■萬心悅

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化路徑研究

■萬心悅

公司融資與控制權(quán)維持如魚和熊掌，二者兼得之道長久以來均為企業(yè)創(chuàng)始人群體所追求。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可謂達成這一目的最有效手段，卻因與公司法基礎(chǔ)“一股一權(quán)”原則的沖突而飽受質(zhì)疑。但市場主體對兼顧控制權(quán)保留與實現(xiàn)融資的法律結(jié)構(gòu)的需求，以及這種需求在中國呈擴大之勢的現(xiàn)實是確定的。在當下“主體選擇市場”的時代，法律應(yīng)當對該需求作出回應(yīng)。本文在梳理該制度之優(yōu)弊、域外相關(guān)立法例的基礎(chǔ)上，思考總結(jié)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的正當化理論進路，并嘗試提出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化路徑，平衡創(chuàng)始人團隊與公眾投資人權(quán)益，以期能為我國日后引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度構(gòu)建獻上綿薄之力。

雙層股權(quán)；同股同權(quán)；公司治理

公司融資與控制權(quán)維持如魚和熊掌，二者兼得之道長久以來均為企業(yè)創(chuàng)始人群體所追求。各種法律架構(gòu)因而被設(shè)計出來，以達到這一目的。交叉持股、表決權(quán)信托、金字塔結(jié)構(gòu)均為此諸。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可謂最有效的兼顧融資、保有控制權(quán)的手段。但同時也是與傳統(tǒng)公司法基礎(chǔ)原則——“一股一權(quán)”原則偏離最遠的一種制度創(chuàng)新。當年，阿里巴巴的“類雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”被港交所拒絕，卻得到了美國證券市場的接納。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅在理論界存在爭議，在各國市場實踐中也褒貶不一。雖然雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是否可取尚無定論，但市場主體對兼顧控制權(quán)保留與實現(xiàn)融資的法律結(jié)構(gòu)的需求，以及這種需求在中國，乃至世界范圍內(nèi)呈擴大之勢是可以肯定的。而法律對該需求的回應(yīng)在當下“主體選擇市場”的時代同樣是必須的。本文在梳理該制度之優(yōu)弊、域外相關(guān)立法例的基礎(chǔ)上，思考總結(jié)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的正當化理論進路，并嘗試提出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化路徑，平衡創(chuàng)始人團隊與公眾投資人權(quán)益，以期能為我國日后引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度構(gòu)建獻上綿薄之力。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是指，將公司股份分為兩類：一類 A股遵循一股一票的表決原則，與通常意義上的普通股無異；一類B股每股享有十倍或其他多倍表決票，構(gòu)成超級表決權(quán)股。兩類股票在分紅、剩余財產(chǎn)分配等財產(chǎn)性收益上沒有差別，但B類高倍數(shù)表決權(quán)股限制對外轉(zhuǎn)讓，通常章程中會約定只能在轉(zhuǎn)化為A類股之后才能轉(zhuǎn)讓，而A類股可以自由流通。一個公司同時存在附有兩種不同表決倍數(shù)的股票，是謂“雙層”。

市場實踐中，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的多發(fā)行業(yè)主要集中在互聯(lián)網(wǎng)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等新興行業(yè)，如 facebook、谷歌，國內(nèi)如阿里巴巴、百度；傳媒業(yè)、娛樂業(yè)，如默多克集團；以及各傳統(tǒng)行業(yè)中的家族企業(yè)。 這些領(lǐng)域的共同特點是，管理者的個人判斷、公司的理念風格被賦予高度的、甚至決定性的附加價值。這同樣也是這類公司創(chuàng)始人及管理層對維持控制權(quán)的需求更高的原因。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)弊

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心在于，通過表決權(quán)與投資份額的脫鉤，使得持有高倍數(shù)表決權(quán)的B類股東，能夠以較少的現(xiàn)金流獲得較高比重的投票權(quán)，進而以低于A類股東的成本，占有對公司的控制地位。毫無疑問，這種分離是對“一股一權(quán)”原則的悖反。但正因為持有超級表決權(quán)股的不是別人，而是公司的創(chuàng)始人及其管理團隊，能夠滿足初創(chuàng)企業(yè)在融資同時避免稀釋控制權(quán)，不為外部投資者短期利益驅(qū)動的決策傾向所左右，進而保持公司戰(zhàn)略穩(wěn)定性的合理需求，因而具備其正當性。這就使得雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)弊的兩個極端均十分顯著。

