[摘要]中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其補(bǔ)充完善了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)，在促進(jìn)自身發(fā)展的同時(shí)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，已經(jīng)成為推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、科技創(chuàng)新、擴(kuò)大就業(yè)的重要力量。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下稱為“新三板”）其設(shè)立定位即是服務(wù)于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)?！靶氯濉睊炫破髽I(yè)大部分是快速成長的中小企業(yè)，“新三板”作為我國多層次資本市場的重要組成部分，近年來發(fā)展迅速。

[關(guān)鍵詞]“新三板”企業(yè)；中小企業(yè)；債券融資

當(dāng)前中小型企業(yè)的發(fā)展面臨著一系列的問題，例如：融資渠道較窄、融資成本較高等，這些問題在一定意義上阻礙了中小型企業(yè)的發(fā)展。為了增加中小企業(yè)發(fā)展活力，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力，2015年6月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》（國發(fā)〔2015〕32號(hào)），指出“推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，是發(fā)展的動(dòng)力之源，也是富民之道、公平之計(jì)、強(qiáng)國之策，對(duì)于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、打造發(fā)展新引擎、增強(qiáng)發(fā)展新動(dòng)力、走創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展道路具有重要意義”，提出“優(yōu)化資本市場”以推進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展，“支持符合條件的創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市或發(fā)行票據(jù)融資，并鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過債券市場籌集資金”?，F(xiàn)在“雙創(chuàng)”之風(fēng)已經(jīng)吹向萬千中小企業(yè)，“雙創(chuàng)”成為線上線下關(guān)注的焦點(diǎn)，成為我國中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的源頭活水。

1“新三板”企業(yè)融資現(xiàn)狀與存在的問題

處于成長期的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)存在較強(qiáng)融資需求，但由于“新三板”流動(dòng)性較低，“新三板”市場上的融資可以通過股權(quán)和債券兩種方式進(jìn)行，可選擇的融資工具包括定向股票發(fā)行、優(yōu)先股、股權(quán)質(zhì)押、公司債券等產(chǎn)品。以下我們重點(diǎn)討論股權(quán)融資中的增發(fā)融資和債權(quán)融資中的公司債券發(fā)行情況。

11“新三板”增發(fā)融資市場概況

自2011年至2016年（以發(fā)行日期為準(zhǔn)），定增發(fā)行企業(yè)家數(shù)3983家，發(fā)行次數(shù)6041次，公告預(yù)計(jì)募集資金335741億元，實(shí)際募資金額達(dá)286245億元，滿足募資需求的8526%。定增發(fā)行為“新三板”企業(yè)融資的主要途徑。由于2015年寬松的政府政策帶動(dòng)，2015年全年“新三板”場外市場火熱，融資額度累創(chuàng)新高，在年底時(shí)期達(dá)到高峰。隨后的2016年“新三板”定增發(fā)行的熱度稍有退卻，在每月仍有兩三百家企業(yè)掛牌的同時(shí)，“新三板”掛牌企業(yè)數(shù)量翻倍，年增發(fā)實(shí)施規(guī)模只有小幅增加。

12“新三板”債權(quán)融資概況

自2010年至2016年（以公告日期為準(zhǔn)），共有25家“新三板”公司發(fā)行債券進(jìn)行融資，共有債券發(fā)行34只，共計(jì)發(fā)行債券規(guī)模136918億元。債券發(fā)行規(guī)?？傮w呈增長趨勢，但是前期增速較慢，近兩年呈陡坡上升趨勢。其中公司債27只，發(fā)行規(guī)模總額為11092億元。

