張安迪

[提要] 本文采用2011～2015年深圳上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元回歸模型，研究我國上市企業(yè)股權(quán)融資偏好對公司經(jīng)營績效的影響，并分析信息披露質(zhì)量與市場競爭度對這一主效應(yīng)發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：在中國特定的企業(yè)情境下，股權(quán)融資偏好背離了西方融資優(yōu)序理論而對公司經(jīng)營績效發(fā)揮正向作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)：這種正向作用隨著市場競爭的激烈化得到強化，而未隨信息披露質(zhì)量的調(diào)節(jié)產(chǎn)生顯著變動。本文論證股權(quán)融資偏好在中國普遍存在的短期合理性，同時揭示我國融資環(huán)境現(xiàn)存缺陷。最后，本文提出促進中國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)良性發(fā)展的可行性建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資偏好；公司績效；融資優(yōu)序理論；信息披露質(zhì)量；市場競爭度

中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2017年4月9日

一、引言

公司采用不同的融資方式對其經(jīng)營績效產(chǎn)生的影響各異，如何選擇最優(yōu)融資模式以實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，一直為學(xué)界所關(guān)注。目前的研究理論并未建立兩者之間確定的對應(yīng)關(guān)系，原因在于個體研究視角和模型構(gòu)建的差異性。早期Myers和Majluf（1984）通過放松M-M框架下的信息對稱與無破產(chǎn)成本的假設(shè)條件而提出“啄食順序理論”，認(rèn)為企業(yè)融資一般應(yīng)遵循內(nèi)源融資、債券融資和股權(quán)融資的順序，其他學(xué)者亦基于降低代理成本等因素而得出債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資的結(jié)論。然而，我國上市企業(yè)自20世紀(jì)90年代證券市場建立至今，始終顯示出過度傾向股權(quán)融資的偏好，把發(fā)行新股、增發(fā)和配股等行為作為籌集資金的首選，與啄序理論相背離。國內(nèi)學(xué)者曾針對股利政策（呂長江、王克敏，1999）、經(jīng)理人的機會主義傾向（王鶴林，2010）等角度對這一偏好的產(chǎn)生機制進行探究，另有徐莉萍等（2006）從股權(quán)制衡出發(fā)分析了企業(yè)的股權(quán)融資偏好原因，林峰國（2004）基于控制權(quán)收益分析提出股權(quán)融資的新解釋。在其影響方面，有學(xué)者以計算得到的企業(yè)債券或銀行借款的最低單位成本均大于股權(quán)融資成本為證，認(rèn)為股權(quán)融資是企業(yè)的理性選擇（黃少安、張崗，2001）；但也有研究表明，過度的股權(quán)融資對企業(yè)持續(xù)性發(fā)展產(chǎn)生負(fù)向影響（劉明、左菲，2015），既有的融資結(jié)構(gòu)存在失衡有待優(yōu)化等（凌江懷、胡青青，2011）。可見，已有文獻多從股權(quán)融資偏好是否存在及其形成因素等層面獲得理論一致，但對股權(quán)融資偏好對公司經(jīng)營績效的影響研究較少，且結(jié)論不盡相同。

值得注意的是，現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)融資偏好的研究大多建立于資本市場運行的基本假設(shè)基礎(chǔ)上，即公司資本結(jié)構(gòu)存在信息不對稱。然而，近年來我國隨著證券市場有力的改革和約束，上市公司信息披露質(zhì)量得到提升，信息不對稱問題有所改善。理論上，當(dāng)不存在資產(chǎn)風(fēng)險信息不對稱時，債務(wù)逆向選擇成本為零，公司融資決策將會打破股權(quán)融資偏好（曾鴻志，2010）。同時，信息披露與公司治理和財務(wù)績效存在互動影響（劉擎，2010）。上述觀點顯示了信息披露在股權(quán)融資偏好與公司經(jīng)營績效間發(fā)揮作用的可能性，但已有文獻較少運用這一調(diào)節(jié)變量展開綜合研究。此外，若將企業(yè)置于市場動態(tài)競爭的視角，不同的產(chǎn)品市場結(jié)構(gòu)亦影響公司融資的決策。一般情況下，股權(quán)融資使企業(yè)擁有財務(wù)資源而不擴大債務(wù)負(fù)擔(dān)，競爭愈激烈的市場中企業(yè)將因此愈加受利，并將募得的資金更好地作用于公司經(jīng)營?；诖耍粋€合理的猜測是，市場競爭勢力在股權(quán)融資偏好與公司經(jīng)營績效的關(guān)系之間同樣發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，然而現(xiàn)有研究也并未將這一因素納入考慮。

