郭榮娟

體育用品上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的非線性研究
——基于面板門限模型的實(shí)證檢驗(yàn)

郭榮娟

選取我國(guó)體育用品上市公司為研究對(duì)象，利用非線性面板門限模型實(shí)證分析了財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司價(jià)值的門限效應(yīng)，以探討是否存在最佳負(fù)債門限值使公司價(jià)值達(dá)到最大化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在衡量公司價(jià)值的變量中，代表公司內(nèi)部無(wú)形資產(chǎn)與未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的Tobin q值存在顯著的門限效果，且該門限值所區(qū)分的兩機(jī)制影響系數(shù)呈現(xiàn)正向變動(dòng)關(guān)系。而衡量公司價(jià)值的資產(chǎn)報(bào)酬率與權(quán)益報(bào)酬率的系數(shù)呈現(xiàn)門限區(qū)間上一正一負(fù)的非線性、非對(duì)稱關(guān)系，表明合適的負(fù)債比率可以提高我國(guó)體育用品上市的公司價(jià)值，但超過(guò)一定比率后，公司價(jià)值會(huì)明顯下降，從而公司管理層應(yīng)妥善運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，并以此達(dá)到公司價(jià)值最大化。

體育經(jīng)濟(jì)；體育用品；門限效應(yīng)；面板門限模型；公司價(jià)值；財(cái)務(wù)杠桿

0 引言

近年來(lái)，隨著全民健身理念的不斷深入，體育產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)拉動(dòng)效果顯著，特別是政府工作報(bào)告中再次提出的“健康中國(guó)”理念，在一定程度上會(huì)進(jìn)一步活躍體育市場(chǎng)，促進(jìn)體育產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，體育公司上市已然成為體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新態(tài)勢(shì)。而公司的發(fā)展目標(biāo)是使其永續(xù)經(jīng)營(yíng)和股東財(cái)富最大化，且其資金來(lái)源主要包括權(quán)益和負(fù)債，而二者的融資組合(也稱資本結(jié)構(gòu))如何進(jìn)行配置，并使公司的成本降到最低，從而實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化是其管理層應(yīng)該關(guān)注的問(wèn)題。當(dāng)前我國(guó)產(chǎn)業(yè)形式已逐漸轉(zhuǎn)型為朝向設(shè)計(jì)、研發(fā)及營(yíng)銷等高科技及高附加價(jià)值型產(chǎn)業(yè)邁進(jìn)，從而致使高科技產(chǎn)業(yè)成為我國(guó)主體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向，體育科技的不斷完善與發(fā)展，競(jìng)技水平的不斷刷新，也對(duì)體育產(chǎn)業(yè)高科技化提出了新的挑戰(zhàn)和機(jī)遇，低迷的體育產(chǎn)業(yè)上市公司如何實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的合理配比將是提升效益必須考慮的因素。由于高科技產(chǎn)業(yè)具有資本相對(duì)密集的特性，因此資本結(jié)構(gòu)的研究將成為當(dāng)前高科技及高附加價(jià)值型產(chǎn)業(yè)重要的核心課題。

