陶雄華 曹松威

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073 )

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、政治關(guān)聯(lián)與公司債融資成本
——基于我國(guó)上市公司的證據(jù)

陶雄華 曹松威

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073 )

政治關(guān)聯(lián)作為一種非制度性因素，會(huì)影響市場(chǎng)在資源配置中所起的作用。公司債是一種市場(chǎng)化程度較高的直接融資方式，其融資成本受多種因素的影響。本文以2007年9月至2015年7月我國(guó)上市公司發(fā)行的公司債為研究對(duì)象，探究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司債融資成本的影響。結(jié)果表明：較高的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量有利于降低公司債融資成本；公司所擁有的政治關(guān)聯(lián)可以削弱債券投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的要求并降低債券融資成本，并且在市場(chǎng)化程度越低的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)的削弱作用越明顯，即政治關(guān)聯(lián)在債券融資中具有隱性擔(dān)保的作用。因此，進(jìn)一步提高我國(guó)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度，加強(qiáng)市場(chǎng)信息披露機(jī)制建設(shè)，對(duì)促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展和降低企業(yè)融資成本具有積極意義。

政治關(guān)聯(lián)；會(huì)計(jì)信息質(zhì)量；公司債券；融資成本；債券融資

一、引言

在資本市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家中，債券融資一直是企業(yè)主要的融資方式，這也和“優(yōu)序融資理論”相契合。由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng)化程度、信息披露機(jī)制還存在一定的提升空間，市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱程度較高，這限制了股權(quán)融資和債券融資在資本市場(chǎng)中的作用，也提高了市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，增加了企業(yè)的融資成本。

為了切實(shí)降低企業(yè)直接融資成本，提高直接融資占比，我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2011年初在債券市場(chǎng)試點(diǎn)實(shí)施發(fā)行審核“綠色通道”制度，并在2015年1月頒布并施行《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，明文規(guī)定“公司債券公開發(fā)行的價(jià)格或利率，以詢價(jià)或公開招標(biāo)等市場(chǎng)化方式確定”。這在拓寬我國(guó)企業(yè)融資來源的同時(shí)，也促進(jìn)了我國(guó)債券市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。

債券價(jià)格是債券市場(chǎng)參與者考慮的重要因素，其受到發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況、信用評(píng)級(jí)、宏觀經(jīng)濟(jì)等多種因素的影響。按照信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱程度會(huì)在價(jià)格中得到反映。良好的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量作為公司財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營(yíng)能力的外在表現(xiàn)，對(duì)緩解債券發(fā)行者與投資者之間的信息不對(duì)稱、降低債務(wù)融資成本有顯著作用。但當(dāng)企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)之后，一方面為了隱藏政治關(guān)聯(lián)所帶來的政治利益，企業(yè)會(huì)降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，從而加重了信息不透明度，那么一個(gè)直接的推論就是這類企業(yè)會(huì)面臨更高的融資成本；但另一方面，擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)通常會(huì)面臨較低的監(jiān)管要求、更多的政府優(yōu)惠待遇，這導(dǎo)致政治關(guān)聯(lián)在企業(yè)融資中能夠起到隱性擔(dān)保的作用，反而有利于企業(yè)在債券市場(chǎng)進(jìn)行融資。因此當(dāng)企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)后，所帶來的現(xiàn)實(shí)問題就是：會(huì)計(jì)信息是否依然能夠影響公司的債務(wù)融資成本？若能夠影響的話，這種機(jī)制是否又會(huì)受到市場(chǎng)化程度的影響？這是本文試圖研究的主要問題。

與已有的文獻(xiàn)相比，本文可能存在以下兩方面的邊際貢獻(xiàn)：第一，有別于以往的研究主要聚焦于公司是否進(jìn)行債務(wù)融資以及融資的期限、額度等視角，本文以債務(wù)融資成本為研究對(duì)象，豐富了相關(guān)研究；第二，以往有關(guān)政治關(guān)聯(lián)的研究大多是根據(jù)董事長(zhǎng)或總經(jīng)理是否與政府部門有聯(lián)系并進(jìn)而設(shè)置虛擬變量來衡量。本文在此基礎(chǔ)上把衡量視角拓寬到了公司的整個(gè)管理層，在增強(qiáng)結(jié)論穩(wěn)健性的同時(shí)，也使其更符合現(xiàn)實(shí)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與公司債融資成本