為了回應(yīng)已有論證的上述缺憾，本文選取深證上市公司部分?jǐn)?shù)據(jù)，引入信息披露質(zhì)量與市場競爭勢力，研究我國股權(quán)融資偏好對公司績效的影響。本文期望借由信息披露與市場競爭的視角探討不同情境下股權(quán)融資偏好的作用發(fā)揮，提出資本市場資源配置效率提高的可行性建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)融資偏好與公司績效。近幾十年來，國內(nèi)外學(xué)者分別從股東利益、現(xiàn)金流、代理成本等角度對企業(yè)融資方式和偏好展開研究。Modigliani和Miller在1958年首次提出“資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論”（即M-M定理），其核心觀點是在無稅和信息充分對稱的前提下，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關(guān)，取決于資產(chǎn)的獲利能力。然而，這一理論的假設(shè)過于理想，在現(xiàn)實中難以實現(xiàn)。權(quán)衡理論補充認(rèn)為超過合理限度的負(fù)債會導(dǎo)致公司的財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本上升，抵消負(fù)債帶來的利息減稅好處，最終影響公司價值，因此應(yīng)當(dāng)尋求債務(wù)與股票比率的理想平衡。1984年Myers完善前人研究而建立啄食理論，認(rèn)為信息不對稱使公司的價值被市場錯誤估計，為了減少這種情況的出現(xiàn)，企業(yè)融資應(yīng)該遵循留存收益——發(fā)行低風(fēng)險債券——發(fā)行股票的順序。以上國外融資理論雖然基于不同的研究視角，但形成了一定的一致認(rèn)識，包括債務(wù)融資具有抵稅的好處，該好處只有當(dāng)負(fù)債過量、破產(chǎn)成本和代理成本過高時才會抵消；債務(wù)融資向市場傳遞的是積極信號，有助于提高公司價值等。相應(yīng)的，股權(quán)融資由于缺乏融資約束且存在風(fēng)險，較債券融資而言普遍未被學(xué)界看好。

與之形成鮮明對比的是，中國企業(yè)具有強烈的公開上市股權(quán)融資偏好。自2008年之后，A股市場上我國上市企業(yè)數(shù)量迅速增加，2010年高達350家。CSMAR研究所發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，中國過去20年的新股上市交易首日平均漲幅為140%，2003年之前的新股上市交易首日的平均漲幅高達256.9%。在2012年A股市場普遍遭遇史上最嚴(yán)審核的環(huán)境下，A股首發(fā)募股在審待發(fā)企業(yè)數(shù)量仍高達829家，而同期中國企業(yè)債發(fā)行數(shù)量僅為72只（田素華、劉依妮，2014）。這表明企業(yè)“排隊等待上市”現(xiàn)象層出不窮，我國融資結(jié)構(gòu)與既定的西方理論相背離。為對這一現(xiàn)象的成因進行剖析，有學(xué)者研究了我國股權(quán)分置的制度安排、經(jīng)理層監(jiān)督與約束機制等公司治理對上市公司股權(quán)融資偏好的顯著作用（何丹，2006）。徐曉和李本博（2010）實證證明了我國資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模及公司成長性也顯著影響上市公司的股權(quán)融資偏好，證實了我國這一現(xiàn)象的可解釋性。但對其影響作用的發(fā)揮，學(xué)界存在爭議。

根據(jù)Jensen等人的代理成本理論，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離使得公司的管理層和股東之間的利益總存在不一致性。管理者作為內(nèi)部控制人擁有很強的控制權(quán)，在選擇融資方式時更看重的是自身利益而非公司的長遠價值，這可能導(dǎo)致他們產(chǎn)生更大的激勵去選擇高風(fēng)險甚至低效的融資項目，以致影響公司的經(jīng)營績效和長遠發(fā)展（Ross，1977）。上市公司經(jīng)理人一般不持有公司股票，因此不必承擔(dān)公司股價下跌的責(zé)任，也不必面臨債券融資還本付息的壓力。缺乏資本市場的硬性約束情況下，公司管理層難以高效使用資金，股權(quán)融資偏好因此可能給公司經(jīng)營帶來不利的影響。然而，中國融資環(huán)境同時具有特殊性。中國的債券市場相較于國外幾乎是空白，上市公司基本上只有通過銀行貸款舉債；對選擇擴張權(quán)益資本的公司來說，可行的渠道只有向老股東配售新股，但之前必須獲得配股資格（蔣殿春，2003）。我國公司上市的資格苛刻，能夠上市的稀缺企業(yè)受惠于募股放大化的好處，同時我國股票市場監(jiān)督約束不健全，因而企業(yè)可能獲得更多“免費”現(xiàn)金流，反映在經(jīng)營業(yè)績上，對績效產(chǎn)生正向影響。