（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的正面效應(yīng)

1.有利于公司的長期發(fā)展。

資本誠然無善惡，但資本背后的秉性，確實存在非常大的差異。在金融資本對公司實體影響巨大的當下，資本背后的企業(yè)所代表的管理理念，資本對公司管理層運作可能的改變，已顯現(xiàn)出不容忽視的態(tài)勢。當年喬布斯因經(jīng)營理念與公司外部投資者的短期效益追求不合，而被股東會逐出 Apple，直接導(dǎo)致蘋果公司在其后的幾年中在產(chǎn)品市場上的競爭力急轉(zhuǎn)直下，最后又被股東會請回執(zhí)掌公司。這極富戲劇性的真實事件，確屬對“股東會不一定是公司利益最佳的代言人”的最佳例證。

外部投資者的風險偏好使之天然具有追求市值因而急功近利的傾向。數(shù)據(jù)顯示，共同基金投資組合的平均年換手率為100%，而對沖基金甚至高達300%。當控股股東是以機構(gòu)投資為代表的外部投資者時，其短期化行為會迫使公司管理層不得不放棄遠期性回報發(fā)展戰(zhàn)略，進而影響公司的穩(wěn)定，甚至損害公司的長遠利益和其他長期持股人的利益。因此，使管理層握有公司控制權(quán)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，能夠使管理層可以作出長遠決策，盡情施展才華而不受短視股東干預(yù)，有利于公司的長遠發(fā)展，實際上有利于中小股東的長遠利益。

2.滿足特殊行業(yè)對企業(yè)文化的高需求。

穩(wěn)定的發(fā)展戰(zhàn)略有利于公司經(jīng)營理念的維護，因而有利于公司品牌形象、企業(yè)文化的樹立與維系，從公司的長遠發(fā)展來看，這無疑具有巨大的市場價值。尤其對于某些特殊行業(yè)而言，企業(yè)文化的維持尤為重要。如傳媒業(yè)，一份出版物需要長時期穩(wěn)定的編輯團隊助其形成獨特風格和價值取向，認可而忠誠于其風格與價值取向的消費者群體也需要漫長而耐心的培養(yǎng)方能形成，這種默契所產(chǎn)生的價值和影響力甚至會超越企業(yè)本身。同樣，對于家族企業(yè)，以及更替速率極快的互聯(lián)網(wǎng)等創(chuàng)新型行業(yè)來說，這種需要長期培養(yǎng)的品牌價值在某種程度上可以說是公司的生命。

3.有利于抵御敵意收購。

采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，真正于市場流通的、能夠為敵意收購方所購買的股票僅是普通表決權(quán)股，即便購買到超級表決權(quán)股也會基于協(xié)議約定而將其自動轉(zhuǎn)化為普通投票權(quán)股。因此，敵意收購方幾乎無法通過收購目標公司股票的方式實現(xiàn)控制該公司的目的。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)因而能在敵意收購狂潮中為公司高筑防堤。即使公司確實難逃被收購的命運，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置也能夠為公司爭取到更高的收購溢價。握有公司控制權(quán)的管理層得以與收購方談判，避免了在表決權(quán)分散的情況下，因集體行動難題、“搭便車”效應(yīng)而帶來的低收購溢價。

4.人力資本的專有性。

管理層的人力資本基于“公司管理層在本公司中浸淫日深，才獲得了專用于該公司的技能和‘專業(yè)知識’”。因此這類人群的人力資本對于公司而言具有較弱的可替代性。控制權(quán)關(guān)系的可預(yù)見性，激勵著管理層（或者家族）毫無顧慮地向該公司投入高強度的人力資本，從而建立了該人力資本的專有性。管理層專屬于本公司的“專業(yè)技能與知識”使得其對公司運作的指導(dǎo)和決策比他人更符合本公司的實際情況，讓公司的運行更富效率。另一方面，專屬人力資本的建立無疑減少了更換管理層產(chǎn)生的適應(yīng)性成本。因而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為公司節(jié)約了隱形的人力成本。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的負面效應(yīng)

美國《金融時報》的一篇專欄文章對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)曾有十分精辟的評論，“最大的優(yōu)勢是使管理團隊免受普通股股東的騷擾，而最大的劣勢則是使管理層可以免受任何股東的騷擾?！钡拇_，上述的種種利好從相反角度觀察均會被認為是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端。