在企業(yè)進(jìn)行融資的過程中，不同融資方式的成本、額度、期限均能夠影響企業(yè)的融資決策，以最低的成本獲得穩(wěn)定的資金來源也成為了企業(yè)首要的融資目標(biāo)。按照我國(guó)現(xiàn)行的制度，公司債券發(fā)行的價(jià)格以詢價(jià)或公開招標(biāo)的市場(chǎng)化方式確定，該價(jià)格通常由以同期國(guó)債為代表的無風(fēng)險(xiǎn)收益率和投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率共同組成，其中第二個(gè)部分又被稱為“信用利差”，是投資者針對(duì)投資該債券所承受的風(fēng)險(xiǎn)而要求的補(bǔ)償。

按照信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論，信息不對(duì)稱普遍存在于各個(gè)市場(chǎng)之中，并顯著影響市場(chǎng)參與者的價(jià)值評(píng)判。Copeland和Galai(1983)以結(jié)構(gòu)化模型的方法，發(fā)現(xiàn)在微觀個(gè)體中，只要存在著信息不對(duì)稱現(xiàn)象，市場(chǎng)中就存在著套利機(jī)會(huì)[1]。周宏等(2014)進(jìn)一步將債券市場(chǎng)上的信息問題分為一級(jí)市場(chǎng)中的信息不確定和二級(jí)市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，發(fā)現(xiàn)二者均能帶來顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[2]。為了降低信息不對(duì)稱所帶來的高融資成本，企業(yè)有動(dòng)機(jī)采取建立聲譽(yù)機(jī)制、公開財(cái)務(wù)信息等方式來改善自身所面臨的外部環(huán)境。方紅星等(2013)發(fā)現(xiàn)在債務(wù)融資過程中，若公司自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告，則會(huì)被投資者視為財(cái)務(wù)透明的信號(hào)，并進(jìn)而被要求較低的信用利差[3]。Guedhami等(2014)以美國(guó)公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，公司會(huì)主動(dòng)雇傭代表高質(zhì)量審計(jì)的四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所，以向外界釋放自身財(cái)務(wù)透明的信號(hào)，這也會(huì)顯著降低公司的債務(wù)融資成本[4]。

會(huì)計(jì)信息是一個(gè)能夠綜合反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量的直接渠道，是投資者、監(jiān)管者、債權(quán)人等外部利益相關(guān)者了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的一個(gè)重要方式。企業(yè)披露的會(huì)計(jì)信息，一方面能夠削弱存在于企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱，向外界釋放積極信號(hào)，降低投資者面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)，并最終降低公司融資成本[5] [6] [7]。另一方面，根據(jù)我國(guó)債券發(fā)行辦法的規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券的必要條件之一是企業(yè)自身及其所發(fā)債券獲得了信用評(píng)級(jí)。由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在考察企業(yè)的過程中，往往能夠獲得一些公共信息之外的重要信息[8]，所以信用評(píng)級(jí)制度具有一定的信息中介功能和低成本的協(xié)調(diào)功能[9]，其評(píng)級(jí)意見在影響企業(yè)的融資決策和投資者的投資決策的同時(shí)，也會(huì)降低債券發(fā)行成本[10]。何平、金夢(mèng)(2010)以我國(guó)債券市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)建立真實(shí)利息成本回歸模型，發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)與債券發(fā)行成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[11]。同樣的結(jié)論在王雄元、張春強(qiáng)(2013)以中期票據(jù)為樣本的研究中也得到了證實(shí)[12]。在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布評(píng)級(jí)意見的過程中，企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是其主要的參照要素，發(fā)債主體的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果直接影響信用等級(jí)的變化[13]。當(dāng)企業(yè)具有較高的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量時(shí)，企業(yè)也能獲得相對(duì)更高的信用等級(jí)和市場(chǎng)認(rèn)可，所面臨的債務(wù)融資成本也會(huì)相對(duì)較低。由以上兩個(gè)方面的分析，提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息有利于降低公司債的融資成本。