2011年全年只有一只地方國有企業(yè)債券在銀行間發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為6億元；2012—2015年發(fā)行債券數(shù)量和規(guī)模都有一定增長；由于2015年初，中國證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，簡化審核流程，取消了公司債券公開發(fā)行的保薦制和發(fā)審委制度，轉(zhuǎn)為由交易所預(yù)審擬面向合格投資者公開發(fā)行的公司債券，證監(jiān)會(huì)以交易所預(yù)審意見為基礎(chǔ)簡化核準(zhǔn)程序。2016年相較2015年“新三板”公司發(fā)行債券數(shù)量和規(guī)模都有飛躍式增長，2016年債券規(guī)模增速達(dá)到了500%。從數(shù)據(jù)可見，新政一推出便在市場上取得熱烈反響，寬松的政策支持，活躍的“雙創(chuàng)”環(huán)境，使得各方對(duì)債券市場預(yù)期看好，券商積極響應(yīng)號(hào)召加入“新三板”債券領(lǐng)域，政策引導(dǎo)推動(dòng)作用對(duì)“新三板”債券市場起到至關(guān)重要的作用。從發(fā)行企業(yè)來看，中科招商（證券代碼832168OC）以329億元穩(wěn)居第一，中投保（證券代碼834777OC）、九鼎集團(tuán)（證券代碼430719OC）、中城投資（證券代碼833880OC）等金融行業(yè)企業(yè)排名靠前，金融類掛牌公司普遍市值較高，九鼎集團(tuán)總市值高達(dá)10245億元，中科招商市值13424億元，金融類企業(yè)融資需求高，融資渠道廣泛，成為了“新三板”公司債市的重要組成部分。

2011—2016年，34只已成功發(fā)行的“新三板”公司債產(chǎn)品由20家公司發(fā)行實(shí)施，其中發(fā)行債券數(shù)量最多的是云南路橋（證券代碼830796OC），共發(fā)行5只債券產(chǎn)品。發(fā)行債券規(guī)模最大的中科招商共發(fā)行了4只債券。

13“新三板”與主板增發(fā)及普通公司債發(fā)行比例對(duì)比

我國主板市場匯聚了國內(nèi)各行業(yè)頂尖的規(guī)模大、基礎(chǔ)好、市場占有率高的成熟期企業(yè)，同時(shí)也具有上市標(biāo)準(zhǔn)高、信息披露要求高、透明度強(qiáng)、監(jiān)管體系完善等特點(diǎn)。我國主板市場增發(fā)情況從2013年以來保持穩(wěn)定高速增長，2016年達(dá)到1800899億元的高值。

主板市場公司債券發(fā)行情況如圖5所示，自2015年發(fā)行利率走低與發(fā)行制度改革并舉，提高企業(yè)債券融資積極性，推動(dòng)2015年債市發(fā)展，債券發(fā)行數(shù)量和規(guī)模都有大幅提高，2016年相較2015年也有大幅增長，創(chuàng)6年來新高。

從兩個(gè)市場公司債與增發(fā)融資百分比堆積圖對(duì)比來看，“新三板”市場公司債發(fā)行規(guī)模比例遠(yuǎn)小于上市公司債在融資中所占比例。

14存在的問題

“新三板”公司債融資額度低，“新三板”掛牌企業(yè)主要融資類型為外源融資，“新三板”企業(yè)的大部分融資需求是通過股權(quán)融資來滿足，2011年至2016年，“新三板”股權(quán)融資和債券融資總額約為主板公司的1/20。由于“新三板”公司規(guī)模小，正處于發(fā)展階段，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，缺少銀行愿意接受的有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等抵押物有限，所以中小企業(yè)一直無法積極利用債權(quán)融資，撬動(dòng)金融杠桿加速企業(yè)發(fā)展。

“新三板”債券融資額度較低，但是“新三板”公司普遍負(fù)債率并不低，其負(fù)債主要來自于銀行間借貸款，其次為民間融資、股票融資等。在我國目前資本市場不夠完善的背景下，銀行貸款是企業(yè)最常用的融資渠道，市場發(fā)債融資占的比例非常小。發(fā)行債券融資具有對(duì)企業(yè)要求高，融資成本高，利率相較銀行貸款高等特點(diǎn)，所以市場上“新三板”公司發(fā)行的債券數(shù)量和規(guī)模都較少。