過(guò)去的研究中，探討該問(wèn)題的學(xué)者主要可以分為兩派：一是Modigliani and Miller(1958)[1-2]所提出的“資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論(Capital Structure Irrelevance Theory)”，該理論認(rèn)為在不考慮任何所得稅的情況時(shí)，資本結(jié)構(gòu)并不會(huì)影響公司的價(jià)值與資金成本。但是該理論的假設(shè)并不符合現(xiàn)實(shí)社會(huì)的發(fā)展，后來(lái)Modigliani and Miller(1963)[1-3]進(jìn)一步修正了資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論，并將其稱之為“資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論”，該理論認(rèn)為在考慮公司所得稅存在的情況下，由于舉債的利息費(fèi)用可產(chǎn)生稅盾的效果(Tax Shield)，因此舉債的同時(shí)也可以提高公司價(jià)值，即當(dāng)公司的資本結(jié)構(gòu)完全由負(fù)債資金構(gòu)成時(shí)，公司的價(jià)值將會(huì)達(dá)到最大。然而，舉債經(jīng)營(yíng)也有其不利的一面，因?yàn)榕e債雖然可以為公司帶來(lái)節(jié)稅利益，但過(guò)度舉債會(huì)帶來(lái)“破產(chǎn)成本”和“代理成本”。高負(fù)債所引發(fā)的破產(chǎn)成本包括直接成本與間接成本兩大類，其中直接破產(chǎn)成本主要是律師及會(huì)計(jì)師等相關(guān)處理費(fèi)用，而間接破產(chǎn)成本主要是指客戶采購(gòu)意愿的降低及融資機(jī)構(gòu)不愿繼續(xù)提供借貸條件的算式。而代理成本主要是由于公司經(jīng)理人、股東及債權(quán)人三者由于各自立場(chǎng)不同而產(chǎn)生的利益沖突，從而造成額外的成本支出(Jensen &Meckling，1976)[4]。因此，舉債公司價(jià)值的決定應(yīng)為無(wú)債公司價(jià)值加上稅盾利益減掉破產(chǎn)成本及代理成本的現(xiàn)值，也就是說(shuō)如果能在稅盾利益極大化與成本支出極小化之間取得平衡點(diǎn)，理論上應(yīng)該存在著最適資本結(jié)構(gòu)(Optimal Capital Structure)使公司價(jià)值達(dá)到最大，一般稱此為“抵換理論(Trade-off Theory)”，即公司增加負(fù)債雖可帶來(lái)節(jié)稅利益，但此利益又會(huì)受到“破產(chǎn)成本”及“代理成本”的沖銷影響。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞資本結(jié)構(gòu)做出了大量的研究，歸納起來(lái)，可以將現(xiàn)有的研究主要分為兩類：一是針對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行研究，代表學(xué)者主要有Titman &Wessels (1988)[5]指出短期負(fù)債比率高低和公司規(guī)模大小會(huì)呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。Burgman(1996)[6]則提出跨國(guó)性企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)受到政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)以及較高的代理成本所影響。Erwan(2001)[7]則對(duì)公司資產(chǎn)流動(dòng)性大小與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系做探討。Bergman &Callen(1991)[8]則提出當(dāng)無(wú)形資產(chǎn)占公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的比例越大時(shí)，公司其負(fù)債比率相對(duì)較小，其呈現(xiàn)負(fù)向的關(guān)聯(lián)特征。Kim & Sorensen(1986)[9]指出負(fù)債比率與負(fù)債代理成本之間呈現(xiàn)正向關(guān)系，而且還指出高成長(zhǎng)公司通常采用低負(fù)債比、高營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)公司通常采用高負(fù)債比以及公司的規(guī)模大小與負(fù)債比率高低并沒(méi)有關(guān)聯(lián)。二是圍繞是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，代表性學(xué)者主要有：Castanias(1983)[10]則運(yùn)用稅盾——破產(chǎn)成本假說(shuō)的代表性預(yù)測(cè)，指出藉由財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用可帶來(lái)稅盾的利益，但另一方面也帶來(lái)破產(chǎn)成本的產(chǎn)生，所以使企業(yè)競(jìng)相追求其最適負(fù)債比率。Bradleyetal.(1984)[11]運(yùn)用“計(jì)算機(jī)仿真分析法(simulation analysis)”，從理論及實(shí)證兩方面進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司確實(shí)存在最適負(fù)債比率，并指出負(fù)債比率和盈余波動(dòng)性會(huì)呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。而國(guó)內(nèi)的學(xué)者張彩江和戴琰婷[12](2011)及武力超[13]等(2016)也發(fā)現(xiàn)公司存在最佳負(fù)債比率。Altman(1984)[14]利用比較預(yù)期破產(chǎn)成本的現(xiàn)值與來(lái)自于財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用所產(chǎn)生的利息費(fèi)用的稅盾利益現(xiàn)值，證明財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用確實(shí)與公司價(jià)值有關(guān)。Jensen(1986)[15]則指出若公司存在代理問(wèn)題，則自由現(xiàn)金流量較高的公司，容易造成管理當(dāng)局有資源浪費(fèi)及不當(dāng)投資行為，如投資于NPV(Net Present Value)小于0的投資方案，故負(fù)債比率提高則可降低自由現(xiàn)金流量，進(jìn)而提高公司的價(jià)值。Leland and Toft(1996)[16]探討公司的最佳資本結(jié)構(gòu)與長(zhǎng)短期負(fù)債運(yùn)用的關(guān)聯(lián)性，指出公司運(yùn)用長(zhǎng)期負(fù)債雖有較高的稅盾利益，但破產(chǎn)及代理成本卻亦相對(duì)較高；而短期負(fù)債的稅盾利益雖然不顯著，但相對(duì)而言，其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及代理成本亦較低。Philosophov(1999)[17]藉由比較公司破產(chǎn)前后的股價(jià)折現(xiàn)值，指出其會(huì)受到負(fù)債比率高低的影響，然而負(fù)債比率卻又直接影響到公司破產(chǎn)機(jī)率高低，故建議吾人追求最適負(fù)債比率經(jīng)營(yíng)。Erik(2002)[18]指出由于財(cái)務(wù)杠桿所得到的稅盾利益雖可有效增進(jìn)公司價(jià)值，但此利益卻又會(huì)被杠桿關(guān)聯(lián)成本所抵銷，故此負(fù)債比率必須高于在靜態(tài)抵換模型(static trade-off model)中預(yù)測(cè)的最適負(fù)債比率，才能有效提高公司價(jià)值。然而，也有學(xué)者實(shí)證支持資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)說(shuō)，如Flath and Knoeber(1980)[19]曾運(yùn)用最小平方法探討稅賦及破產(chǎn)成本的關(guān)聯(lián)性，指出公司資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)是因?yàn)闋I(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)的差異，而非負(fù)債所帶來(lái)的稅盾利益，且暫時(shí)性的公司負(fù)債比率提高通常主要是因?yàn)槎惙ǖ母淖兯斐伞?/p>

