任雅潔

摘要：我國上市公司在融資和再融資籌集資金的過程中暴露了很多問題，本文就以中國平安保險股份有限公司（下列簡稱中國平安）為例研究其融資問題。

關鍵詞：中國平安再融資；股權融資偏好；債券融資

一、中國平安融資偏好分析

中國平安在成立之初通過其他應付款來進行外部融資，中國平安的其他應付款為暫收款，從屬于流動負債項目。2005年和2007年先后在香港H股、上證A股上市，分別籌集資本143億港元和人民幣388.7億元。隨著中國平安股票上市后公司市值大增，中國平安具備了銀行關于借款的諸多條件，因此，各大銀行等借款機構也開始向中國平安投出橄欖枝，所以從2006年開始直至2013年中國平安的短期借款和長期借款增加，而其他應付款逐漸減少甚至減至0元。

自從中國平安先后在H股和A股上市以來資產負債率都很高，要高于保險行業(yè)中上市公司平均資產負債率。其中負債主要包括短期借款、長期借款和其他應付款三項，短期借款和長期借款均始于2006年，即開始于公司H股上市之后，公司的短期借款為信用借款，而長期借款為企業(yè)向銀行借入的以投資性房地產和固定資產為主要形式的抵押及質押貸款。中國平安再融資時遵循的融資偏好為：“外部債務（偏好以短期借款，長期借款為主要形式的債權融資，對于債券融資興趣冷淡，同時也頻繁使用股權融資方式）到內部融資”的融資順序?？梢钥闯鲞@與“新優(yōu)序融資理論”的融資順序不相符合。

二、中國平安股權融資偏好原因分析

（1）中國平安所處的行業(yè)特點是決定其以負債為外部債權融資偏好的主要形式的的根本原因。中國平安從屬于保險業(yè)上市公司，由于保險行業(yè)的特殊性，保險公司在吸引客戶投保過程中需要大量資金做后盾，因此，一直以來保險公司存在大量的資金需求，但由于保險公司發(fā)展過程中進行內部積累時速度較慢不能滿足公司業(yè)務發(fā)展需求。從保險行業(yè)具體到中國平安，中國平安作為保險企業(yè)的龍頭企業(yè)，其經營范圍涉及很多險種，因此，公司發(fā)展過程中需要大量資金保證其業(yè)務發(fā)展。但企業(yè)在最初成立的時間里公司公司信用水平不高，不能達到銀行借款的限制條件，公司融資時偏重于其他應付款這種暫借款形式的債權融資。隨著規(guī)模變大，開始涉及銀行及投資業(yè)務，平安的固定資產增加等，因此銀行借款成為平安債權融資的主要形式。

（2）我國資本市場不發(fā)達是中國平安偏好以借款和股票為主要融資方式而并不以債券融資作為主要融資方式的另一原因。完善的資本市場體系包括中長期借貸市場、債券市場和股票市場。企業(yè)可以通過多種方式籌措資金得以優(yōu)化資本結構。但從現(xiàn)實的角度來看，中國資本市場發(fā)展中存在著結構性失衡的問題。一方面，企業(yè)債券市場發(fā)展是緩慢的，另一方面，企業(yè)債券的發(fā)行條件和繁瑣的程序以及發(fā)行規(guī)模太小，這些都導致企業(yè)普遍缺乏發(fā)行債券的積極性和主動性。

（3）股權融資的“免費”幻覺是中國平安重視股權融資的直接動因。綜合來說股權融資的成本主要包括以下幾個方面。股利方面：我國公司法規(guī)定，上市公司分配當年稅后利潤時，應當提取利潤的10%列入公司法定公積金，并提取利潤的5%-10%為公司法定公益金。公司從稅后利潤中中提取法定公積金后，經過股東會決議后可以提取任意公積金。因此，普通股每股股利的分配可以達到每股收益85%。因此，由于股權融資存在此種“軟約束”，上市公司可以發(fā)放少量股利，從而剩余大量資金可以自主使用。股票發(fā)行費用方面：上市公司債券融資成本包括利息率和破產成本等。平安A股上市的發(fā)行費用遠低于各類企業(yè)債券的利息成本費用。此外，發(fā)行債券主要是基于公司新投資項目的預期收益率，對該項目審查很嚴格同時也較強的約束了資金的投向，從而形成對企業(yè)行為的一種硬約束。

