于成永 于金金
供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,促進(jìn)資源的優(yōu)化配置,提升經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量成為當(dāng)前的主要目標(biāo)。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下,上市公司通過并購來實現(xiàn)資源優(yōu)化配置已經(jīng)成為一種潮流,而在并購中,大多數(shù)公司都會加入業(yè)績承諾,以此來促進(jìn)并購的達(dá)成,但是這可能使得并購的溢價更高。伴隨著中國證監(jiān)會主席劉士余近期所提出的,要抓緊修訂《上市公司治理準(zhǔn)則》,完善我國上市公司治理架構(gòu),提升公司治理水平的要求,公司治理再度成為當(dāng)下關(guān)注熱點。在并購中,公司治理質(zhì)量的好壞對并購有著重要的影響,并且在并購中,伴隨著業(yè)績承諾的簽訂,業(yè)績承諾的運(yùn)用是否會影響并購公司的治理質(zhì)量,從而對并購溢價帶來交互影響,最終影響并購的結(jié)果呢?
目前國內(nèi)外的已有文獻(xiàn)更多地是對業(yè)績承諾在并購績效與法律上的研究,對并購過程中價格的研究卻很少,且隨著業(yè)績承諾的簽訂,對于公司治理質(zhì)量的影響,最終對于并購價格是否帶來影響,基本是鮮有研究的。本文研究業(yè)績承諾、公司治理質(zhì)量和兩者的交互作用與并購溢價的關(guān)系,來探究上市公司并購定價的合理性,希望為評估行業(yè)在評估定價時作一個有效的參考。
業(yè)績承諾可能通過以下三種途徑來影響并購價格。第一,依據(jù)信號理論,目標(biāo)方擁有更多的經(jīng)營信息,因此并購方接受業(yè)績承諾,就傳遞出目標(biāo)公司經(jīng)營狀況好的信息。所以,從信號理論角度,并購方因為對方釋放良好預(yù)期的信號,從而可以接受更高的并購溢價。第二,從并購方并購風(fēng)險角度來看,并購后的主要風(fēng)險是并購整合經(jīng)營風(fēng)險。因為存在目標(biāo)公司的利潤達(dá)不到承諾的業(yè)績,就會獲得相應(yīng)的補(bǔ)償,可以在一定程度上將并購后整合失敗的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給目標(biāo)方,所以,從風(fēng)險承擔(dān)的角度而言,業(yè)績承諾可以有效降低并購方的并購風(fēng)險,從而可以接受更高的并購溢價。第三,從實物期權(quán)的角度而言,業(yè)績承諾是期權(quán)的一種特殊形式,并購方支付并購對價,并且擁有對并購方對賭條件實現(xiàn)不了而獲得補(bǔ)償?shù)臋?quán)利,而目標(biāo)方要承擔(dān)履行對并購方要求補(bǔ)償?shù)牧x務(wù),而這份期權(quán)就是業(yè)績承諾。因此,并購交易價值相應(yīng)也會更高。由此本文提出如下假設(shè):
假設(shè) 1:當(dāng)并購交易中存在業(yè)績承諾時,目標(biāo)公司的溢價率會更高。
麥肯錫調(diào)查發(fā)現(xiàn),公司治理狀況較好的國家和地區(qū),投資者愿意支付更高的公司治理溢價。李維安(2006)研究認(rèn)為,高質(zhì)量的公司治理能夠提升公司價值,給投資者豐富的回報。Wang和Xie(2009)研究發(fā)現(xiàn),公司治理較好的公司對較差公司進(jìn)行的并購能夠創(chuàng)造更多的價值,因此股東能夠享受到收購的豐碩成果。所以在并購過程中,收購公司治理質(zhì)量越高,股東就越有可能相信自己能夠有效的監(jiān)督管理層,管理層在并購后整合將更成功,因此在并購時治理質(zhì)量好的公司可能會趨向于提高并購溢價,以獲得并購的成功,使得交易可以順利進(jìn)行。由此本文提出如下假設(shè):