從已有的研究中不難發(fā)現(xiàn)學(xué)者關(guān)于負(fù)債比率對(duì)公司價(jià)值的影響存在分歧，而且是否存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)，不同的研究也有不同的觀點(diǎn)。本文認(rèn)為公司價(jià)值與負(fù)債比率之間，應(yīng)存在著上下不一的非線性關(guān)系，使得負(fù)債比率對(duì)公司價(jià)值影響的線性關(guān)系測(cè)試，產(chǎn)生不一致的結(jié)果。另外，已有的研究大部分也僅針對(duì)個(gè)別產(chǎn)業(yè)的特定公司進(jìn)行探究，在數(shù)據(jù)選取方面太過(guò)于主觀，且會(huì)產(chǎn)生無(wú)法代表整體產(chǎn)業(yè)或者有欠缺全盤性考慮的缺陷。鑒于此，本研究運(yùn)用Hansen(1999)[20]所發(fā)展的面板門限(Panel Threshold)回歸方法，探討資本結(jié)構(gòu)可能存在最佳負(fù)債比率，即認(rèn)為當(dāng)負(fù)債比率在小于門限值γ時(shí)，其與公司價(jià)值會(huì)成正向相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)公司管理層在此時(shí)提高負(fù)債比率，將可有效提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，進(jìn)而提高公司價(jià)值，達(dá)到股東財(cái)富最大化目標(biāo)；相反，當(dāng)負(fù)債比率大于門限值γ時(shí)，其與公司價(jià)值關(guān)系將呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，即公司經(jīng)理人于此時(shí)提高負(fù)債比率，原有的稅盾效益將因?yàn)楦軛U關(guān)聯(lián)成本的提高而被抵換，造成公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高，實(shí)際公司價(jià)值將因而隨之降低。

1 方法介紹及樣本數(shù)據(jù)

