李瑞紅

[摘要]熔斷機(jī)制在國(guó)際證券市場(chǎng)上是一種成熟的穩(wěn)定市場(chǎng)、控制風(fēng)險(xiǎn)的股市政策，但在中國(guó)熔斷機(jī)制僅僅實(shí)施了4天，成為了中國(guó)股市歷史上歷時(shí)最短的股市政策。文章將從A股熔斷機(jī)制實(shí)施初衷、設(shè)計(jì)、實(shí)施、失靈分析四方面，對(duì)A股熔斷機(jī)制回顧與思考。經(jīng)分析，A股熔斷機(jī)制失靈，不僅是因?yàn)闄C(jī)制本身的缺陷，還源于多重不利因素的共同作用。

[關(guān)鍵詞]熔斷機(jī)制；A股；市場(chǎng)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201714096

1A股熔斷機(jī)制實(shí)施初衷

2015年，是A股市場(chǎng)驚心動(dòng)魄的一年：有統(tǒng)計(jì)顯示，“極端市”頻頻出現(xiàn)，僅在兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，A股下跌曾達(dá)到45%；滬深300指數(shù)漲跌幅超過(guò)5%的交易天數(shù)已經(jīng)達(dá)到15天，另外還有多個(gè)交易日指數(shù)振幅超過(guò)7%。股指斷崖式的下跌，促使市場(chǎng)出現(xiàn)實(shí)施熔斷機(jī)制的呼聲。中國(guó)證監(jiān)會(huì)為了防止資本市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，穩(wěn)定股市價(jià)格，決定研究和借鑒西方早已成熟運(yùn)用的熔斷機(jī)制，改進(jìn)和完善證券市場(chǎng)現(xiàn)有運(yùn)行機(jī)制，避免股市再次發(fā)生類似2015年暴跌事件。熔斷機(jī)制起源于美國(guó)，為了防止再次發(fā)生1987年10月19日那類股災(zāi)，CFTC與SEC批準(zhǔn)在紐交所和芝加哥商業(yè)交易所采用該機(jī)制。熔斷機(jī)制被比喻成保險(xiǎn)絲（在電流過(guò)大時(shí)熔斷，發(fā)揮保護(hù)電器的作用），其退出有利于當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)非理性暴漲暴跌時(shí)，市場(chǎng)暫停交易，留給市場(chǎng)冷靜思考的時(shí)間，防止投資者出現(xiàn)極端情緒。

2A股熔斷機(jī)制的設(shè)計(jì)

美國(guó)熔斷機(jī)制的三個(gè)級(jí)別：一是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)跌幅達(dá)5%，暫時(shí)停盤(pán)15分鐘；二是當(dāng)股票指數(shù)跌幅達(dá)10%，交易關(guān)閉1小時(shí)；三是當(dāng)股指暴跌20%時(shí)，股市閉市1天。

中國(guó)的熔斷機(jī)制，以滬深300指數(shù)為熔斷的基準(zhǔn)指數(shù)，兩檔熔斷閾值5%、7%。熔斷品種有滬深兩市所有上市交易的股票、股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)債券、可分離債券等，中國(guó)金融期貨交易所全部的股指期貨合約。

熔斷機(jī)制運(yùn)作原則：當(dāng)滬深300指數(shù)漲跌幅度達(dá)到5%時(shí)，交易暫停15分鐘，熔斷結(jié)束時(shí)實(shí)行集合競(jìng)價(jià)，隨后繼續(xù)當(dāng)日股市交易。14∶45及以后觸動(dòng)5%熔斷閾值，暫停股市交易到閉市；倘若全天任何時(shí)段滬深300指數(shù)漲跌幅度達(dá)到7%熔斷閾值，暫停交易至閉市。

3A股熔斷機(jī)制實(shí)施

2016年1月1日開(kāi)始，滬、深證券交易所和中金所正式實(shí)施熔斷機(jī)制。1月4日是新年的第一個(gè)交易日，13∶12滬深300指數(shù)下跌5% 觸發(fā)第一次熔斷，13∶28恢復(fù)交易，13點(diǎn)34分滬深300指數(shù)跌幅擴(kuò)大至7%，滬深兩市超過(guò)千只股票跌停，達(dá)到熔斷機(jī)制設(shè)置的最高閾值，A股暫停交易至閉市。2016年1月7日，弱勢(shì)反彈了兩天的股市，開(kāi)盤(pán)不久滬深300指數(shù)便在9∶42跌至5%觸發(fā)熔斷，9∶57恢復(fù)交易，隨即跌幅擴(kuò)大至7%再次觸發(fā)熔斷，股市提前收市。2016年股市開(kāi)門(mén)黑讓股民損失慘重，熔斷機(jī)制被千夫所指。證監(jiān)會(huì)的官方微博被憤怒的投資者刷爆，證券公司也紛紛上書(shū)三大交易所，請(qǐng)求修正熔斷機(jī)制。2016年1月7日，滬、深證券交易所和中金所三大交易所連夜發(fā)布通知，經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)同意，為維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，自2016年1月8日起指數(shù)熔斷機(jī)制將暫停實(shí)施。從2016年1月4日開(kāi)始實(shí)施，至2016年1月7日被暫停，熔斷機(jī)制僅僅實(shí)施了4天，成為了中國(guó)股市歷史上歷時(shí)最短的股市政策。

