特邀專家：中國人民銀行研究局研究員 王宇

特邀專家：中國銀行首席研究員 宗良

特邀專家：招商證券首席宏觀分析師 謝亞軒

特邀專家：社科院世經(jīng)政所國際經(jīng)濟研究室副主任 肖立晟

主持人：新華社首席經(jīng)濟分析師 陸曉明

陸曉明：今天我們圓桌討論的話題是國際金融形勢與中國債券市場開放。從今年的國際形勢來看，有非常多的不確定性，包括特朗普新政的一些具體效果、美元指數(shù)走勢、英國進入脫歐程序以后面臨諸多變數(shù)、歐洲大選前景不特別明朗等等，這些都會影響到今年的國際金融形勢和全球經(jīng)濟。此外，最近朝鮮半島和敘利亞的緊張局勢又在加劇，也進一步增加了不確定因素。根據(jù)IMF預測，今年全球經(jīng)濟增速為3.4%。但是我們發(fā)現(xiàn)，自2008年金融危機以來，IMF每年年初的預測值會比當年實際增速平均高出0.4到0.5個百分點，那么據(jù)此推算今年的經(jīng)濟增速可能連3%都不到。從中國債市開放來看，多年來取得了很多進展，這是深化改革的一個重要方面，也是人民幣國際化的必經(jīng)之路。今天我們有幸請到四位資深專家就國際金融形勢與中國債券市場開放這個話題與大家分享他們的真知灼見。

王宇：一個時期以來，全球經(jīng)濟快速變化，國際金融市場持續(xù)波動。下面，我就中短期全球經(jīng)濟和國際金融市場的發(fā)展變化趨勢，談一點個人看法。

第一，短期世界經(jīng)濟走過拐點，走過危機后的調(diào)整期；中期世界經(jīng)濟將進入新一輪增長周期。支持我短期判斷的主要數(shù)據(jù)：一是主要經(jīng)濟體的通貨膨脹率和失業(yè)率正在接近其貨幣政策雙目標，即通貨膨脹率2%左右和失業(yè)率4%左右。今年3月美國一般通脹率上升為2.7%，失業(yè)率下降至4.5%；英國通脹率上升為2.3%，失業(yè)率下降至4.7%；日本通脹率為0.3%，失業(yè)率為3%。二是世界經(jīng)濟復蘇進程明顯加快。近日IMF上調(diào)了對全球經(jīng)濟增幅和大多數(shù)國家經(jīng)濟增幅的預測，此為六年來首次上調(diào)。IMF將2017年全球經(jīng)濟增長從3.4%上調(diào)至3.5%，并預測2017年發(fā)達經(jīng)濟體平均經(jīng)濟增速為2.0%，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體平均經(jīng)濟增長率為4.5%。

支持我中期判斷的主要事實是全球科技產(chǎn)業(yè)革命正面臨新的突破。發(fā)生于20世紀90年代的互聯(lián)網(wǎng)革命，曾經(jīng)帶動世界經(jīng)濟進入一個長達10年左右的增長周期；目前由信息革命、新能源、人工智能和生物制藥所帶動的新一輪產(chǎn)業(yè)技術革命正在突破之中，正在形成新的生產(chǎn)方式、商業(yè)模式和增長動力，產(chǎn)業(yè)技術革命的新突破將推動危機后的世界經(jīng)濟進入新一輪增長周期。

第二，國際貿(mào)易重回增長。國際貿(mào)易曾經(jīng)是世界經(jīng)濟增長的重要引擎，國際貿(mào)易的快速發(fā)展帶來了世界制造業(yè)的繁榮。發(fā)生于2008—2009年的全球金融危機曾重創(chuàng)國際貿(mào)易，使國際貿(mào)易增幅從2007年的7.1%大幅下降到2015年的2%。造成國際貿(mào)易大幅下跌的主要原因有三個：一是世界經(jīng)濟放緩；二是全球總需求水平下降；三是貿(mào)易保護主義抬頭。目前這三個因素都在發(fā)生變化，世界經(jīng)濟明顯復蘇，全球總需求水平較快回升，盡管保護主義與自由貿(mào)易也還在博弈，但我個人認為，中期國際貿(mào)易將重新回到較快增長軌道。