1.推高公司治理中的“代理成本”。

伊斯特布魯克和費希爾在經(jīng)典《公司法的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)》中，通過代理成本的分析路徑，論證了投票權(quán)與剩余利益索取權(quán)的成比例分配，即“一股一權(quán)”在公司治理中至關(guān)重要的作用?！巴镀睓?quán)與投票者在公司中的剩余利益如影隨形，剩余利益的相等份額必須帶有相同的表決權(quán)重，否則在公司管理層面將產(chǎn)生不必要的代理成本。如果投票者的表決權(quán)與其剩余索取權(quán)不成比例，則他們無法獲得自己努力所帶來的等同于其表決權(quán)比例的利益份額，也無須按其表決權(quán)比例承擔可能造成的損失，利益和風險機制的匱乏使得他們不可能作出理想的選擇”。的確，當公司的投票權(quán)機制突破了“一股一權(quán)”的范疇，擁有大量投票權(quán)的股東所要承擔的僅僅為小部分的利益風險，那么隨之而來的是，一方面，股東在運用該投票權(quán)的過程中不再有強烈地對經(jīng)濟利益的擔憂，很可能不再謹慎和正確的使用投票權(quán)，從而使得使用的效果大打折扣；另一方面，其他非控股股東在監(jiān)督控股股東行使投票權(quán)、正確作出決策過程中所要付出的成本也可能大大增加。不論是代理所獲得效果的損耗還是代理過程中成本的增加，其結(jié)果都將會導(dǎo)致公司治理效率的下降。

2.公司治理內(nèi)部監(jiān)督機制弱化。

現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中，董事會被認為是全體股東與公司其他高級管理人員之間的連接點，對上負責，對下監(jiān)督。但在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，執(zhí)行董事與高管的界限幾乎消失：他們都屬于管理團隊成員，共同掌控超級表決權(quán)。以谷歌為例，兩位創(chuàng)始人和首席執(zhí)行官共持有約36%的表決權(quán)，董事會成員和其它管理層成員一共享有約63%的表決權(quán)。再加上高倍數(shù)的表決權(quán)使得管理層掌握著獨立董事的任免權(quán)，獨立董事對執(zhí)行董事和其它高管所發(fā)揮的監(jiān)督功能無疑將被大幅削弱。更何況雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，公司管理層為謀取私利而罔顧公司及公眾投資者的利益的道德風險本就比單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的場合要高，大幅弱化的內(nèi)部監(jiān)控機制使采取這一結(jié)構(gòu)的公司更加危險。

3.控制權(quán)市場外部監(jiān)督作用失靈。

正如前文所論證的，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司的控制權(quán)異常穩(wěn)固，在起到有效抵御敵意收購作用的同時，卻也造成了無法通過控制權(quán)市場的壓力約束管理層治理行為的后果。而公司收購自始被視為公開市場對上市公司的外部監(jiān)督機制，是對公司管理層不可或缺的制約。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司管理層得以“高枕無憂”，無需承受來自收購的壓力，這確實構(gòu)成此結(jié)構(gòu)的重大缺陷。并且，當收購方出價的時候，被收購方的管理層卻獲得了決策的所有權(quán)力，他們可以從自身利益出發(fā)考慮是否應(yīng)答應(yīng)收購，而如果管理層拒絕并購，被收購方的股東就失去了使得他們股票大量溢價的機會，這對公眾股東是不公平的。

三、域外立法例考察

英美法系國家通常采取股份種類自由化模式，大陸法系則采取投票權(quán)法定化模式，法律明確規(guī)定了股票原則上必須是“一股一權(quán)”，限制或復(fù)數(shù)投票權(quán)股只能作為“例外”。但在限制不同投票權(quán)股票發(fā)行的程度上，大陸法系的不同國家卻呈現(xiàn)出明顯的差異。下表是對各國雙層股權(quán)實施情況的對比。

國 家 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)許可狀態(tài) 限制投票權(quán)（非優(yōu)先股） 無投票權(quán)（非優(yōu)先股）美 國 允 許 允 許 允 許加拿大 允 許 允 許 允 許英 國 允 許 允 許 允 許瑞 典 允 許 允 許 不允許德 國 不允許 不允許 不允許法 國 允 許 不明確 不明確日 本 不允許 允 許 允 許韓 國 不允許 允 許 允 許