假設(shè)2:在其他條件不變的情況下,收購公司的公司治理質(zhì)量越好,并購溢價越高。
對于并購方來說,因為并購方對于目標(biāo)方了解不多,所以一直是處于劣勢,加入業(yè)績承諾后,主并方與目標(biāo)方獲得了同樣的交易地位,未來并購后因失敗而損失的風(fēng)險將會轉(zhuǎn)移到目標(biāo)方來,治理質(zhì)量好的公司就越可能相信此次并購的結(jié)果會更加有保障,預(yù)期結(jié)果會更好。所以本文提出如下假設(shè):
假設(shè)3:在其他條件不變的情況下,治理質(zhì)量越好的公司簽訂業(yè)績承諾,越能夠提高并購溢價。
本文以 Wind 數(shù)據(jù)庫中事件首次公告日在2009年1月1日至2015年12月 31日期間發(fā)生重大并購重組事件,并在我國證券交易所中小板和創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司作為初始樣本,在此基礎(chǔ)上,經(jīng)過如下順序篩選:(1)2009年1月1日—2015年12月31日間已經(jīng)完成的并購交易;(2)剔除未披露交易價格、交易標(biāo)的股權(quán)賬面價值和評估價值的并購交易;(3)剔除ST類公司的并購交易,消除可能的殼資源交易對并購價格的特殊影響;(4)刪除上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)披露不完整的并購交易。(5)剔除數(shù)據(jù)異常以及數(shù)據(jù)缺失的并購交易。經(jīng)過以上程序,得到242個樣本。數(shù)據(jù)分析主要采用state進(jìn)行處理,輔以Excel進(jìn)行數(shù)據(jù)整理。
1.被解釋變量
并購溢價,第一種是由國外學(xué)者Barclay和Holderness(1991)提出,計算方法如下:并購溢價率=(每股轉(zhuǎn)讓價格 每股市值)/每股市值。然而,這種測量方法只適合西方資本市場相對完善的交易條件下,在我國,存在一些諸如搶奪殼資源、行政干預(yù)過多、投資者非理性、法律監(jiān)管體系不完善、市場機(jī)制不健全等因素,可能造成轉(zhuǎn)讓價格與公司市場價值不合理,從而造成計量的不準(zhǔn)確??紤]國內(nèi)的大部分并購行為都是采取協(xié)議方式,而協(xié)議方式通常以標(biāo)的方賬面凈資產(chǎn)作為作價基礎(chǔ),因此國內(nèi)學(xué)者唐明宗和蔣位(2002)提出了第二種計量溢價率的方法,以每股凈資產(chǎn)代替每股市值。所以,本文沿用這種計算方法:并購溢價率=(交易總價 交易目標(biāo)的賬面凈資產(chǎn))÷交易目標(biāo)的賬面凈資產(chǎn)。
表1 變量定義與測量一覽表
2.解釋變量
(1)業(yè)績承諾(Vam)。存在業(yè)績承諾的則為1,否則為 0。因為業(yè)績承諾的簽訂,能夠通過上文提出的信號理論、轉(zhuǎn)嫁并購整合失敗風(fēng)險和行使期權(quán)的權(quán)利三種途徑,從而并購方從并購劣勢轉(zhuǎn)為與目標(biāo)方等價的地位,所以在并購中有業(yè)績承諾,并購方可能更傾向于采用更高的溢價水平來實施并購。
(2)公司治理質(zhì)量(Gov)
本文主要是通過第二至第十大股東股權(quán)集中度與董事會會議數(shù)兩個變量指標(biāo)來測量公司的治理質(zhì)量,具體如下。
第二大至第十大股東持股量集中度(Cr2-10)。該變量反映公司控制權(quán)集中度,是對第一大股東和管理層實施監(jiān)督的機(jī)制,能夠提升公司治理質(zhì)量。主要體現(xiàn)在兩個方面:第一,第二至第十大股東對于第一大股東有著制約的作用,對大股東通過非法手段侵蝕中小投資者利益有著阻礙作用;第二,當(dāng)管理層經(jīng)營不善時,這些股東如果股權(quán)集中度越高,就越有能力對公司實施控制,從而改善公司管理層。此外,他們可對企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督(白重恩等,2005),客觀上保障投資者利益。因此,第二大至第十大股東持股量集中度越大,股東對經(jīng)營管理的監(jiān)督信心越充足,從而股東也越有信心在并購后獲得成功,可能對并購價格有著正的影響。
