張亞寧+王雪+袁博

上海證券交易所在1995年2月23日發(fā)生了舉世矚目的“327”國債事件。事件的發(fā)生過程是這樣的：1992年12月28日，上海證券交易所向眾多自營證券商推出了國債交易，由于當時國債期貨的特殊性，不向公眾開放，因此交易異常冷淡，很難激發(fā)投資者的投資熱情。但是事情又隨著時間的推移，發(fā)生了變化。在1993年10月25日，上交所國債期貨交易向社會公眾開放。與此同時，北京商品交易所在期貨交易所中先于推出國債期貨交易。1994年至1995年春節(jié)前，國債期貨得到了空前的發(fā)展，全國氛圍內(nèi)設(shè)立的國債期貨交易場所從兩家陡然增加到14家（包括兩個證券交易所、兩個證券交易中心以及10個商品交易所）。因為股票市場的萎靡不振和鋼材、煤炭、食糖等大宗商品期貨品種相繼被暫停，大量資金在國債期貨市場尤其是上海證券交易所大量集中。1994年全國國債期貨市場總成交量達2.8萬億元。

就在市場預(yù)期良好的狀態(tài)下，“327”事件發(fā)生了。327國債是指92年發(fā)行的三年期國債，因此又稱作“923國債”，95年6月到期兌換。92---94年中國面臨高通漲壓力，銀行儲蓄存款利率不斷調(diào)高，國家為了保證國債的順利發(fā)行，對已經(jīng)發(fā)行的國債實行保值貼補。保值貼補率由財政部根據(jù)通漲指數(shù)每月公布，因此，對通漲率及保值貼補率的不同預(yù)期，成了327國債期貨品種的主要多空分歧。上海交易所最終確定萬國證券占有違規(guī)的主要責任，并判定327國債在最后一個交易日所有的交易無效，各個會員之間協(xié)議平倉。這就是327國債期貨事件的最終結(jié)果。

我國的國債期貨就這樣在為期兩年多的發(fā)展中戛然而止，從中我們可以總結(jié)一些經(jīng)驗教訓，深刻反思政策與制度的缺陷是非常必要的。

第一，金融衍生品的出現(xiàn)必須要有適合其發(fā)展的優(yōu)良環(huán)境，也就是說要存在一個成熟的市場去匹配，但是我國的現(xiàn)貨市場不夠完善，就為國債期貨埋下了深深的隱患，這樣就使得金融市場存在巨大的風險。同時又存在著制度的空缺，市場出現(xiàn)混亂的局面便在所難免。據(jù)當時的資料表明，923國債的發(fā)行總量僅為240億元，而萬國證券公司拋售的國債約2000多億元，與發(fā)行總量相比，是非常懸殊令人驚訝的。而當前我國的股票市場已規(guī)模壯大，相關(guān)部門在股指期貨交易的保證金水平上有嚴格的規(guī)定，范圍在12%—18%間，比之前的2.5%的水平設(shè)置地更加合理。如果在當前發(fā)生國債事件是不可能的。

第二，股指期貨交易也必須遵循有法可依的原則。導(dǎo)致國債期貨試點最終失敗的組成原因之一就是相關(guān)法規(guī)政策的空缺。當事件發(fā)生后才制定相關(guān)的法律，時間上的滯后，影響了整個國債期貨交易市場運行的穩(wěn)定性。