(二)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、政治關(guān)聯(lián)和公司債融資成本

高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以有效緩解市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱程度，對(duì)投資者進(jìn)行價(jià)值判斷具有重要參考價(jià)值。但是現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度下的會(huì)計(jì)信息編制會(huì)受到企業(yè)投機(jī)行為的影響，企業(yè)管理層作為信息占優(yōu)一方，存在有目的的向信息使用者傳遞良好信息的動(dòng)機(jī)[14]。此外以政治關(guān)聯(lián)為代表的非制度性因素，在改變著企業(yè)外部生存環(huán)境的同時(shí)，也會(huì)影響企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[15]。

政治關(guān)聯(lián)是指公司通過某種途徑與本國(guó)政府所建立的聯(lián)系，這些途徑包括聘任現(xiàn)任或離任政府人員擔(dān)任企業(yè)高管以及企業(yè)高管擔(dān)任各級(jí)代表或委員等方式。由于政府既掌握著某些稀缺資源的所有權(quán)與使用權(quán)，又充當(dāng)著監(jiān)管者的角色，所以具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)就能夠以較低的成本取得銀行貸款以及通過與司法部門溝通，降低自身的訴訟風(fēng)險(xiǎn)等，這可以降低債務(wù)契約、訴訟風(fēng)險(xiǎn)和政府監(jiān)管對(duì)企業(yè)行為的約束，使得管理層擁有了更靈活的運(yùn)作空間。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司欺騙性的進(jìn)行盈余管理被發(fā)現(xiàn)時(shí)，相較于沒有政治關(guān)聯(lián)的公司，管理層具有政治關(guān)聯(lián)的公司受到的監(jiān)管處罰會(huì)更加仁慈[16]。在懲罰、監(jiān)督機(jī)制欠缺的背景下，政治關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)顯著下降[17]，其對(duì)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的市場(chǎng)壓力敏感性也較低[18]，財(cái)務(wù)信息透明度和盈余質(zhì)量通常也較差[15]。當(dāng)這一特征被外部投資者所察覺時(shí)，投資者就會(huì)因自身承受的風(fēng)險(xiǎn)而要求更高的信用利差。

相較于沒有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)就有可能獲得包括稅收優(yōu)惠、危機(jī)時(shí)的救助、行業(yè)準(zhǔn)入、寬松的監(jiān)管環(huán)境等一系列“優(yōu)惠待遇”在內(nèi)的政府保障和政策扶持[19] [20] [21] [22] [23]，這種隱性擔(dān)保作用可以被視作公司的一項(xiàng)無形資產(chǎn)，能大大提高公司的市場(chǎng)認(rèn)知和聲譽(yù)。Boubakri等(2008)發(fā)現(xiàn)在資本市場(chǎng)上，投資者會(huì)視管理者擁有政治關(guān)聯(lián)為一種公司信譽(yù)良好的信號(hào)，并認(rèn)為此類公司的風(fēng)險(xiǎn)比非關(guān)聯(lián)公司低，進(jìn)而導(dǎo)致相較于非關(guān)聯(lián)公司，政治關(guān)聯(lián)公司的權(quán)益融資成本更低，且關(guān)聯(lián)強(qiáng)度越大，上述促進(jìn)作用越明顯[24]。盡管政治關(guān)聯(lián)所帶來的幫助作用通常被認(rèn)為只有在法制不完善、腐敗較嚴(yán)重的國(guó)家才比較明顯，但是Amore和Bennedsen(2013)發(fā)現(xiàn)即使是在丹麥這樣腐敗程度較低的國(guó)家，政治關(guān)聯(lián)仍能幫助公司獲得政府部門的外包業(yè)務(wù)，從而提升公司價(jià)值[25]。