第三，全球貨幣政策分化。全球金融危機爆發(fā)之后，世界主要經(jīng)濟體相繼實行擴張和極度擴張的貨幣政策，采取各種非常規(guī)工具應對危機和衰退。危機后，各國貨幣政策操作方向開始分化。

全球貨幣政策分化表現(xiàn)在兩個方面，一是發(fā)達國家的貨幣政策分化，二是發(fā)展中國家的貨幣政策分化。從發(fā)達國家看，一方面美聯(lián)儲已經(jīng)打開了加息窗口，通過連續(xù)加息實施貨幣政策緊縮；另一方面歐洲中央銀行、日本中央銀行和英格蘭銀行通過降息和“負利率”實行貨幣政策擴張。從發(fā)展中國家看，一方面韓國、土耳其、智利、新西蘭等國家在危機后選擇了擴張性貨幣政策，通過不斷降息，促進本國經(jīng)濟增長；另一方面巴西和俄羅斯等經(jīng)濟體選擇了緊縮性貨幣政策，通過大幅加息應對通貨膨脹、吸引國外資本流入，促進本國經(jīng)濟恢復。

第四，宏觀政策組合的分歧擴大。在全球金融危機期間，主要發(fā)達經(jīng)濟體都選擇了相同的宏觀政策及其政策組合，即擴張性財政政策+擴張性貨幣政策，也叫“雙松搭配”，在世界經(jīng)濟恢復過程中，由于各國情況不同，主要發(fā)達國家的宏觀政策組合分歧擴大。

從目前情況看，特朗普政府的政策組合是“寬財政、緊貨幣”；歐元區(qū)的政策組合是“雙松組合”，即財政政策小幅擴張、貨幣政策維持寬松；日本政府的政策組合是“松緊搭配”，即財政政策逐步緊縮、貨幣政策繼續(xù)擴張；英國政府則堅守擴張性財政政策和中性貨幣政策。

第五，美元進入新一輪升值周期。20世紀70年代初期布雷頓森林體系解體之后，美元經(jīng)歷了三個貶值周期和兩個升值周期。我個人認為，從2012、2013年開始，美元指數(shù)進入歷史上第三個升值周期。主要原因是，與其他主要發(fā)達國家相比，危機后美國經(jīng)濟復蘇情況較好；美聯(lián)儲率先啟動了貨幣政策正?；Ｒ簿褪钦f，美國相對較好的基本面，以及市場強烈的加息預期，引起國際資本流動方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)。大量國際資本回流美國金融市場，推升美元指數(shù)持續(xù)走高。

2017年，美國經(jīng)濟增長情況仍將好于其他主要發(fā)達國家，美聯(lián)儲加息的節(jié)奏也將快于其他主要發(fā)達經(jīng)濟體，因此，我個人認為，美元指數(shù)將繼續(xù)保持升值態(tài)勢。值得關注的是，美元持續(xù)升值可能會對新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家形成不同程度的挑戰(zhàn)，尤其是那些本幣匯率與美元掛鉤或大量負債以美元計價的國家。

第六，國際大宗商品價格低位徘徊。美元進入升值周期以來，國際大宗商品價格持續(xù)下行、低位徘徊。由于美元是大宗商品的主要計價貨幣，在美元匯率的升值周期中，國際大宗商品價格將會持續(xù)低位徘徊。即使出現(xiàn)波動，其上升空間也是有限的。我個人認為，國際大宗商品價格變化的拐點一定稍晚于美元匯率的拐點。

國際大宗商品價格長期保持低位，一方面會對過度依賴大宗商品出口的國家產(chǎn)生較為嚴重的負面沖擊；另一方面，由于大宗商品將不同程度地進入各國消費物價指數(shù)籃子，會對各國通貨膨脹產(chǎn)生一定的抑制作用。

