◎ 葉釗（渤海證券股份有限公司投資銀行總部，天津300381）

淺論PPP模式中的資產(chǎn)證券化

◎ 葉釗（渤海證券股份有限公司投資銀行總部，天津300381）

1 PPP模式簡介及分類

近年來，PPP模式日益成為公共部門提供公共產(chǎn)品的新的探索方向。根據(jù)《國家發(fā)展改革委關(guān)于開展政府和社會資本合作的指導意見》（發(fā)改投資〔2014〕2724號）文件中的定義，政府和社會資本合作（PPP）模式是指政府為增強公共產(chǎn)品和服務(wù)供給能力、提高供給效率，通過特許經(jīng)營、購買服務(wù)、股權(quán)合作等方式，與社會資本建立的利益共享、風險分擔及長期合作關(guān)系。廣義的PPP包括公共部門（政府）與私人部門為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而建立的各種合作關(guān)系，可具體分為外包、特許經(jīng)營和私有化三類。狹義的PPP僅指公共部門（政府）與私人部門以合資組建公司的形式展開合作，共擔風險、共享收益。

我國目前大多數(shù)成功的PPP模式案例主要是基于特許經(jīng)營權(quán)合同展開。

目前在實務(wù)中運用較為成熟的PPP模式主要有以下幾種：

（1）建設(shè)——運營——移交（BOT）。政府將新建項目設(shè)計、建造、融資、運營、維護和用戶服務(wù)交由社會資本或項目公司承擔，合同期滿后項目資產(chǎn)及其相關(guān)權(quán)利移交給政府部門的模式。

（2）建設(shè)——擁有——運營（BOO）。由BOT模式發(fā)展而來，與BOT模式的主要區(qū)別為在BOO模式下社會資本或項目公司擁有項目所有權(quán)，但通常會在合同中約定保證公益性的約束性條款，合同期滿時一般不涉及項目移交。

（3）轉(zhuǎn)讓——運營——移交（TOT）。社會資本或項目公司有償接收政府部門提供的存量資產(chǎn)，并負責運營、維護和用戶服務(wù)，合同期滿后再將存量資產(chǎn)其相關(guān)權(quán)利移交給政府。

（4）改建——運營——移交（ROT）。在TOT模式基礎(chǔ)上，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行改擴建。

2 資產(chǎn)證券化簡介及主要方式

《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中對資產(chǎn)證券化的定義為：“本規(guī)定所稱資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是指以特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動?！?/p>

目前在實務(wù)中，我國主要有四種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。分別是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（CLO）、企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS）、資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品(ABN)和項目資產(chǎn)支持計劃產(chǎn)品。上述產(chǎn)品的主要情況和差異見表一。

截至2017年3月16日，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行概況如下：

3 資產(chǎn)證券化在PPP項目上的應(yīng)用

目前，我國企業(yè)資產(chǎn)證券正處于增速發(fā)展階段，特別是收費收益權(quán)類項目資產(chǎn)證券化與PPP項目有較高的契合度。

一般來說，PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有3種類型：收益權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)。其中收益權(quán)資產(chǎn)是目前PPP項目資產(chǎn)證券化最主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，主要包括使用者付費模式下的收費收益權(quán)、政府付費模式下的財政補貼和可行性缺口模式下的收費權(quán)和財政補貼這三種類型的權(quán)利；債權(quán)資產(chǎn)主要包括銀行貸款、金融租賃債券和企業(yè)應(yīng)收賬款或委托貸款；股權(quán)資產(chǎn)主要指的是PPP項目公司股權(quán)或基金份額所有權(quán)。