此外，作為非制度因素的政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司治理所起的作用，受到公司所處地區(qū)市場(chǎng)化程度的影響[26] [27]，并且就對(duì)企業(yè)的作用而言，包括政治關(guān)聯(lián)在內(nèi)的社會(huì)關(guān)聯(lián)與市場(chǎng)化程度存在相互替代的效應(yīng)[20] [28]。因此在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，政府對(duì)資源的掌控能力就越強(qiáng)，企業(yè)受到政治關(guān)聯(lián)的影響也會(huì)更大。而目前我國(guó)正處于新興與轉(zhuǎn)型雙重階段，政府對(duì)資源配置還具有較大的影響，基于此提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：我國(guó)公司的政治關(guān)聯(lián)背景會(huì)削弱會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)公司債融資成本的影響；且在市場(chǎng)化程度越低的地區(qū)，這種削弱作用越明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于我國(guó)公司債券的發(fā)行和定價(jià)行為更加市場(chǎng)化，因此本文以2007年8月至2015年7月間在滬深交易所上市的非金融類公司的公司債作為研究樣本?？紤]到市場(chǎng)環(huán)境的差異，刪除了同時(shí)在B股或H股上市的公司所發(fā)行的債券樣本；刪除發(fā)行費(fèi)率缺失的公司債，得到有效樣本量396個(gè)；在計(jì)算盈利波動(dòng)性等指標(biāo)時(shí)，需要剔除債券發(fā)行前三年度相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到339個(gè)有效樣本。為了控制行業(yè)、年份等因素的影響，本文使用了面板回歸方法對(duì)上述假說進(jìn)行驗(yàn)證，其中對(duì)樣本公司在同一年度發(fā)行的不同證券的信用利差、期限等變量，均按照本年度的發(fā)行規(guī)模進(jìn)行加權(quán)平均，并用所取得的加權(quán)值作為該公司本年度的發(fā)行數(shù)據(jù)，此時(shí)樣本量分別變?yōu)?86和332。

本文所用公司債相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，缺失的相關(guān)變量通過百度等搜索引擎予以補(bǔ)充；SHIBOR利率數(shù)據(jù)來自其官方網(wǎng)站；高管人員背景資料和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在我國(guó)現(xiàn)實(shí)的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，政治關(guān)聯(lián)具有一定的傳遞性，即通過引薦和相互介紹，政治關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)會(huì)不斷豐富，公司其他管理者的政治關(guān)聯(lián)也會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響。因此本文有別于以往立足于董事長(zhǎng)或總經(jīng)理的研究，而是從整個(gè)管理層角度衡量政治關(guān)聯(lián)。

(二)變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)

在公司債券融資過程中，債券所規(guī)定的票面利率是企業(yè)最主要的融資成本。為了剔除宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，參考相關(guān)學(xué)者的研究[29]，本文采用公司債券票面利率減去同期SHIBOR利率作為債券融資成本的代理變量；借鑒Guedhami等(2014)、朱松(2013)的做法[4][7]，本文將債券發(fā)行時(shí)公司的外部審計(jì)師是否為國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一(普華永道、安永、德勤和畢馬威)作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的代理變量，并據(jù)此設(shè)定虛擬解釋變量(big4)。同時(shí)為了結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還使用以凈資產(chǎn)收益率的波動(dòng)率(sdROE)作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的反向代理變量。根據(jù)所披露的高管背景資料，本文根據(jù)上市公司的董事、監(jiān)事和高管曾經(jīng)或現(xiàn)在是否在政府、人大或軍隊(duì)等任職的情況設(shè)定政治關(guān)聯(lián)的虛擬變量(PC)。此外為了控制其他因素對(duì)公司債融資成本的影響，本文還參考相關(guān)文獻(xiàn)設(shè)定了多個(gè)控制變量。表1是本文所用到的具體變量的定義。

表1 變量匯總說明

為檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司債券融資成本的影響，同時(shí)控制宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和可能的內(nèi)生性，本文分別以big4、sdROE及其與PC的交互項(xiàng)對(duì)利差Spread進(jìn)行多元面板回歸，并對(duì)相關(guān)變量采取滯后一期的處理方式。此外為了驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還利用普通最小二乘回歸的方法再次對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行回歸。其中針對(duì)big4的面板回歸模型如下：

(1)