第七，潛在通脹風險上升。從去年底開始，美國、歐元區(qū)和英國等的長期國債收益率曲線反轉(zhuǎn)上行，表明國際金融市場對于通貨膨脹預期上升。我們應當對未來可能出現(xiàn)的通脹風險保持足夠警惕。

第八，美國加息進程提速。2015年12月美聯(lián)儲率先打開加息窗口，連續(xù)三次加息之后，美國經(jīng)濟增長依然平穩(wěn)并符合預期，這意味著美國加息進程可能提速。主要原因：一是美國經(jīng)濟較快復蘇。2016年美國經(jīng)濟增長率為1.6%；根據(jù)IMF預測，2017年美國經(jīng)濟增長率為2.3%；2018年為2.5%。二是潛在通貨膨脹壓力增大。今年3月美國一般消費物價指數(shù)（CPI）同比上升2.7%，消費支出物價指數(shù)（PCE） 同比增長2.1%，核心消費支出物價指數(shù)（CORE PCE）同比增長1.8%，升幅均創(chuàng)近年新高。三是產(chǎn)出缺口得以彌合。危機中，美國實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間出現(xiàn)了較大缺口。隨著美國經(jīng)濟較快增長，這一產(chǎn)出缺口得以彌合，目前美國實際增長率已經(jīng)超過潛在增長率。四是美國消費者信心指數(shù)上升至107.1，創(chuàng)2007年以來新高；美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）終值為54.1，高于市場預期。五是美國房地產(chǎn)市場價格回穩(wěn)，2016年12月平均房價超過2006年7月的峰值。

在此情況下，為了應對未來可能出現(xiàn)的通脹風險和經(jīng)濟過熱，美聯(lián)儲將會通過持續(xù)加息操作進行貨幣政策收縮。預計2017年全年美聯(lián)儲將加息三次，3月16日是第一次加息，另外兩次可能在年中和年底。

第九，美聯(lián)儲即將縮表。2009—2014年，為了應對危機沖擊，美聯(lián)儲曾經(jīng)實施了三輪量化寬松政策，即在大幅降低聯(lián)邦基金利率的同時實施資產(chǎn)購買計劃。美聯(lián)儲大量購買長期國債和住房抵押貸款支持證券（MBS），造成其資產(chǎn)負債表大幅擴張。因此，美聯(lián)儲貨幣政策正?；瘧敯▋刹糠謨?nèi)容，一是加息，二是縮表。

在連續(xù)三次加息之后，美聯(lián)儲即將縮減資產(chǎn)負債表。我個人認為，縮表時間為今年年底和明年年初?？s表內(nèi)容是賣出美國長期國債和住房抵押貸款支持證券，收緊市場流動性?？s表方式是以“漸進和可預見”的方式。

宗良：2016末中國債券市場規(guī)模大體是64萬億元，開放度大約是1.2%，未來中國債券市場可能急劇擴大，開放將是未來中國債券市場發(fā)展的主旋律。以下重點就中國債券市場開放的五大機遇與大家交流。

第一，中國穩(wěn)步推進開放及全球化為中國債券市場發(fā)展提供了強大動力。放眼世界，英國脫歐、美國新政府保護主義傾向明顯，而中國是堅持對外開放的趨勢。債券市場是為全球市場提供投融資需求的重要場所，比其他市場更加全球化，也是實現(xiàn)全球化的重要保障。

第二，人民幣逐漸晉升為國際貨幣給中國債券市場開放提供了重要支撐。IMF統(tǒng)計顯示，2016年四季度以人民幣作為全球外匯儲備的金額為845億美元，占比約1.1%，比例雖還不高，卻是一個質(zhì)的變化，意義重大。我們知道，美國之所以在全球產(chǎn)生重要影響，一定程度上依賴于美元的全球貨幣地位，而美國強大的債券市場正是美元全球化的重要基礎。未來人民幣在外匯儲備中的地位或?qū)⒎€(wěn)步提升，預示著一個龐大的中國債券市場的出現(xiàn)。