筆者認為，日本、德國及美國關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律沿革，及演變背后所代表的深意十分值得關(guān)注。

（一）日本立法例

最初日本并不允許超級投票權(quán)股的發(fā)行，但在2005年修訂新公司法時規(guī)定，股份公司可就不同事項發(fā)行不同內(nèi)容的兩個以上不同種類股，包括在股東大會上針對不同事項具有不同投票權(quán)的股票，以實現(xiàn)和雙層股權(quán)相類似的表決權(quán)結(jié)構(gòu)。在此基礎(chǔ)上，新日本公司法還創(chuàng)設(shè)出獨特的“單元股”制度，輔助設(shè)置不同表決權(quán)重的表決制度具體施行。

（二）德國立法例

十分有趣的是，同為大陸法系國家的德國，卻選擇了與日本截然相反的沿革之路。德國公司法曾經(jīng)引入過在英美廣泛運行的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，但在推行五年之后再一次將其廢止德國現(xiàn)行《股份法》第12條規(guī)定，“任何股票均賦予持有人以表決權(quán)。依本法的規(guī)定，優(yōu)先股可以作為無表決權(quán)股發(fā)行。不準許賦予復(fù)數(shù)表決權(quán)”。

（三）美國立法例

美國作為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)軔之地，可謂是該結(jié)構(gòu)運用得最廣泛，相關(guān)法律規(guī)則最成熟的國家。實際上，美國證券監(jiān)管自身對雙層股權(quán)也經(jīng)歷了一個由否定轉(zhuǎn)向接受的過程。

起初紐交所拒絕意圖采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在本所交易。而美國股票交易所（American Stock Exchange），接受了這一結(jié)構(gòu)設(shè)計，但設(shè)定了限制條件，即為有名的“Wang公式”：①限制投票權(quán)的股權(quán)至少可以投票選舉董事會的四分之一人員；②限制投票權(quán)的股票與優(yōu)先投票權(quán)的股票之間的投票權(quán)比例不得低于1：10；③限制投票股權(quán)份額一旦確定，就不能再發(fā)行新股票來稀釋；④優(yōu)先投票權(quán)股權(quán)不得跌破一定比例，否則將失去優(yōu)先性。來自AMEX和NASD（從一開始就不限制雙層股權(quán)的設(shè)計）的競爭壓力，以及企業(yè)并購風潮的興起，紐交所開始接受公司采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。

學(xué)界對此也提出了接納雙層股權(quán)的正當化理由：不應(yīng)當禁止雙層股權(quán)機構(gòu)公司上市，而應(yīng)當研究失去投票權(quán)的股東的“被強迫放棄投票權(quán)”現(xiàn)象。解決問題的途徑是禁止采用雙層股權(quán)的公司的大股東濫用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和壓制外部小股東，而不是一味地禁止它作為一種資本籌集方式在公司中的使用。美國證監(jiān)會 SEC提出的19C－4規(guī)則正是基于這種精神：除首次公開發(fā)行股票外，禁止國內(nèi)發(fā)行人從事利用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)剝奪、限制、減少股東權(quán)利的行為。雖然該規(guī)則被最高法院以“SEC無權(quán)改變作為自律性組織的三大交易所的政策”為由宣布無效，但三交易所卻紛紛自愿接受SEC的19C－4規(guī)則。

四、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的正當化進路

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)遭遇的種種詰難確有客觀依據(jù)，而對這些詰問的回應(yīng)也正構(gòu)成了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的正當性基礎(chǔ)。

（一）股東“異質(zhì)化”的現(xiàn)實演進

向深層次探究，“一股一權(quán)”原則實際上是在股東“同質(zhì)化”這一假設(shè)前提下展開的。而隨著社會演進，股東內(nèi)部出現(xiàn)了“異質(zhì)化”的趨勢，股東之間投資目的與需求偏好的差異變得明顯。以現(xiàn)下盛行的私募股權(quán)投資為例，私募股權(quán)投資者往往對公司的控制權(quán)不十分在意，與之相對應(yīng)的是企業(yè)創(chuàng)始人等原股東，他們追求在引進股權(quán)投資的同時維持對企業(yè)的日常控制權(quán)。股權(quán)享有與股權(quán)行使、股權(quán)具體權(quán)能與股權(quán)的不斷分離等基本面相，是市場自發(fā)性的創(chuàng)新變革，是對投資者和公司各自的特別需求的回應(yīng)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能滿足不同投資者的投資需求。讓有能力管理公司的人獲得更多的表決權(quán)，讓對利益比較敏感的中小投資者獲得利益，從而達到各取所需的雙贏局面。