(2)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中樣本公司債利差均值為3.503%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.185；8.4%的樣本公司選擇了四大會(huì)計(jì)師事務(wù)，而68.6%的公司具有政治關(guān)聯(lián)，這初步印證了公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與政治關(guān)聯(lián)的替代作用。同時(shí)除了發(fā)行規(guī)模占比與總資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)為-0.6 外，其余所有變量之間的相關(guān)系數(shù)均不大于0.4，這表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性①。

(二)回歸結(jié)果

1．會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與公司債融資成本

樣本公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與公司債利差的回歸結(jié)果如表3所示，其中前三列以big4為解釋變量，后三列以sdROE為解釋變量。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)公司債利差的影響

注:***、**和*分別表示1%、5%、10%的顯著水平，括號(hào)中的數(shù)字為雙尾檢驗(yàn)的t值。下表同。

從回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)樣本公司選擇國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所擔(dān)任審計(jì)機(jī)構(gòu)時(shí)，由于這代表著公司具有較高的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，發(fā)行公司所面臨的信用利差就會(huì)顯著降低；而當(dāng)公司近三年的ROE存在較大波動(dòng)時(shí)，公司會(huì)計(jì)信息的不透明也會(huì)被債券市場(chǎng)要求更高的信用利差(sdROE分別在5%、1%的顯著性水平上促進(jìn)了信用利差Spread)。這表明在公司債券市場(chǎng)上，公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高能夠有效降低公司所面臨的融資成本，即假設(shè)1成立。

此外根據(jù)控制變量的回歸結(jié)果，債券的存續(xù)期與利差顯著正相關(guān)，而公司的規(guī)模、盈利能力及國(guó)有屬性顯著降低了信用利差，這說明相較于民營(yíng)企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)在公司債市場(chǎng)上依然享有較低的融資成本。

2．會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、政治關(guān)聯(lián)與公司債利差

當(dāng)企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)時(shí)，一方面其能得到包括行業(yè)準(zhǔn)入、稅收優(yōu)惠、危機(jī)時(shí)的救助、寬松的監(jiān)管環(huán)境等政治關(guān)聯(lián)的“幫助之手”所帶來的稀缺資源，這相當(dāng)于政府提供的“隱性擔(dān)保”[3]，企業(yè)所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)理應(yīng)降低；但與此同時(shí)，出于隱藏政治關(guān)聯(lián)所帶來益處的目的，政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)會(huì)計(jì)信息更加不透明，盈余管理程度也更高，企業(yè)也更易進(jìn)行債務(wù)融資[26] [27] [30]。因此本部分就政治關(guān)聯(lián)如何影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與公司債利差進(jìn)行回歸。其中分樣本回歸的結(jié)果如表4所示。

表4 按政治關(guān)聯(lián)分組回歸的實(shí)證結(jié)果

在分樣本回歸的結(jié)果中，相較于有政治關(guān)聯(lián)的樣本公司，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)公司信用利差的影響機(jī)制在無政治關(guān)聯(lián)的樣本公司中更加顯著，這表明公司所具有的政治關(guān)聯(lián)削弱了公司債市場(chǎng)中的投資者對(duì)發(fā)債公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)注，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。為了進(jìn)一步探究政治關(guān)聯(lián)的上述削弱作用在不同市場(chǎng)化程度的表現(xiàn)，本文按照樊綱等2011年編制的各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程的相關(guān)數(shù)據(jù)[31](P265)，通過加入政治關(guān)聯(lián)與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的交互項(xiàng)，再次進(jìn)行了回歸分析，所得結(jié)果如表5所示。

表5 加入交互項(xiàng)后按照市場(chǎng)化程度分組回歸的結(jié)果

由回歸結(jié)果可知，在全部發(fā)行公司債券的公司中，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高會(huì)顯著降低其所面臨的信用利差，債務(wù)融資成本也更低。但是在相同的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下，相較于沒有政治關(guān)聯(lián)的公司，當(dāng)公司具有政治關(guān)聯(lián)時(shí)，其所面臨的債務(wù)融資成本更低，且在市場(chǎng)化程度相對(duì)較低的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)的上述作用更加明顯。這表明政治關(guān)聯(lián)能夠削弱會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)公司債利差的影響，且該削弱作用隨著市場(chǎng)化程度的降低而增強(qiáng)，即假設(shè)2得到了進(jìn)一步驗(yàn)證。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文使用普通最小二乘回歸的方法驗(yàn)證會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)公司債利差的回歸結(jié)果如表6所示。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——使用普通最小二乘回歸方法所得到的回歸結(jié)果