第三，債券市場機制和產(chǎn)品創(chuàng)新為中國債市發(fā)展提供了廣闊的渠道。目前熊貓債已進入快速發(fā)展的時期?！皞ā睂⒓訌娤愀叟c內(nèi)地債券及全球市場的聯(lián)系，本身就孕育著很大的機遇。

本外幣組合債券發(fā)展是一個很典型的模式。比如2015年中國銀行發(fā)行的以“一帶一路”為主題的債券，使用的貨幣是美元、歐元、人民幣、新加坡元，用美元因它是全球的重要貨幣，歐元反映“一帶一路”聯(lián)通亞歐，人民幣體現(xiàn)其國際化，第四種貨幣新加坡元反映了與相關國家的合作。

第四，國際金融市場振蕩為中國債券市場開放，為人民幣發(fā)揮流動性補充作用提供了重大契機。未來美國將大概率加息及縮表，意味著將來美國的錢主要是供美國來用，給全球用的少了，這為人民幣發(fā)揮作用提供了重大契機。人民幣在全球資產(chǎn)配置中會發(fā)揮越來越重要的作用。

第五，“一帶一路”為中國債券市場開放提供了重要的舞臺?！耙粠б宦贰鼻捌谏婕?5個國家，后期隨著亞投行成員國增加，其含義變得更加廣泛，這意味著大量的基礎設施及國際產(chǎn)能合作的投融資需求，而人民幣債券正是進行投融資的重要舞臺，把這件事做好了，一個新的、巨大的人民幣債券市場就出現(xiàn)了。我們期待未來中國的債券市場開放取得更大進展，也為全球的投融資，以及全球的經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定做出應有的巨大貢獻。

謝亞軒：我主要想從跨境資本流動形勢的角度談談中國債券市場開放的必要性。就是說為什么要選擇在去年這個時間點上全方位的全面開放債券市場，我強調(diào)一點，債券市場開放在本質(zhì)上是擴大資本流入。

過去兩年半，國際資本流動的形勢怎樣？從2014年下半年開始，中國出現(xiàn)了比較明顯的資本外流，逆差的規(guī)模在2015年和2016年年均接近6000億美元，這比我們外匯儲備下降的規(guī)模還要大。逆差究竟是什么原因造成的？簡單來說是資本流入的下降和資本流出的增加共同造成的。相比較而言，2014年、2015年和2016年這三年，流入下降和流出增加的貢獻是不一樣的。2014年下半年的資本外流主要是流入下降造成的，外國投資者在中國的投資減少，甚至是撤資；到2015年，流入下降與流出增加大致持平，在外資減少流入的同時，國內(nèi)企業(yè)和個人對外投資增加也貢獻了部分力量；但是根據(jù)國家外匯管理局公布的最新數(shù)據(jù)看，2016年流入下降與流出增加大致演變?yōu)槿唛_，國內(nèi)企業(yè)和個人對外投資的增加可能已經(jīng)成為我們非儲備資本和金融逆差的主要原因。這就是中國當前資本流動的新形勢。

這背后有國際和國內(nèi)兩方面原因。國際原因就是發(fā)達國家特別是美國收縮貨幣政策，按照周小川行長引用的IMF的觀點，美國前后三輪量化寬松政策向全球外溢了大概4.2萬億美元流動性，這4.2萬億美元中有大概三分之一流入了中國。2013年底，這些外溢過來的流動性開始收縮，要慢慢的“潮水退去”。事實上，2014年以來，我們資本外流的規(guī)模要遠超前面提到的4.2萬億美元的三分之一。另一方面，國內(nèi)原因主要是經(jīng)濟下行壓力，股市異常波動等。

另一種解釋資本流動新形勢的方法是分周期因素和結(jié)構(gòu)因素。周期因素有經(jīng)濟層面的因素，也有發(fā)達國家貨幣政策變化的因素。但是從結(jié)構(gòu)因素來講，很重要的一點來自于我們居民部門在全球配置資產(chǎn)的需要。其實，其他的新興市場也有這樣的傾向， IMF也解釋說這主要歸結(jié)于新興市場過去數(shù)十年的高速增長，積累了一些財富，當經(jīng)濟環(huán)境變化的時候大家都要追求自己的財富安全，要在全球更安全的地方配置自己的資產(chǎn)。所以，從我們對中國過去30年資本流動形勢的分析看，歸結(jié)為一句話，就是當前中國資本外流很大程度上是居民進行全球資產(chǎn)配置的需要造成的，可以說這是大勢所趨。

