周儒

一.問(wèn)題的提出：期指深度貼水的重要原因是期指品種過(guò)少，承載壓力過(guò)大

無(wú)論是2015年三季度，還是2016年年初，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌時(shí)候，股指期貨要比現(xiàn)貨跌幅更大而出現(xiàn)深度貼水。如2015年6月15日到9月30日期間，由于股票市場(chǎng)避險(xiǎn)需求集中釋放，股指期貨市場(chǎng)承載過(guò)重現(xiàn)象十分顯著。表現(xiàn)為一是期指跌幅較大，滬深300、上證50、中證500股指期貨主力合約跌幅分別為41.78%、37.96%、48.22%，期貨比現(xiàn)貨跌幅更大。二是期指貼水較深，滬深300、上證50、中證500股指期貨主力合約日均基差分別為-106.69點(diǎn)、-47.19點(diǎn)、-307.79點(diǎn)，日均基差率分別為-2.91%、一1.98%、-4.16%。而2016年年初，更是由于熔斷機(jī)制的啟動(dòng)，導(dǎo)致流動(dòng)性瞬間枯竭，期指不得不過(guò)度承載空方壓力，導(dǎo)致深度貼水。

而正是股指期貨的深度貼水造成了股指期貨領(lǐng)跌市場(chǎng)的錯(cuò)覺(jué)和假象。

期指出現(xiàn)深度貼水的原因是多方面的，如大批股票的停牌；期現(xiàn)交易制度的不匹配，即現(xiàn)貨為“T+1”交易制度，而期指為“T+0”交易制度；現(xiàn)貨和股指期貨的漲跌停板制度；現(xiàn)貨雙向交易機(jī)制不健全，“兩融”交易嚴(yán)重失衡，股市加速上漲階段融券余額只有不到融資余額的0.5%；等等。

但另一個(gè)重要原因是我國(guó)的股指期貨等金融衍生品種單一和過(guò)少，我國(guó)僅有3個(gè)品種的股指期貨上市，期權(quán)、場(chǎng)外衍生品等其他類(lèi)別金融工具也十分匱乏，難以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)日益增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，在市場(chǎng)急跌階段容易出現(xiàn)千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋的現(xiàn)象。尤其是中小市值板塊缺乏對(duì)應(yīng)的避險(xiǎn)工具，中證500股指期貨被迫承擔(dān)起兩市2300多只中小盤(pán)股票的避險(xiǎn)需求，不堪重負(fù)。

目前全球38個(gè)國(guó)家和地區(qū)有377個(gè)股指期貨產(chǎn)品上市。2014年世界期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，僅僅美國(guó)就有129個(gè)股指期貨或期權(quán)產(chǎn)品，已經(jīng)形成了多元化、多層次的金融衍生品市場(chǎng)體系，其中以美國(guó)三大代表性指數(shù)即標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克100指數(shù)、道瓊斯指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨和期權(quán)產(chǎn)品就超過(guò)42個(gè)。

因此，要減緩我國(guó)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和動(dòng)蕩，并不是采取停止股指期貨等金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展，而恰恰相反是要大力推動(dòng)金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展，豐富股指期貨等金融衍生品的品種，滿足市場(chǎng)的避險(xiǎn)要求，增強(qiáng)股指期貨等金融衍生品對(duì)空頭市場(chǎng)的承載能力。

二.系統(tǒng)地開(kāi)發(fā)和豐富股指期貨新品種的條件已經(jīng)基本具備

目前最為迫切的是推出滿足中小板和創(chuàng)業(yè)板避險(xiǎn)要求的指數(shù)期貨品種。系列開(kāi)發(fā)面向滿足中小板和創(chuàng)業(yè)板避險(xiǎn)要求的指數(shù)期貨品種的條件也已經(jīng)基本具備

首先，中金所已經(jīng)推出的三個(gè)指數(shù)期貨運(yùn)行平穩(wěn)，交割順利，境內(nèi)外的實(shí)踐均證明，股指期貨在增加市場(chǎng)流動(dòng)性，平滑市場(chǎng)波動(dòng)率和風(fēng)險(xiǎn)管理方面發(fā)揮了積極的作用。中金所為股指期貨上市建立了嚴(yán)密的規(guī)章與管理制度，充分做到了事前防范、事中監(jiān)管和事后管理，現(xiàn)有指數(shù)期貨的平穩(wěn)運(yùn)行為新的、系列的股指期貨的推出創(chuàng)造了條件。

其次，中證指數(shù)公司近年來(lái)根據(jù)市場(chǎng)特點(diǎn)積極開(kāi)發(fā)指數(shù)，也為系列指數(shù)期貨的推出創(chuàng)造了條件。