注:本文同樣使用OLS方法進(jìn)行了分組回歸和加入交互項(xiàng)的回歸。如有需要，可向作者索取。

使用OLS回歸的結(jié)果表明，公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高能夠顯著降低其所發(fā)行公司債券的信用利差，降低債務(wù)融資成本，即本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

同時(shí)，本文還使用樊綱等(2011)的中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)中“法律環(huán)境指數(shù)”這一分指標(biāo)替代市場(chǎng)化程度對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸[31](P286)，所得結(jié)論依然保持不變。

五、結(jié)論與討論

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是公司財(cái)務(wù)信息透明度的重要指標(biāo)，也是投資者觀察公司的主要窗口；政治關(guān)聯(lián)所具有的“隱性擔(dān)?！弊饔迷谝欢ǔ潭壬夏軌蛴绊懯袌?chǎng)對(duì)資源的配置。本文以2007～2015年在我國(guó)發(fā)行公司債券的上市公司為樣本，實(shí)證探究了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司債信用利差的影響。結(jié)果表明：在市場(chǎng)化程度較高的公司債券市場(chǎng)上，發(fā)債公司較高的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能夠顯著降低對(duì)應(yīng)債券的信用利差，即債券的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制在公司債券市場(chǎng)上得到了證實(shí)；但當(dāng)發(fā)債公司具有政治關(guān)聯(lián)時(shí)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)信用利差的約束機(jī)制就會(huì)受到削弱，即發(fā)債公司具有政治關(guān)聯(lián)這一事實(shí)，削弱了投資者對(duì)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)注，而且這種削弱作用在市場(chǎng)化程度越低的地區(qū)越明顯。這表明政治關(guān)聯(lián)和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在決定企業(yè)的債務(wù)融資成本方面，具有相互替代的作用。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)的公司債券融資成本要明顯低于民營(yíng)企業(yè)。

公司債券是我國(guó)政府為解決中小企業(yè)“融資難”問題，而大力推行的一種市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制較高的外部融資途徑，其融資成本理應(yīng)是企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的綜合反映。但當(dāng)企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)時(shí)，公司債券市場(chǎng)上的運(yùn)行機(jī)制受到干擾，政治關(guān)聯(lián)的存在削弱了投資者對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息的關(guān)注，也影響了資源配置的效率。因此有效地限制政治關(guān)聯(lián)對(duì)市場(chǎng)化運(yùn)作的干擾就應(yīng)成為監(jiān)管的重要內(nèi)容之一，從而真正“讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”。

此外，國(guó)有企業(yè)由于與政府具有天然的“血緣關(guān)系”，其在公司債券市場(chǎng)上進(jìn)行融資時(shí)也面臨更低的融資成本，這與我國(guó)設(shè)立公司債券著力解決中小企業(yè)融資問題的初衷相違背。因此，進(jìn)一步提高公司債券的市場(chǎng)化程度，發(fā)揮會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的信號(hào)作用，提高市場(chǎng)信息透明度，激發(fā)中小企業(yè)以及民營(yíng)企業(yè)參與債券市場(chǎng)的熱情，對(duì)促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展和拓寬企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資途徑具有重要意義。

注釋：

①限于篇幅，變量的相關(guān)系數(shù)表并未呈現(xiàn)。如有需要，可向作者索取。

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(責(zé)任編輯：陳敦賢)

2017-03-04

江漢大學(xué)武漢研究院開放性課題“政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)融資行為研究”(IWHS2016354);中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)博士研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目“政治關(guān)聯(lián)喪失、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與公司債券融資成本”(2016BSjrx001)

陶雄華(1963- )，男，湖北仙桃人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師； 曹松威(1989- )，男，河南漯河人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院博士生。

F830.91

A

1003-5230(2017)03-0089-08