據(jù)此，本文提出兩項待驗證的分假設(shè)：

H1a：股權(quán)融資偏好對上市公司經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)向作用

H1b：股權(quán)融資偏好對上市公司經(jīng)營績效產(chǎn)生正向作用

（二）信息披露的調(diào)節(jié)作用。依照Myers和Majluf的模型，公司外部投資者和內(nèi)部經(jīng)理人之間的信息掌握水平不同時，投資者不了解公司的真實內(nèi)部情況，公司單純采用外部融資的方式會引起公司價值的下降。馬亞軍和劉麗芹（2004）通過計算信息不對稱情景下股東的財富和管理者的最終財富期望效用，得出管理者的股權(quán)融資偏好為內(nèi)生的結(jié)論。存在兩權(quán)分離，代理人即經(jīng)理人員便具有隱藏信息的動機和隱藏行為，且只要管理者對風(fēng)險是厭惡的，這種內(nèi)生偏好將始終發(fā)揮作用。那么，一個合理的推測是，當(dāng)完全不存在信息不對稱、內(nèi)外信息擁有度對等時，內(nèi)生的股權(quán)融資偏好應(yīng)當(dāng)不復(fù)存在。然而，馬亞軍和劉麗芹的計算結(jié)果卻表明，對稱信息條件下管理者的期望財富效用在盡可能使用股權(quán)的融資中達到最大化，即管理者依然有充分的股權(quán)融資偏好。這一理論結(jié)論表明：信息對稱性與股權(quán)融資偏好的相關(guān)關(guān)系依舊不明朗。曾鴻志（2010）通過計算融資缺口系數(shù)，認(rèn)為當(dāng)公司資產(chǎn)風(fēng)險的信息不對稱不存在時，債務(wù)沒有逆向選擇成本，公司融資決策遵循傳統(tǒng)的融資優(yōu)序理論；而當(dāng)公司資產(chǎn)風(fēng)險完全信息不對稱時，相反的結(jié)果則會出現(xiàn)。在這兩個極端情況之間，公司的融資決策取決于風(fēng)險的逆向選擇。在中國市場環(huán)境下，信息不對稱現(xiàn)象嚴(yán)重，債務(wù)的逆向選擇成本較高，所以我國上市企業(yè)大部分偏向后一種情況。如若企業(yè)信息披露質(zhì)量提高，理論上股權(quán)融資的偏好存在被弱化的可能性。

另一方面，有研究表明上市公司信息披露質(zhì)量與公司財務(wù)經(jīng)營狀況密切相關(guān)（劉擎，2010）。不當(dāng)?shù)男畔⑴稌砭薮蟮恼纬杀竞徒?jīng)濟后果，對公司的經(jīng)營效率產(chǎn)生負(fù)向影響。而虧損公司在虧損年度存在著人為調(diào)減收益的盈余管理行為；當(dāng)上市公司經(jīng)營狀況良好，盈利能力較強時，其提高信息披露質(zhì)量的主觀意愿更高。這說明信息披露與公司經(jīng)營之間存在交互作用，Ho和Wong（2001）對香港上市公司的實證檢驗也發(fā)現(xiàn)，公司自愿信息披露與公司治理機制間存在顯著影響。

基于以上分析，本文有理由認(rèn)為在信息不對稱假設(shè)被打破的情況下，高質(zhì)量的信息披露有利于在股權(quán)融資偏好與公司績效間發(fā)揮良性作用，即抑制負(fù)向影響或強化正向影響。因此，本文提出第二個假設(shè)：