中證指數(shù)有限公司以滬深300指數(shù)為基礎(chǔ)，構(gòu)建了包括大盤(pán)、中盤(pán)、小盤(pán)、大中盤(pán)、中小盤(pán)和大中小盤(pán)指數(shù)在內(nèi)的規(guī)模指數(shù)體系，為市場(chǎng)提供豐富的分析工具和業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，為指數(shù)產(chǎn)品和其他指數(shù)的研究開(kāi)發(fā)奠定了基礎(chǔ)。

目前中證指數(shù)已經(jīng)成系列，基本覆蓋了整個(gè)證券市場(chǎng)。中證系列指數(shù)先后開(kāi)發(fā)了滬深300指數(shù)、中證500小盤(pán)指數(shù)、中證800指數(shù)、中證700指數(shù)、中證200指數(shù)、中證100指數(shù)和中證超大指數(shù)等等。

中證公司還在中證1000、滬深300指數(shù)和中證500等指數(shù)的基礎(chǔ)上，開(kāi)發(fā)出中證行業(yè)指數(shù)。如在中證1000指數(shù)的基礎(chǔ)上將上市公司分為能源、原材料、工業(yè)、可選消費(fèi)、主要消費(fèi)、醫(yī)藥衛(wèi)生、金融地產(chǎn)、信息技術(shù)和電信業(yè)務(wù)等十個(gè)行業(yè)，再將中證1000指數(shù)成份股按行業(yè)分類(lèi)方法劃分為不同行業(yè)，進(jìn)入各自行業(yè)的全部股票形成相應(yīng)行業(yè)指數(shù)的成份股。中證行業(yè)指數(shù)的開(kāi)發(fā)迎合了基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)向行業(yè)基金發(fā)展的趨勢(shì)。

除了中證指數(shù)公司目前開(kāi)發(fā)的系列指數(shù)以外，許多機(jī)構(gòu)也開(kāi)發(fā)出越來(lái)越多的指數(shù)系列，這些指數(shù)得到了市場(chǎng)的認(rèn)同和關(guān)注。如證券公司中申銀萬(wàn)國(guó)與中信證券開(kāi)發(fā)的指數(shù)系列，信息公司中巨潮、萬(wàn)得等公司開(kāi)發(fā)的指數(shù)系列等等。這些系列指數(shù)市場(chǎng)認(rèn)同率比較高，也有條件開(kāi)發(fā)成股指期貨品種。

第三，從公募基金設(shè)立的跟蹤標(biāo)的和業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)看，不少公募基金的跟著標(biāo)的不局限于滬深300、上證50，或者中證500，也出現(xiàn)多樣化的特點(diǎn)，如以中證800、中證100和中證200等為跟蹤標(biāo)的。在業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)方面，近年來(lái)，越來(lái)越多的公募基金以中證500、中證800、中證200等其他指數(shù)作為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。

第四，滬深股票市場(chǎng)的市值結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重大變化。近年來(lái)，由于發(fā)行體制的變化與改革等因素，中小盤(pán)和創(chuàng)業(yè)板股票的上市速度及其再融資速度明顯加快，中小盤(pán)股票和創(chuàng)業(yè)板股票的市值盡管在總市值中所占的比重不大，但是正在急劇加大，中小板和創(chuàng)業(yè)板的總市值占整個(gè)市場(chǎng)的比重已經(jīng)從2010年的14%增加到近期的25%左右。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的大背景下，可以預(yù)計(jì)，整個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生并還將發(fā)生深刻的變化。在這樣的背景下，一個(gè)滬深300指數(shù)的股票指數(shù)期貨，或者少數(shù)幾個(gè)股指期貨品種已經(jīng)很難擔(dān)當(dāng)起所有的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理職責(zé)。

第五，在我國(guó)風(fēng)格和板塊輪動(dòng)為特點(diǎn)的證券市場(chǎng)中，單一指數(shù)期貨不利于投資者精確地控制和管理風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮流動(dòng)性管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的雙重功能。2013年以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)的風(fēng)格輪動(dòng)和板塊輪動(dòng)特征十分明顯，在2014年四季度前，中小板股票和創(chuàng)業(yè)板股票表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，而2014年四季度，大盤(pán)藍(lán)籌股則表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，2015年上半年，又表現(xiàn)出中小盤(pán)股和創(chuàng)業(yè)板股相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，股指期貨品種過(guò)少不利于投資者根據(jù)市場(chǎng)的特征管理和控制風(fēng)險(xiǎn)，也不利于投資者根據(jù)市場(chǎng)的特征利用股指期貨進(jìn)行流動(dòng)性管理。

而從市場(chǎng)的估值水平看，如上證50指數(shù)成份股的平均市盈率在10倍以下，滬深300指數(shù)成份股的市盈率也在13倍左右，而中小板的市盈率已經(jīng)在50倍以上，創(chuàng)業(yè)板更在80倍左右，股指期貨過(guò)少不利于投資者根據(jù)市場(chǎng)的特點(diǎn)，有的放矢地管理和控制風(fēng)險(xiǎn)。

