◎劉宛恬

基于信貸渠道的常備借貸工具的有效性研究

◎劉宛恬

2013年初，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利，并利用其進(jìn)行短期利率引導(dǎo)。本文從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的信貸渠道出發(fā)，基于向量自回歸（VAR）模型，研究常備借貸便利工具的有效性，得出常備借貸工具能夠迅速有效引導(dǎo)貨幣市場利率下行，減小市場利率的波動，并且可以有效迅速的增加金融機(jī)構(gòu)的信貸投放。但是，對于工業(yè)產(chǎn)出以及投資的刺激效果并不明顯。由此，提出了應(yīng)擴(kuò)大常備借貸便利交易，不斷促進(jìn)利率市場化等政策建議。

常備借貸便利 信貸渠道 利率走廊

一、引言

2017年3月16日凌晨，美聯(lián)儲委員會宣布上調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率25個基點(diǎn)，就在美聯(lián)儲宣布加息的第二天，中央銀行便宣布上調(diào)隔夜常備借貸便利20個基點(diǎn)至3.3%，上調(diào)7天SLF利率至3.45%，上調(diào)一個月SLF利率至3.8%。這可以看作是央行借助推動“利率走廊”上移的目的完成了一次加息，商業(yè)銀行并沒有直接提高存貸款利率，而是通過提高借貸便利類工具的利率引導(dǎo)市場利率的變動，從而穩(wěn)定匯率，防范金融風(fēng)險。2013年1月，中央銀行創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利（SLF），以應(yīng)對市場出現(xiàn)短期資金供求缺口難以通過貨幣市場融資及時解決的情形，從而滿足政策性銀行和全國性商業(yè)銀行較長的大額流動性需求，期限為1-3個月。常備借貸便利是指銀行用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵押給中央銀行以獲取資金，來緩解暫時的流動性緊張，同時交易對手的覆蓋面十分廣泛，利率相對較高。因此，中央銀行力求通過常備借貸便利這一操作工具形成“利率走廊”機(jī)制的上限，從而引導(dǎo)商業(yè)銀行的經(jīng)營投資決策，提高資金的使用效率，并且有利于市場利率的穩(wěn)定。但是，常備借貸便利工具的實(shí)施還處于摸索階段，其實(shí)施效果以及傳導(dǎo)機(jī)制到底如何，需要進(jìn)行實(shí)證分析加以研究。

本文基于VAR模型，采取2013年6月至2016年12月的月度數(shù)據(jù)，研究常備借貸便利操作工具的傳導(dǎo)機(jī)制以及其有效性，并提出合理的政策性建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究現(xiàn)狀

在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制方面，凱恩斯主義提出了貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制，即中央銀行采取擴(kuò)張性貨幣政策時，會在一定程度上引起利率的下降，進(jìn)而引起投資的增加，投資的增加又將影響總支出和總收入。在貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道方面，Robert（1951）首次提出了信貸可得性理論，即對于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究，既要分析借款者的信貸需求的利率彈性，又要分析貸款者供給的利率彈性；Bernanke and Blinder（1988）提出“銀行信貸渠道”，即當(dāng)中央實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策時，銀行存款增加，超額存款準(zhǔn)備金增加，從而發(fā)放的貸款增加，使得依賴銀行貸款支持的企業(yè)獲得資金的成本減少，投資增加，最終使得社會總產(chǎn)出增加。