（二）公司利益主義的體現(xiàn)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在穩(wěn)定公司長期性戰(zhàn)略、維持公司核心理念方面的突出表現(xiàn)，實際上也是對“公司利益主義”理論的一種呼應(yīng)。主流的“股東利益主義”認為股東是最有動力實現(xiàn)公司利益最大化的主體。并且在契約不完備時，最有權(quán)力進行公司控制的就是剩余財產(chǎn)權(quán)的所有人——股東。但“股東利益主義”不可避免的具有將公司視為“股東手臂的延伸”的傾向，在現(xiàn)代公司公共性與社會性越來越強的語境下，其缺陷愈發(fā)明顯。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)正是在股東與公司利益追求、不同股東利益追求的認知之下發(fā)展起來的，回應(yīng)了公司的獨立主體地位，有其自身的利益需求。創(chuàng)始人自己的名字常常與企業(yè)的名字捆綁在一起，相比傾向于追求短期溢價的外部投資者而言，企業(yè)創(chuàng)始人團隊更關(guān)心公司發(fā)展境況而不僅是財務(wù)績效。再者，熟諳于本行業(yè)的創(chuàng)始人或管理層往往更能洞察潛在機遇，但是其他股東未必能夠瞄準或理解。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)“讓聽見炮聲的人做決策”，放棄執(zhí)著于“股東利益”的堅守，無疑契合了“公司利益主義”下重視公司獨立主體地位的理念。

（三）公開市場下公眾投資者與管理層的博弈關(guān)系構(gòu)成監(jiān)督性激勵

公眾投資者的單次投資行為雖孤立的看是一種單次短期博弈。但由于公眾投資群體的行動在資本市場上形成了第三方懲罰機制，因此公眾投資者與控制股東（在本文語境下即為創(chuàng)始人團隊及管理層）從整體上形成了重復(fù)的長期博弈關(guān)系。具體而言，如果公司的控制股東利用其超級投票權(quán)濫用其經(jīng)營管理決策的控制地位，亦即在與公眾投資者的交鋒中不采取合作策略，公眾投資者將會對控制股東采取懲罰措施。一方面，既有的公司的公眾投資者拋售股票以退出公司；另一方面，資本市場通過其有效的定價機制將既有公眾投資者拋售股票的行為反映在股票價格上，股票價格呈現(xiàn)出下挫態(tài)勢反映出該只股票所對應(yīng)公司的劣質(zhì)的經(jīng)營狀況，從而市場潛在的公眾投資者將會用放棄投資該公司的行為策略對控制股東實施懲罰。來自公眾投資者退出公司和放棄投資的行為，將會使得公司市場上再融資的難度加大。在博弈論的理路之下，公眾投資者與管理層通過資本市場建立起的博弈關(guān)系，能夠起到監(jiān)督性激勵作用，使得股東不肆意濫用控制權(quán)，而是采取迎合公眾投資者利益導(dǎo)向的合作策略。

（四）投資者對創(chuàng)始人的信任——契約理論

有學(xué)說認為，雙層股權(quán)是創(chuàng)始人和普通股東的一種“合作性努力”（cooperative effort）雖然沒有明確的代理協(xié)議，但是普通股東與創(chuàng)始人一起認可了由創(chuàng)始人設(shè)定方向的公司經(jīng)營模式，將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)認定為一種投資人以對創(chuàng)始人能力的信賴為基礎(chǔ)，將股票上的表決權(quán)讓與給創(chuàng)始人的契約。不僅如此，還有學(xué)者從創(chuàng)始人的“天才”為這種契約的正當性正名：“多層股權(quán)是公司創(chuàng)始人決策對公司的溢價，特殊投票權(quán)本身就具有價值，正是這種特殊投票權(quán)帶來公司的發(fā)展?！?/p>

五、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化路徑

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的正當性已得到一定程度的論證。行文至此，筆者仍需遺憾地承認前述正當化路徑并不能完全回應(yīng)對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的質(zhì)疑。