H2：信息披露質(zhì)量對股權(quán)融資偏好與公司績效的關(guān)系產(chǎn)生積極調(diào)節(jié)作用

（三）市場競爭勢力的調(diào)節(jié)作用。產(chǎn)品市場競爭勢力反映某行業(yè)中企業(yè)的競爭關(guān)系，它規(guī)定了市場的賣方之間、買方之間以及買賣方之間相互關(guān)系的影響因素及特征。近年來，關(guān)于市場競爭勢力與企業(yè)投融資行為的研究越來越多。比如，Peress（2010）運用理性預(yù)期模型（信息不對等條件下），研究了投資者行為與企業(yè)產(chǎn)品市場競爭程度之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)具有較強市場勢力的企業(yè)在資本市場上的交易量也較大；內(nèi)幕信息反映到股價上的速度較快，股票流動性較高，投資者對于生產(chǎn)能力和凈資產(chǎn)回報的預(yù)期也較集中。Datta（2010）通過分析市場勢力指標(biāo)（勒納指數(shù)和PPI指數(shù)）與分析師盈利回報預(yù)測能力之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)強市場勢力企業(yè)的盈利預(yù)測準(zhǔn)確性好于弱市場勢力企業(yè)，強市場勢力的企業(yè)能抵御一定的成本沖擊，反映出較好的經(jīng)營表現(xiàn)。理論上，隨著產(chǎn)品市場競爭的加劇，企業(yè)在選擇融資策略時應(yīng)傾向于股權(quán)融資，并且隨著市場競爭程度的增加這一傾向也增加，因為股權(quán)融資使得企業(yè)的財務(wù)資源增加卻沒有添加任何債務(wù)負(fù)擔(dān)。這一傾向越大，企業(yè)所承受的債務(wù)負(fù)擔(dān)就越小，這無疑增強了企業(yè)的財務(wù)承受能力，使其更有競爭力；這對企業(yè)的后續(xù)融資也非常有利，使企業(yè)在后續(xù)競爭中繼續(xù)占有優(yōu)勢，并且此優(yōu)勢會隨著市場競爭的持續(xù)走強而更加明顯，從而降低甚至規(guī)避由產(chǎn)品市場競爭強度的加劇給企業(yè)生存和發(fā)展帶來的風(fēng)險?；谝陨戏治隹芍袌龈偁巹萘Φ募訌?，也在股權(quán)融資偏好與公司績效間發(fā)揮良性作用，使公司績效表現(xiàn)更優(yōu)。因此，本文提出第三個假設(shè)：

H3：市場競爭勢力在股權(quán)融資偏好與公司績效的關(guān)系中產(chǎn)生積極調(diào)節(jié)作用

根據(jù)以上假設(shè)，構(gòu)建理論模型如圖1所示。（圖1）

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文選取2011～2015年中國深交所上市公司作為研究樣本，為了使實證結(jié)論更貼近實際、使數(shù)據(jù)更趨穩(wěn)定性和連續(xù)性，本文均選取研究期間內(nèi)持續(xù)經(jīng)營的上市公司。為減少干擾因素的影響，對原始樣本數(shù)據(jù)做了如下篩選：第一，剔除了在樣本年度期間內(nèi)被ST、*ST特殊處理的公司；第二，剔除了金融、保險類等數(shù)據(jù)特殊的公司；第三，剔除數(shù)據(jù)資料不完整的公司。經(jīng)過以上篩選，最終得到367家樣本公司共1，835個觀測值。本文財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，深圳證券交易所信息披露考評結(jié)果取自深交所網(wǎng)站和中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫，中國GDP季度宏觀增速取自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，并手工加以初步整理和計算。企業(yè)股權(quán)融資偏好的計算采用Excel軟件，其他數(shù)據(jù)處理使用了STATA14.0等統(tǒng)計軟件。

（二）變量定義

1、被解釋變量。為反映股權(quán)融資偏好對企業(yè)財務(wù)績效的影響，本文根據(jù)前人進行研究的先例（楊凱和孫冰，2007；樂娜，2010），并結(jié)合本文研究關(guān)注的盈利性績效，針對性地選擇了總資產(chǎn)凈利潤率ROA這一因變量指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)凈利潤率衡量單位資產(chǎn)創(chuàng)造凈利潤的能力，該指標(biāo)越高，說明投資帶來的收益越高。