常備借貸便利作為非傳統(tǒng)貨幣政策，是借鑒和發(fā)展歐洲央行的邊際貸款便利以及美國的貼現(xiàn)窗口等等而設(shè)立的。國外在借貸便利類工具的有效性方面，Madigan and Nelson（2007）指出貼現(xiàn)窗口除了作為補(bǔ)充流動性、降低市場利率外，也可以向處于嚴(yán)重財政困境的存款機(jī)構(gòu)提供暫時性的資金來促進(jìn)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定；Wu（2011）通過研究金融危機(jī)期間短期拍賣工具的有效性，得出短期拍賣工具可以緩解商業(yè)銀行面臨的短期流動性緊張；Mishkin（2009）認(rèn)為借貸便利類工具的主要作用之一是以“最后貸款人”的角色，向市場注入流動性，穩(wěn)定市場的信心；Abbass and Linzert對于歐洲央行采用的長期再融資操作進(jìn)行了研究，得出這類工具可以起到降低市場利率的作用；Lenza and Reichlin （2010）運(yùn)用貝葉向量自相關(guān)回歸模型，得出非常規(guī)的貨幣政策能夠有效遏制經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退。

但是，一些研究得出了相反的結(jié)論，Peristiani （1998）提出向中央銀行申請流動性緊張的銀行，會因?yàn)閾?dān)心暴露其流動性狀況而避免使用這類貨幣政策工具；Bernanke（2004）則認(rèn)為借貸便利類工具會引起金融市場波動，并且對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控不是十分有效。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

在貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制方面，馬經(jīng)（2004）得出信貸渠道是我國貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道，但是其對企業(yè)，居民的調(diào)控并不是十分有效；首陳霄、孫文軍（2012）通過建立向量自回歸（VAR）模型得到貨幣當(dāng)局可以通過信貸政策控制貨幣供應(yīng)量，但是對工業(yè)增加值沒有明顯的促進(jìn)作用。

目前，對于常備借貸便利的研究大多集中于其特點(diǎn)及功能的概述上，鮮有針對其的實(shí)證研究；馬理、劉藝（2014）通過比較國際上幾種典型的定向調(diào)控類貨幣政策工具，得出定向調(diào)控類貨幣政策可以作為單一的總量調(diào)整政策的補(bǔ)充，但是在影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面仍然存在不足，并且缺少其他政策的配合；孫國峰、蔡春春（2014）通過實(shí)證分析得出常備借貸便利可以作為中央銀行調(diào)控貨幣市場利率的工具，也就是中央銀行應(yīng)當(dāng)通過常備借貸便利穩(wěn)定貨幣市場利率，發(fā)揮“自動穩(wěn)定器”的作用；鄧偉、袁小惠（2016）得出常備借貸便利工具在流動性補(bǔ)充和基礎(chǔ)貨幣供給方面發(fā)揮了積極作用，并且顯著減小了利率的波動；蔣先玲、趙一林（2016）通過構(gòu)建SVAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，得出常備借貸便利能夠有效降低貨幣市場利率，減小市場的波動，并且可以有效增加金融機(jī)構(gòu)貸款。

三、理論模型

（一）樣本數(shù)據(jù)選取

由貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道得出，常備借貸便利通過構(gòu)建利率走廊上限引導(dǎo)貨幣市場利率下行，向金融機(jī)構(gòu)投放流動性，使得金融機(jī)構(gòu)貸款增加，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)投資，最終使得總產(chǎn)出增加。因此，本文利用經(jīng)濟(jì)計量軟件EVIEWS，選取常備借貸便利操作余額（SLF）、上海銀行間隔夜同業(yè)拆放利率（R）、工業(yè)增加值（IND）、金融機(jī)構(gòu)的貸款余額（LOAN）以及固定資產(chǎn)投資完成額（INV）五個變量研究常備借貸便利這一貨幣政策操作工具的有效性。樣本區(qū)間為2013-2016年上述四個變量的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為中經(jīng)統(tǒng)計以及中國人民銀行的網(wǎng)站。本文使用上海銀行間隔夜同業(yè)拆放利率作為反映市場利率的指標(biāo)，選取金融機(jī)構(gòu)的貸款余額作為反映銀行信貸水平的指標(biāo)，固定資產(chǎn)投資完成額作為衡量全社會投資規(guī)模的指標(biāo)。由于GDP不公布月度數(shù)據(jù)，因此采用工業(yè)增加值的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行替代。