4A股熔斷機(jī)制失靈分析

一個(gè)初衷是為了穩(wěn)定市場(chǎng)，控制風(fēng)險(xiǎn)的股市政策，落地卻成了助跌大殺器，加劇投資者的恐慌心理。熔斷機(jī)制本是舶來(lái)品，在美國(guó)為穩(wěn)定證券市場(chǎng)、控制風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了積極作用。然而，熔斷機(jī)制為什么在中國(guó)會(huì)行不通？

41機(jī)制缺陷

411中美兩國(guó)證券市場(chǎng)參與者不同

在美國(guó)證券市場(chǎng)上，參與者以機(jī)構(gòu)投資者為主，占比達(dá)70%以上，他們表現(xiàn)為成熟、理性，市場(chǎng)整體成熟；相比之下，中國(guó)證券市場(chǎng)超過(guò)80%的投資者是散戶，非理性、沖動(dòng)是他們的行為特征，容易出現(xiàn)從眾心理、羊群效應(yīng)，市場(chǎng)暴漲暴跌屢見(jiàn)不鮮。熔斷機(jī)制的初衷是促使中國(guó)投資者理性投資，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)，留給投資者理性思考的時(shí)間，減少證券市場(chǎng)的異常波動(dòng)，但這樣的目標(biāo)只能在集體理性時(shí)才能實(shí)現(xiàn)。在以散戶為主的中國(guó)市場(chǎng)，實(shí)施熔斷機(jī)制，當(dāng)股市異常觸發(fā)熔斷停止交易時(shí)，不僅個(gè)人投資者沒(méi)有冷靜下來(lái)理性分析，還會(huì)造成恐慌蔓延導(dǎo)致投資者集體的非理性，使股市更加震蕩。

412證券交易制度存在不同

美國(guó)證券市場(chǎng)無(wú)漲跌停限制，中國(guó)證券市場(chǎng)存在10%漲跌停板，與5%、7%熔斷閾值距離短，制約證券交易的流動(dòng)性。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)利空消息，滬深300指數(shù)跌至5%時(shí)，暫停交易15分鐘，容易造成投資者恐慌，擔(dān)心跌幅會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大到7%，提前收市，股市喪失流動(dòng)性，個(gè)股探底回升無(wú)望。因此，當(dāng)股市恢復(fù)交易時(shí)，投資者傾向于拋售股票，鎖定虧損，減少損失。中國(guó)的熔斷機(jī)制，以滬深300指數(shù)為熔斷的基準(zhǔn)指數(shù)代表大盤(pán)股，不代表中小市值股票，當(dāng)滬深300指數(shù)觸發(fā)熔斷閾值，即使中小市值股票交易正常，也無(wú)法繼續(xù)交易，從而使得大盤(pán)股的異常波動(dòng)傳導(dǎo)至中小市值股票，加劇市場(chǎng)的波動(dòng)性。

42不利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境

421人民幣持續(xù)貶值

人民幣對(duì)美元匯率從2015年8月初的620不斷貶值，到2016年1月4日人民幣對(duì)美元匯率達(dá)到65104，美元加息還在不斷加大人民幣匯率的貶值壓力。短短5個(gè)月的時(shí)間，伴隨著人民幣貶值幅度達(dá)到5%，以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)（包括A股）也在貶值，人民幣普通股票下跌已不可避免。

422嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

2015年需求與出口低迷，制造業(yè)PMI在榮枯分水線下方連續(xù)徘徊5個(gè)月，都表明2015年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展未達(dá)預(yù)期。2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大重點(diǎn)任務(wù)，又要迎接穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)、惠民生等重大挑戰(zhàn)，《人民日?qǐng)?bào)》預(yù)言2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)會(huì)呈現(xiàn)L形而不會(huì)是V形反轉(zhuǎn)，這些都令投資者心生寒意，降低對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期。

423外圍市場(chǎng)的波動(dòng)

2015年8月美國(guó)股市連續(xù)下跌數(shù)日、2016年年初海外證券市場(chǎng)遭遇大幅下跌，世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不斷增加不確定因素：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇達(dá)不到預(yù)期、國(guó)際貿(mào)易持續(xù)低迷，英國(guó)脫歐公投等，都給中國(guó)股市帶來(lái)下行的壓力。

424其他不利的股市因素

2015年年底股價(jià)上漲，到2016年年初股市獲利盤(pán)累積較多，股市拋售壓力大，實(shí)施熔斷機(jī)制加速投資者獲利了結(jié)離場(chǎng)；2016年推行注冊(cè)制的預(yù)期，中國(guó)股市將新增上千家上市公司，股市擴(kuò)容，若缺乏資金供應(yīng)的支持，將直接造成股市下跌，及2015年股災(zāi)時(shí)，大股東和高級(jí)管理人員不得減持股份的限制也于2016年1月8日到期，這些都令投資者心生去意，股市萎靡。

客觀來(lái)說(shuō)，熔斷機(jī)制成為中國(guó)股市歷時(shí)最短的股市政策，不僅是因?yàn)闄C(jī)制本身的缺陷，還源于多重不利因素的共同作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]上海證券交易所關(guān)于《上海證券交易所交易規(guī)則》增加第四章第五節(jié)“指數(shù)熔斷”的通知[EB/OL].（2015-12-04）.http：//wwwssecomcn/lawandrules/sserules/trading/universal/c/c_20151204_4019335shtml

[2]搜狐一張圖看懂“熔斷機(jī)制”到底是個(gè)啥？[EB/OL].（2016-01-04）http：//mtsohucom/20160104/n433458326.shtml