持續(xù)的資本和金融賬戶的逆差帶來了一些問題，比如匯率的貶值壓力較大、外匯儲備下降等。應對的辦法就是用資本流入對沖（流出），這個時候債券市場開放作為一個很重要的資本流入或者流動的渠道，進入到我們的視野。由于債券市場有它的特殊性，在當前中國吸引資本流入來說是一個非常好的陣地，可以說是一個主戰(zhàn)場，它有助于我們平衡資本項下的這個流動，有助于我們在未來實現(xiàn)一個更好、更有彈性的匯率制度。

肖立晟：資本流動和債券市場開放都與人民幣匯率有關，人民幣匯率不是單一因素，其背后是人民幣的匯率形成機制。這個機制是由央行決定并由市場形成的。當外匯儲備上升和下降及資本流入流出時，中國政府都會面臨一些政策沖突，這其中一個很重要的問題就是人民幣匯率形成機制的改革力度，換言之，就是究竟是持續(xù)干預還是任其浮動或減少干預。首先，我們回顧一下中國外匯市場的進展。2005年7月21日，央行發(fā)布公告完善人民幣匯率形成機制，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機會。央行將對人民幣匯率進行管理和調(diào)節(jié)，維護人民幣匯率的正常浮動，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。我們把這些歸結(jié)為三原則，第一個原則是市場供求，通過外匯的需求供給雙方進行交易得到一個收盤價，這個收盤價可以看成市場供求。第二個原則是參考一籃子貨幣，中間價要參考人民幣對其他貨幣的一些綜合變動，不僅僅是對美元的變動，對歐元和日元的變動都要參考。第三個原則是保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定，這個并非是完全客觀的因素，是由央行制定的。因此，有利的一面就是保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，給外貿(mào)提供了一個相對寬松或者風險相對較小的市場環(huán)境，促進了外貿(mào)的發(fā)展；弊端是在一定程度上帶來了外匯儲備的迅猛增長和迅速下降，給宏觀調(diào)控帶來了一些障礙。因此，保持人民幣匯率在合理水平的基本穩(wěn)定原則從2005年到2015年“8·11”匯改期間一直是主導原則。收盤價和籃子貨幣在過去十多年也發(fā)揮了一些作用，即當市場供求較強時人民幣中間價會有反應，當市場上外幣波動劇烈時人民幣中間價也會有反應。2015年的“8·11”匯改之后，市場上會有較大的動蕩，人民幣突然出現(xiàn)了較強的貶值預期，實際上貶值預期從2014年就開始了，2014年的3月，當人民幣的中間價波動幅度從1%放到2%之后，收盤價與中間價的偏離就已經(jīng)是在向下偏離。當時貶值預期并不是太強烈，央行耗費了大量外匯儲備維持人民幣匯率穩(wěn)定，在相對較低的人民幣匯率波動率形勢下，企業(yè)借入大量外幣外債。“8·11”匯改之后，企業(yè)的外債去杠桿導致整個市場上對美元的需求比較旺盛，帶來較強的貶值預期。2016年1月，我們引入了一籃子貨幣，收盤價加入一籃子貨幣形成“雙輪驅(qū)動”，這個機制相對于參考收盤價，從管理上來講就是人民幣匯率波動能夠更好地掌控，因為事實上是給人民幣一個錨，我們研究發(fā)現(xiàn)，這個錨其還是跟美元指數(shù)相關的，當美元指數(shù)上升時，人民幣就貶值；當美元指數(shù)下行時，人民幣就有小幅度升值，這是我們看到的人民幣匯率機制改革的進程。