2、解釋變量

（1）股權(quán)融資偏好。在我國，增發(fā)或?qū)嵤┡涔墒巧鲜泄竟蓹?quán)融資的主要形式。本文結(jié)合徐曉和李本博（2010）的模型，采用股權(quán)融資比重EP代替股權(quán)融資偏好度，定義股權(quán)融資比重的計算公式為：

EP=■

由于我國上市公司增發(fā)和配股資格受到較嚴(yán)格的限制，并不是所有的上市公司在特定的年度都有股權(quán)融資的機會，所以本文選取2011～2015年間進行增發(fā)和配股的深交所上市公司。在企業(yè)的外源融資總額中，除了股權(quán)融資還包括債權(quán)融資，其數(shù)額采用目標(biāo)年度年末與年初負(fù)債總額之差來表示。（若當(dāng)年的債權(quán)融資額為負(fù)，則定義當(dāng)年的股權(quán)融資比重為1）

（2）信息披露質(zhì)量。根據(jù)本文建立的假設(shè)，信息披露質(zhì)量在股權(quán)融資偏好與公司經(jīng)營績效間發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用是本文論證的重點之一?；仡櫼延械难芯?，有學(xué)者以企業(yè)應(yīng)計質(zhì)量AQ作為財務(wù)信息披露質(zhì)量的替代變量（姚曦，2016）。但更多文獻表明，深圳證券交易所信息披露考評結(jié)果（Disclose）能夠作為評價上市公司信息披露質(zhì)量優(yōu)劣的成熟指標(biāo)（權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2010）。本文借鑒前人的研究，選取深圳證券交易所上市公司“誠信檔案”中信息披露考評結(jié)果作為信息披露水平的替代變量。本文將考評結(jié)果為“優(yōu)秀”和“良好”的公司定義為信息披露質(zhì)量良好，將考評結(jié)果為“合格”和“不合格”的公司定義為信息披露質(zhì)量非良好。衡量信息披露質(zhì)量的因變量定義為一個二分類的變量，即變量的數(shù)值為0或1（0表示上市公司信息披露質(zhì)量非良好，1表示信息披露質(zhì)量良好）。

（3）市場競爭勢力。市場競爭勢力作為另一調(diào)節(jié)變量同樣受到關(guān)注，本文參考孔松泉和達慶利（2002）的研究選取赫芬達爾-赫希曼指數(shù)（HHI）反映行業(yè)內(nèi)競爭與壟斷水平。赫芬達爾-赫希曼指數(shù)作為計量市場份額變化的有效指標(biāo)，能夠區(qū)別不同公司市場占有率為基礎(chǔ)的市場結(jié)構(gòu)，其統(tǒng)計方法為行業(yè)中各市場競爭主體所占行業(yè)總收入或總資產(chǎn)百分比的平方和，具體的計算公式是：HHI=■MS■■，式中MSi等于第i家企業(yè)的市場份額，n代表市場中企業(yè)的數(shù)目。該范圍被設(shè)定在0～1，當(dāng)一家公司壟斷了全部市場份額，HHI值就是上限1，這時市場可稱作完全壟斷市場；反之，當(dāng)公司數(shù)目大至每個企業(yè)所占有的份額小于1%時，HHI值趨向于0，這時市場可稱作完全自由競爭市場。

3、控制變量。本文參考徐愛菲（2016）、汪珊珊和唐俐（2011）的研究，選取公司規(guī)模（Lnaa）、公司成長性（Growth）、資產(chǎn)流動性（Liquidity）、資產(chǎn)可抵押性（CVA）、GDP實際增速（GDP）等控制變量，并設(shè)置年份（year）與行業(yè)（industry）啞變量。具體的變量定義見表1。（表1）