“新三板”融資比例失衡，從以上數(shù)據(jù)可以看出，“新三板”公司存在融資比例失衡的問題，債券融資額度僅為股權(quán)融資的1/10，上市公司增發(fā)總規(guī)模與實(shí)施公司債總規(guī)模比為36∶1，而“新三板”增發(fā)總規(guī)模與實(shí)施公司債總規(guī)模比為258∶1。股權(quán)和債權(quán)作為兩種企業(yè)最主要的融資方式，應(yīng)像兩條腿走路，大步向前，帶動(dòng)企業(yè)跑起來，然而債權(quán)融資過于薄弱，企業(yè)沒能積極利用起來，一定程度上滯緩了企業(yè)發(fā)展。

公司債券大部分規(guī)模是由金融類公司發(fā)行，發(fā)行公司債券融資對(duì)企業(yè)要求高，而其他真正需要融資的實(shí)業(yè)企業(yè)通過債券融資難上加難。

2針對(duì)性解決問題新思路——?jiǎng)?chuàng)業(yè)創(chuàng)新公司債券

“新三板”為中小企業(yè)開辟了新的融資通道，2015年的新政推出的雙創(chuàng)債是公司債的一種新形式，更給予中小企業(yè)融資上更為寬松便利的政策支持。雙創(chuàng)債產(chǎn)品體現(xiàn)《國務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”若干政策措施的意見》的精神，為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)參與債券市場，解決融資難的問題提供了新的解決方案。

以上34單“新三板”債券中有3單是頗受大眾關(guān)注的首批創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新債券“16蘇金宏”“16蘇方林”和“16普濾得”，發(fā)行企業(yè)金宏氣體（831450OC）、方林科技（430432OC）、普濾得（430430OC），由東吳證券在上海證券交易所發(fā)行，為雙創(chuàng)債做了良好的開局。繼首批雙創(chuàng)債之后，券商積極開展試點(diǎn)，試點(diǎn)重心為創(chuàng)新層企業(yè)。截至日前“新三板”公司共有6家成功發(fā)行了雙創(chuàng)債，規(guī)模最高為3000萬元，規(guī)模最低為500萬元。發(fā)行詳情見表2。雙創(chuàng)債相較于普通公司債產(chǎn)品有以下特點(diǎn)：一是證監(jiān)會(huì)積極推出制度創(chuàng)新，給予中小企業(yè)融資政策性支持，真正打通傳統(tǒng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)中小企業(yè)接觸股債結(jié)合產(chǎn)品，不斷創(chuàng)新，真正打通傳統(tǒng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。二是關(guān)注投資者切身利益，對(duì)于投資者雙創(chuàng)債引入了很多目前沒有被一般公司債采用的投保措施。三是吸引大家一起為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)做服務(wù)，在指導(dǎo)意見中鼓勵(lì)通過財(cái)政資金和引導(dǎo)基金，以不同的貼息等方式，包括采取結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的方式，共同支持雙創(chuàng)債，慢慢培育雙創(chuàng)債的機(jī)構(gòu)投資者。

根據(jù)“融資順序理論”（pecking order theory），Myers（Myers，1984）認(rèn)為不同時(shí)期的企業(yè)傾向于選擇更利于企業(yè)發(fā)展的融資方式，中小企業(yè)融資次序一般為先內(nèi)源融資，后外源融資。外源融資中傾向于先債權(quán)，后股權(quán)融資，即中小企業(yè)從初創(chuàng)時(shí)期到成熟時(shí)期，內(nèi)源融資逐漸減少，外源融資不斷增加。我們都知道大部分“新三板”公司都屬于成長初期的中小企業(yè)，企業(yè)在“新三板”掛牌后第一次進(jìn)入資本市場，企業(yè)處于快速發(fā)展時(shí)期，存在較強(qiáng)的融資需求，企業(yè)都在積極調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，整合資源，尋求新的發(fā)展。“新三板”掛牌企業(yè)中較成熟的企業(yè)應(yīng)積極利用政策紅利，適當(dāng)加大債務(wù)杠桿，加速優(yōu)質(zhì)公司的發(fā)展。所以政府此舉推動(dòng)雙創(chuàng)債，交易所債市有利于中小企業(yè)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，成為企業(yè)融資新選擇。