再談談人民幣匯率短期內(nèi)會有何變化。目前人民幣匯率新的形成機制引入時機恰好是人民幣有比較強貶值預期且外匯市場沒有出清的時候，此時整個機制本身就容易形成比較強的貶值預期，對沖這個貶值預期需要外匯市場干預，即使是2016年的市場預期沒有那么強，但是外匯儲備還是在持續(xù)下降。所以我認為這個機制包含“內(nèi)嵌的貶值預期”。人民幣匯率形成機制在下一階段是有改進空間的，可以通過兩種方式。第一個方式就是降低一籃子貨幣的權(quán)重，如今兩者權(quán)重各占一半，可以把籃子貨幣的權(quán)重從現(xiàn)在的50%降到25%或者10%，讓收盤價占主導地位，這樣市場更容易出清；第二個方式就是一次性過渡到浮動匯率，這樣風險比較大，有一些不可控的因素。

最后，我談談對于人民幣匯率形成機制和資本賬戶及離岸市場發(fā)展的一些看法。主管部門想要穩(wěn)定住人民幣匯率是很容易的，通過一些干預或者調(diào)整中間價即可。但是在發(fā)展離岸市場和實施資本賬戶開放政策后，國內(nèi)資金外流成為資本外流的主力。資金外逃的原因就是在離岸市場上更方便結(jié)匯，而離岸市場是由過去人民幣國際化推動出來的，主要是短期的資金流動。離岸市場大部分是外貿(mào)交易，主要是一年期以內(nèi)的。在債券收益率曲線方面，除了財政部在離岸市場發(fā)行的國債之外，基本沒有五年以上的利率，短期的資金交易形成很多套利空間。2017年1月之前，在離岸市場出現(xiàn)人民幣的跨境流動時，更多的錢是從境內(nèi)流到境外去結(jié)匯，因為在岸市場管制較多，離岸市場結(jié)匯更方便。2017年加強資本賬戶管理后，離岸市場的交易率就下降了，離岸市場被管制后整個資本外流相對而言就沒有過去那么劇烈了，外匯儲備的降幅也隨之減少，人民幣匯率穩(wěn)定的難度就比過去容易一些，但這并非長久之計。要開放債券市場，前提之一是要讓人民幣匯率形成自主出清的機制，或減少干預、形成彈性更大的一個匯率制度，在此情況下適宜開放我國資本賬戶，進而讓海外投資進入資本市場，從而推動人民幣國際化，更好地推進“一帶一路”。

陸曉明：剛才專家談到人民幣匯率形成機制還有可以改進的空間，如果說采取這種改進的匯率中間價形成機制有助于穩(wěn)定匯率，那么這種穩(wěn)定是相對于CFETS一籃子貨幣的穩(wěn)定還是相對于美元的穩(wěn)定？

王宇：人民幣匯率基本穩(wěn)定主要是指相對一籃子貨幣的基本穩(wěn)定。我認為，未來人民幣匯率的變動趨勢是：雙向浮動、彈性增大、整體保持基本穩(wěn)定。

中國匯率市場化改革的目標是建立一個以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，維護人民幣匯率在合理、均衡基礎上的基本穩(wěn)定。1994年以來，我國已進行了六次重大的匯率政策調(diào)整，也稱六次匯改，人民幣匯率浮動區(qū)間從±0.3%擴大至±2%。

這六次匯改可以分為兩個階段。第一個階段是1994年到2014年的前五次匯改。當時一方面中國經(jīng)濟持續(xù)、高速增長；另一方面中國國際收支持續(xù)、巨額順差。當時的國際收支順差主要表現(xiàn)在經(jīng)常賬戶順差，經(jīng)常賬戶順差主要表現(xiàn)為進出口貿(mào)易順差，大量國外資本以貿(mào)易順差的形式進入中國，推升人民幣匯率，所以，在前五次匯改期間，人民幣一直面臨升值壓力。第二個階段是2014年到現(xiàn)在，2014年中國進行了第六次匯率政策調(diào)整，即“8·11”匯改。由于一方面當時中國經(jīng)濟增長由高速轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚伲涣硪环矫姹M管中國經(jīng)常賬戶順差依然存在，但明顯收窄，在這一階段內(nèi)，人民幣匯率面臨一定的貶值壓力。