首先，博弈關(guān)系的有效性以有效市場假定為前提，而事實上市場并不常常是有效的。一個有效市場的前提包括信息公開、股東信息解讀能力、健全的交易制度、保護公眾股東的法律制度健全等四個方面。僅憑資本市場本身不能取代股東投票權(quán)對管理層的監(jiān)督。

其次，公眾投資者實際上并不是常常能夠做到“用腳投票”。像養(yǎng)老金基金這樣比較保守和穩(wěn)健的機構(gòu)投資者通常采取一旦買入便長期持有的策略，因此大部分的基金公司和養(yǎng)老基金并沒有基于投資者的意愿作出判斷，這種做法失去了投資者能夠做出選擇的風險規(guī)避優(yōu)勢。

最后也是最重要的，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的致命危險：內(nèi)部外部監(jiān)督機制的失靈，并沒有得到有力回應(yīng)。

對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的固有風險，筆者認為可以嘗試從以下幾條路徑進行優(yōu)化：

（一）雙層表決權(quán)股發(fā)行時點的限制

不同于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)本身的毀譽參半，股權(quán)重置等針對已發(fā)行股份設(shè)置雙層表決權(quán)結(jié)構(gòu)的手段受到了學(xué)者們的普遍批評。羅納德·吉爾森教授認為在公司成立之后，管理層為了強化自身的控制權(quán)，可能會利用人數(shù)眾多的公眾股東面臨的股東集體行動難題，使其被迫接受不利于自身的股權(quán)重置方案，這一方式對股東利益?zhèn)O大。另有學(xué)者分析認為，發(fā)行差別化表決權(quán)股票究竟會產(chǎn)生正面還是負面的影響，很大程度上取決于公司的性質(zhì)。對于發(fā)展初期而資金短缺的公司（question company）而言，多重表決權(quán)股份的發(fā)行并不對外部股東的財富產(chǎn)生正面或者負面的影響，因為市場上的經(jīng)濟競爭使得公司的實際經(jīng)營者必須在服務(wù)于外部股東的利益基礎(chǔ)上做出決策，否則下一輪籌資的難度就會加大。這實際上與前述博弈論的分析路理也是相一致的。而另一方面，多重表決權(quán)股所帶來的利益將反應(yīng)在內(nèi)部股東（實際控制人）股份的價值上。當然由于市場上投資人所獲得的股份在表決權(quán)上具有限制，因此相應(yīng)的公司籌資的成本也會隨之增加。但對于在成熟的資本市場中穩(wěn)定發(fā)展的公司（金牛公司cash cow）而言，穩(wěn)定的現(xiàn)金流使得經(jīng)營者不需要為了籌資而為外部投資者的利益為服務(wù)對象，也不需要盡力維持股價以減輕籌資壓力，因此這類公司的控制人獲得多數(shù)表決權(quán)股后存在權(quán)利濫用、謀取私利的風險。

在美國，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)正當性的基礎(chǔ)就是股東自愿處分表決權(quán)，將其轉(zhuǎn)讓給創(chuàng)始人團隊。因此美國監(jiān)管政策中最重要的一條就是，將未來股東自愿放棄投票權(quán)作為實施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的前提。考察世界范圍內(nèi)的立法例，整體上來看，目前允許發(fā)行表決權(quán)多數(shù)股的國家也多僅允許事前發(fā)行的模式，即僅僅在公司首次公開發(fā)行的時候允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置，而禁止了事后通過股權(quán)重置等方式進行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置。

（二）超級表決權(quán)適用范圍的限制

1.公司重大交易不允許設(shè)置超級表決權(quán)。

重大交易是指公司分立、合并、收購、并購、重組、處置公司10%以上的資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓公司主要知識產(chǎn)權(quán)等重大事項。這些事項是股東財產(chǎn)權(quán)的重要體現(xiàn)，常構(gòu)成對公司財產(chǎn)的重大處分。對這些事項堅持“一股一權(quán)”對股東及公司的保護是十分必要的。在這一點上，日本公司法的規(guī)制思路在實質(zhì)上是類似的。通過類別股東大會排除的形式，保障低倍表決權(quán)股東在重大事項決議上的控制權(quán)：設(shè)置雙層股權(quán)的公司，章程需要列明哪些事項必須排除在可以無需普通股東參會，即可作出有效決議的類別股東大會之外。例如Cyber公司采取了下述措施，股份的合并、分割、股份無償分配、新股預(yù)約權(quán)無償分配、股份以及對擁有新股預(yù)約權(quán)的股東之分配、股份轉(zhuǎn)讓時，普通股與類別股必須同時進行。