董事會會議次數(shù)(Board)。董事會掌握著現(xiàn)代企業(yè)的管理大權(quán),保障著股東的利益,董事會以會議的方式行使權(quán)利。董事會會議是現(xiàn)代企業(yè)管理和公司治理中的一個非常關(guān)鍵的部分,它可以為公司的運(yùn)營保持持續(xù)監(jiān)控,提高董事會戰(zhàn)略能力,加強(qiáng)董事會與管理層的聯(lián)系,做出具體重大決策等。董事會會議召開在一定程度上可抑制董事長濫用權(quán)力,強(qiáng)化對董事長監(jiān)督,提高公司治理質(zhì)量。因此,董事會會議次數(shù)越多,公司治理質(zhì)量越高。
3.控制變量
(1)轉(zhuǎn)讓股權(quán)比例(Ratio)。國外學(xué)者Barclay and Holderness(1989)發(fā)現(xiàn)在紐約股市中的大宗股權(quán)交易以平均高出市場價20%的價格成交。國內(nèi)徐信忠等(2006)認(rèn)為控制權(quán)的價格與大股東可能從控制權(quán)中獲得的私有收益成正相關(guān)關(guān)系, 平均控制權(quán)溢價近30%,這表明股權(quán)交易比例可能顯著影響溢價。
(2)企業(yè)規(guī)模(Size)。陳敏(2009)研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模跟溢價率成反比,公司規(guī)模越大,社會關(guān)注度越高,公司高管謀求私人利益的機(jī)會越少,因此股權(quán)轉(zhuǎn)讓的溢價率比較低。而葛偉杰等(2014)發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模越大,越容易過度支付。所以對企業(yè)規(guī)模,先前研究并沒有達(dá)成一致的認(rèn)識。
(3)成長性(Growth)。Kim(2011)等研究表明,當(dāng)公司面臨成長壓力時,公司為獲得較高成長,在并購時傾向于支付較高的溢價。蔣麗娜等(2011)發(fā)現(xiàn)行業(yè)特征,如行業(yè)的成長性、盈利性、規(guī)模等,以及行業(yè)所處的市場環(huán)境等因素,均可能影響并購成功幾率以及并購溢價。
(4)企業(yè)自由現(xiàn)金流(Fcfps)。Hayward和Hambrick(1997)研究發(fā)現(xiàn),現(xiàn)金充足的企業(yè)在并購活動中往往會支付較高的溢價。王培林等(2007)通過實證研究也得出了相同的結(jié)論,認(rèn)為自由現(xiàn)金流量越充足,公司越容易高溢價收購低效的公司標(biāo)的。黃本多和干勝道(2009)研究發(fā)現(xiàn),現(xiàn)金流與并購溢價呈正相關(guān)關(guān)系,表明當(dāng)公司現(xiàn)金流越充足,公司并購時交易價格越高。
(5)聘請財務(wù)顧問(Adviser):設(shè)定虛擬變量,聘請財務(wù)顧問為1,其他為0。Haunschild、Miner(1997)和Kim(2011)研究發(fā)現(xiàn)并購活動中,并購方聘請財務(wù)顧問,能夠充分了解對方的價值,從而可能會支付相對較低的并購溢價。
(6)企業(yè)性質(zhì)(State)。設(shè)定虛擬變量,企業(yè)為國有性質(zhì)時取1,否則為0。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下控制權(quán)性質(zhì)主要體現(xiàn)為國有與民營兩類(于佳禾和陳海聲,2014)。國有股權(quán)最終持有人是國家,民營控制人屬于私人。關(guān)于國有和民營對并購溢價的影響,一個基本判斷是其溢價低于民營。