三、從“中國平安融資問題”中得到的啟示

（一）加強上市公司內部管理

上市公司內部管理的是否科學合理規(guī)范將直接影響到企業(yè)的融資策略的合理性。因此，上市公司可以采取適當措施以幫助企業(yè)更好的發(fā)展。從公司本身出發(fā)，中國平安之所以會出現(xiàn)存在重外源融資而輕內源融資、在融資額度上存在過度融資的問題、融資籌集資金投向不明確等方面的問題，很重要的原因之一就是公司內部管理體制不夠健全不夠完善。以下是幾點建議：

（1）健全上市公司現(xiàn)金分紅的約束機制。上市公司的債務融資成本高于股權融資的成本是不正常的現(xiàn)象，一方面是因為中國股市收益率太高，導致股票發(fā)行價格較高；另一方面，這是由于上市公司的現(xiàn)金紅利太少的結果。為此首先應限制企業(yè)不派發(fā)現(xiàn)金股息，或極少派發(fā)現(xiàn)金股息的行為。同時，對于股權融資的上市公司進行現(xiàn)金分紅的限制要有合理性說明，要使股票的融資成本可以反映資本要素的真正價值。

（2）建立上市公司投資項目評價和監(jiān)督體系，這樣就可以改善諸如中國平安的上市公司盲目融資籌集，過度籌資的情況。公司融資前，可以邀請外界權威的中介機構或者成立專門的監(jiān)督小組對投資項目進行合理評價。公司融資時，要對外披露資金的投向，讓投資者能進行合理的評價。融資以后，公司對于籌集資金的使用情況同樣要進行監(jiān)督。

（3）適當選擇發(fā)行債券籌集資金，支持債權融資，盡量避免諸如中國平安的上市公司過度注重單一的股權投資，引導中國平安公司多元化多渠道進行籌資。上市公司的融資應多樣化，并且融資多元化也是推進上市公司的股權再融資行為趨于理性的一種有效方式。成熟的證券市場，股權融資并非最佳的融資方式，在需要外部融資時，西方國家上市公司往往選擇債權融資方式。它可以優(yōu)化企業(yè)資本結構，提高公司治理效率。此外，由于中國的債券市場不發(fā)達，政府應改變以往對債務融資不注重甚至是歧視的態(tài)度，減少企業(yè)債券市場運行中一不必要的行政干預，拓寬企業(yè)融資渠道，為促進企業(yè)融資多元化創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。

（二）增強市場對上市公司再融資的約束作用

從外部環(huán)境出發(fā)，市場對上市公司有巨大的影響，上市公司只有通過證券市場才能進行融資籌集資金。證券市場可以說是對上市公司融資監(jiān)督的一道重要環(huán)節(jié)。因此，適當?shù)氖袌霰O(jiān)督機制將有利于提高上市公司融資的合理性。

（1）建立市場信用責任制度。上市公司再融資過程中可能會出現(xiàn)為了獲得大量融資額而進行虛構利潤等違規(guī)操作，欺騙投資者獲得大量資金。所以，市場應發(fā)揮其監(jiān)督約束作用，對上市公司信用進行監(jiān)督管理，建立上市公司信用體系，對于融資中出現(xiàn)捏造虛假投資項目的上市公司進行相應處罰，可以通過媒體對外公布，以此來引導上市公司理性進行再融資，促進再融資行為的良性發(fā)展。

（2）加強市場中介機構監(jiān)督。參與我國上市公司再融資過程中的中介主要包括證券公司，會計師事務所、律師事務所、評估師事務所等。這些中介機構應該發(fā)揮作用在再融資過程中利用各自的知識經驗，發(fā)揮各自的優(yōu)勢，對上市公司的再融資行為進行應有的監(jiān)督和約束。他們通常有著統(tǒng)一的執(zhí)業(yè)準則，以客觀、公正和獨立的態(tài)度對上市公司進行多方面的分析研究，并形成研究報告，對外披露要進行再融資公司的信息。上市公司嚴格接受這些市場機構的獨立審查，那么就會大大增加再融資的理性程度。