PPP項目經(jīng)過資產(chǎn)證券化后，將沉淀的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性較高的資本形態(tài)，增加了項目的流動性，緩解了政府的資金壓力，同時也為社會資本的參與和退出提供了一條便捷的路徑，社會資本方可以通過資產(chǎn)證券化途徑提前收回投資，使資金使用效率大幅提升，進而使社會資本參與PPP項目的熱情大幅提升。此外資產(chǎn)證券化融資兼有表外融資的特點，有獨立的風險隔離功能，不會增加項目公司的負債，不會擠占項目公司的融資額度和空間。另外，證券化后的PPP項目資產(chǎn)可在資本市場自由交易，流動性較好，能夠更好地發(fā)揮基礎(chǔ)資產(chǎn)的融資作用，最大化融資效果，同時較好的流動性也能產(chǎn)生流動性溢價，提升資產(chǎn)支持證券自身的價值。

2016年12月26日，國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕 2698號，以下簡稱“《通知》”），以進一步推動政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化融資。

《通知》將資產(chǎn)證券化PPP項目的范圍和標準予以明確。項目的具體標準如下：1、嚴格履行審批、核準、備案手續(xù)和實施方案審查審批程序，簽訂規(guī)范有效的PPP項目合同；2、工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標準，已建成并正常運營2年以上，投資回報機制合理，現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定；3、原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，具有持續(xù)經(jīng)營能力的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目；4、優(yōu)先選取符合國家發(fā)展戰(zhàn)略、主要社會資本參與方為行業(yè)龍頭企業(yè)的PPP項目開展資產(chǎn)證券化。

《通知》要求各省級發(fā)改委同有關(guān)行業(yè)主管部門，積極推動符合條件的PPP項目進行證券化融資，并按職責分工加強監(jiān)督管理，督促項目實施單位做好合約履行、資產(chǎn)移交與隔離等相關(guān)工作。與此同時，證監(jiān)會系統(tǒng)相關(guān)單位負責建立綠色通道，由專人專崗負責專門的業(yè)務(wù)受理、審核及備案，以提高國家發(fā)改委優(yōu)選的PPP項目相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品審核、掛牌和備案的工作效率。《通知》還要求引導市場主體建立合規(guī)風控體系，鼓勵券商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)合法合規(guī)開展PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，積極培育和引進多元化投資者。

這是國務(wù)院有關(guān)部門首次正式啟動PPP項目資產(chǎn)證券化?！锻ㄖ返陌l(fā)布對盤活PPP項目的存量資產(chǎn)，提高PPP項目的資產(chǎn)流動性，更好地吸引社會資本參與PPP項目建設(shè)進程，推動PPP模式持續(xù)健康發(fā)展都有重要意義。

但是，目前PPP項目開展資產(chǎn)證券化仍存在一些困難，歸納如下：

（1）資產(chǎn)證券化周期與PPP項目周期不匹配。PPP項目的建設(shè)周期長，這意味著通?；乜钇谝草^長，一個典型的PPP項目周期通常在20至30年，項目建設(shè)期有時長達5至10年，而資產(chǎn)支持證券普遍按年付息，如何設(shè)計項目的回款現(xiàn)金流以填補項目建設(shè)期的現(xiàn)金流入是一個普遍面臨的難題。同時，目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限大多在7年以內(nèi)，資產(chǎn)支持證券的存續(xù)期限普遍小于PPP項目的存續(xù)期限，在這種情況下，如何保證資產(chǎn)支持證券持有人的到期兌付也是一個難題。

（2）資產(chǎn)支持證券的流動性問題。在選擇認購資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時，二級市場的流動性是投資者十分關(guān)注的問題。雖然現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已存在二級市場交易以及質(zhì)押式回購交易，但二級市場較為清淡。造成上述情況的主要原因是，目前我國的資產(chǎn)證券市場僅對合格投資者開放，本質(zhì)上仍屬于私募市場，二級市場的流動性不佳，大部分投資者買入資產(chǎn)支持證券的只能被動的選擇持有至到期，資產(chǎn)支持證券的流動性有待提高。

（3）社會資本的退出路徑設(shè)計有難度。對PPP項目進行資產(chǎn)證券化的最主要意義就在于通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金實現(xiàn)社會資本的退出，但如何設(shè)計社會資本的退出路徑仍面臨一些困難。