3雙創(chuàng)債的優(yōu)勢與可能面臨的挑戰(zhàn)

31政策支持優(yōu)勢

從政策層面來看，2016年8月28日，中國證監(jiān)會(huì)公司債券監(jiān)管部調(diào)研員高莉博士稱，證監(jiān)會(huì)正在大力推動(dòng)“雙創(chuàng)債”，希望在債券主體結(jié)構(gòu)中構(gòu)建“一體兩翼”，大力推動(dòng)綠色金融和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。高莉是在中國“新三板”發(fā)展戰(zhàn)略高層論壇暨《中國新三板發(fā)展報(bào)告（2016年）》發(fā)布會(huì)上做上述表述的。

2016年8月8日，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于印發(fā)“十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃的通知，指出發(fā)揮金融創(chuàng)新對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的重要助推作用，開發(fā)符合創(chuàng)新需求的金融產(chǎn)品和服務(wù)，大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和多層次資本市場，完善科技和金融結(jié)合機(jī)制，提高直接融資比重，形成各類金融工具協(xié)同融合的科技金融生態(tài)。雙創(chuàng)債的推出是公司債的一種新形式，有利于政府職能從傳統(tǒng)監(jiān)管到“簡政放權(quán)、寬進(jìn)嚴(yán)管”，推動(dòng)債券市場監(jiān)管轉(zhuǎn)型，是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新舉措。

32試點(diǎn)低費(fèi)用優(yōu)勢

從目前試點(diǎn)來看，雙創(chuàng)債發(fā)行利率與企業(yè)多種融資渠道利率相比較低，占據(jù)相當(dāng)優(yōu)勢。同時(shí)，中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用包括承銷費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、評(píng)估費(fèi)等，在試點(diǎn)時(shí)期也有不同程度的減免福利，其融資成本大大降低。

33歷史窗口期優(yōu)勢

專家們普遍認(rèn)為雙創(chuàng)債和美國較為成熟的高收益?zhèn)匚活愃?。從美國高收益?zhèn)l(fā)展歷程來看，美國20世紀(jì)80年代是中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和重組的重要時(shí)期，美國的高收益?zhèn)_始興起，有效地作為銀行資金補(bǔ)充，支持經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型和企業(yè)間的并購重組。我國目前也正面臨中小企業(yè)轉(zhuǎn)型需求，與高收益?zhèn)⑿袝r(shí)代節(jié)點(diǎn)相類似，“新三板”企業(yè)有大量的融資需求無法得到滿足，雙創(chuàng)債的出現(xiàn)成為了創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新公司新的融資解決方案。

34發(fā)行條件對(duì)企業(yè)要求仍然較高

截至2015年，“新三板”掛牌企業(yè)營業(yè)收入中位數(shù)為602737萬元，掛牌企業(yè)利潤中位數(shù)為44114萬元，掛牌企業(yè)總資產(chǎn)中位數(shù)為78582萬元。金宏氣體、方林科技、普濾得、廣廈網(wǎng)絡(luò)都屬于創(chuàng)新層企業(yè)，而以上5家企業(yè)營收和凈利潤都遠(yuǎn)高于“新三板”營收、利潤中位數(shù)，德品醫(yī)療屬于擁有創(chuàng)新技術(shù)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。雙創(chuàng)債已經(jīng)試水成功，而且發(fā)行的企業(yè)基本面都相當(dāng)優(yōu)秀，都是較為成熟的、行業(yè)拔尖的企業(yè)。若雙創(chuàng)債發(fā)行試點(diǎn)鎖定創(chuàng)新層，甚至創(chuàng)新層中少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，則大部分掛牌“新三板”的發(fā)展中企業(yè)無法積極加入到雙創(chuàng)債的行列中。