1.1 門限自回歸模型

門限模型最早是由Tang(1978)[21]所提出，Tang在1978年提出門限自回歸(Threshold Autoregression,TAR)模型之后，由于TAR模型運(yùn)用在實(shí)證模型上時(shí)，具有可以以較客觀的處理方法以門限變量(Threshold variable)來(lái)決定分區(qū)點(diǎn)，進(jìn)而利用門限變量的觀察值估計(jì)出適合的門限值，避免一般研究者所使用的主觀判定分區(qū)點(diǎn)法所造成的缺陷。而且在估計(jì)門限自回歸模型時(shí)，首先要檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械拈T限效果(Threshold effect)是否存在。模型的原假設(shè)是門限效果并不存在，但是由于抗擾參數(shù)(unisance parameter)的存在，使得傳統(tǒng)檢驗(yàn)計(jì)量的分布會(huì)成為非標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，因此Hansen(1999)[22]建議采用拔靴(Bootstrap)對(duì)待檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行漸進(jìn)分配，并以此檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷拈T限效果。此外，當(dāng)模型設(shè)定的原假設(shè)不成立時(shí)，也即門限效果存在時(shí)，Chan(1993)[23]發(fā)現(xiàn)當(dāng)門限回歸效果固定時(shí)，門限的最小平方估計(jì)式子會(huì)具有超一致性(superconsistent)，而且發(fā)現(xiàn)漸進(jìn)分布會(huì)受到抗擾參數(shù)的影響而成為高度非標(biāo)準(zhǔn)化分布(non-standard distribution)，造成不適合作為統(tǒng)計(jì)推論的問(wèn)題。針對(duì)這一問(wèn)題，Hansen(1999)[20]模擬以最大似然比法(Likelihood ratio test)對(duì)檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行漸進(jìn)分布，并以此堅(jiān)定模型的門限效果。而由于普通最小二乘法并不適用于非線性模型的估計(jì)，Hansen(1999)[20]提出以兩階段線性最小二乘法對(duì)于面板數(shù)據(jù)的門限模型進(jìn)行估計(jì)與檢驗(yàn)。首先在第一階段設(shè)定門限值(γ)，然后利用最小二乘法求出殘差平方和；第二階段在利用第一階段所求得的殘差平方和反推算所估計(jì)的門限值(γ)。最后利用兩階段最小二乘法對(duì)門限值進(jìn)行估算，并以此對(duì)回歸系數(shù)進(jìn)行分析。

1.2 門限模型設(shè)定

本文利用公司財(cái)務(wù)杠桿作為衡量公司價(jià)值的門限變量，如前文分析，適度的財(cái)務(wù)杠桿可以產(chǎn)生稅盾的效果，進(jìn)而提升公司價(jià)值及其營(yíng)運(yùn)績(jī)效。然而，過(guò)度的財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用卻又為公司帶來(lái)負(fù)面的杠桿關(guān)聯(lián)成本，導(dǎo)致公司價(jià)值及營(yíng)運(yùn)績(jī)效的降低。因此，本文假設(shè)當(dāng)負(fù)債比率低于門限值(γ)時(shí)，此時(shí)負(fù)債比率與公司價(jià)值及營(yíng)運(yùn)績(jī)效之間呈現(xiàn)正向的關(guān)系，而負(fù)債高于門限值(γ)時(shí)，卻又由于杠桿關(guān)聯(lián)成本的提高，此時(shí)負(fù)債比率卻又將與公司價(jià)值及營(yíng)運(yùn)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，故本研究運(yùn)用門限效果理論計(jì)算公司財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)債比率值，進(jìn)一步分析公司價(jià)值及營(yíng)運(yùn)績(jī)效受到負(fù)債比率的影響，從而對(duì)于公司的治理提供一定的參考。

根據(jù)Hansen(1999)[20]對(duì)于門限效果的研究，本文設(shè)立單一門限模型(single threshold)，具體如下所示：

θ=(θ1,θ2,θ3,θ4)′,hit=(sit,mit,git,cit)′

其中，I(.)為指示函數(shù)(indicator function)，同時(shí)，(2)式又可以進(jìn)一步寫成(3)式的形式，具體如下所示：

上式主要是針對(duì)于單一門限模型所進(jìn)行的分析，然而在現(xiàn)實(shí)的研究分析中，變量之間的關(guān)系可能會(huì)存在多個(gè)門限變量，加入存在兩個(gè)門限值時(shí)，那么(1)式將變?yōu)?4)式所示：

2 實(shí)證檢驗(yàn)

