在債市去杠桿已經(jīng)取得明顯成效，債市融資不暢的負面效應(yīng)逐步浮現(xiàn)的當(dāng)下，有必要微調(diào)相關(guān)政策，恢復(fù)債市的融資功能

從去年年末至今，我國債券市場融資功能明顯走弱，非標類融資規(guī)模卻大幅反彈。社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)顯示，2016年12月至2017年2月中，非金融企業(yè)債券融資連續(xù)負增長，累計同比少增近1.4萬億元。而在同期，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)這三類非標準化的融資方式的總規(guī)模卻增長近2萬億元，同比多增1.2萬億。

社會融資結(jié)構(gòu)的這一最新變化，完全逆轉(zhuǎn)了過去三年我國金融市場的發(fā)展趨勢。2012年之后，影子銀行風(fēng)險得到了各方的高度重視。抑制影子銀行，“非標轉(zhuǎn)標”成為金融政策的主導(dǎo)方向。出于控風(fēng)險的考慮，非標準化的影子銀行業(yè)務(wù)愈發(fā)被嚴格監(jiān)管，令社融中的委托信托貸款及票據(jù)融資持續(xù)走低。

與之同時，受益于“大力發(fā)展直接融資”的政策導(dǎo)向，標準化的債券融資得到了有力推動，融資規(guī)模穩(wěn)步走高。最近社融中“債券弱、非標強”的局面明顯異于過去幾年的狀況。

我國融資格局之所以會在最近逆轉(zhuǎn)，很大程度上緣于去年下半年開始的債市去杠桿政策。在2015年股市異常波動之后，股市資金大量流入債市，推高債券價格的同時，也讓部分金融機構(gòu)在債市中的杠桿率大幅上升。有了股市異常波動的前車之鑒，監(jiān)管者自然不會放任債市杠桿風(fēng)險持續(xù)上升，因而有了去年下半年的債市去杠桿政策。

應(yīng)該說，債市去杠桿是必要而及時的，也的確顯著降低了債市風(fēng)險。但在這個過程中，債券融資也不可避免地受到了擠壓，令實體經(jīng)濟的一部分融資需求從債市轉(zhuǎn)向了非標類影子銀行融資業(yè)務(wù)。

目前，債市融資萎縮的負面效應(yīng)已開始體現(xiàn)，實體經(jīng)濟融資難重新抬頭。今年前兩個月，我國固定資產(chǎn)投資到位資金同比負增長8%，創(chuàng)下了十多年來的最低增速。投資到位資金中結(jié)構(gòu)不均的現(xiàn)象也很明顯：地產(chǎn)投資到位資金正增長7%，而非地產(chǎn)投資到位資金則負增長16%。

這可能是因為非標類融資投向難以為監(jiān)管者精確管控，所以大量向高回報的地產(chǎn)行業(yè)集中。而基建投資雖然是今年穩(wěn)增長的重要引擎，但因為其融資明顯受到了債市低迷的影響，前景并不樂觀。

債市融資萎縮的另一負面效應(yīng)是拉長了資金鏈條，一定程度上推升了實體經(jīng)濟融資成本。我國存款和貸款在大小銀行間分布不均。大銀行吸收存款能力較強，但在發(fā)放貸款方面則相對謹慎。于是，大銀行的存款資金往往會較為富余。

在債市穩(wěn)定的時候，大銀行可直接購買債券，將其資金投入實體經(jīng)濟。但在債市融資功能受抑制的情況下，大銀行則更多通過購買同業(yè)存單的形式將其富余資金轉(zhuǎn)借給中小銀行，支撐后者的信貸擴張。于是，資金流入實體的環(huán)節(jié)被拉長，成本也相應(yīng)增加。

在債市去杠桿已經(jīng)取得明顯成效，債市融資不暢的負面效應(yīng)逐步浮現(xiàn)的當(dāng)下，有必要微調(diào)相關(guān)政策，恢復(fù)債市的融資功能。我國實體經(jīng)濟雖在復(fù)蘇，但持續(xù)性有限，難以承受高利率環(huán)境。因此，貨幣政策有必要釋放一些寬松信號，以對沖過去發(fā)出的緊縮信號，從而真正落實“中性”的政策基調(diào)。

此外，金融監(jiān)管還需保有一定彈性，不可強求把資金流動完全管住。否則，債券等標準類融資雖然容易管住，非標類融資卻會在監(jiān)管高壓下快速增長，反而不利于防控金融風(fēng)險。（感謝新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖供稿，本文作者徐高，2011年5月加入光大證券股份有限公司，任首席宏觀分析師。2014年任光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家。）