2.2吸煙組與不吸煙組(對照組)血脂異常檢出率的比較 吸煙組工人血脂成分中TG、CHO、LDL-C異常檢出率與不吸煙(對照組)比較偏高,差異均有統(tǒng)計學(xué)意義,其中HDL-L異常檢出率較對照組偏低,差異無統(tǒng)計學(xué)意義。見表2。

（二）理論模型

為了使數(shù)據(jù)可以進(jìn)行比較，將工業(yè)增加值以及金融機(jī)構(gòu)貸款余額以同比增長率進(jìn)行表示。同時，為了消除季節(jié)性波動的影響，運(yùn)用Census X12季節(jié)調(diào)整法對工業(yè)增加值以及金融機(jī)構(gòu)貸款余額進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。

為了研究常備借貸便利的傳導(dǎo)機(jī)制，選用向量自回歸（VAR）模型，分析隨機(jī)擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)沖擊，從而解釋經(jīng)濟(jì)沖擊對經(jīng)濟(jì)變量形成的影響。其數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

其中yt是k維內(nèi)生變量列向量，p是滯后階數(shù)，φ1，…，φp是k×k階矩陣，εt是k維擾動列向量。

四、實(shí)證分析

（一）單位根檢驗(yàn)

由于VAR模型要求變量具有平穩(wěn)性，因此對處理過的數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。根據(jù)ADF根檢驗(yàn)的結(jié)果，如表1所示，一階差分后，在1%的顯著水平下所有序列都平穩(wěn)，為一階單整序列。即原序列為I（1），為同階單整序列。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)

（二）最優(yōu)滯后期長度的確定

根據(jù)AIC以及SC等信息準(zhǔn)則，確定最佳的滯后階數(shù)為三階。如表2所示，表中用“*”表示從每一列標(biāo)準(zhǔn)中選的滯后階數(shù)。

表2 VAR模型滯后階數(shù)檢驗(yàn)

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

同階單整序列可能存在協(xié)整關(guān)系，因此使用Johansen檢驗(yàn)判斷是否協(xié)整，以判斷各指標(biāo)間是否具有長期穩(wěn)定性。如表3所示，這五個變量至少存在一個協(xié)整方程，幾個指標(biāo)之間存在協(xié)整關(guān)系。也就是說，常備借貸便利、貨幣市場利率、信貸、投資以及經(jīng)濟(jì)基本面之間存在長期穩(wěn)定性。

表3 Johansen檢驗(yàn)

（四）模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

用AR根檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性，若所有根模低于1，即在單位圓內(nèi)，說明該模型平穩(wěn)。如圖1所示，所有的單位根都落于單位根圓內(nèi)，因此所設(shè)定的模型是穩(wěn)定的，表明選取的五個變量之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系，可以進(jìn)一步進(jìn)行分析。下面，我們利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解做進(jìn)一步分析。

圖1 AR（單位根）圖

（五）脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)分析了模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響。下圖運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析了常備借貸便利的傳導(dǎo)機(jī)制。橫軸代表響應(yīng)期，縱軸代表沖擊波動率。

當(dāng)給常備借貸便利一個正向沖擊后，如圖4所示，貨幣市場利率迅速下跌，其沖擊在第二期到達(dá)最低點(diǎn)。前三期表現(xiàn)為負(fù)效應(yīng)，說明常備借貸便利工具能迅速引導(dǎo)市場利率下行。但是，在第四期后便形成正的響應(yīng)，且到達(dá)最大值。這表明，常備借貸便利的一個正沖擊只在短期內(nèi)對貨幣市場利率產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)。原因有可能在于可以獲得常備借貸便利的銀行是有限的，如政策性銀行、股份制銀行以及城商行等，當(dāng)市場上出現(xiàn)流動性緊張時，上述銀行獲得常備借貸便利融出給其他金融機(jī)構(gòu)時，勢必會以更高的價格融出資金。由此，常備借貸便利所設(shè)定的利率走廊上限就極有可能被突破，導(dǎo)致利率走廊失效。