35企業(yè)信用評(píng)級(jí)問題仍待解決

雙創(chuàng)債目前還面臨信用評(píng)級(jí)等信用債普遍面臨的問題。中國的信用債市場目前不健全，在這個(gè)環(huán)境下中小企業(yè)也可能面臨信用利差要求較高，信用債市場的流動(dòng)性差等挑戰(zhàn)。中小企業(yè)因缺乏合適的抵質(zhì)押標(biāo)的和外部擔(dān)保方，普遍債項(xiàng)評(píng)級(jí)偏低，而債項(xiàng)評(píng)級(jí)直接影響債券發(fā)行是否成功與發(fā)行的利率。

36目前仍屬于“新三板”創(chuàng)新層試點(diǎn)階段

目前6單成功的雙創(chuàng)債成功發(fā)行案例，以其高質(zhì)量、低利率、快速度給外界留下了深刻的印象，振奮人心。在證監(jiān)會(huì)的推動(dòng)下，券商積極在“新三板”創(chuàng)新層推行試點(diǎn)雙創(chuàng)債，前兩批次的案例剛剛打通，發(fā)行環(huán)節(jié)實(shí)施成功，以后有越來越多的企業(yè)蜂擁而至?xí)r，雙創(chuàng)債是否可以真正開展，且讓我們拭目以待。

4建議

中小企業(yè)因其處于發(fā)展初級(jí)階段，缺乏抵質(zhì)押標(biāo)的和擔(dān)保，信用評(píng)級(jí)普遍偏低。政府應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注中小企業(yè)增信擔(dān)保問題。政府應(yīng)積極利用多種新型P2P資金端，在保證資金安全的前提下，以較低的費(fèi)率為中小企業(yè)提供擔(dān)保服務(wù)。政府為中小企業(yè)提供擔(dān)保，有利于中小企業(yè)融資成功和降低融資成本。

截至2016年12月31日，“新三板”主辦券商92家，參與企業(yè)債券發(fā)行的券商僅為17家，比例為1848%。券商普遍固收部門人員偏少，固收業(yè)務(wù)有壟斷傾向，券商為了完成業(yè)績考評(píng)，注意力集中于高附加值業(yè)務(wù)，并沒有足夠的人員來做低附加值的“新三板”債券發(fā)行。對(duì)此，政府應(yīng)給予適當(dāng)?shù)恼咧С?，鼓?lì)券商投入幫助“新三板”債券市場成長，券商也應(yīng)積極調(diào)整心態(tài)，幫助中小企業(yè)融資成長。

“新三板”發(fā)展?jié)摿薮?，管理層需積極改變傳統(tǒng)承銷模式，緩解券商業(yè)務(wù)壓力，關(guān)注創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)市場主體，搭建“雙創(chuàng)平臺(tái)”，加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度，通過政府、市場、社會(huì)三方支持，讓社會(huì)更多機(jī)構(gòu)參與到發(fā)行中來；通過雙創(chuàng)債提高中小企業(yè)信用，調(diào)整企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，幫助中小企業(yè)融資，促進(jìn)助推中小企業(yè)發(fā)展?！皢柷牡们迦缭S，為有源頭活水來”“雙創(chuàng)”精神鼓舞著我國萬千中小企業(yè)，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新債券已經(jīng)如火如荼地開展“新三板”試點(diǎn)，定將成為我國中小企業(yè)發(fā)展的源頭活水。

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[作者簡介]王平，蘇州高新創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)，總經(jīng)理。