本研究選取我國(guó)體育用品上市公司為研究對(duì)象(具體為：李寧、安踏體育、特步國(guó)際、寶勝國(guó)際、中體產(chǎn)業(yè)和青島雙星)，變量選取分為三部份：第一部份為衡量公司價(jià)值的部分，變量包括有以會(huì)計(jì)盈余類中為衡量公司價(jià)值指針的資產(chǎn)報(bào)酬率、權(quán)益報(bào)酬率以及每股盈余。此外，由于上述三指標(biāo)主要是以會(huì)計(jì)賬面上評(píng)估公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，為了彌補(bǔ)無(wú)法完全反映出公司無(wú)形資產(chǎn)與真實(shí)價(jià)值的缺失，本研究另加入公司價(jià)值的代理變量指針，由公司內(nèi)部無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值與未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)為衡量公司價(jià)值及經(jīng)營(yíng)績(jī)效的Tobin q值。Tobin q統(tǒng)計(jì)量的計(jì)算方法是根據(jù)Chung and Pruitt(1994)[24]所修正的Tobin q值計(jì)算公式，以公司普通股市值加上特別股市值再加上債券價(jià)值之后除以總資產(chǎn)的賬面價(jià)值，其中債券價(jià)值為流動(dòng)負(fù)債減流動(dòng)資產(chǎn)再加上長(zhǎng)期負(fù)債的賬面價(jià)值，Chung and Pruitt(1994)[24]指出此修正公式可達(dá)到L-R模式的96.6%的準(zhǔn)確性。第二部份為門限變量，變量選取為負(fù)債比率，然而考慮由于臺(tái)灣企業(yè)舉債融資常有以短支長(zhǎng)的現(xiàn)象，故以“總負(fù)債賬面價(jià)值”除以“總資產(chǎn)賬面價(jià)值”為計(jì)算公式。第三部份為控制變量，包括有每股股票股利、管理者持股比率、轉(zhuǎn)投資率與總資產(chǎn)成長(zhǎng)率，其中轉(zhuǎn)投資比率為長(zhǎng)期投資賬面價(jià)值除以總資產(chǎn)賬面價(jià)值，代表的是公司多角化經(jīng)營(yíng)程度，上述三部分的各變量數(shù)據(jù)源，都來(lái)自于和訊網(wǎng)。此外，需要說(shuō)明的是，在本文研究的對(duì)象中，李寧、安踏體育、特步國(guó)際及寶勝國(guó)際在香港證券交易所上市，而中體產(chǎn)業(yè)和青島雙星分別在上海證券交易所和深證證券交易所上市，由于本文關(guān)注的是上市公司資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的非對(duì)稱沖擊，因此將不同交易所之間的制度及交易規(guī)則視為外生，不予考慮。

首先，本文首先利用拔靴法(bootstrap)對(duì)否存在雙門限效果進(jìn)行檢驗(yàn)，可以根據(jù)漸進(jìn)分布的F值與伴隨概率P值進(jìn)行確定門限效果。其中資產(chǎn)報(bào)酬率的伴隨概率為0.35、權(quán)益報(bào)酬率的伴隨概率為0.935、每股盈余的伴隨概率為0.785以及Tobin q值的伴隨概率為0.500，因此可以確定在10%的顯著性水平下，上述變量均統(tǒng)計(jì)不顯著。表明著選取這4個(gè)門限變量并不滿足2個(gè)門限模型，意味著不存在雙重門限效果。

表1 門限檢驗(yàn)結(jié)果Table 1 Threshold test results

當(dāng)公司價(jià)值采用Tobin q值為代理變量時(shí)，由于存在唯一的門限值，使得觀測(cè)值被分割成兩個(gè)區(qū)間(見(jiàn)Tobin q單一門限參數(shù)圖)。

表2 公司價(jià)值代理變量門限參數(shù)值估計(jì)Table 2 Estimated value of threshold parameters of acting corporatevalue variables

