎn)負(fù)債表，中國居民對政府為國有銀行金融風(fēng)險背書有充分預(yù)期，以及中國匯率制度與資本管制等方面都與日本不同，一旦出現(xiàn)問題，可能給中國帶來比日本當(dāng)時更大的沖擊。

而筆者在《日本的泡沫教訓(xùn)是否適合中國？》一文中曾提到，中日泡沫的諸多不同之處，如當(dāng)前中國城鎮(zhèn)化水平低于日本，中國沒有像日本經(jīng)歷“廣場協(xié)議”之后大幅貶值，也未像日本一樣出現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)外移的現(xiàn)象。更重要的是，中國政府似乎在對待房地產(chǎn)泡沫的態(tài)度上吸取了日本泡沫經(jīng)濟的教訓(xùn)，并未采取類似于日本強勢加息、主動刺破泡沫的做法，而是在泡沫積聚的背景下，先通過行政手段打壓房價持續(xù)上漲的勢頭，避免刺破泡沫，而后通過收入水平提升與基本面的改善，換來房地產(chǎn)市場的短暫平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)危機。

2008年全球金融危機的影響深遠(yuǎn)，直至今日，全球經(jīng)濟與金融市場也并未完全從危機之中恢復(fù)?？偨Y(jié)金融危機的文獻汗牛充棟，其中有一種觀點認(rèn)為，如果美聯(lián)儲當(dāng)時能在雷曼倒閉之前采取類似于后期對花旗、美林、AIG等金融機構(gòu)的救助，金融危機也許并不會嚴(yán)重至此。

回到中國，很難想象中國政府會允許雷曼時刻的出現(xiàn)。相反，剛性兌付導(dǎo)致的金融市場扭曲則一直是中國迄今為止面臨的重要挑戰(zhàn)。中國模式的好處是避免了短期內(nèi)危機的發(fā)生，但風(fēng)險是加大了道德風(fēng)險，而如何在二者之間平衡一直是考驗各國央行與監(jiān)管者面臨的操作難點。

金融危機之后，全球金融監(jiān)管新變化是更加強調(diào)宏觀審慎框架，而在此基礎(chǔ)上，中國也在今年外部環(huán)境好轉(zhuǎn)，如資本大規(guī)模外流壓力下降、中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險降低的背景下，加快了對影子銀行的清理工作。

綜上，中國似乎確實在企業(yè)債務(wù)指標(biāo)、房地產(chǎn)價格指標(biāo)、信貸增速指標(biāo)等方面處于國際上的警戒值，但在實踐操作，中國又不斷地通過吸取全球金融危機的教訓(xùn)，使得短期看來，中國并未出現(xiàn)國際社會對中國式危機的預(yù)言，也為海外投資者一直困擾的“中國何以避免金融危機之謎”提供一些合理解釋。

然而，筆者更為關(guān)心的是，獨特的中國模式是否可以持續(xù)？在筆者看來，廣泛的國際指標(biāo)并非沒有借鑒意義，相反，這其實為中國敲響了警鐘，在吸取歷次全球危機各國經(jīng)驗的背景下，短期手段有效但只是暫緩危機的方式，唯有盡快推動各項供給側(cè)改革，特別是國有企業(yè)改革、土地改革、財稅改革等深層次的改革，才能從更為長遠(yuǎn)的角度化解危機。