第三，期貨市場交易具有杠桿性，交易風險頗大，因此風險控制在合理范圍內(nèi)顯得尤為重要。國債期貨事件的產(chǎn)生，就是因為疏忽了風險管理。

（1）保證金水平問題。在國債事件前，上海證券交易所制定的保證金率是2.5%，這樣的比率意味著潛在風險被放大了40倍，使投資者風險加劇，并且與當時國際標準化差距很大，因此，隨著市場投機成分的增加，炒作狀況也會越演越烈。當時由于保證金水平并沒有并限定在2.5個百分點位置內(nèi)，萬國證券正式抓住了這一管理漏洞，以此拋出價值2112億元的國債，保證金總額居然高達52.8億元。有了前車之鑒，中國金融期貨交易所將滬深300指數(shù)合約的保證金控制在百分之十二左右，而且靈活地進行市場的風險調(diào)整。根據(jù)交易狀況，當月和下月的保證金水平為15%，季度合約金指數(shù)為18，雖然與國外國家相比指數(shù)偏高，但高額的保證金比例可以保證市場環(huán)境的有序發(fā)展。待我國金融交易市場進入成熟穩(wěn)定階段后，相信有關(guān)部門將保證金率降低是指日可待的。

（2）持倉限制問題。限倉能夠防止過度炒作和操縱行為，限定投資者可以持有合約的最大額度?！?23”事件前，上交所規(guī)定的持倉限額不得高于5萬口，由于非正常的持倉現(xiàn)象沒有得到控制，萬國證券又因此獲得了四十萬元的額外收益。事故發(fā)生當日，約有近200萬的投資者持有萬國證券的股票，是限額的幾十倍，假設(shè)交易所能夠嚴格遵循持倉限制制度，那么強行平倉后也不會引發(fā)巨大的經(jīng)濟損失。有了相關(guān)經(jīng)驗教訓，有關(guān)部門給滬深300股指期貨合約做了相關(guān)的持倉權(quán)利限定。

（3）漲跌停板問題。金融替代品市場價格的變動會引起股票的漲跌停板，同時起到對風險投資者提示風險、減緩、抵制投機行為的作用，在世界期貨界已經(jīng)成為一種慣例。“923”國債期貨事件前，控制價格波動的基本措施并沒有得到我國相關(guān)機構(gòu)的重視，因此，以導(dǎo)致眾多投資者的巨大損失。我國滬深300股指期貨交易設(shè)置10%的漲跌停板與6%的熔斷機制共同作用，兩者結(jié)合的設(shè)計能夠有效地防止“923”國債期貨事件的產(chǎn)生。

第四，完善的監(jiān)督體系必須在股指期貨的發(fā)展過程中建立。從327國債期貨事件中，我國得到了非常深刻的教訓。從此借鑒國外市場的管理模型，意識到政府的管理是建立制度的必要保障，以形成政府協(xié)調(diào)、自我約束的發(fā)展狀態(tài)。正是由于政府沒有起到良好的監(jiān)督控制作用，才使得那段時間內(nèi)國內(nèi)頻繁發(fā)生國債期貨問題事件，最終出現(xiàn)無法可依的政策空白地帶。此后，為了吸取慘痛的經(jīng)驗教訓，我國對于股指期貨加強了政府的監(jiān)管，借鑒世界上其他國家的寶貴經(jīng)驗，尤其是注重較為基礎(chǔ)的制度層面，以相應(yīng)的管理體系與管理制度為參考，才能保證股指期貨市場持續(xù)穩(wěn)定的向前發(fā)展。通過對美國市場發(fā)展歷史的調(diào)查分析我們了解到，能夠充分利用“無形的手”加以約束。國債期貨時間之前，我國缺乏期貨行業(yè)自律組織。本世紀初為了適應(yīng)市場的發(fā)展，便順理成章地設(shè)立了中國期貨業(yè)協(xié)會，對投資風險評估教育、期貨從業(yè)人員培訓及投資內(nèi)容學習等方面進行統(tǒng)一管理，協(xié)會為我國期貨市場今后的穩(wěn)定、有序地朝健康的道路發(fā)展。各個交易所層面上，國債期貨試點階段，由于盈利和生存發(fā)展所迫，各個交易所對某些投資者的違規(guī)操作放松警惕，其中存在著巨大的風險導(dǎo)致327國債期貨的爆發(fā)。在近年來的股指期貨交易發(fā)展過程中，交易所為了保持自身利益，紛紛采用控制市場進入指標、加強持倉權(quán)限管理、提高保證金比率等方式降低運營風險，期貨交易市場正向著健康、有序的方向不斷進步。