出于風險隔離之目的，資產(chǎn)證券化需要進行基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利讓渡，將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體(SPV)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的一大標準是資產(chǎn)的風險和報酬完全轉(zhuǎn)移，只有如此才能實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。但在PPP模式下，上述操作存在一定困難，因為通常在PPP項目的整個運營期內(nèi)，社會資本負責PPP項目的運營維護事宜、承擔運營風險，一旦將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，就會面臨較大的道德風險問題，PPP基礎(chǔ)合同出現(xiàn)違約時，項目的運營方可能不承擔相關(guān)風險。

針對以上問題，建議如下：

（1）從存量成熟項目入手，循序漸進探索PPP資產(chǎn)證券化的成熟模式。根據(jù)PPP項目和資產(chǎn)證券化模式的特點，建議PPP項目在項目運營期再進行資產(chǎn)證券化運作，這樣可以以項目產(chǎn)生的收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而使現(xiàn)金流更好地匹配。《通知》選擇首批資產(chǎn)證券化PPP項目的要求也體現(xiàn)了上述原值。待PPP項目資產(chǎn)證券化操作更加成熟后，可以進一步探索處于項目建設(shè)期的PPP項目資產(chǎn)證券化模式。

（2）放寬對資產(chǎn)支持證券合格投資者的限制，提升資產(chǎn)支持證券流動性。目前，滬、深兩個交易所的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引中均要求單只資產(chǎn)支持證券的投資者合計不得超過二百人。同時對合格投資者的要求較為嚴格（具體內(nèi)容請參考《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》第十四條、《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》第二十四條）。較為嚴格的要求較好地防范了風險，保護了投資者的利益；但也導致資產(chǎn)支持證券市場的流動性偏低。PPP項目資產(chǎn)證券化不同于一般項目資產(chǎn)證券化的一點就是PPP項目與提供公共產(chǎn)品和服務(wù)、保障民生有關(guān)，項目的不確定性較低，同時有政府背后的顯性或隱性支持，項目的總體安全性更高。建議通過評級擇優(yōu)挑選優(yōu)質(zhì)PPP資產(chǎn)證券化項目開展公募試點，如采用類似與公司債券的交易方式，評級達到AAA以上的PPP資產(chǎn)支持證券可以進行公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓，AAA以下評級的PPP資產(chǎn)支持則保持目前的交易方式不變。這樣可以有效提升資產(chǎn)支持證券的流動性，進一步降低融資成本；同時也能產(chǎn)生示范效應(yīng)和導向作用，鼓勵民營資本更加積極的參與PPP項目。

（3）加強對PPP項目運營監(jiān)管，從機制設(shè)計上避免運營方道德風險。PPP項目在運營期內(nèi)由社會資本進行日常的運營維護和管理，但這不意味著政府對項目實施沒有監(jiān)管責任。PPP項目關(guān)系到國計民生，政府應(yīng)進一步加權(quán)對PPP項目的全方位監(jiān)督，通過完善各類法律法規(guī)對社會資本的行為進行引導和規(guī)制，避免社會資本在實際操作中的道德風險。這樣，當PPP項目成功發(fā)行資產(chǎn)支持證券，社會資本方從PPP項目中實現(xiàn)資本退出時，其承擔的責任能有明確的法律和監(jiān)管約束。同時政府部門亦可對社會資本對項目的管理情況進行績效考核，對超額完成目標的部分可以視情況給予正向激勵，這樣可以有效提升在資本退出后運營管理者的管理積極性。

1.《國家發(fā)展改革委關(guān)于開展政府和社會資本合作的指導意見》（發(fā)改投資[2014]2724號）

2.《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告[2013]16號）

3.《中共中央國務(wù)院關(guān)于深化投融資體制改革的意見》（中發(fā)[2016]18號）

4.《國務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點領(lǐng)域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》（國發(fā)[2014]60號）

5.《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資[2016] 2698號）

6.《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》（上證發(fā)〔2014〕80號）

7.《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》（2014年修訂）