圖1 Tobin q值單一門限參數(shù)Figure 1 Tobin q value of single threshold parameters

3 結(jié)論

本文利用非線性面板門限模型探討體育用品上市公司財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值之間的門限效果，并進(jìn)一步檢測(cè)是否存在不對(duì)稱的非線性門限關(guān)系。本文通過(guò)假設(shè)負(fù)債比率存在門門限值，且當(dāng)負(fù)債比率低于門限值時(shí)，提高負(fù)債比率將可提高公司價(jià)值，而在高于門限值時(shí)，此時(shí)由于杠桿關(guān)聯(lián)成本的產(chǎn)生，提高公司負(fù)債比率將會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值下降。為全面衡量公司價(jià)值，本文分別選擇以會(huì)計(jì)盈余類中為衡量公司價(jià)值及營(yíng)運(yùn)績(jī)效指針的資產(chǎn)報(bào)酬率、權(quán)益報(bào)酬率以及每股盈余3個(gè)公司價(jià)值代理變量，以及衡量公司內(nèi)部無(wú)形資產(chǎn)及未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的Tobin q值進(jìn)行分析。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，以會(huì)計(jì)盈余類中為衡量公司價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)報(bào)酬率、權(quán)益報(bào)酬率以及每股盈余3個(gè)衡量公司價(jià)值的變量并不存在所謂的門限效果，只有代表公司內(nèi)部無(wú)形資產(chǎn)及未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的Tobin q值，其負(fù)債比率對(duì)公司價(jià)值存在門限值為37.84%的單一門限效果，其系數(shù)無(wú)論是在高于或低于門限值時(shí)，皆呈現(xiàn)正向關(guān)聯(lián)性，此與當(dāng)初本文所臆測(cè)公司價(jià)值于負(fù)債比率門限上下，呈現(xiàn)一正一負(fù)的非線性關(guān)系有所差異。雖上下影響系數(shù)皆呈正值，但在高于門限值37.84%時(shí)，其正向關(guān)聯(lián)性極微小，且系數(shù)亦不顯著；只有在低于門限值37.84時(shí)，系數(shù)不僅顯著，而且有較高正向關(guān)聯(lián)性。由此隱含的經(jīng)濟(jì)含義為體育公司可以適當(dāng)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿提高公司價(jià)值，雖然無(wú)法提高公司會(huì)計(jì)盈余賬面上的公司價(jià)值及營(yíng)運(yùn)績(jī)效，但卻能有效提高公司內(nèi)部無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值與未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

此外，在不考慮是否存在門限效果的假設(shè)下，本文發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值代理變量的資產(chǎn)報(bào)酬率及權(quán)益報(bào)酬率系數(shù)均呈現(xiàn)門限區(qū)間上下一正一負(fù)不對(duì)稱的非線性關(guān)系，顯示負(fù)債比率適度的使用確實(shí)可提高體育用品上市公司價(jià)值，但過(guò)度使用卻又會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值下降；而每股盈余及Tobin q值雖都呈現(xiàn)正向關(guān)系，但由于兩區(qū)間的影響系數(shù)呈現(xiàn)α1>α2的關(guān)系，顯示體育用品上市公司適度運(yùn)用杠桿確實(shí)可提高公司價(jià)值，但過(guò)度使用時(shí)，雖仍呈現(xiàn)正向關(guān)系，但對(duì)于公司價(jià)值的提升相對(duì)有限。因此本文建議體育用品上市公司管理層應(yīng)在一定的限度下運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，從而達(dá)到公司價(jià)值的極大化。

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(編輯 任丹)

Nonlinear Research of Capital Structure and Operating Performance of Listed Sporting Goods Companies——Empirical Test Based on Panel Threshold Model

GUO Rongjuan

Taking listedsports goods companies in China as research object,this paper analyzes the threshold effect of financial leverage on corporate value through the nonlinearpanel threshold model,aiming to investigate whether optimal debt threshold can maximize the corporate value. It is found that among the variables measuring corporate value,the Tobin q,which represents company internal intangible assets and future growth opportunities,has significant threshold effect,and the two mechanism influence coefficients divided by the threshold value are in positive correlation. While the rate of return on assets and the rate of return on equity,which are used to measurecorporate value,present a nonlinear and asymmetrical relationship in the threshold value interval,showing that an appropriate debt ratio can improve the value of listed sports goods company in China. However,when the debt ration is over a certain percentage,corporate value will decrease significantly. Therefor,the management should properly use financial leverage to maximize corporate value.

SportsEconomy;SportingGoods;ThresholdEffect;PanelThresholdModel;CorporateValue;FinancialLeverage

G80-052 Document code：A Article ID：1001-9154(2017)03-0016-06

郭榮娟，博士，講師，研究方向：體育經(jīng)濟(jì)學(xué)及體育人文社會(huì)學(xué)，E-mail:guorongjuan604@126.com。

商丘師范學(xué)院體育學(xué)院，河南 商丘 476002

Shangqiu Normal University,Shangqiu Henan 476002

2017-01-05

2017-03-30

G80-052

A

1001-9154(2017)03-0016-06