(7)行業(yè)變量(Industry)。設(shè)定虛擬變量,并購方與目標(biāo)方公司屬于本行業(yè)時為1,否則為0。本行業(yè)的可能會因為產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)而支付更高的溢價,而跨行業(yè)的將會支付低溢價。
(8)年份變量(Year)。吳聯(lián)生、白云霞(2004)研究表明,并購交易價格也可能受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響,中國在2009年到2015年,從4萬億經(jīng)濟(jì)刺激政策到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,必然影響并購市場的環(huán)境。而并購市場環(huán)境的改變必然會影響到并購溢價高低。本文參考其做法引入7個年份虛擬變量。
根據(jù)前述理論分析,本文擬構(gòu)建如下回歸模型檢驗業(yè)績承諾、公司治理質(zhì)量和兩者之間在并購溢價上的影響。模型(1)反映業(yè)績承諾和公司治理質(zhì)量與并購溢價關(guān)系,模型(2)反映業(yè)績承諾與公司治理質(zhì)量交叉相與并購溢價關(guān)系。
模型(1)和(2)中變量 Gov 代表反映Cr2-10與Board兩個變量。
表2反映出了各個自變量和因變量的一些基本情況。因為本文選取的是中小板和創(chuàng)業(yè)板市場上的樣本,所以從上面的樣本可以看出并購溢價率的樣本均值為8.24,說明中小板和創(chuàng)業(yè)板并購的溢價水平偏高,并且標(biāo)準(zhǔn)差25.61也比較大,表明并購的溢價水平相差比較大。而業(yè)績承諾的均值為0.79,這表明在并購中大部分的上市公司都傾向于加入業(yè)績承諾。第二大股東與第十大股東持股數(shù)量平方和的對數(shù)均值為33.94,標(biāo)準(zhǔn)差為1.74,說明這些上市公司的公司第二到第十大股東的集中度差異不大。董事會的會議數(shù)均值為9.44,標(biāo)準(zhǔn)差為3,表明上市公司召開董事會的會議次數(shù)相差的不大,一年里接近召開9.5次,相比于公司法規(guī)定的每年至少召開2次的頻率還是比較高的。
就控制變量而言,從上述分析結(jié)果看,公司規(guī)模的最大值、最小值和平均值看似相差不大,但是由于我們是以公司總資產(chǎn)的對數(shù)計量的,如果將其還原,最大值與最小值的差別還是很明顯的,說明各公司的規(guī)模存在很大不同。成長能力均值是24.24,與最大值以及最小值相比均有較大差距,說明不同公司的成長能力水平差異較大。從每股現(xiàn)金流均值為0.05,標(biāo)準(zhǔn)差為1.23看出公司之間的現(xiàn)金流差距不是太大。有無投資顧問,均值0.9753說明在并購中基本都會聘請投資顧問進(jìn)行咨詢。股權(quán)收購比例在92.20%左右,并且標(biāo)準(zhǔn)差很大,說明只有少數(shù)的收購股權(quán)比例很低,表明了中小板和創(chuàng)業(yè)板的并購中并購方基本都獲得了控制權(quán)。企業(yè)性質(zhì),均值為0.08,表明了國有的企業(yè)并購占比很少。行業(yè)均值為0.72,表明了大部分是同行業(yè)的并購。
表2 變量描述統(tǒng)計一覽表
為了避免極端值對結(jié)果造成影響,我們采用winsorize控制在1%的顯著性水平下進(jìn)行去尾處理,分別對并購溢價率、企業(yè)成長性和股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例去除極端值的影響。