從匯改的第二階段起，人民幣匯率由單邊升值轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向波動，即有升有貶。這里人民幣的“有貶”主要是相對于美元小幅貶值，而目前美元正處在升值周期之中。具體來講，自2012、2013年以來，美元指數(shù)進入新一輪升值周期，即美元對非美元主要貨幣持續(xù)升值。由于美元對非美元主要貨幣的升值幅度較大，盡管人民幣對美元匯率有時會出現(xiàn)小幅貶值，但人民幣對非美元主要貨幣比如歐元、日元和英鎊等貨幣主要保持升值態(tài)勢，因此人民幣匯率對籃子匯率基本保持穩(wěn)定。

肖立晟：從中長期來看，我對人民幣還是保持相對樂觀的態(tài)度。我認為度過這一輪美元指數(shù)上漲周期之后，人民幣仍會持續(xù)升值?，F(xiàn)在美元指數(shù)升值，一方面是因為美國經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，另一方面是歐洲日本經(jīng)濟較差，而不是中國經(jīng)濟面不行。美元指數(shù)現(xiàn)在有一些調(diào)整，給美國自身也帶來了一些危害，美元現(xiàn)在最需要的是通脹，需要自身的經(jīng)濟增長，需要給美元加息找個理由。美元指數(shù)上漲對美國經(jīng)濟增長并非有利條件。從中長期來看，我認為人民幣會有較強的升值潛力，一方面是因為中國是新興市場國家，另一方面是當前的國際體系沒有發(fā)生本質(zhì)的變化，美元仍然是全球流動性的供給方，在中長期依然存在貶值壓力。

從短期來看，人民幣匯率跟匯率形成機制和套利都有關系，簡單地理解，匯率形成機制是收盤價加一籃子貨幣。首先，收盤價取決于市場供求和外匯市場干預。過去干預的方式并不是采用外匯市場干預，而是重新定中間價，現(xiàn)在中間價并不能完全由央行掌握。其次，一籃子貨幣受美元指數(shù)影響較大，因為美元指數(shù)是一個貨幣籃子，CFETS也是一個貨幣籃子，二者會有重疊。如果美元指數(shù)在今年從現(xiàn)在的100漲到105，那人民幣有較大貶值壓力，這就體現(xiàn)在中間價及離岸市場向在岸市場套利的壓力。因為在岸市場是有一些管制的，離岸市場是沒有管制的。當遇到外部沖擊時，在岸市場會有一部分美元流向離岸市場，這部分流出的錢就會對境內(nèi)的國外市場造成壓力，人民幣就會貶值。因此，從今年來看，人民幣的貶值壓力在很大程度上取決于美元指數(shù)上行的程度。如果今年美元指數(shù)仍盤旋在100到102之間，那么相對而言人民幣匯率壓力不會那么大。

我的判斷是，今年美聯(lián)儲有較強的加息預期，可能會對人民幣匯率造成一定的壓力，但是壓力并不會比過去大。因為當前資本管制很嚴格，人民幣的跨境流動比過去少了近70%。雖然有一部分是臨時平倉，但從全年來看，人民幣的流出較過去應該會有大幅緊縮，所以套利引發(fā)的人民幣貶值會比過去小一些，人民幣貶值壓力很大一部分是來源于美元指數(shù)對中間價調(diào)整的影響。今年人民幣對美元匯率應該是在7左右，如果說下半年美元指數(shù)繼續(xù)上行，或者出現(xiàn)了某些國際貨幣市場黑天鵝事件，也可能達到7.1～7.2。此外，也可能會有其他外生因素對人民幣匯率產(chǎn)生影響，如果資本管制進一步加強，或者人民幣匯率形成機制有一些調(diào)整，那么人民幣反而可能會升值。