圖5表示金融機(jī)構(gòu)貸款對于常備借貸便利沖擊的反應(yīng)，當(dāng)對常備借貸便利施加一個正的沖擊時，信貸迅速形成正的響應(yīng)，并在第三期達(dá)到最大，隨后這種正效應(yīng)逐漸減弱。這說明，常備借貸便利對于信貸的刺激迅速明顯。如圖3所示，投資在前五期展現(xiàn)出了微弱的負(fù)效應(yīng)，在第六期形成正響應(yīng)并達(dá)到最大。這說明，投資展現(xiàn)出了很大的滯后性，常備借貸便利并沒能有效刺激投資的增加。這說明，銀行發(fā)放的貸款并沒有進(jìn)行固定資產(chǎn)的投資，原因可能在于從2013年經(jīng)濟(jì)調(diào)整至今，實(shí)體部門去杠桿壓力不斷加大，很大一部分貸款被用于借新還舊來償還銀行貸款、補(bǔ)充營運(yùn)資金。

如圖2所示，當(dāng)給常備借貸便利一個正向沖擊后，工業(yè)增加值先呈現(xiàn)出負(fù)效應(yīng)，在第四期后才顯現(xiàn)出正效應(yīng)并到達(dá)最大，隨后正效應(yīng)逐漸減弱。這說明，工業(yè)增加值的反應(yīng)表現(xiàn)出一定的滯后性。原因在于國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，產(chǎn)能過剩問題突出，所以常備借貸便利沒能有效刺激工業(yè)產(chǎn)出的增加。

五、結(jié)論

本文利用VAR模型以及脈沖響應(yīng)函數(shù)分析了常備借貸便利工具的有效性問題，得到了如下的結(jié)論：常備借貸工具能夠迅速有效的引導(dǎo)貨幣市場利率下行，減小市場利率的波動，并且通過貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道，可以有效迅速的增加金融機(jī)構(gòu)的貸款投放，提高其“信貸可得性”。但是，由于國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，產(chǎn)能過剩問題突出，常備借貸便利工具并不能有效地促進(jìn)投資以及工業(yè)產(chǎn)出的增加，投資表現(xiàn)出了一定的滯后性。因此，基于這些研究結(jié)果，提出合理的政策性建議如下。

（一）擴(kuò)大常備借貸便利抵押資產(chǎn)以及對手方的范圍

由于常備借貸便利的操作對象的局限性，當(dāng)市場上出現(xiàn)流動性緊張時，有可能會造成依靠常備借貸便利設(shè)置的利率走廊上限被突破，使得利率走廊失效。因此，應(yīng)擴(kuò)大常備借貸便利的操作對象，從而減少銀行機(jī)構(gòu)與其他金融機(jī)構(gòu)之間價格傳導(dǎo)的阻礙。

（二）加強(qiáng)對于民營企業(yè)、中小企業(yè)與新興行業(yè)的信貸支持力度

目前信貸資金依然投放集中于國有企業(yè)以及傳統(tǒng)行業(yè)，這些行業(yè)普遍出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩的問題，不能有效合理地運(yùn)用資金，而同時一些高科技以及能夠真正推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)卻無法獲得信貸資金，造成了金融行業(yè)并沒有做到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。通過不斷推動利率市場化，可以形成信貸市場上的均衡價格，同時擴(kuò)大信貸市場，這樣可以在一定程度上解決這一問題。

（三）要明確常備借貸便利是為了控制短期利率，保證金融體系的穩(wěn)定并提供流動性

但是從目前來看，中央銀行對于常備借貸便利的使用過于頻繁，這有可能會加大商業(yè)銀行的道德風(fēng)險問題。因此，常備借貸便利應(yīng)該作為補(bǔ)充未預(yù)期到的大額流動性的工具，使用的次數(shù)不宜過于頻繁，以避免銀行對其產(chǎn)生依賴性。

（作者單位：遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

責(zé)任編輯：張永輝