三.系統(tǒng)地開(kāi)發(fā)和豐富股指期貨新品種意義及其政策建議

我們認(rèn)為，系統(tǒng)地加快開(kāi)發(fā)新的股指期貨，豐富股指期貨品種，不僅具有必要性，也具有可行性，其意義除了上面提到的減緩目前股指期貨承載壓力，降低市場(chǎng)動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)外，還有其他多重意義。

首先，系統(tǒng)地開(kāi)發(fā)和推出新的股指期貨品種對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)具有積極的推動(dòng)作用。在證券市場(chǎng)上，長(zhǎng)期以來(lái)在行業(yè)分布上以傳統(tǒng)行業(yè)為主，在企業(yè)類(lèi)型上以大中型國(guó)有企業(yè)為主，直到中小板和創(chuàng)業(yè)板推出后，這一情況才有所改變。2014年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)確認(rèn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新常態(tài)，在2015年《政府工作報(bào)告》中又提出了“互聯(lián)網(wǎng)+”的概念，面對(duì)著中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑的壓力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)勢(shì)所必然。反映在資本市場(chǎng)上，中小板和創(chuàng)業(yè)板在整個(gè)證券市場(chǎng)中的市值占比將大幅度提升，開(kāi)發(fā)符合經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的金融創(chuàng)新品種，特別是開(kāi)發(fā)和中小市值股票、和創(chuàng)業(yè)板股票相關(guān)的金融創(chuàng)新品種非常迫切。比如可以在總結(jié)滬深300指數(shù)的基礎(chǔ)上推出中小板指數(shù)期貨、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)期貨等。

其次，系統(tǒng)地開(kāi)發(fā)和推出新的股指期貨品種對(duì)促成資本市場(chǎng)的發(fā)展，迎接大資管時(shí)代的到來(lái)意義重大。一方面各類(lèi)投資者有不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益偏好，另方面各類(lèi)指數(shù)又有不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征。系列地開(kāi)發(fā)和推出新的股指期貨品種能為各類(lèi)投資者提供量身定做的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，從而起到積極地推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展的作用。

在滬深300指數(shù)期貨和中證500指數(shù)期貨及上證50指數(shù)期貨上市后，推出同系列的其他指數(shù)品種可起到事半功倍的作用。

第三，系統(tǒng)地開(kāi)發(fā)和推出新的股指期貨品種對(duì)壯大機(jī)構(gòu)投資者從而推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展具有重大意義。近年來(lái)各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者迅速增長(zhǎng)，但和成熟市場(chǎng)相比，在我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者比重并不高。而股指期貨應(yīng)是機(jī)構(gòu)投資者最常用的風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一。從各類(lèi)投資者的動(dòng)向看，各類(lèi)基金有向行業(yè)基金方向發(fā)展的趨勢(shì)，各類(lèi)主題型和風(fēng)格型基金也層出不窮。面對(duì)投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者的新需求，我們有必要在總結(jié)原來(lái)指數(shù)期貨的基礎(chǔ)上，推出行業(yè)指數(shù)期貨和主題風(fēng)格指數(shù)期貨，以滿足機(jī)構(gòu)投資者的需求。

第四，系統(tǒng)地開(kāi)發(fā)和推出新的指數(shù)期貨品種，有利于根據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)格和板塊輪動(dòng)的特點(diǎn)，充分發(fā)揮股指期貨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的雙重功能。如在小盤(pán)股高估而大盤(pán)股低估的情形下，可適度對(duì)大盤(pán)股的股指期貨品種做多，以管理流動(dòng)性，而同時(shí)對(duì)小盤(pán)股的股指期貨品種做空，以管理其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)意義上，我們有必要開(kāi)發(fā)覆蓋市場(chǎng)上所有風(fēng)格和大、中、小盤(pán)股的系列指數(shù)期貨品種。

第五，系統(tǒng)地開(kāi)發(fā)和推出新的指數(shù)期貨品種，有利于提高股指期貨的流動(dòng)性，為推進(jìn)和深化金融創(chuàng)新創(chuàng)造條件。目前，無(wú)論是國(guó)債期貨市場(chǎng)，還是上證50期權(quán)市場(chǎng)，缺乏流動(dòng)性是個(gè)大的問(wèn)題。推出多個(gè)股指期貨品種后，能實(shí)現(xiàn)期貨品種之間的套利需求，這將極大地提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，為金融的進(jìn)一步創(chuàng)新提供了可能。中金所已經(jīng)推出上證50指數(shù)期貨，而上交所也已推出上證50ETF期權(quán)，中金所完全可以在此基礎(chǔ)上推出新的上證50期貨期權(quán)品種，并在系列推出指數(shù)期貨的基礎(chǔ)上，推出系列指數(shù)期權(quán)和系列指數(shù)期貨期權(quán)品種，一改中金所交易品種單一的被動(dòng)局面。