（三）模型的建立。為檢驗股權(quán)融資偏好對公司績效表現(xiàn)的影響，本文構(gòu)建模型如下：

ROA=？琢+？茁1×EP+？茁2×∑Controls+？著 （1）

為檢驗信息披露質(zhì)量發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，本文使用了以下模型：

ROA=？琢+？茁1×EP+？茁2×Disclose+？茁3×EP×Disclose+？茁4×∑Controls+？著 （2）

為檢驗市場競爭度發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，本文使用了以下模型：

ROA=？琢+？茁1×EP+？茁2×HHI+？茁3×EP×HHI+？茁4×∑Controls+？著 （3）

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計。表2為本文全樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果。全樣本數(shù)據(jù)為1，835個，控制變量存在部分缺失值。表2中的變量均存在較明顯的標(biāo)準(zhǔn)差，說明本文使用的測度方法是有效的，所選變量內(nèi)存在異質(zhì)性。被解釋變量總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）的最大值為7.1089，最小值為-1.3470，表明我國上市公司財務(wù)績效表現(xiàn)有較大不同。由于企業(yè)單次負(fù)債額絕對大于配股或增發(fā)額，因而股權(quán)融資比重（EP）平均值略低，但這一結(jié)果已基本匹配前人的研究（徐曉，2010），可反映出股權(quán)融資偏好。樣本間市場競爭勢力（HHI）的差異很大，這說明樣本所在行業(yè)競爭程度各異及其對融資偏好及公司績效產(chǎn)生何種作用存在分歧，這也彰顯了本文研究的意義所在。樣本的企業(yè)成長性指標(biāo)（growth）呈現(xiàn)出最為分散的分布情況，最小值為0.1261，最大值為192.8998，這表明樣本企業(yè)成長性差距較大，這一結(jié)果也符合現(xiàn)狀。（表2）

表3整理了本文主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果。其中，股權(quán)融資比重與總資產(chǎn)凈利潤率顯著正相關(guān)，說明股權(quán)融資偏好對公司財務(wù)經(jīng)營績效產(chǎn)生的是正向影響，對假設(shè)一進行了初步回應(yīng)；信息披露質(zhì)量與總資產(chǎn)凈利潤率顯著正相關(guān)，市場競爭勢力與總資產(chǎn)凈利閏率的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，但未通過顯著性檢驗。信息披露質(zhì)量與市場競爭度之間沒有顯著相關(guān)性，說明市場競爭愈激烈信息披露質(zhì)量不一定愈佳。（表3）

（二）回歸結(jié)果分析。本文進行了多元回歸分析，經(jīng)Hausman檢驗確定采用固定效應(yīng)回歸方式，回歸結(jié)果見表4。（表4）

1、股權(quán)融資偏好與公司績效回歸分析。本文首先檢驗了控制變量的作用（模型1），模型具有一定的擬合度；其次驗證股權(quán)融資偏好與公司經(jīng)營績效的直接關(guān)系。在模型2中，EP與ROA在5%的水平上正相關(guān)，表明股權(quán)融資偏好對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生的是正向作用，股權(quán)融資的擴大將有利于財務(wù)績效的表現(xiàn)，H1b得到支持。可能的原因有：（1）債券融資的付息約束壓縮企業(yè)利潤，傳導(dǎo)至財務(wù)績效指標(biāo)會使管理者產(chǎn)生更大壓力，而股權(quán)融資對未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流出較少，成本亦低于債券融資（李向陽，1998），企業(yè)融資時基于上述動因產(chǎn)生股權(quán)融資偏好，這一偏好進一步作用于公司財務(wù)績效的高漲，但不排除這種績效表現(xiàn)是非理性的；（2）我國上市環(huán)境不夠成熟，相比于西方而言當(dāng)前上市公司數(shù)量少、規(guī)模小，能夠上市的公司經(jīng)過嚴(yán)苛的條件限制，在市盈率等財務(wù)指標(biāo)上表現(xiàn)均出色。由于上市公司的稀缺性，股價普遍高估嚴(yán)重，能夠上市的企業(yè)在增發(fā)時單位獲利效應(yīng)被放大化；公司受惠于股權(quán)融資偏好，NPV增多，因而賬面上得以呈現(xiàn)出更優(yōu)的績效表現(xiàn)。

2、股權(quán)融資偏好、信息披露質(zhì)量與公司績效回歸分析。在模型3中，將信息披露質(zhì)量直接放入模型回歸，disclose與ROA在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明僅從信息披露的角度，緩解信息不對稱問題將有利于公司的經(jīng)營。一般而言，企業(yè)的績效隨內(nèi)部控制質(zhì)量的加強以及向外界投資者進行信息披露的及時性加強而得到提升。COSO的報告也證實，信息舞弊規(guī)模越小的公司成長性越好。但在模型4中，Disclose與EP的一次交互項對ROA的效應(yīng)未通過顯著性檢驗，僅有Disclose單一變量仍對ROA產(chǎn)生顯著影響，表明信息披露在股權(quán)融資偏好與公司績效間發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用不明顯，H2未得到支持。這可能是由于當(dāng)前我國信息披露情況雖然一直在改善，但仍存在一系列缺陷，股權(quán)融資時管理者與投資者間的信息不對稱現(xiàn)象未得到有效解決。另外，由于現(xiàn)今股本擴張主要依靠配股方式，新股發(fā)行對象僅限于公司的現(xiàn)有股東，從而談不上股權(quán)融資過程中新舊股東間的利益轉(zhuǎn)移和信息交換。無論現(xiàn)有股東對公司及新投資項目的價值如何評價，信息問題所造成的新老股東間的利益轉(zhuǎn)移效應(yīng)將在同一投資主體身上抵消，也就是說信息披露程度的提升未能產(chǎn)生實際影響。