對表3中的系數(shù)進(jìn)行分析,方程(1)和(2)采用了模型一,方程(1)中業(yè)績承諾與第二到第十大股東股權(quán)集中度的系數(shù)分別為2.432和0.763,業(yè)績承諾簽訂與否與并購溢價在10%的水平下成顯著正相關(guān)、第二到第十大股東股權(quán)集中度與并購溢價在5%的水平下呈顯著正相關(guān)。方程(2)中業(yè)績承諾與董事會會議次數(shù)的系數(shù)為2.121和0.302,業(yè)績承諾簽訂與否與并購溢價在10%的水平下呈顯著正相關(guān)、董事會會議次數(shù)與并購溢價在10%的水平下呈顯著正相關(guān)。從而得出如下結(jié)論:簽訂業(yè)績承諾,并購溢價就越高;公司治理質(zhì)量越高,并購溢價就越高。這與此前提出的假設(shè)H1和假設(shè)H2相一致。
表3 回歸分析結(jié)果
方程(3)和方程(4)采用了模型二,并且我們將沒有業(yè)績承諾的樣本去掉,單獨考察業(yè)績承諾與公司治理質(zhì)量的交互效應(yīng)。方程(3)中業(yè)績承諾與第二到第十大股東股權(quán)集中度的交叉項系數(shù)為0.982,業(yè)績承諾與第二到第十大股東股權(quán)集中度的交叉項對并購溢價在5%的水平下呈正相關(guān),方程(4)中業(yè)績承諾與董事會會議次數(shù)的交叉項系數(shù)為0.343,并且業(yè)績承諾與董事會會議次數(shù)的交叉項對并購溢價在10%的水平下呈正相關(guān)。從而得出:治理質(zhì)量越好的公司,再簽訂業(yè)績承諾,更能夠提高并購溢價。這與我們此前我們提出的假設(shè)H3相一致。
另外控制變量部分也得到驗證,企業(yè)規(guī)模、企業(yè)每股自由現(xiàn)金流、是否同行業(yè)等控制變量與并購溢價都呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)模(Size)回歸系數(shù)顯著負(fù)相關(guān),表明中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司規(guī)模越小,反而越容易傾向于在并購中過度的支付對價。每股現(xiàn)金流量(Fcpfs) 的回歸系數(shù)顯著為正,說明現(xiàn)金流充足的企業(yè),為了尋求新的發(fā)展機(jī)會更容易在并購活動中過度支付。而本文發(fā)現(xiàn),以創(chuàng)業(yè)板和中小板市場上市公司為樣本,是否是同一行業(yè)(Industry)的回歸系數(shù)顯著為負(fù),表明并購方公司與目標(biāo)方公司不在同一個行業(yè),并購方越傾向于過多的支付。
通過上文對2009-2015年在我國證券交易所創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司的公司治理質(zhì)量和業(yè)績承諾對并購溢價進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn),存在業(yè)績承諾的并購,并購的溢價將越高。公司治理質(zhì)量好的公司由于加入業(yè)績承諾,在并購后,對自己整合成功的可能性有比較好的預(yù)期,所以治理質(zhì)量越好的公司,在加入業(yè)績承諾后,并購溢價也會越高,但并購的風(fēng)險也進(jìn)一步增加,雖然加入業(yè)績承諾提高了并購溢價,適度的提高是與業(yè)績承諾相吻合的,但加入業(yè)績承諾且治理質(zhì)量好的公司有可能會進(jìn)一步提高溢價,將會造成交易價格過度支付,這是投資者們更應(yīng)該關(guān)注的。
因此研究業(yè)績承諾和公司治理質(zhì)量與并購溢價之間的關(guān)系,對于預(yù)防并購過程中的過度價格支付,認(rèn)識并購中因價格過高而產(chǎn)生失敗的風(fēng)險更具現(xiàn)實意義,并且對于評估行業(yè)在評估時考慮到業(yè)績承諾的運(yùn)用與公司治理質(zhì)量的好壞對并購溢價的影響有著重要的參考作用。
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