陸曉明：現(xiàn)在有些觀點認為人民幣還是存在貶值預期，請專家從中國債券市場開放的角度談一談，人民幣貶值預期對于債市開放有什么影響？

宗良：確實近幾年受人民幣貶值預期影響，人民幣國際債券的發(fā)行量出現(xiàn)小幅回落。但也應當注意到，人民幣國際債券發(fā)展是一個長期的趨勢，短期的匯率波動可能對其產(chǎn)生一定影響，但不會影響其長期趨勢。人民幣貶值對債券市場開放和發(fā)展既有利也有弊。很多西方國家希望自己的貨幣貶值，以此提升本國產(chǎn)品的價格競爭力，而中國由于長期人民幣升值，對于貶值顯得過于緊張。

人民幣貶值預期會對債券市場開放產(chǎn)生較大影響，但是我們要算好賬。首先，美國到底有多少債務，現(xiàn)在有大約20萬億美元債務，如果再考慮到加息和縮表，以及特朗普政府大力發(fā)展基礎設施和降稅，美國的債務可能要達到30萬億美元，有“高處不勝寒”的感覺。其次，2016年中國對美國貿(mào)易順差達3000多億美元，如果人民幣匯率再貶，估計貿(mào)易順差將高達4000億美元甚至更多。中美兩國的穩(wěn)定發(fā)展要求人民幣匯率的基本穩(wěn)定。把這些賬都算清楚后，我們就可得出結(jié)論，未來人民幣對美元大幅度貶值的可能性很小?？紤]到在岸和離岸匯率趨于合理的態(tài)勢，尤其是伴隨著內(nèi)地與香港之間“債券通”的發(fā)展，我們認為中國債券市場已開始進入一個開放的新時期。

陸曉明：我們注意到美聯(lián)儲官員多次強調(diào)美聯(lián)儲縮表的問題。請專家談一談，美聯(lián)儲縮表會有多快，縮表的方式是什么？會對市場收益率和資產(chǎn)價格產(chǎn)生哪些影響？

謝亞軒：我回答三點，一是什么時候，二是縮到什么程度，三是縮表的影響。什么時候縮表？現(xiàn)在市場一致預期在今年底明年初，但是還沒有準確的說法。第二，縮到什么程度。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表目前約有4.2萬億美元，占GDP的24%，危機前資產(chǎn)負債表擴張之前這個數(shù)字是7500億美元，占GDP的6%，如果收縮回到起點，比如說6%，收縮將是非常顯著的，但對這種判斷也有爭議，具體情況要看美聯(lián)儲最終的方案。第三，關于影響。我的判斷是今年甚至到明年，縮表對收益率的影響小于任何其他基本面因素，它不是主要影響因素，是跟隨的因素。

陸曉明：現(xiàn)在市場預期人民幣匯率可能會在很大程度上保持穩(wěn)定，這與改進國際資本流動管理和加強監(jiān)管有一定關系。請專家談一談，國際資本流動管理對于債券市場會有哪些影響？

謝亞軒：如果站在債券市場開放決策者的角度看，對于現(xiàn)在的形勢，特別是在不得不實行精細化資本管制的局面下，可以說“又愛又恨”，“愛”是指在有資本流出的壓力下，推進資本流入改革阻力很小，容易被大家接受，認為合理且平衡；而“恨”的角度來說，吸引國際投資者并不容易，說服他們來要花點力氣，尤其是要加強溝通，讓他們了解現(xiàn)在的資本管制是所謂的逆周期宏觀審慎安排，是臨時性的。從這個角度來說，整體而言，現(xiàn)在的形勢對于擴大債券市場開放還是一個比較有利的時期。

宗良：嚴格意義來講，2016年底政府采取的措施不能叫做加強資本流動管制，而是對原來政策進行了嚴格執(zhí)行，采取這些措施是為了穩(wěn)定市場短期預期。但一旦市場穩(wěn)定，在操作過程中又略有放松。中國債券市場開放是一個必然趨勢，資本市場開放肯定是長遠的發(fā)展趨勢。但從短期來講，政府采取一定有效的措施，還是必要的。隨著市場的變化，可以做出合理的調(diào)整，真正讓中國債券市場開放行進在穩(wěn)健發(fā)展的道路上。

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