3、股權(quán)融資偏好、市場競爭度與公司績效回歸分析。模型5中，將HHI指數(shù)置于內(nèi)進行回歸，HHI對ROA產(chǎn)生的影響不顯著。但在模型6中，HHI與EP的交互項回歸系數(shù)顯著為負(fù)，即在5%的水平上同ROA負(fù)相關(guān)。由于HHI趨近于1時反映行業(yè)內(nèi)強壟斷，趨近于0時反映行業(yè)內(nèi)強競爭，這一回歸結(jié)果表明市場過強的壟斷在股權(quán)融資偏好對公司績效的正向影響中發(fā)揮抑制作用，換言之，市場競爭勢力將對主效應(yīng)產(chǎn)生積極影響，H3因此得到驗證。在產(chǎn)品市場競爭度高的行業(yè)，市場能夠起到較好的監(jiān)督作用，促進更為理性的投融資決策實現(xiàn)。

另外，上市公司的融資行為也隨市場競爭勢力同向變化，在競爭越激烈的行業(yè)，融資總額增加，由于股權(quán)融資可以使公司的資金應(yīng)對目前激烈的產(chǎn)品市場競爭狀況，這一融資方式同時又使企業(yè)擁有了后續(xù)能力以贏得競爭優(yōu)勢。這將對公司經(jīng)營產(chǎn)生有利影響，并在當(dāng)年業(yè)績上得到反映。

（三）穩(wěn)健性檢驗。為檢驗本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，使研究結(jié)論更加可靠，本文進行了一系列穩(wěn)健性檢驗。首先將被解釋變量總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）替換為經(jīng)濟附加值（EVA），并使用同上的模型進行多元回歸。在控制了相同的控制變量后，EP與EVA在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明以經(jīng)濟附加值衡量的經(jīng)營業(yè)績水平仍可得到與上述模型相同的結(jié)論。同時，更換經(jīng)營業(yè)績的衡量方式也未對調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗結(jié)果產(chǎn)生明顯差異。因此，可以認(rèn)為本文關(guān)于股權(quán)融資偏好對經(jīng)營績效的影響及信息披露質(zhì)量、市場競爭勢力的調(diào)節(jié)作用的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)及建議

正確理性的投融資決策是企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造利潤的基礎(chǔ)。中國上市公司在融資時反映出與“啄食理論”相背離的股權(quán)融資偏好，其成因受到學(xué)者的廣泛關(guān)注，而其影響亦密切關(guān)系到企業(yè)的經(jīng)營狀況和未來前景。本文借助2011～2015年度我國深市1，835個樣本，分析了股權(quán)融資偏好與公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，以及信息披露、市場競爭這兩個情境因素發(fā)揮的作用。研究結(jié)果表明：（1）由于中國特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)及融資市場的存在，股權(quán)融資偏好對于企業(yè)當(dāng)期績效的提高具有正向作用；（2）信息披露與股權(quán)融資偏好的交互作用不顯著導(dǎo)致公司績效的變化，但信息披露對公司績效的改善具有直接影響；（3）市場競爭勢力對主效應(yīng)產(chǎn)生積極的調(diào)節(jié)，能夠削弱主效應(yīng)的負(fù)向作用，強化股權(quán)融資偏好與公司業(yè)績的正向關(guān)系，公司績效隨著市場競爭的程度加大而優(yōu)化。本文的研究結(jié)果在不否定西方資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，對我國股權(quán)融資偏好的存在及短期正向影響的合理性作出了解釋。我國企業(yè)融資行為既不符合平衡理論，也與西方國家企業(yè)所遵循的優(yōu)先融資順序不同，主要原因在于國內(nèi)股票市場缺乏有效的內(nèi)部監(jiān)督機制，國有股的“一股獨大”，以及上市公司在配股過程中不存在老股東利益受損的可能。對比債券融資的剛性約束和具有威懾力的破產(chǎn)機制，募股有助于企業(yè)獲得“免費資金”，短期內(nèi)將市盈率等財務(wù)指標(biāo)快速優(yōu)化，但這不意味著傾向此融資方式是理性的抉擇。另外，本文從信息披露和市場競爭勢力的視角對股權(quán)融資的作用機制進行闡述，揭示了信息披露和適度的市場競爭對企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要性，也豐富了融資傾向及行為的實證研究。