除了采取要求重大交易上各類股東表決權(quán)一律平等的方式，筆者認為，為了更有效的保護中小股東的權(quán)益，減小管理層控制權(quán)過大的不利影響，甚至可以在日本公司法規(guī)制途徑的基礎(chǔ)上更進一步。將上述涉及中小股東根本利益的公司重大交易的事項，規(guī)定為必須同時在A類股東大會上表決通過才能形成有效決議。也就是說，重大交易事項必須經(jīng)過低倍數(shù)表決權(quán)股東的專門同意。

2.關(guān)聯(lián)交易不允許設(shè)置超級表決權(quán)。

為了加強穩(wěn)握控制權(quán)的管理層道德風險的防范，公司關(guān)聯(lián)交易也應(yīng)被排除在超級表決權(quán)的行使范圍之外。關(guān)聯(lián)股東在該交易事項的表決上需要回避，而其他股東表決權(quán)一律平等的。不僅如此，鑒于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東和部分高管常常高度統(tǒng)一，對于關(guān)聯(lián)交易在董事會上的的表決也可以做出相應(yīng)規(guī)制，要求關(guān)聯(lián)董事回避。在日本，東京證券交易所指南第二部分規(guī)定，表決權(quán)類別股的上市要件之一為在同控股股東進行交易的時候，公司必須能夠采取措施以保護少數(shù)股東的利益。同樣以日本Cyber公司為例，其章程規(guī)定，由于創(chuàng)始人山海嘉之為日本筑波大學(xué)的兼職教授，因而為了防止山海嘉之本人在相關(guān)交易時存在利益沖突，所有同筑波大學(xué)之間的交易以及共同研究合同的簽訂都須由公司董事會作出決定，作出決定的董事會成員中已排除了山海嘉之以及其他與筑波大學(xué)有關(guān)聯(lián)關(guān)系的其他成員。

3.監(jiān)事會、獨立董事的提名不允許設(shè)置超級表決權(quán)。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)最大的隱憂，正是高管與控制股東身份合一，導(dǎo)致公司通過監(jiān)事會、獨立董事等監(jiān)督機關(guān)對管理層進行制約的內(nèi)部監(jiān)督機制被架空。因此，對這一重大缺陷的防范是優(yōu)化雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)極為重要。因此，監(jiān)事會、獨立董事的提名不允許設(shè)置超級表決權(quán)，公司監(jiān)督機制與公司的戰(zhàn)略制定無關(guān)，也無需被創(chuàng)始人控制，其應(yīng)當排除在特殊投票權(quán)之外。在監(jiān)事會成員提名和獨立董事提名上，各類型股權(quán)應(yīng)一律平等，以保障公司內(nèi)部監(jiān)督機制的順暢運行。

（三）突破條款與日落條款的設(shè)置

東京證券交易所所規(guī)定的表決權(quán)類別股上市要件之一就是“在股東以極其少數(shù)的出資比例控制公司的情況出現(xiàn)時，必須有預(yù)先規(guī)制的條款能夠突破這種存在有較少表決權(quán)的結(jié)構(gòu)?！边@種預(yù)先設(shè)定的配套條款常以“突破條款”、“日落條款”為主。

突破條款指的是，當出現(xiàn)以低于一定出資比例卻達到控制公司大多數(shù)表決權(quán)的股東時，或者在管理團隊合計擁有的股權(quán)比例低于規(guī)定的下限時，其超級表決權(quán)股自動轉(zhuǎn)化為普通表決權(quán)股。這是對控制股東最低現(xiàn)金流投入的要求，防止實際控制股東的表決權(quán)與現(xiàn)金流比重過大，導(dǎo)致決策風險成本與收益一致性過分偏離，引發(fā)隨意決策的可能性。同時也是對“一股一權(quán)”原則的偏離程度劃定一個范圍，防止不同類型股東之間過分不公平。實際上，這種規(guī)制思路與對各國立法中普遍存在的類別股份發(fā)行數(shù)的限制本質(zhì)上是相同的。