在實踐意義上，本文提出需要警惕當(dāng)前股權(quán)融資偏好存在的合理性，以及重視良性環(huán)境的構(gòu)建。本文研究結(jié)果說明了股權(quán)融資偏好對公司績效的正向作用，但對比中西方股市結(jié)構(gòu)環(huán)境的差異，結(jié)合股權(quán)融資偏好的成因，簡單的得出結(jié)論股權(quán)融資偏好有利于企業(yè)發(fā)展可能并不合適。據(jù)此，本文提出以下完善市場的建議：

（一）優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國國有股“一股獨大”的常態(tài)使籌資異化為“圈錢”工具，公司治理結(jié)構(gòu)不完善，不利于公司業(yè)績長期提升。一般情況下，與國有股相比，法人股具有理論上的較優(yōu)性。由于投資主體的明確性，法人股東可集中更多的精力于公司生產(chǎn)經(jīng)營。因此，決策層應(yīng)考慮減持國家股，同時更多地鼓勵法人股東受讓所減持的國家股股份，充分發(fā)揮法人投資者在公司治理中的作用。

（二）建立有效的內(nèi)外約束機制。對內(nèi)部約束而言，股東利益才是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的根本所在，只有切實強化股東的監(jiān)督功能，管理層才會具有優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的動力。對外部而言，要加強二級市場的監(jiān)督功能，防止企業(yè)為逃避監(jiān)督而過分依賴股權(quán)融資。建議建立經(jīng)理人市場，摒棄管理層面的行政干擾，選拔一支職業(yè)化的上市公司經(jīng)營管理人員隊伍，將資金的使用達成最優(yōu)結(jié)果。

（三）構(gòu)建有效的信息傳遞機制。雖然目前上市公司信息披露質(zhì)量有所改善，但仍未解決信息不對稱的問題。構(gòu)建信號傳遞機制，是降低融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化成本的有效手段，因此要加快制定科學(xué)規(guī)范的會計準(zhǔn)則體系；建立健全信息披露制度，盡快推行上市公司自愿信息披露制度；完善相關(guān)法規(guī)，規(guī)范信息中介行為。

（四）鼓勵市場良性競爭。政府應(yīng)當(dāng)簡政放權(quán)，放松行政命令對市場的管理和控制，使市場的自我監(jiān)督功能充分發(fā)揮，促進企業(yè)間進行適度的競爭博弈。企業(yè)間的良性競爭有利于企業(yè)居安思危，不斷改善經(jīng)營，力爭在動態(tài)變化的行業(yè)態(tài)勢中立于不敗之地。

本研究存在以下不足之處：（1）本文調(diào)節(jié)變量之一信息披露質(zhì)量所使用的衡量指標(biāo)是深交所信息披露考評結(jié)果，這一數(shù)據(jù)為目前度量信息披露程度有效的唯一指標(biāo)。囿于這一指標(biāo)的限制，本文研究樣本僅包含深市上市公司數(shù)據(jù)，未能涵蓋其他股市的公司信息，受限的范圍可能會使研究結(jié)果產(chǎn)生一定影響；（2）由于解釋變量的性質(zhì)特殊及二手?jǐn)?shù)據(jù)的限制，股權(quán)融資偏好這一主觀的管理層行為傾向難以直接測量，只能采用某些間接的計算方式，利用客觀的樣本數(shù)據(jù)進行替代。這樣得到的客觀指標(biāo)可能不足以全面衡量股權(quán)融資偏好，由此對解釋的效力產(chǎn)生影響。這一偏好在行為財務(wù)學(xué)的范疇中有望得到更精確的量化，本文呼喚后來學(xué)者在這一領(lǐng)域拓寬研究。

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