日落條款指的是引入表決權(quán)類別股之目的終了時，或者發(fā)生被視為目的終了的其他事項時，能夠消除表決權(quán)類別股結(jié)構(gòu)的條款規(guī)制。每五年實施“股東意思確認手續(xù)”，以此確認擁有三分之一以上表決權(quán)的股東意思，若被確認意思的股東所持表決權(quán)的三分之二多數(shù)均贊成將全部B種類類別股轉(zhuǎn)換為普通股的，則必須將全部B種類股轉(zhuǎn)換為普通股。通過這種方式可以保證公司在設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之后的運行過程中，股東們對該結(jié)構(gòu)是否應(yīng)存續(xù)享有決定權(quán)，以此構(gòu)成對管理層濫用集權(quán)的有效的，并且是長期動態(tài)的制約。

值得一提的是，在確定突破條款與日落條款這類預(yù)防機制，應(yīng)屬于章程規(guī)定事項還是立法規(guī)定事項的問題上，筆者認為日本這種要求公司章程設(shè)定日落條款，但具體目的終了事由及啟動方式作為公司章程自治事項的方法，確實值得稱道，可茲借鑒。

（四）強化信息披露要求

對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究中常常特別提到，應(yīng)在事前信息披露環(huán)節(jié)設(shè)置更高要求。“除非存在采納這一非常規(guī)股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性，且公司能說服公眾投資者——讓管理團隊掌握決策控制權(quán)對公眾投資者是“必要”且“安全”的——否則監(jiān)管者不應(yīng)批準企業(yè)采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)?！边@與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下投資者將自己股份上的表決權(quán)自愿讓與給創(chuàng)始股東的契約特征是相呼應(yīng)的。美國的監(jiān)管思路也認為“只要公司在發(fā)行股票前已經(jīng)事先公布了條件，那么發(fā)行具有不同投票權(quán)的股票的行為并不違反有關(guān)規(guī)定”。

筆者認為，要求公司在招股說明書中著重所采取的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的“安全性”進行說明，對前述優(yōu)化措施的落實很有幫助，并可供監(jiān)管者和投資者判斷負面影響出現(xiàn)的幾率，進而謹慎投資或選擇恰當?shù)娘L險防范措施。具體包括管理團隊的可信度和預(yù)防侵害的保障機制。企業(yè)應(yīng)當就管理團隊的可信度進行說明和披露，包括管理團隊在上市前相當一段時間內(nèi)守法合規(guī)，維護和實現(xiàn)公司及股東利益方面的既往表現(xiàn)。同時，要求企業(yè)就防范和救濟管理團隊的機會主義行為所提供的制度安排做出說明，包括前文所述的“突破條款”與“日落條款”。實際上，招股說明書的事前披露要求創(chuàng)造了一個企業(yè)間的競爭機制：對此考慮越周詳?shù)钠髽I(yè)就越有可能設(shè)計出能給投資者以“安全感”的配套制度，從而吸引更多投資者，對其它采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)形成壓力和動力，對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的整體優(yōu)化形成良性循環(huán)。

六、結(jié)語

在阿里巴巴赴港上市被拒時，港交所行政總裁李小加曾在其博文《股權(quán)結(jié)構(gòu)八問八答》中談到，“一種制度的創(chuàng)新往往能迫使監(jiān)管層更有效的監(jiān)管。一味的固守成規(guī)損失的可能是一代這樣的公司和香港的未來”。一國法律體系對“雙刃劍”式的法律制度創(chuàng)新的最佳回應(yīng)，應(yīng)是對其進行優(yōu)化改造，而非簡單地全盤否定。更何況在商業(yè)主體選擇市場和監(jiān)管主體的趨勢愈發(fā)明顯的全球化時代，商業(yè)主體“監(jiān)管套利”的走向在反映了其對監(jiān)管規(guī)則發(fā)展走向的期待與需求。若想發(fā)展本國資本市場，必不能忽視對這種需求的回應(yīng)。因此，探索雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化路徑才是面對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這一制度創(chuàng)新的正確選擇。

［1］弗蘭克·伊斯特布魯克，丹尼爾·費希爾.公司法的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)［M］.北京大學(xué)出版社，2014.97.

［2］王瀟.表決權(quán)相關(guān)類別股的立法規(guī)制探究［D］.2015.

（作者單位：華東政法大學(xué)）